报告公司投资评级 - 投资评级为“买入” [8] - 当前股价为9.85港元，合理价值为10.61港元 [8] 报告核心观点 - 公司主业稳健扩张，加热不燃烧（HNB）业务渐入佳境，有望开辟第二增长曲线 [3][8] - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [4][8] - 2025年经调整净利润为15.30亿元，同比增长1.3%，归母净利润10.64亿元同比下降18.4%，主要因2024年底股权集中授予导致2025年股份支付费用大幅增加 [8] - 2025年分红比例高达208%，同比大幅提升 [8] - 监管趋严加速行业整合，公司凭借合规布局与研发制造优势，市场份额从2024年的13.1%提升至2025年的14.5% [8] - 公司存量业务底部回暖，未来HNB成长空间大，股权激励彰显管理层信心 [8][14] 业务分析与展望 收入与盈利预测 - 预计2026-2028年公司主营收入分别为169.95亿元、203.76亿元、238.91亿元，同比增长率分别为19.2%、19.9%、17.3% [4][9] - 预计2026-2028年经调整归母净利润分别为16.47亿元、24.05亿元、35.29亿元，同比增长率分别为7.6%、46.0%、46.8% [4][13] - 预计2026-2028年经调整每股收益分别为0.27元、0.39元、0.57元/股 [4][14] 分业务收入预测 - **面向企业客户的销售-电子雾化设备**：预计2026-2028年收入分别为105.55亿元、119.19亿元、134.12亿元，同比增长率分别为12.0%、12.9%、12.5%，改善主因外部监管执法加强及内部ODM能力提升 [9][11] - **面向企业客户的销售-电子雾化组件**：预计2026-2028年收入分别为29.47亿元、43.99亿元、57.66亿元，同比增长率分别为53.7%、42.3%、31.1%，增长源于深化与战略客户合作推动高端HNB产品全球扩张、加速技术平台商业化及烟草用户向HNB转型趋势 [9][11] - **面向零售客户的销售**：预计2026-2028年收入分别为34.93亿元、40.58亿元、47.13亿元，同比增长率分别为20.0%、16.2%、16.2%，主要受益于旗舰产品迭代、渠道扩张及市占率增长 [9][11] 毛利率预测 - 预计2026-2028年公司整体毛利率分别为34.6%、35.8%、37.8% [10][11] - **电子雾化设备业务**：预计2026-2028年毛利率稳定在34%，主要因产品结构中低毛利占比高 [10][11] - **电子雾化组件业务**：预计2026-2028年毛利率分别为32%、38%、46%，前期HNB推广以烟杆硬件为主采取低利润策略，待消费习惯养成后利润重心将向高毛利率的烟弹转移 [10] - **零售业务**：预计2026-2028年毛利率稳定在39% [10][11] 费用率预测 - 预计2026-2028年销售费用率分别为6.5%、6.4%、6.3%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年管理费用率分别为9.0%、8.8%、8.6%，规模效应下略有下行 [13] - 预计2026-2028年研发费用率分别为12.0%、10.0%、8.0%，前期保持高投入，后期随规模效应及可能剥离医药业务而稳步下行 [13] 新业务进展 加热不燃烧（HNB）业务 - 2025年HNB收入超12亿元，实现规模化出货 [8] - 与BAT合作的HNB产品glo Hilo于2025年6月在日本首发，并于9月1月至11月扩展至意大利、波兰、塞尔维亚等地 [8] - BAT计划在意大利新增产线，公司将继续支持战略客户将glo Hilo扩展至全球更多市场 [8] 雾化医疗业务 - 全资子公司传思生物针对Breo Ellipta的仿制药申请于2025年9月获FDA受理，若获批可享有180天市场独占期 [8] - 公司位于佛罗里达州韦斯顿的生产设施于2025年12月通过FDA检查，符合cGMP标准 [8] 估值与投资建议 - 基于公司业务底部回暖、HNB成长空间大及股权激励彰显信心，参考公司历史估值（高景气年份估值超60倍PE，2021年40-60倍PE），给予2026年35倍PE估值 [8][14] - 对应合理价值为10.61港元/股，维持“买入”评级 [8][14]

