纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体行业 - **公司**：台积电（TSMC，2330.TW）、苹果（Apple）、英伟达（Nvidia）、英特尔（Intel） 纪要提到的核心观点和论据 宏观环境对半导体行业和台积电的影响 - **观点**：全球贸易紧张局势下半导体行业难以独善其身，台积电虽有领先技术优势，但营收指引和长期增长可能受影响 [1] - **论据**：美国发起的关税虽目前豁免半导体，但互惠关税可能使全球经济放缓；智能手机和PC出货量可能低迷，2025年下半年起AI投资减速 [1] 台积电短期业绩情况 - **观点**：2025年第一季度业绩符合预期，第二季度有增长，但下半年宏观经济不确定性增加 [2] - **论据**：尽管第一季度初受地震影响，台积电仍能达到第一季度营收指引，毛利率指引在57 - 59%；预计第二季度销售环比增长4%、同比增长31%；下游OEM/ODMs面临关税逆风，若全球需求减弱，第四季度可能出现订单削减 [2] AI芯片市场供需情况 - **观点**：AI长期结构性需求存在，但产能扩张应放缓 [3] - **论据**：英伟达CEO称有360万份Blackwell GPU订单，意味着180万份Blackwell芯片运往美国CSPs；台积电2025年CoWoS产能预计达65 - 70万片，2026年月产能约7万片晶圆，全年约85万片，同比增长20 - 30%，考虑宏观不确定性和下一代Rubin GPU量产计划，2026年供应将过剩 [3] 苹果对台积电的影响 - **观点**：苹果业务受关税影响可能拖累台积电增长 [10] - **论据**：苹果是台积电最大客户，贡献约20%营收，且多采用台积电先进节点；苹果产品和供应链多在亚洲，美国市场占其销售超35%，关税可能使苹果在美国市场需求放缓 [10] 英特尔与台积电合作可能性 - **观点**：英特尔与台积电成立合资企业的可能性低 [11] - **论据**：宏观经济不确定性大，考虑台积电美国客户和股东利益，短期内不太可能与英特尔合作；先进节点技术需要尖端设备和专业知识，且晶圆厂和制造设施建设需要时间，产能过剩风险较低 [11] 台积电评级和目标价调整 - **观点**：维持买入评级，但下调目标价 [4] - **论据**：宏观不确定性增加，将目标价下调25%至新台币1050元，基于2026年预期市盈率18倍（之前为20倍） [4] 其他重要但可能被忽略的内容 - **财务数据**：提供了台积电2023 - 2027年的详细财务预测，包括净利润、稀释每股收益、市盈率、市净率等指标 [5][9] - **风险提示**：指出可能阻碍台积电股价达到目标价的关键下行风险，如全球半导体市场疲软、利润率收缩、竞争对手进入、库存消化缓慢、需求放缓等 [39] - **投资评级说明**：介绍了花旗研究的投资评级体系，包括买入、中性和卖出的定义，以及预期总回报和风险的考量因素 [52] - **利益冲突披露**：花旗集团全球市场公司及其附属公司与台积电存在多种业务关系，包括持有债务证券、提供投资银行服务等 [44][45][46] - **不同地区的合规和风险提示**：针对不同国家和地区的投资者，提供了相应的合规要求、风险提示和产品可用性说明 [63][64][67][68][69][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：多行业（Multi - Industrials）[1] - **公司**：CSL（Carlisle Companies Incorporated）、AOS（A.O. Smith Corporation）、ESAB（Esab Corp）[1] 纪要提到的核心观点和论据 CSL - **核心观点**：在商业重新屋顶业务和积极的价格/成本因素下，CSL在衰退情景中表现相对较好[1] - **论据**： - 积极的价格/成本有助于缓解需求疲软时的销量压力，如2009年CCM业务有机增长下降24%，但EBITDA因利润率扩大约350个基点而增加；2020年CCM利润率扩大约150个基点，尽管销量下降6%[3] - 2021年收购Henry可能增加业绩波动，但整体收益在低需求环境中仍有相对优势[3] - 公司当前指引中价格实现预期较低，但已在4月1日对配件和金属产品额外提价10 - 18%，竞争对手也有类似提价[3] - 约70%的成本为原材料，多为下游石油衍生品，低价时成本有缓解空间[3] - 90%的销售在美国产生，制造基地也以美国为中心，受关税干扰较小[3] AOS - **核心观点**：由于热水器的非 discretionary 性质和定价能力，AOS在衰退情景中处于有利地位[1] - **论据**： - 在北美住宅和商业市场拥有40%以上的市场份额，前三大参与者占约90%的份额[6] - 约85%的北美热水器和锅炉销售是替换驱动，销售更稳定[6] - 热水器的关键性质使其具有强大的定价能力，价格不太可能成为客户替换决策的关键因素[6] - 北美销售（约占公司收益的90%）近年来表现有韧性，高价有助于抵消低需求时期的影响，2009年北美有机增长下降9%，2010 - 2023年北美EBITDA每年都在增长[6] ESAB - **核心观点**：由于在北美以外的领先市场份额和较低的北美暴露，ESAB在衰退情景中表现较好[1] - **论据**： - 约20%的销售在北美，是欧洲的领先参与者，新兴市场占约50%的销售，比当地竞争对手大4倍左右[13] - 地理多样性使其免受局部成本冲击，能利用增长较少受关税影响的市场，如德国1万亿美元的国防/基础设施支出计划将使公司的巴伐利亚收购受益[13] - 