核心观点 - 英美烟草公司被视作当前极具价值的投资标的 其2025财年业绩稳健 传统可燃烟草业务表现坚韧 新型品类业务加速发展 公司预计将在2026年恢复中期增长目标 并致力于在2035年前转型为以无烟业务为主的公司 [1][3] 2025财年财务与运营表现 - 集团整体收入增长2.1% 调整后利润增长3.4% [1] - 新增470万无烟产品消费者 使其无烟消费者总数达到3410万 [1] - 现代口服产品（以Velo品牌为首）全球收入增长48% 其在美国推出的Velo Plus产品在上市第一年即取得市场第二的位置 [2] - 雾化产品收入下降约9% 主要受美国和加拿大非法产品泛滥影响 但下半年随着执法力度加大已显现复苏迹象 [2] - 加热烟草产品在亚洲面临激烈竞争 公司寄望于高端产品glo Hilo和下一代产品glo HYPER能重新夺回市场份额 [2] 未来展望与战略规划 - 公司预计2026年将恢复中期增长目标 即收入增长3-5% 利润增长4-6% [3] - 公司目标是在2030年前实现超过500亿英镑的自有现金流 [1] - 为支持向无烟业务转型 公司正加强生产力计划 目标到2030年实现额外20亿英镑的成本节约 [3] 业务范围 - 公司业务遍及美国、欧洲、拉丁美洲、加拿大、亚太、中东、中亚、高加索地区及非洲 [4]

财务数据和关键指标变化 - 集团2025年业绩达到指引区间上限 集团收入按固定汇率计算增长2.1% 调整后利润增长3.4% 调整后营业利润增长2.3% 调整后稀释每股收益增长3.4% [6][8] - 集团营业利润率基本持平于44% 在成功抵消通胀和汇率压力后 按当前汇率计算营业利润率扩大了近10个基点 [14] - 新品类贡献额达到4.42亿英镑 按固定汇率计算增长77% 毛利率增长超过2亿英镑 [3][9] - 2025年调整后净债务与调整后息税折旧摊销前利润之比为2.55倍 公司目标是在年底前达到2-2.5倍的目标区间 [17] - 公司自2023年以来已实现12亿英镑的生产力节约 并计划到2030年再实现20亿英镑的节约 [14][15] - 公司预计到2030年将产生超过500亿英镑的自由现金流 [18] - 2025年每股收益增长3.4% 主要受营业利润增长和股份数量减少推动 部分被净融资成本、来自ITC的利润份额减少以及税收所抵消 [17] - 公司宣布将股息提高2% 并将2026年股票回购计划增加2亿英镑至13亿英镑 [3][17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **新品类**：收入增长7% 其中现代口服产品表现强劲 增长48% 加热产品增长1% 蒸汽产品下降近9% 主要受美国和加拿大非法产品压力影响 [8] - **可燃产品**：收入增长1% 销量下降被强劲的价格组合完全抵消 毛利率和品类贡献额均增长2.5% [9] - **现代口服产品**：全球消费者总数增至3410万 全年新增470万消费者 主要由现代口服产品驱动 [2] - **VELO+**：在美国市场推出后增长超过300% 在上市第一年内即实现正的品类贡献 在体积和价值份额上均达到市场第二位 [10][23] - **Vuse**：蒸汽产品全年收入下降3.4% 但在下半年恢复收入增长 [11] - **加热产品**：面临高度竞争 特别是在性价比细分市场 影响了2025年表现 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - **美国市场**：自2022年以来首次恢复收入和利润增长 总收入增长5.5% 调整后利润增长5.9% [4][11] - 可燃产品收入增长4.6% 价值份额增加30个基点 [10] - 新品类收入增长近20% [10] - 可燃产品行业销量下降速度在2025年开始放缓至7.4% [22] - **AME地区（美洲、欧洲、中东、非洲）**：收入增长超过3% 调整后营业利润增长近10% [11][12] - 可燃产品收入增长超过2% 巴西、土耳其和墨西哥表现强劲 [11] - 新品类收入增长4.3% 现代口服产品增长超过17% [11] - 公司是该地区现代口服产品的明确领导者 在主要市场拥有超过60%的体积份额 [12] - **APMEA地区（亚太、中东、非洲）**：总收入下降7.2% 调整后利润下降17.9% 主要受孟加拉国和澳大利亚的财政和监管阻力影响 [13] - 可燃产品收入下降8.3% 新品类收入下降7.6% [13] - 公司预计随着度过上年下滑期 孟加拉国表现将趋稳 澳大利亚的拖累将逐年减弱 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是到2035年成为一家以无烟产品为主的企业 并在2025年取得了显著进展 [20] - 公司专注于通过优质增长提高投资回报 新品类贡献率现已达到77% [3] - 公司正在通过“Fit to Win”项目进行转型 旨在优化流程和工作方式 创建一个更精简、更快速、更数据驱动的组织 预计到2028年将带来6亿英镑的年化增量节约 [15][16] - 在加热产品类别 公司通过推出高端产品glo Hilo和即将推出的新一代glo Hyper设备 实施分层产品组合策略以应对竞争并提升竞争力 [28][29] - 在蒸汽产品类别 公司采取聚焦最大利润池的战略 将资源重新分配到监管和执法更支持的市场 并推出高端设备Vuse Ultra以提升价值份额 [26] - 公司资本配置优先事项包括：投资转型、平衡去杠杆与渐进式股息及可持续股票回购、以及支持转型的选择性补强并购 [18] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对回归中期算法充满信心 预计2026年将处于3%-5%收入增长、4%-6%调整后营业利润增长和5%-8%调整后稀释每股收益增长区间的低端 [19] - 信心源于美国市场的持续增长、AME地区稳健的多品类表现、由VELO引领的全球新品类低双位数收入增长、新品类贡献的进一步改善以及生产力计划的持续节约 [19] - 公司预计2026年利润表现将偏重下半年 原因是新品类投资的阶段性安排以及“Fit to Win”节约效益将在年内逐步显现 [19] - 在美国蒸汽市场 非法产品仍占行业价值的约7% 公司希望当局在2026年继续推进执法行动 [31] - 公司欢迎美国食品药品监督管理局最近推出的简化尼古丁袋PMTA审查流程的试点项目 认为这是将吸引未成年人的非法产品拒之门外的重要一步 [32] - 对于澳大利亚市场 管理层指出由于监管和税收政策导致非法市场占比高达65% 该市场对公司的影响正变得日益微不足道 [63][64] 其他重要信息 - 报告数据包含一些调整项目 包括近16亿英镑（主要与美国收购商标的年度摊销相关）、5.24亿英镑净信贷（与加拿大可燃产品行业预测前景变更相关）以及近9亿英镑收益（来自部分变现ITC股份） [6][7] - “Fit to Win”项目预计在未来两年产生约6亿英镑的相关成本 其中5亿英镑将作为调整项目处理 [16] - 公司基础税率为24.5% [17] - 全球现代口服品类在2025年收入已超过20亿英镑 超过了合法的蒸汽品类规模 [24] - 截至2025年底 公司在24个市场拥有现代口服产品的监管框架 高于2022年的4个市场 [30] - 公司自2020年以来每年实现至少100%的营运现金流转换率 同期已向股东返还340亿英镑现金 [33] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 对美国2026财年现代口服产品的表现预期是什么 这些预期是基于FDA批准欧洲VELO产品在美国销售 还是主要基于现有VELO+产品 以及新品类盈利能力在2026财年将如何演变 [38] - 公司对VELO+在美国的持续增长充满信心 产品留存率全年保持在70% 品牌知名度约30% 已覆盖超10万家门店 占口服产品总收入的93% 美国消费者日均消费量从2.8袋增至3.6袋 显示增长潜力巨大 [39][40] - 公司欢迎FDA将尼古丁袋作为烟草减害关键品类 并期待通过FDA试点项目推出更高湿度的VELO Max产品 公司相信在公平竞争环境下可以胜出 [41][42] - 新品类盈利能力已从2023年的盈亏平衡提升至12%的品类贡献率 但增长并非线性 2026年将因高端创新产品（如glo Hilo, VELO Shift, Vuse Ultra）的推出而进行再投资 [42][43] 问题: 2026年全年业绩指引处于中期目标区间低端 哪些因素可能推动业绩达到区间中段或上半段 以及如何看待2026年加热烟草产品的份额进展 [45] - 在加热产品方面 公司看到了性能改进的领域 将通过推出新一代glo Hyper设备和高端产品glo Hilo来增强竞争力 有信心扭转趋势并开始增长 [46][47] - 关于指引 公司解释2026年将回归中期算法 可燃产品预计贡献1%-2%增长 新品类需实现双位数增长 2025年因蒸汽产品受非法市场拖累未达双位数 预计未来拖累将减少甚至转为顺风 [48][50] - 具体到2026年 APMEA地区澳大利亚的拖累将减小但仍存在 AME地区蒸汽品类仍受非法环境和波兰监管变化影响 美国市场基数较高且假设Vuse销量稳定 加之公司退出某些地区 因此指引处于区间低端 [52][53][54] 问题: 在新品类中 哪个类别最令人兴奋 未来增长潜力最大 以及为何澳大利亚市场仍将是拖累 是否考虑退出 [57] - 现代口服是三个新品类中最令人兴奋的 全球增长势头明确 即使在无口服传统的市场（如英国）也实现从零到约3%-4%使用率的增长 公司在该品类拥有领先品牌 [58] - 烟草加热产品是一个90亿英镑收入的品类 公司份额不足10亿英镑 仍有大量空白空间 新推出的glo Hilo正进军高端细分市场 令人兴奋 [59][60] - 蒸汽品类因缺乏执法和监管而困难 公司正通过Vuse Ultra聚焦高端价值细分市场 并希望FDA的执法能改善环境 [61][62] - 澳大利亚市场因监管和税收政策导致非法市场占比达65% 对公司影响正变得微不足道 2026年的拖累将小于2025年 若政府政策不变 市场将走向完全非法 公司无需轻率决定 [63][64][65] 问题: 美国市场强劲的价格组合中 有多少比例受益于消费税退税 未来还有多少提升空间 以及新品类低双位数增长指引的构成部分是什么 [68] - 消费税退税是美国为鼓励本土制造和出口的长期立法 公司已投资超2亿美元并创造800多个就业岗位 成为美国市场烟叶采购量第一的公司 公司不具体披露退税影响 但指出即使没有退税 可燃产品收入也为正增长 [69][70] - 关于新品类低双位数收入指引 公司考虑了以下因素：美国Vuse收入预计持平（因执法影响需要时间且存在复杂供应链） 欧洲（如波兰）监管变化对Vuse造成拖累 加热产品领域竞争持续激烈 因此指引处于低双位数区间 但中长期对VELO引领增长充满信心 [72][73][74] 问题: 鉴于下半年强劲的退出势头 为何预计2026年蒸汽产品收入持平 以及美国可燃产品销量正常下降率是否为6%-7% 公司在折扣市场的表现和计划如何 [77][78] - 2025年下半年Vuse表现强劲部分得益于竞争对手产品下架带来的份额增长（该情况不会在2026年重复） 且执法力度在各州不一 仍处于早期阶段 因此预计2026年Vuse销量稳定 全年收入持平 [79][80] - 美国可燃产品销量下降率从历史约4%加速至当前水平 原因是消费者向多品类使用或完全转向无烟产品（现代口服或蒸汽） 即使执法加强和经济改善 市场也很难回到4%的下降率 预计未来几年6%-7%的下降率更为合理 [81][82][83] - 在折扣市场 公司注意到竞争加剧 更深层次的折扣细分市场增长更快 公司正在试点Doral品牌 并计划在考虑价值创造（而非单纯份额）的前提下 将其扩展到更多州 [84][85] 问题: 在美国以外的市场 是否看到政府对非法蒸汽产品加强执法的意愿转变 以及2026年消费税退税的顺风是否会比2025年更大或更小 [88][89] - 蒸汽市场监管和执法环境因市场而异 例如法国要求蒸汽产品在烟草店销售 有助于市场规范 英国正在讨论相关法案 但非法产品仍占市场50% 显示政府监管和执法存在困难 公司正将资源聚焦于法国、德国、意大利等重要市场 并从马来西亚、韩国等市场收缩 [90][91][92][93] - 关于消费税退税 公司不提供具体指引 但指出随着公司加强可燃产品组合、市场下降趋势更趋缓和 以及更重要的是在可燃产品之外建立强势地位（美国尼古丁市场总体仍在增长） 公司对未来充满信心 [94][95] 问题: 在净债务接近目标且2025年自由现金流强劲的情况下 将2026年回购增至13亿英镑后 是否还有进一步增加回购的空间 [97] - 公司于2024年启动了可持续股票回购计划 目前将2026年回购额从11亿英镑增至13亿英镑 公司重点仍是产生现金流以使负债率进入2%-2.5%的目标区间 同时保持渐进式股息和可持续回购 旨在为中长期资本配置创造更多灵活性 目前对2026年的回购增加感到满意 [98][99] 问题: 能否提供美国可燃产品各细分市场定价的更多细节及2026年定价展望 以及资本支出在2026年之后是否会维持在当前上升后的水平 [102] - 关于资本支出 增加主要投资于现代口服产品领域 以满足业务增长需求 当前水平足以维持接近100%的营运现金流转换率 预计未来不会大幅超出此水平 [103] - 关于美国可燃产品定价 公司不能讨论具体定价 但指出美国市场的价格弹性仍然温和 雷诺公司通过品牌阶梯化（如Newport, Pall Mall Select）和试点Doral等策略进行管理 但不推测未来价格 [104][105]

核心观点 - 轻工制造行业2026年整体面临外部宏观趋稳、内需适应新变局的背景，复苏进程存在分化，投资思路应重视个股变化[5] - 建议关注产能外迁的成长型出海龙头，阶段性关注造纸包装的供给侧变化，以及有边际改善的新消费标的[5] 家居行业 - 行业处于寒冬，市场环境预计延续，需关注个股变化[5][13] - 回溯过去：消费降级与地产交房压力持续，2024年家居企业收入下滑，内销降幅普遍达双位数，国家补贴政策在2024年四季度有所助力，但对2025年整体拉动有限[13][28] - 2026年展望：基本面环境预计与2025年相似，地产竣工带来的新房家居需求或延续弱势，广发地产团队测算2026年竣工面积预计下滑21%[34][38] - 地产交易方面，广发地产团队预测2026年住宅销售面积在悲观/中性/乐观情况下分别同比-14%/-9%/-4%，预计稳中有降[40][42] - 投资建议：基本面弹性有限，但若企业维持稳定业绩和高分红，具备红利属性，同时地产政策窗口期可能带来阶段性估值提升行情，关注欧派家居、索菲亚、慕思股份、喜临门、敏华控股等头部企业变化[49][50] 必选消费 - 行业景气度变化，企业需适应新变局，成熟市场格局相对稳定，但渠道快速迭代带来挑战与机遇[5][52] - **成熟市场成长性**：卫生巾行业，百亚股份前期通过线上多元渠道和线下外围市场快速扩张，但2025年直播电商红利进入后半场，抖音等平台销售额增速收窄，竞争环境恶化[53][54][55] - **成熟市场成长性**：口腔护理行业，登康口腔（品牌冷酸灵）面临电商投入产出比降低的挑战，但通过新品迭代和线下渠道深耕保障基本盘[60][62] - **增量市场成长性**：新消费趋势来自情绪经济（如盲盒、卡牌、谷子）和技术创新（如AI眼镜、AI玩具）[5][67][74] - **增量市场成长性**：海外消费趋势如保温杯时尚化、电子烟技术革新（如思摩尔国际助力英美烟草推出glo