对汽车OEM的暴露比同行少（12%汽车/商用车），以减少周期性[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 公司估值与风险 - **AOS**：基于EV/EBITDA和P/E倍数估值，考虑历史范围和同行群体；风险包括全球经济增长、控股股东投票、中国经销商库存负债、几乎所有现金在美国境外、收购和原材料通胀[19] - **CSL**：基于EV/EBITDA和P/E倍数估值，考虑历史范围和同行群体；风险包括对周期性市场的暴露、季节性和天气影响、商品成本和收购策略[20] - **ESAB**：基于EV/EBITDA和PE倍数估值，考虑历史范围和同行群体；风险包括经济条件、收购、地缘政治冲突、商品价格和货币波动[21] 评级与价格目标历史 - **AOS**：截至2025年4月8日，有多个时间点的评级和价格目标记录，如2022年5月13日为HOLD:$65.00等[35] - **CSL**：截至2025年4月8日，有多个时间点的评级和价格目标记录，如2022年5月13日为BUY:$300.00等[38] - **ESAB**：截至2025年4月8日，2024年12月12日为I:BUY:$160.00，2025年2月20日为BUY:$150.00[39] 其他信息 - Jefferies对公司评级的定义，如Buy、Hold、Underperform等的具体含义[27] - Jefferies的估值方法，包括市场资本化、成熟度、增长/价值、波动性和预期总回报等因素[31] - Jefferies Franchise Picks的相关信息，包括选股标准、调整规则等[32] - 报告的风险提示，如不适合所有投资者、价格和价值可能波动、汇率影响等[33] - Jefferies的业务范围和可能存在的利益冲突，以及不同地区的业务主体和相关规定[42][52]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：软件行业 - **公司**：Salesforce、Microsoft、Oracle、ServiceNow、CrowdStrike、Palo Alto Networks、Palantir、Snowflake 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - **投资机会**：美国关税计划宣布后市场承压，软件行业出现无差别抛售，为耐心投资者提供买入机会，随着市场评估和吸收关税影响及政策变化，投资者可考虑增加优质软件股持仓 [1][2] - **抗经济衰退**：软件行业多数收入模式已转变为定期合约的订阅或 SaaS 模式，收入可预测性高，即使经济疲软也能稳定收款，且软件投资被认为 ROI 高、回报快，可抵御经济衰退 [3] - **AI 驱动发展**：2025 - 2026 年是 AI 技术创新产品化并嵌入软件应用的关键年份，2024 年是 AI 模型年，2025 - 2026 年是 AI 系统部署年，开启 5 - 10 年软件周期，软件行业利用 AI 创造智能商业解决方案将成为主要盈利模式 [4][8] 公司层面 - **Salesforce** - **财务表现**：预计 FY27 - 29e EPS CAGR 加速至 19.1%，非 GAAP 运营利润率到 FY29e 提升至 37.7%；FY26 收入同比增长 7 - 8%，预计 FY27e 起加速至 15% [9][10] - **AI 机遇**：AI - based Agentforce 有望加速收入增长，将大量智能代理嵌入 CRM 平台可创造巨大价值 [10][11] - **估值**：当前 CY25e 非 GAAP PE 为 21.7x，低于行业中位数 24.0x，预计非 GAAP EPS 在 CY24 - 27e 以 17.3% 的 CAGR 增长，高于行业 10 - 15% 的水平，目标价 411 美元，较当前有 68.3% 的上涨空间，给予买入评级 [12][13] - **Microsoft** - **财务表现**：FY27 收入和非 GAAP EPS 预测分别比共识高 16% 和 20%，预计 CY24 - 27e 收入和 EPS CAGR 分别为 20.4% 和 24.3%，Azure 收入 CAGR 约 40% [15] - **Azure 优势**：预计 Azure 资本支出未来超过 AWS，市场份额持续增加，有望在 CY26e 或 CY27e 超过 AWS 收入，且 Azure 投资回报率高，资产周转率和 ROIC 有望向 AWS 靠拢 [16][17] - **估值**：当前股价被低估，CY25e 非 GAAP PE 为 23.9x，低于行业中位数 24.0x，预计非 GAAP EPS 在 CY24 - 27e 以 24.3% 的 CAGR 增长，高于行业 10 - 15% 的水平，目标价 598 美元，较当前有 67.1% 的上涨空间，给予买入评级 [18][20] - **Oracle** - **财务表现**：预计 CY24 - 27 收入和非 GAAP EPS CAGR 分别为 16.4% 和 17.9%，Oracle 云基础设施收入 CAGR 达 65%，FY25 资本支出可能超 160 亿美元，预计 ROIC 到 FY29e 升至 27% [22] - **AI 机遇**：将 AI 嵌入解决方案可为客户创造巨大价值，大型企业使用 Oracle ERP，嵌入智能代理可提高客户效率并实现显著盈利 [23] - **估值**：当前被严重低估，CY25e 非 GAAP PE 为 19.6x，低于行业 24.0x，预计非 GAAP EPS 在 CY24 - 27e 以 17.9% 