Hilo新品）形成成长性赛道[83] - **传统消费**：如文具与民用电工行业具备稳定性，头部企业如公牛集团、晨光股份渠道品牌壁垒稳固，并拓展新业务[5][86] - 投资建议：择优布局优质企业边际变化，关注百亚股份、登康口腔、思摩尔国际、晨光股份、依依股份、源飞宠物等[88] 轻工出口 - 龙头保持强势成长，标的不乏亮点[5] - 回顾2025年：轻工出口受美国经济、地产及库存周期影响明显波动，2025年1-10月我国家具及其零件出口金额为3718.6亿元，同比下降4.7%，但主要上市公司2025年第三季度平均收入同比约20%，显示龙头韧性[91] - 回顾2025年：企业利润端出现明显分化，原因包括消费降级下的价格竞争、关税转嫁能力差异以及海外工厂爬坡初期的成本拖累[109][112] - 展望2026年：预计随着宏观经济与关税环境趋稳，叠加产能外迁、降本去中间化等产业趋势延续，行业有望修复至平稳增长区间[5][129] - 展望2026年：头部企业成长性仍在，客户拓展与品类扩张逻辑持续，同时关注宠物用品等细分赛道复苏及部分企业的困境反转机会[129][133] - 投资建议：持续布局成长性龙头[9] 造纸包装 - 行业盈利筑底，看好后续缓步复苏[5] - **造纸行业**：2025年全年木浆价格相对平稳，预计2026年波动减小；文化纸2025年供大于需，预计2026年纸价企稳回暖；白卡纸新增供给压力较大，内外需修复成为核心拉动因素；箱板瓦楞纸2025年出现价格拐点[5] - **包装行业**：纸包装将受消费电子与AI驱动需求回暖，叠加原材料成本低位，具备海外布局的龙头企业如裕同科技将受益；金属包装行业在奥瑞金收购中粮包装后集中度提升，在啤酒罐化率提升与出海需求拉动下，龙头企业定价权增强[5] - 投资建议：重视供给端改善[9]

投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[3] 核心观点 - 金属包装行业“反内卷”趋势明确，提倡抵制无序竞争，推动竞争方式由价格战转向价值战，关注格局改善后的盈利修复预期[5] - 白卡纸企发布11月提价函，龙头企业挺价意愿强烈，行业盈利有望迎来修复[5] - 美国9月CPI低于预期，成屋交易趋势改善，降息预期升温，看好美国地产链需求回暖，为相关出口型企业订单带来支撑[5] 板块周度行情 - 轻工制造板块（2025年10月20日至10月24日）指数上涨2.62%，跑输沪深300指数（+3.24%）[16] - 细分板块中，包装印刷指数上涨3.27%，造纸指数上涨2.65%，家居用品指数上涨2.30%，文娱用品指数上涨2.06%[16] - 纺织服饰板块（2025年10月30日至10月24日）指数上涨0.37%，跑输沪深300指数（+3.24%）[26] 家居 - 9月限额以上企业家具零售额同比增长16.2%，增速环比8月下降2.4个百分点[5] - 9月住宅竣工面积同比下降5.1%，降幅较8月收窄23.3个百分点；住宅销售面积同比下降12.5%，降幅较8月扩大2.5个百分点[5] - 1-9月规模以上家具制造业营业收入累计同比下降6.0%[42] - 9月家具及其零件出口金额（美元计）同比增长0.4%，增速环比8月提升3.6个百分点[42] - 家居板块估值处于历史低位，龙头股息率价值凸显，建议关注软体龙头、定制龙头及智能家居相关公司[5] 造纸包装 - 截至2025年10月24日，白卡纸价格4081元/吨，周环比上涨37元/吨；箱板纸价格3737.8元/吨，周环比上涨55.4元/吨；瓦楞纸价格3030元/吨，周环比上涨81.25元/吨[57] - 白卡纸龙头企业宣布自11月1日起价格上调200元/吨[5] - 1-8月造纸及纸制品业营业收入累计同比下降1.9%，累计销售利润率2.5%，同比下降0.55个百分点[70] - 1-9月造纸行业固定资产投资累计同比增速为0%，工业增加值同比增长3.1%[71] - 9月白卡纸社会库存169.5万吨，环比8月下降1.5万吨；双胶纸社会库存127万吨，环比8月增加4万吨[76] - 金属包装行业发布自律倡议书，推荐奥瑞金、昇兴股份；可降解环保包装建议关注众鑫股份等[5][9] 轻工消费 - 登康口腔2025年前三季度营收12.3亿元，同比增长16.7%；归母净利润1.36亿元，同比增长15.2%[5] - 建议关注口腔护理龙头登康口腔、稳健医疗、百亚股份、晨光股份等[5][7] - 创源股份出资5000万元参与设立股权投资基金，目标规模5亿元，出资比例预计10%[5] - AI眼镜建议关注康耐特光学、明月镜片等[5] 出口链 - 美国9月成屋销售量按年率计算为406万套，环比上涨1.5%，同比上涨4.1%，创7个月新高[5] - 市场预期美联储降息概率为96.7%，海外需求回暖[5] - 截至10月24日，海运费CCFI、SCFI综合指数周环比分别上涨2.0%、7.1%[5] - 建议关注匠心家居、梦百合、致欧科技等拥有美国产能或受益于地产链需求的公司[5] 新型烟草 - 英美烟草在意大利发布全新加热烟草设备glo Hilo，欧洲市场潜力较大[10] - 国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，建议关注思摩尔国际[10] 纺织服装 - 天猫双11服装行业尾款首日战报显示，女装前三为优衣库、波司登、雪中飞；运动服前三为FILA、迪桑特、lululemon[10] - 受线上大促及降温天气影响，保暖及运动鞋服类需求提升，建议关注安踏、李宁等相关公司[10] 文娱用品 - 9月限额以上体育、娱乐用品类零售额同比增长11.9%，增速环比8月提升5.9个百分点[113] - 1-8月文教、工美、体育和娱乐用品制造业营业收入累计同比增长7.2%[109]

新产品发布与市场表现 - 英美烟草公司于2025年6月9日在日本推出全新高端加热产品线glo Hilo，并于9月1日在日本全境出售 [1] - 截至10月中旬，glo Hilo在日本整体销售情况良好，试点成功形成强力的增销势头 [1][2] - 产品线包括glo Hilo、glo Hilo Plus与配套消耗品virto，具备TurboStart（5秒预热）、Quartz加热元件、AMOLED EasyView屏幕及myglo应用等技术功能 [1] 市场扩张战略 - 公司计划于2025年下半年在主要市场分阶段推出glo Hilo，预计将推动加热烟草类收入加速增长 [1][2] - 波兰作为首批国际推广市场，公司于2025年9月18日在华沙举办glo Hilo正式发布活动 [2] - 若在波兰、意大利、东欧等地区战略试点成功，公司将向西欧市场进行更深一步的拓展 [1][3] - 公司设定长期目标，预期于2030年拥有5000万无烟产品的成年消费者，于2035年转型至以无烟为主的业务 [2] 产品定位与竞争格局 - 英美烟草将glo Hilo定位为“高端加热烟草顶级平台”，目标直接替代部分IQOS用户，形成差异化竞争 [1][3] - 凭借传统烟草渠道优势，公司有望通过Hilo的技术升级快速抢占市场份额 [1][3] - 日本作为全球加热不燃烧（HNB）最大单一市场，glo Hilo的良好销售预期或将直接映射至全球市场 [2] 财务影响与产业链受益 - 日本市场在2025年推动公司新类别（加热烟草产品）收入增长了2.5% [1] - 英美烟草预计glo Hilo将支撑2026年集团收入增长3%-5% [3] - 产业链公司思摩尔国际2025年第三季度收入约人民币41.968亿元，创历史新高，较上年同期增长约27.2%，较第二季度增长约27.5%，其HNB业务成为核心增长引擎 [3]

财务表现 - 2025年前三季度公司总收入为102.10亿元，同比增长21.8%，净利润为11.31亿元，同比下降14.6% [1] - 2025年第三季度公司收入为41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5%，净利润为3.17亿元，同比下降16.4%，环比增长5.7% [1] - 2025年第三季度经调整净利润为4.44亿元，同比增长4.0%，环比增长4.8%，经调整净利率为10.6%，同比下降2.4个百分点 [1] 业务运营 - 雾化电子业务持续修复，自有品牌实现稳健增长，得益于新品迭代成功和本地化营销 [1] - 代工业务同比快速增长，美国市场因加大对违法产品的查处力度，公司业务在恢复中，欧洲市场在一次禁令后推出新型产品并开发新增客户，收入增速较快 [1] - 加热不燃烧业务与英美烟草合作的新品glo Hilo于9月在日本全国上市，终端和客户反馈良好，10月进入波兰，今年将进入意大利 [2] - 公司打造加热不燃烧技术平台，推进多技术路线研发迭代，积极拓展新产品和新客户 [2] 未来展望 - 随着新产品和加热不燃烧业务放量，公司毛利率有望持续提升 [1] - 短期加热不燃烧器具出货量占比较大，未来随着烟支出货量爬坡，有望释放利润弹性 [2] - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为13.3亿元、22.2亿元、28.9亿元 [2]

宏观策略观点 - 报告对国内经济有三点核心判断：新一轮加关税对国内经济影响预计有限，前9个月对美出口下降16.9%的情况下中国出口仍实现6.1%的高增长[7]；三季度以来国内经济承压，8月投资累计同比增速降至0.5%，社零当月同比增速降至3.4%，稳投资、稳消费压力加大，新一轮稳增长政策"箭在弦上"[7]；新一轮稳增长政策力度预计较为温和，思路仍是托底而非强刺激，预计三季度经济增速在4.7%-4.9%，前三季度累计为5.1%左右，政策三大抓手为靠前使用化债额度、5000亿政策性金融工具和货币宽松[7][8] - 海外宏观方面，预期四季度美国经济延续韧性，美联储大概率仍有2次降息，但美债利率已定价明年底累计4.7次降息，下行空间有限，10年美债利率预计维持震荡[8] - 