的 CAGR 增长，高于行业 10 - 15% 的水平，目标价 246 美元，较当前有 93.5% 的上涨空间，给予买入评级 [24][25] - **ServiceNow** - **财务表现**：预计 2024 - 27e 非 GAAP EPS CAGR 为 28.5%，得益于 22.8% 的收入 CAGR 和 504bp 的利润率扩张，非 GAAP 运营利润率到 2027e 从 29.6% 升至 34.7% [27][31] - **AI 优势**：是数字化转型的受益者，在 AI 领域是早期参与者，AI 驱动产品有成功记录，NowAssist 代理有望通过消费模式盈利 [28][30] - **估值**：预计非 GAAP EPS CAGR 在 CY24 - 27e 达 28.5%，与覆盖的快速增长公司中位数一致，但 CY25e 非 GAAP PE 为 42.4x，低于快速增长公司中位数 79.5x，目标价 1265 美元，较当前有 72% 的上涨空间，给予买入评级 [32][34] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级标准**：HSBC 自 2015 年 3 月 23 日起根据目标价与当前股价的差异进行评级，目标价高于当前股价 20% 以上为买入，5 - 20% 可能为买入或持有，- 5 - 5% 为持有，- 20 - - 5% 可能为持有或减持，低于 20% 为减持 [73] - **风险提示**：各公司均面临不利的股票市场或宏观经济条件、竞争加剧、IT 黑客攻击、云基础设施故障、管理层变动等风险 [14][21][26][35] - **HSBC 相关披露**：包括分析师认证、重要披露、评级分布、公司与 HSBC 的业务关系等信息 [71][72][77][92]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：大中华区科技半导体行业 [1][5][65] - **公司**：ACM Research Inc、Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc、Advanced Wireless Semiconductor Co、Alchip Technologies Ltd、Andes Technology Corp、ASE Technology Holding Co. Ltd.、Global Unichip Corp、GlobalWafers Co Ltd、Gudeng Precision、Hua Hong Semiconductor Ltd、King Yuan Electronics Co Ltd、M31 Technology Corp、Maxscend Microelectronics Co Ltd、MediaTek、Nanya Technology Corp.、NAURA Technology Group Co Ltd、Phison Electronics Corp、SG Micro Corp.、Silergy Corp.、SMIC、TSMC、UMC、Vanguard International Semiconductor、Will Semiconductor Co Ltd Shanghai、WIN Semiconductors Corp、ASMPT Ltd、China Resources Microelectronics Limited、Elan Microelectronics Corp、Empyrean Technology Co Ltd、Hangzhou Silan Microelectronics Co. Ltd.、JCET Group Co Ltd、Shanghai Anlogic Infotech Co Ltd、Shanghai Fudan Microelectronics、SICC Co Ltd、StarPower Semiconductor Ltd、Unigroup Guoxin Microelectronics Co Ltd、Universal Scientific Ind. (Shanghai)、Yangjie Technology、AP Memory Technology Corp、ASMedia Technology Inc、Aspeed Technology、Egis Technology Inc、Espressif Systems、GigaDevice Semiconductor Beijing Inc、Macronix International Co Ltd、Montage Technology Co Ltd、Novatek、Nuvoton Technology Corporation、Parade Technologies Ltd、Powerchip Semiconductor Manufacturing Co、Realtek Semiconductor、Shenzhen Goodix Technology Co Ltd、Sino Wealth Electronic、Winbond Electronics Corp、WPG Holdings、Dosilicon Co Ltd、Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd、AllRing Tech Co.