权益市场观点认为，市场在关税冲击下调整但普遍认为是短期情绪底，资金倾向于流入稀土、自主研发软硬件、军工和银行等板块，10月至11月市场大概率进入震荡区间，风格可能由AI硬件转向防御型和业绩有支撑的行业如创新药、非银、可选消费等，震荡期结束后风格可能再度转向成长[8] - 债券市场观点指出，外部风险带来交易性做多机会，10年期利率可能重回1.70%-1.75%区间，但下破1.70%概率偏低，10月份博弈货币政策宽松预期升温，"降准降息"操作概率有所抬升[8][9] 固收金工：城投平台公募REITs研究 - 中国公募REITs发展历程分为四个阶段：探索研究阶段（2005-2019年）、起步成型阶段（2020-2021年）、发展创新阶段（2021-2024年）和稳步扩容阶段（2024年7月至今）[9] - 公募REITs为城投平台提供了盘活存量资产、优化资本结构的重要金融工具，助力其通过闲置资产出表降低资产负债率、改善现金流，实现从"投资-建设"向"投资-建设-运营-退出"的良性循环转变[9][10] - 截至2025年9月初，原始权益人为城投类主体的公募REITs发行数量共计21只，发行总规模达638.47亿元，占公募REITs市场总发行额1943.32亿元的32.85%[9][10] - 公募REITs市场底层资产类型已扩展至园区基础设施、交通基础设施、保障性租赁住房等十大类，城投平台REITs在特许经营权类别份额优势显著，地域分布上浙江、广东为第一梯队，安徽、河北为第二梯队[10] 思摩尔国际（06969 HK）业绩点评 - 思摩尔国际2025年前三季度收入为102.10亿元，同比增长21.8%，净利润11.31亿元，同比下降14.6%，经调整净利润11.82亿元，同比基本持平[12] - 2025年第三季度单季收入41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5%，经调整净利润4.44亿元，同比增长4.0%，环比增长4.8%，经调净利率为10.6%[12] - 雾化电子业务持续修复，自有品牌稳健增长，代工业务在欧美市场因政策执法趋严而快速恢复，HNB业务与英美烟草合作的glo Hilo新品已在日本上市并进入波兰，未来烟支出货量爬坡后有望释放利润弹性[12] - 预计公司2025-2027年归母净利润为13.3/22.2/28.9亿元，对应PE为67/40/31倍，维持"增持"评级[2] 新华保险（601336）业绩预增 - 新华保险预计2025年前三季度归母净利润为300亿元至341亿元，同比增加93亿元至134亿元，同比增长45%至65%，以此计算第三季度单季归母净利润约152-193亿元，同比增长58%-101%[13] - 业绩大幅增长主因是国内资本市场回稳向好带动投资收益同比大幅增长，2025年第三季度万得全A指数累计上涨19.5%，保险资金均衡多元配置受益于股市上涨[13][15] - 2025年上半年上市险企权益投资规模同比大幅增加，新华保险股票+权益基金规模较2024年上半年增长22.6%，其股票FVTPL占比高达81.2%，股价浮盈直接计入当期利润[13][15] - 结合前三季度经营情况，上调公司盈利预测至2025-2027年归母净利润分别为387/402/418亿元，当前市值对应2025年PEV为0.69倍，维持"买入"评级[3][15] 炬芯科技（688049）业绩预告 - 炬芯科技2025年前三季度预计实现营业收入7.21亿元，同比增长54.50%，预计实现归母净利润1.51亿元，同比增长112.94%，预计扣非归母净利润1.46亿元，同比增长204.00%，净利率为20.94%[16] - 2025年第三季度单季预计实现营收2.72亿元，同比增长46.24%，实现归母净利润0.6亿元，同比增长100%，扣非净利润0.6亿元，同比增长140%，单季销售净利率达22.05%[16] - 公司端侧AI化转型成效显著，基于第一代存内计算技术的端侧AI音频芯片推广顺利，多家头部品牌项目已立项并将量产，端侧AI处理器芯片销售收入实现数倍增长，低延迟高音质无线音频产品需求旺盛[4][16] - 2025年前三季度研发费用合计约1.94亿元，同比增长21.55%，第二代存内计算技术IP研发稳步推进，目标将下一代芯片单核NPU算力实现倍数提升[4][16] 中宠股份（002891）三季报点评 - 中宠股份2025年前三季度实现营收38.6亿元，同比增长21.1%，实现归母净利3.3亿元，同比增长18.2%，扣非后归母净利3.2亿元，同比增长33.5%，第三季度单季实现营收14.3亿元，同比增长15.9%，扣非后归母净利1.2亿元，同比增长18.9%[18] - 公司毛利率显著提升，前三季度毛利率达30.5%，同比提升3.0个百分点，第三季度单季度毛利率为29.1%，同比提升2.2个百分点，主品牌持续推新，双十一大促初期表现亮眼[18] - 