、FOCI Fiber Optic Communications Inc、Silicon Motion [65][67] 纪要提到的核心观点和论据 - **价格关系**：兆易创新（GigaDevice）MCU在渠道市场的现货价格与大中华区MCU公司股价有关联，尽管现货市场价格在整个MCU市场中占比不到10%，但它是一个良好的情绪指标；2025年4月初步定价环比持平 [1][4][5] - **估值与风险**：对兆易创新半导体北京股份有限公司（603986.SS）的目标价为130元人民币，基于剩余收益模型得出，关键假设包括股权成本8.9%（贝塔值1.1、无风险利率2%、风险溢价6%）、派息率40%、中期增长率18%和终端增长率5%；上行风险有NOR上行周期、卓越芯片设计、DRAM发展快于预期；下行风险有NOR下行周期、芯片设计较差、DRAM发展慢于预期 [9][11] - **股票评级**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股观望（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），不使用买入、持有、卖出评级；不同评级有相应定义，如增持指股票总回报在未来12 - 18个月经风险调整后预计超过分析师行业覆盖范围的平均总回报等 [26][32][33] - **行业观点**：分析师对行业覆盖范围未来12 - 18个月的表现有不同观点，包括有吸引力（Attractive）、与基准一致（In - Line）、谨慎（Cautious），各地区有相应的基准指数 [35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [7] - **合规披露**：涉及摩根士丹利在不同地区的合规责任主体、分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露（如持股、投资银行服务收入等情况） [13][16][17] - **使用条款和风险提示**：摩根士丹利研究报告的使用需遵循相关条款和隐私政策，报告不提供个性化投资建议，投资有风险，过去表现不代表未来结果等 [46][47][48] - **报告更新和分发**：研究报告根据情况更新，通过多种方式分发给客户，部分产品也通过第三方提供 [42][45]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：宏观经济、全球市场、铜、电商、东盟银行业、日本医疗保健、餐饮、银行业、黄金、奢侈品 - **公司**：PDD、Saizeriya、Bank of Ningbo、Laopu Gold、Takeda Pharmaceutical、Astellas Pharma、Shionogi & Co.、Chugai Pharmaceutical、Ono Pharmaceutical、Santen Pharmaceutical、DBS、UOB、OCBC、BBCA、KTB、BPI、MBT、KBANK、SCBX、BBL、LVMH、Moncler、Brunello Cucinelli、Prada 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **美国关税暂停**：特朗普宣布对“互惠”关税中特定国家部分暂停90天，此前关税和10%最低部分仍保留，预计额外特定行业关税税率为25%，有效关税税率预计仍将接近此前预期的15个百分点增长；此前因特定国家关税生效转向衰退基线预测，现恢复至此前非衰退基线预测，预计2025年Q4/Q4 GDP增长0.5%，核心PCE通胀率峰值3.5%，衰退概率45%，美联储6、7、9月连续三次降息25个基点[1] - **印度货币政策**：印度央行MPC一致决定将政策回购利率下调25个基点至6.00%，政策立场从“中性”转为“宽松”；鉴于全球不确定性对增长的拖累以及预计Q4通胀低于4%，预计2025年至少再降息50个基点，分别在Q2和Q3各降25个基点[9] 全球市场 - **国债收益率波动**：近期国债市场极端波动反映多种因素，包括周期性风险、国债供需平衡变化、仓位和市场流动性等；虽市场关注外国抛售可能性，但本周价格走势不一定反映该动态；不排除长期美元资产多元化，但近期行为更符合对该可能性的预期担忧及杠杆多头平仓[1] - **市场衰退定价**：自上周关税宣布以来市场价格波动剧烈，市场已对增长预期大幅下调并反映鹰派政策冲击；虽周期性定价已大幅调整，但市场仍未完全定价平均衰退，有很大可能继续向完全衰退定价推进，可能导致股市走弱、信用利差扩大、美联储降息周期加深和长期股票波动率上升；市场稳定的潜在条件包括政策逆转、足够的定价折扣或关税经济影响小于预期[4] 铜 - **市场供需与价格预测**：预计2025年全球铜市场过剩100kt（此前预计短缺180kt），主要因精炼铜需求增长预测下调，预计2025/2026年同比增长1.5/2.3%（此前为3.2/1.8%），预计2025年Q3铜价降至月均低点8300美元/吨，较周二收盘价低368美元/吨；该水平下全球废铜出口减少和矿山维持性资本支出延迟将有助于稳定和平衡市场，随后到2025/2026年12月回升至9400/10600美元/吨（此前为10250/11400美元/吨）[4] 电商（PDD） - **关税影响与业务调整**：4月9日美国将中国进口关税提高至104%，白宫宣布自5月2日起将从中国大陆和香港发货的价值低于800美元的小包裹免税额提高至90%（此前为30%）；更新Temu美国GMV/订单量需求弹性敏感性分析，成本推动将对Temu美国业务量产生更大影响，可能加速业务向本地仓库和本地商家转移，并进一步向非美国市场多元化；4月4日DHL集团与Temu签署谅解备忘录支持其在欧洲的本地对本地模式，最终可能贡献Temu在欧洲80%的销售额；12个月目标价152美元（仅对Temu非美国业务估值）[4] 东盟银行业 - **盈利预测调整与评级**：因“互惠”关税后宏观风险上升，下调覆盖银行平均盈利预测达9%，考虑联邦基金利率前景和GDP增长疲软；预计2025 - 2027年新加坡银行净利润平均受影响7% - 9%，泰国5% - 8%，菲律宾5% - 7%，印尼受影响较小；维持对DBS、UOB、OCBC、BBCA、KTB、BPI、MBT的买入评级，对KBANK、SCBX和BBL给予卖出评级[4][5] 日本医疗保健 - **关税对制药公司利润影响**：鉴于美国对进口药品加征额外关税风险增加，评估对覆盖制药公司利润的潜在影响；认为许多制药公司的成本占比影响可能小于医疗技术公司，但对美国销售权重高的公司影响值得密切关注；在覆盖的日本制药公司中，Takeda Pharmaceutical（中性）和Astellas Pharma（买入）的成本占比可能大幅上升，而Shionogi & Co.（买入）、Chugai Pharmaceutical（中性）、Ono Pharmaceutical（卖出）和Santen Pharmaceutical（买入）的影响可能较小[5] 餐饮（Saizeriya） - **业绩表现与预测调整**：上半年营业利润62亿日元（同比增长4%），低于预期的70亿日元和指引的72亿日元，第二季度营业利润23亿日元（同比下降8%）；日本业务暂不涨价符合预期，但因桌面点餐系统引入进度落后，下调2025财年8月 - 2027财年8月营业利润预测各7%；将12个月目标价从6100日元下调至5300日元[6] 银行业（Bank of Ningbo） - **业绩分析与关注问题**：2024年第四季度拨备前营业利润88亿人民币，净利润64亿人民币，符合2月5日初步报告；净息差好于预期，环比上升支持营收增长，但拨备增加和税率提高导致净利润增长低于预期；2024年股息支付率从2023年的16%提高到22.8%，股息每股收益同比增长50%；关注问题包括信贷增长能否维持2024年18%的水平、净息差和资产质量趋势、拨备分配指引以及关税对跨境业务的影响；12个月目标价33.99人民币[6] 黄金（Laopu Gold） - **业务情况与目标价**：4月9日与管理层面谈，近期尽管黄金价格波动（4月2 - 8日COMEX黄金回调6%），消费者情绪仍强劲；计划在4月底 - 5月初、6月中旬和2025年内分别开设上海恒隆、新加坡和香港国际金融中心门店；长期目标为每家门店GMV超10亿人民币，在中国大陆和港澳约50个购物中心开设50 - 60家门店，依据是国际奢侈品消费者渗透率仍低（约30%）、门店位置优化、扩大黄金工艺品业务以及部分表现出色门店已超目标；今年重点是组织优化，包括设立贵宾客户管理专门部门；12个月目标价976港元[7][8] 奢侈品（EU Luxury） - **关税影响与行业担忧**：认为美国关税公告对奢侈品定价影响相对较小（同行在美国提价约7%，全球约2%），因供应链垂直结构和有吸引力的利润率；但行业最大担忧是财富因素和消费者信心恶化对全球奢侈品增长的影响，奢侈品购买特点使其易被推迟或取消；推荐LVMH、Moncler、Brunello Cucinelli和Prada（均为买入评级）[10] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **GS网络研讨会**：安排了“Global Markets: Trading the Trade Policy Agenda”（香港时间上午8:30）和“Cross Asset Strategy: Risk Appetite Collapse”（香港时间下午4:00）两场网络研讨会[2] - **GS活动**：5月将举办TechNet Australia、Global Staples Forum、TechNet Korea等多场活动[13] - **评级与投资银行关系分布**：截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，全球买入、持有、卖出评级分布为49%、34%、17%，过去12个月提供投资银行服务的公司在各评级类别中的占比分别为63%、57%、42%[20] - **研究报告相关规定**：介绍了高盛研究报告的评级、覆盖范围、目标价计算、分析师认证、利益冲突披露等相关规定和定义，以及不同地区的监管披露要求[14][20][21][22][24][25][26][27][28][29][30] - **研究报告分发**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，不同地区由不同实体负责分发[31] - **一般披露**：研究报告仅供客户使用，基于公开信息但不保证准确性和完整性，信息可能随时变更；高盛与众多公司有业务关系，员工可能有与报告观点相反的交易和投资决策；报告不构成投资建议，客户应考虑自身情况并寻求专业建议；交易可能有重大风险，客户可获取相关披露文件[34][35][36][37][38][39][40][41][42] - **服务差异**：高盛全球投资研究为不同客户提供的服务水平和类型可能不同，研究报告同时向所有客户发布，并非所有内容都会重新分发给客户或提供给第三方聚合器[43][44]