自有品牌增长势能强劲，Wanpy顽皮品牌推出精准营养烘焙系列新产品，ZEAL真致品牌获得新西兰国家级品质认证并推出新产品，Toptrees领先品牌与《武林外传》IP联名提升曝光[18] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.5/5.5/6.5亿元，同比增速分别为+14%/+23%/+18%，最新收盘价对应PE分别为38/31/26倍，维持"买入"评级[5] 震裕科技（300953）业绩预告 - 震裕科技预告2025年前三季度归母净利润4-4.2亿元，同比增长132%-143.6%，其中第三季度归母净利1.9-2.19亿元，同比增长364%-413%，环比增长36%-51%，业绩超市场预期[19][20] - 结构件业务盈利拐点显现，预计第三季度结构件收入约18亿元，环比增长20%以上，满产满销，预计第三季度净利率提升至8%左右，铁芯业务收入及利润环比微增[20] - 机器人产品不断拓展，已完成开发整套人形机器人丝杠产品，并实现行星滚柱丝杠-线性执行器-集成仿生臂产品的迭代，丝杠直接对接北美客户，国内机器人客户已导入执行器产品并拿到订单[20] - 由于机器人客户持续推进，上修2025-2027年归母净利润预测至6/9/13亿元，同比增速分别为+136%/+50%/+39%，对应PE为50/33/24倍，维持"买入"评级[6]

投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告认为思摩尔国际作为全球雾化科技龙头，电子雾化业务受益于欧美政策和执法趋严而触底回升，HNB业务通过独家绑定英美烟草打造第二增长曲线，雾化医疗和美容等业务多元发展 [8] - 公司2025年第三季度收入实现快速增长，利润增速转正，未来随着新产品和HNB业务放量，毛利率有望持续提升 [8] - HNB新品glo Hilo已逐步推广，终端和客户反馈良好，未来随着烟支出货量爬坡，有望释放利润弹性 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度收入为102.10亿元，同比增长21.8%；净利润11.31亿元，同比下降14.6%；经调整净利润11.82亿元，同比增长0.1% [8] - 2025年第三季度单季收入41.97亿元，同比增长27.2%，环比增长27.5%；净利润3.17亿元，同比下降16.4%，环比增长5.7%；经调整净利润4.44亿元，同比增长4.0%，环比增长4.8% [8] - 2025年第三季度经调整净利率为10.6%，同比下降2.4个百分点 [8] 业务板块分析 - **雾化电子业务持续修复**：自有品牌同比实现稳健增长，得益于新品迭代成功和本地化营销；代工业务同比快速增长，美国市场因加大对违法产品的查处力度而业务恢复，欧洲市场在一次性禁令后推出新产品并开发新客户，收入增速较快 [8] - **HNB业务稳步推进**：与英美烟草合作的HNB新品glo Hilo于9月在日本全国上市，10月进入波兰，今年将进入意大利；公司正打造HNB技术平台，推进多技术路线研发迭代，积极拓展新产品和新客户 [8] 盈利预测与估值 - 报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为13.3亿元、22.2亿元、28.9亿元，同比增长率分别为2.11%、66.75%、30.37% [1][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.21元、0.36元、0.47元 [1][8] - 对应2025-2027年的预测市盈率分别为67倍、40倍、31倍 [1][8] - 预计2025-2027年营业收入分别为137.22亿元、161.66亿元、183.95亿元，同比增长率分别为16.30%、17.81%、13.79% [1][8] 财务数据摘要 - 公司2024年营业总收入为117.99亿元，归母净利润为13.03亿元 [1] - 截至报告日，公司收盘价为15.77港元，港股流通市值为891.77亿港元 [5] - 公司每股净资产为3.62元，资产负债率为17.88% [6]

股价表现与市场消息 - 中烟香港午后股价涨超6% 截至发稿涨6.62%至46.7港元 成交额达2.23亿港元 [1] - 英美烟草宣布glo系列新品将于意大利和波兰上市 包括glo Hilo、glo HiloPlus及virto加热烟弹 [1] - 日本市场于9月1日上市hilo后反馈积极 需重点关注欧洲关键市场销售表现 [1] 业务结构分析 - 公司烟叶类产品进口业务收入占比81.4% 出口业务占比11.2% 卷烟出口业务占比5.3% 三大业务合计收入贡献98.0% [1] - 三大业务毛利贡献分别为72.6%、6.7%和15.0% 合计毛利占比达94.3% [1] 财务表现与战略定位 - 2025上半年公司收入利润实现稳健增长 主要受益于烟叶进出口业务增速靓丽及财务费用下降 [1] - 公司坚持作为中烟国际集团境外资本市场运作及国际业务拓展平台的战略定位 通过内生与外延协同推进跨越式发展 [1]