纪要涉及的公司 鸿海（Hon Hai，2317.TW） 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：看好鸿海在电动汽车外包业务与成熟汽车原始设备制造商（OEM）合作的机会，认为鸿海是电动汽车合同制造趋势的主要受益者 [2] - **论据** - **业务布局优势**：鸿海电动汽车业务具有全球布局，能在多个国家的生产基地制造汽车，具备规模优势；管理层在电动汽车制造和全球销售方面积累了经验，有助于与OEM客户顺利合作；自2024年起就与成熟汽车OEM进行持续讨论 [3] - **车型覆盖广泛**：2024年10月推出Model A，还有Model C、Model B、Model U、Model U/Model T、Model N等多种参考设计，可满足不同价格区间需求，并能根据参考模型为客户定制新车型 [4] - **业务模式优势**：随着竞争加剧，预计更多OEM会转向电动汽车外包以降低成本负担；鸿海核心电动汽车战略是利用CDMS（合同和设计制造服务），在行业定价压力下帮助客户以可承受价格开发及时且有竞争力的新车型；通过垂直整合扩展电动汽车生态系统，从电动汽车软件平台到关键汽车零部件，带来更多成本优势 [5][8] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **价格目标和风险** - **估值方法**：对鸿海评级为买入，12个月目标价为新台币205元，基于2025年预期市盈率15.0倍设定 [9] - **关键风险**：AI服务器业务增长慢于预期；电动汽车整体解决方案在组装、设计、软件和半导体方面表现弱于预期；全球产能提升慢于预期；消费电子EMS业务竞争比预期激烈 [10] - **公司相关数据**：2024年12月营收68596.157亿新台币，2025年预期营收79299.879亿新台币等多项财务数据 [10] - **评级和投资银行关系** - **评级分布**：全球投资研究对股票的评级分布为买入49%、持有34%、卖出17%；投资银行关系方面，买入、持有、卖出类别中分别有63%、57%、42%的公司接受过投资银行服务 [19] - **公司特定监管披露**：过去12个月，高盛因投资银行服务、非投资银行服务等从鸿海获得补偿；未来3个月，高盛预计或打算从鸿海获得投资银行服务补偿 [18] - **研究相关说明** - **GS因子分析**：通过比较关键属性与市场和行业同行，提供股票投资背景，包括增长、财务回报、估值倍数和综合指标 [13] - **并购排名**：对全球覆盖的股票进行并购框架分析，鸿海并购排名为3，代表被收购可能性低（0%-15%） [15] - **量子数据库**：高盛专有的数据库，可用于深入分析单个公司或比较不同行业和市场的公司 [16] - **全球产品和分发实体**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，在不同国家和地区有不同的分发实体 [34] - **一般披露**：研究仅针对客户，基于当前公开信息但不保证准确完整；高盛与大量研究覆盖公司有业务关系；研究不构成个人推荐，投资有风险等 [38][44]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：半导体资本设备行业 [1][6][80] - **公司**：Applied Materials Inc.、KLA Corp、Lam Research Corp、MKS Instruments Inc.、Teradyne Inc.、TSMC [38][80][18] 纪要提到的核心观点和论据 关税对行业的直接影响 - **直接影响可控**：半导体目前免征拟议关税，但半导体生产设备不免征不过鉴于美国在全球晶圆厂设备（WFE）中占比不大（2024年为13%），且半导体生产设备（SPE）公司因工艺步骤的寡头垄断或垄断地位，可能将关税成本转嫁给客户或与客户分摊，所以关税的直接影响在很大程度上是可控的 [2][9][15] - **增加美国客户成本**：根据美国国际贸易委员会（USITC）的进口数据估算，若将关税应用于2024年的进口量，美国客户的增量成本将达到34亿美元，增幅为26%不过这26%的增量成本不太可能完全由客户承担，若在没有实质性抵消措施（如芯片法案、其他补贴）的情况下实施关税，将降低在美国建设晶圆厂的吸引力 [2][9][14] 关税对需求的破坏影响 - **内存领域更易受影响，DRAM大于NAND**：由于关税情况不稳定，目前未改变WFE的预测（2025年下降3%，2026年上升4%）但预计内存比前沿逻辑更易受影响，其中DRAM比NAND更脆弱预计2025年DRAM的WFE将下降8%，2026年下降6%；而NAND在2025年和2026年预计增长41% [3][17][28] - **DRAM受影响原因**：2024年DRAM的WFE比上一个峰值（2021年）高出43%，主要是由于大量提前采购和前沿晶圆产能建设以抵消高带宽内存（HBM）的贸易比例预计2025年HBM将占行业比特的10%，但占前沿晶圆的22%，因此人工智能（AI）资本支出的任何边际下降都将释放出大量前沿晶圆 [3][28] - **NAND受影响较小原因**：2024年NAND的WFE比上一个峰值（2021年）低75%，尽管智能手机终端市场疲软会影响NAND，但由于NAND的WFE从较低水平恢复，预计在金额基础上的削减幅度较小 [3][28] 关税对短期盈利的影响 - **近期工具采购修订可能性小**：美国以外地区的近期工具采购不太可能进行重大修订，预计对第二季度（JunQ）的直接影响可控但需求破坏对下半年的影响仍是一个问题，DRAM由于2024年第四季度的大量提前采购导致同比基数较高，是最大的风险领域 [4] 长期影响 - **地缘政治紧张加速供应链复制**：从长期来看，地缘政治紧张将加速供应链的复制，这对半导体生产设备（SPE）行业是一个长期利好因素 [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师对TSMC的看法**：分析师Charlie Chan认为TSMC的客户将需要承担关税成本，预计对代工需求至少有2%的影响，该公司可能需要在4月17日更新其2025年的营收指引 [18] - **行业研究报告相关信息**：包括分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露、股票评级定义、行业观点定义、研究报告更新政策、研究报告分发方式、使用条款和隐私政策等内容 [37][38][45][54][58] - **行业覆盖公司评级**：列出了Applied Materials Inc.、KLA Corp、Lam Research Corp、MKS Instruments Inc.、Teradyne Inc.等公司的评级和价格信息 [80]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：消费电子、半导体、家电、服装、乳业、服务业、新消费等 [2][28][29] - **公司**：苹果产业链企业、义乌小商品城企业、中概股公司等 [3][26] 纪要提到的核心观点和论据 美国关税政策影响 - **市场震荡**：美国近期关税政策频繁调整引发市场巨大震荡，过去10天美国股市大幅波动、债券收益率上行、美元汇率走软，体现美国走向孤立主义征兆，美国平均关税约20%，比特朗普2.0上台前高出近10倍，可能产生滞胀效应 [2] - **经济冲击**：短期内美国和全球经济受冲击，关税使消费者物价上涨、消费下调，企业投资信心下滑；中国对美出口可能下跌60%，影响中国GDP增速4.5%目标实现 [2][3] 中国应对策略 - **“2030两个30”战略**：刺激内需填补美国市场需求缺口，加大开放通过零关税、零壁垒、零补贴联合欧亚推动新贸易秩序，但零补贴政策受地方政府补贴依赖挑战 [3][7] - **具体措施**：主动联系欧洲，扩大服务业开放，加强与周边国家经济合作；刺激内需包括将未就业大学生纳入社保、发放消费券、改革社保覆盖灵活就业人士等 [9][11] 政策预期 - **二季度**：侧重已宣布政策前置发力，如扩大消费品以旧换新范围和补贴力度、地方政府促消费措施、房地产适度放宽项目限制，不排除提前实施全国性生育补贴 [13][14] - **下半年**：预计有1万亿至1.5万亿元额外财政刺激，涉及扩大消费品以旧换新计划、国家层面补贴服务业消费、前置实施国家级基建投资项目等 [15] 中美金融博弈 - **阶段演变**：从贸易、产业链重组扩展到科技和金融领域，近期中概股退市问题加剧市场警惕 [17] - **中概股影响**：120家中概股在美国交易，23家是明晟指数成分股，19家已在香港两地上市，极端情况短期成交量或流失，长期香港市场有潜力替代；4家未两地上市公司需关注上市申请，监管机构或提供帮扶 [18][20][22] - **风险影响**：中概股退市若发生，将使中美双边争议和地缘政治风险上升，中国风险溢价大幅上升，市场估值剧烈调整 [21] 企业应对 - **不同企业**：苹果产业链企业等待澄清，家电企业转出口或增加美国工厂投入，义乌小商品城企业相对冷静；多数民营企业应对贸易战准备不足 [3][26] - **出口企业**：服装厂产能多移至东南亚，90天豁免期内品牌企业消化关税，加工企业冲击不大；家电企业通过内部增效等吸收部分关税影响，后续不确定性增加 [28] 市场投资建议 - **股市投资**：建议投资者将仓位集中在A股市场，配置防御性行业并加仓必选消费品，应对地缘政治和汇率贬值风险，等待政策确定性 [23] - **板块关注**：下半年关注乳业、服务业、高成长新消费板块 [29] 其他重要但可能被忽略的内容 - **消费品市场**：消费品公司对市场持谨慎态度，消费恢复取决于政策支持能否弥补关税冲击，价格是观测指标，春节旺季短暂回温后部分板块回落，淡旺季差异扩大 [27] - **通缩风险**：第二轮关税冲击可能导致国内产能过剩，加剧通缩下行螺旋，企业利润减少影响员工收入和消费 [31] - **企业让利**：中国企业可接受让利幅度约10%，超过则利润不足，全球市场竞争加剧，价格可能进一步下跌 [32]

纪要涉及的行业 全球铜市场 纪要提到的核心观点和论据 - **市场前景**：全球铜市场前景乐观，但到2030年将出现超300万吨的供应缺口[4][6][10][60] - **供应方面**：供应增长放缓，“现成可用”项目少、项目周期变长、新项目面临社区、水、环境等障碍且资本密集度更高；多数新增供应来自不透明、高风险地区，如刚果民主共和国、中国和独联体国家；Sx - Ew铜供应在2014年达到峰值后下降，到2030年未利用的Sx - Ew工厂产能可能超150万吨/年[10][33] - **需求方面**：长期需求增长强劲，能源转型带来结构性需求，主要来自电动汽车、可再生能源和电网升级；到2030年，能源转型相关的铜需求将占总需求的超25%[8][10] - **价格预测**：摩根大通大宗商品研究预计，铜价将在2026年达到11,500美元/吨[10][70] - **填补供应缺口的途径** - **电动汽车**：纯电动汽车比内燃机汽车和混合动力汽车更耗铜，但技术变化会影响铜使用强度，如电池电缆减重、阳极箔厚度自2010年以来下降超50%[12][24][28] - **新浸出技术**：长期有潜力，但在2030年前贡献有限，到2030年新增供应量约占2%[31][37] - **废料回收**：废料占精炼金属供应的超15%，预计废料供应将以约6%的年增长率增长；电信电缆市场被光纤取代，回收历史铜网络可提供新的废料供应，如英国电信集团计划回收2万吨铜电缆（价值约10亿美元）[42][44][53] - **替代威胁**：替代是对铜需求长期且不断变化的威胁，替代导致的需求损失在2011年后放缓后再次加速，目前平均约占需求的2%；“严重”替代情景下，替代率达6%可能导致约130万吨/年的需求破坏；电动汽车和可再生能源铜使用强度再降低40%，到2030年分别可减少约90万吨/年和约70万吨/年的需求；综合这三种情景，可将300万吨/年的供应缺口缩小至约40万吨/年[16][18][58][60] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **投资相关**：投资者支持资本高效的铜增长项目[68] - **价格对比**：铜/铝价格比超3.5倍，但考虑导电性和密度后，实际差异比简单价格比更大；欧洲客户重视最终产品的二氧化碳强度，但情况比初看更复杂[20][64] - **市场数据**：超20%的现有矿山供应剩余寿命不足10年[62] - **评级体系**：摩根大通使用的评级系统包括增持、中性、减持，NR表示未评级；还给出了截至2025年1月1日的股权研究评级分布情况[75][76] - **研究报告相关披露**：包括分析师认证、公司特定披露、估值和风险、投资建议历史、分析师薪酬、非美国分析师注册等多方面内容[72][74][79][80][81] - **不同地区法律实体及监管情况**：详细介绍了摩根大通在阿根廷、澳大利亚、巴西等多个国家和地区的法律实体、监管机构以及研究材料的分发规定等[93][94][95]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：多行业（Multi - Industry），地区为北美 [1][6] - **公司**：3M Co.、Acuity Brands Inc.、Allegion Public Limited Company、Carrier Global Corp.、Eaton Corporation PLC、Emerson Electric Co、Fastenal Co.、Fortive Corp、Gates Industrial Corporation PLC、Honeywell International Inc、Hubbell Inc.、Ingersoll Rand INC、Johnson Controls International Plc、Lennox International Inc、Otis Worldwide Corp、Rockwell Automation、Stanley Black & Decker Inc、Trane Technologies PLC、Vertiv Holdings Co.、W.W. Grainger Inc. [81] 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济与贸易格局 - **美国地位**：美国是全球唯一生产份额低于消费份额的国家/地区，生产份额为16%，消费份额达30%；美国购买力强，占全球消费约30%，贸易逆差达1.2万亿美元，在贸易谈判中具有优势 [1][3] - **中国情况**：特朗普政府将对中国的关税提高到125%，中国制造业固定基础全球最大，贸易顺差约1万亿美元，需要出口，但国际市场需求难以吸收其产能 [3] - **贸易流向**：特朗普1.0关税时期，美国进口量从中国转向更广泛的亚洲地区和墨西哥，此次预计中国关税提高后会有类似的重新路由情况，且更广泛的亚洲关税税率可能更能代表美国面临的通胀压力 [4][8] 关税暂停的影响 - **短周期**：关税暂停降低了第二季度短周期的风险，提供了更稳定的需求背景，当前关税处于潜在结果的低端，避免了此前关税处于高端时对购买激励的抑制和牛鞭效应风险 [9] - **美国回流资本支出**：未来90天内不确定性可能阻碍大型绿地项目投资，但生产商可能投资提高美国工厂的生产率以最大化产出；贸易谈判旨在降低美国赤字，无论是增加美国出口还是外国生产商迁至美国，都将推动国内资本支出 [10] - **美国竞争地位**：在90天关税暂停期间，美国工业仍具有竞争优势，但与“解放日”公布时相比优势有所缩小，美国工业覆盖在墨西哥生产的比重较高，而竞争对手在亚洲和欧洲的比重较高 [11] 行业与公司评级 - **行业观点**：分析师认为该行业未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准表现具有吸引力 [53] - **公司评级**：对多家公司给出了评级，如3M Co.为Underweight（U），Acuity Brands Inc.为Overweight（O）等，评级可能会发生变化 [50][51][81] 其他重要但可能被忽略的内容 - **研究报告相关信息**：摩根士丹利研究报告由多家公司准备，研究人员薪酬基于多种因素，报告更新根据分析师和研究管理的判断进行，报告不提供个性化投资建议等 [29][41][58][64] - **利益冲突披露**：摩根士丹利与报告中涉及的多家公司存在业务关系，包括拥有股权、提供投资银行服务、做市等，可能存在利益冲突 [33][34][35][36][37][38][39][40] - **评级定义**：详细说明了Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight的定义，以及行业观点Attractive、In - Line、Cautious的含义和各地区的基准指数 [50][51][53][54] - **不同地区的规定和限制**：包括台湾、中国内地、巴西、墨西哥、日本、香港、新加坡、澳大利亚、韩国、印度、加拿大、德国、美国、英国、沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、土耳其等地区对摩根士丹利研究报告的传播和使用的规定和限制 [69][70][71][73][74][75][76]