纪要涉及的行业和公司 行业：日本经济、债券、外汇 公司：未提及 纪要提到的核心观点和论据 日本经济 - **物价方面** - **4月CPI情况**：4月全国消费者物价指数（CPI）综合指数同比+3.6%与3月持平，核心指数（除生鲜食品）同比+3.5%（+3.2%）上升，日银核心指数（除生鲜食品和能源）同比+3.0%（+2.9%）小幅上升。生鲜食品价格上升缓和及高校学费免费化压低通胀，但除生鲜食品的食品和外食服务坚挺，能源价格因电气・煤气费补助金缩小而上升[1][22]。 - **高人件费率服务通胀率**：高人件费率服务・通胀率（除公共服务、归属房租等）同比+2.6%（+2.2%）大幅上升，日本版的弹力的・粘着的通胀率中，粘着的通胀率自2024年后半再次上升，同比+2.6%（+2.3%），主因是财价格再加速，一般服务也缓慢上升，3个月比（年率）仍呈上升趋势，通胀率在2%附近锚定可能性增加[2][22]。 - **未来物价走势**：近期大米价格高企，食品整体因物流费和人件费转嫁而强劲，将拉动2025年前半通胀率；之后财通胀率因前年比基数效应消退而减速，一般服务通胀率（除公共、归属房租）将缓慢回升。维持2025、2026年度核心CPI通胀率预测分别为+2.3%、+1.9%[3][22]。 - **经济增长方面** - **2025年1 - 3月GDP**：内需坚挺，但因进口反弹等外需低迷，实际GDP环比-0.2%（10 - 12月期：+0.6%），环比年率-0.7%（同，+1.4%），四个季度来首次负增长[13]。 - **未来经济展望**：特朗普政权关税政策会使经济暂时停滞，但高工资增长支撑下，以消费为中心的内需将拉动日本经济，中美贸易摩擦缓和会减轻对日本产品和服务全球需求的抑制。预计2025、2026年度经济增长率分别为+0.5%、+0.6%[13]。 - **金融政策方面** - **日银政策**：5月金融政策决定会议维持政策利率0.5%不变，金融政策指导表示若经济和物价预期实现，将继续加息，但增加保留条件。“展望报告”预计关税影响下经济增长率暂时放缓，核心通胀率收敛至2%的时间推迟[14]。 - **加息预期**：预计1月加息为新的标准情景，但年内加息可能性仍存在，如关税大幅回调、鸽派姿态导致日元贬值压力重现、物价面临落后于曲线的风险等情况发生时，年内可能加息[14][15]。 债券市场 - **超长期债券现状**：超长期债收益率急升，20日20年债投标结果低迷，最低中标价格大幅低于市场预期，尾差大，投标倍率为2012年以来低水平，超长期区域收益率大幅上升，呈熊市陡峭化[46][47]。 - **原因分析** - **需求不足**：米国关税政策发表后市场波动上升，头寸调整推进，超长期债风险调整后利差收益不如10年以下债券；生保因新规制（ESR）对应，2023年度已基本完成资产久期延伸所需的超长期债购买，2024年度投资降至与保费收支相符水平，且2025年度多有减持国债计划[58][60][61]。 - **财政担忧**：美国要求日本增加国防费，日本2025年度防卫相关预算GDP比率升至1.8%且向2%迈进；与党考虑在参院选举后的秋季临时国会编制补正预算案，公明党和野党主张消费税等减税，引发财政担忧[69]。 - **未来展望** - **需给调整**：若无结构性需给改善，超长期债市场难以稳定，关注日银量化紧缩（QT）调整和国债发行调整，潜在超长期债减额余地约3 - 6兆円，外国人投资者需求动向重要性增加，最终需给调整有超长期债回购余地，但短期内市场仍脆弱[56][60][74]。 - **日银QT影响**：日银6月会议将对QT进行中间评估并公布2026年4月后国债买入方针，超长期债发行中日银买入比例已大幅低于10年以下债券，日银QT修正对超长期债的支持可能仅为技术性调整[74]。 外汇市场 - **美元/日元**：短期受特朗普关税和财政政策影响，美元有下跌压力，但美国经济基本面强，中长期不认为美元进入贬值趋势；美元/日元短期因风险情绪恶化有下跌风险，但日美利率差缩小已被市场消化，日元卖盘结构持续，预计将逐渐企稳[16]。 - **欧元**：欧洲财政扩张提供一定支持，但关税导致经济下行风险和欧洲央行积极降息构成压力，预计欧元将逐渐走低[16]。 - **英镑**：受美国关税影响小，工资和服务物价高企，英国央行预计维持鹰派立场，预计英镑兑欧元将继续表现出色[16]。 - **澳元**：澳洲联储鹰派降息周期提供支持，但易受中国经济下行风险影响，预计澳元小幅走弱[16]。 - **人民币**：认为中国的各种支持措施不足以抵消美国关税的负面影响，预计人民币呈下跌趋势[16]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **本周经济指标** - **贸易统计（4月）**：贸易收支为-1158亿日元赤字，远低于市场和公司预期，出口方面，亚洲半导体等电子零部件出口坚挺，但欧美和中国的汽车、半导体制造设备等出口减少；进口因原油价格下跌和日元升值，金额下降但数量增加，预计未来贸易收支仍有小幅赤字倾向[40]。 - **机械受注（3月）**：机械订单额（核心基础订单额，除船舶和电力的民间需求）环比+13.0%，连续两个月为正，3个月移动平均环比+4.6%转正。制造业中通用・生产用机械、电气机械、汽车等订单坚挺，非制造业中金融・保险业订单增加。2025年4 - 6月期预计整体订单环比-2.1%[41]。 - **下周关注指标** - **东京消费者物价指数（5月）**：预计综合指数同比+3.4%（4月：+3.5%），核心指数（除生鲜食品）同比+3.5%（+3.4%），日银核心指数（除生鲜食品和能源）同比+3.2%（+3.1%），物价短期内将保持坚挺[45]。 - **雇用相关统计（4月）**：预计完全失业率为2.5%与3月持平，劳动力人口增加但就业人数也持续增加，劳动力供需紧张趋势持续，教育・学习支援业和服务业就业增加明显[45]。 - **矿工业生产指数（4月）**：预计环比-0.9%（3月确报：+0.2%），生产用机械生产增长暂停，3 - 5月主要企业生产计划预计小幅扩大，需关注特朗普关税结果和海外经济不确定性[45]。

纪要涉及的行业或者公司 涉及美国宏观经济、贸易领域以及德意志银行（Deutsche Bank）相关业务，提及波音公司（Boeing）受订单影响情况，还涉及不同地区的业务分布，包括美国、欧洲、亚洲等多地的德意志银行分支机构及关联公司，如德意志银行证券（Deutsche Bank Securities Inc.）、德意志证券印度私人有限公司（Deutsche Equities India Private Limited）等[1][2][32] 纪要提到的核心观点和论据 经济数据方面 - 本周数据关注贸易紧张局势对4月数据的影响，周五个人收入（+0.4% vs. +0.5%）和消费（+0.2% vs. +0.7%）报告可初步了解本季度消费者支出及核心PCE通胀（+0.12% vs. Unch.），虽预计核心PCE数据疲软，但考虑前期数据向上修正后，同比约2.6%，与3月基本持平，通胀数据已有关税相关价格上涨迹象[1] - 周二耐用品订单（-8.1% vs. +9.2%）反映波音飞机订单季节性调整后下降，不含运输的订单（-0.2% vs. -0.4%）及核心订单（-0.2% vs. -0.2%）因关税不确定性企业暂停资本支出计划而疲软，耐用品数据常被修正，其修正会影响周四第二季度实际GDP初值（-0.3% preliminary vs. -0.3% advance），第一季度GDP进口和库存大幅波动增加第二次数据修正风险，且近几个季度GDP第二次数据公布常伴随PCE通胀微调[2] - 周五商品贸易初值（-$155bn vs. -$162bn）可提供本季度净出口前景线索[2] 贸易赤字方面 - 与传统观点相反，关税在一定程度上可缩小贸易赤字，部分原因是外国对美国激进关税政策的报复可能比过去更犹豫和温和，且特朗普关税导致美元贬值而非通常的升值，但关税政策会带来物价上涨和产出减少的巨大成本，且不太可能解决持续的高额财政赤字问题[5] 市场情绪方面 - 本周情绪数据喜忧参半，因密歇根大学前期情绪指数疲软，预计周二消费者信心指数（85.0 vs. 86.0）接近疫情低点，虽预计周五密歇根大学情绪指数终值（50.8 final vs. 50.8 preliminary）无重大修正，但美联储官员可能关注长期通胀预期，5月该预期意外进一步上升，关税缓和至少在上周五上午前应使周五芝加哥采购经理人指数（46.0 vs. 44.6）适度反弹[6] 美联储政策方面 - 本周美联储官员讲话预计不会就即将到来的政策决定有新突破，近期讲话多重申政策处于良好状态，近期不太可能降息，周三将发布5月联邦公开市场委员会会议纪要，该会议无太多意外，主席鲍威尔强调在高度不确定情况下采取观望政策，会议前后多数美联储官员观点一致，纪要可能显示委员会对鲍威尔信号的广泛共识，且纪要有些过时，因会议在中美最近重大贸易缓和之前举行[7] 投资风险方面 - 宏观经济波动是固定利率工具风险的主要来源，利率上升会使固定利率工具持有者受损，通胀、财政资金需求、外汇贬值等意外上升是常见不利宏观经济冲击，此外，交易对手风险、发行人信用、监管、税收政策、货币可兑换性和结算问题等也是重要风险因素，新兴市场可通过将现金流与通胀、外汇贬值或特定利率挂钩来减轻固定收益工具对宏观经济冲击的敏感性，但指数设定可能滞后或误测实际变量[21] - 衍生品交易涉及市场、交易对手违约和流动性等多种风险，期货和期权交易损失可能巨大，交易期权有风险，不适合所有投资者[22] - 外汇交易可能因汇率波动、市场因素、货币贬值或政府外汇管制等因素产生风险，投资受基础证券货币影响的证券如美国存托凭证（ADRs）会承担货币风险[23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 德意志银行研究部门独立于银行其他业务部门，相关组织安排和避免利益冲突的信息可在网站查看[20] - 2018年7月德意志银行修订短期投资评级系统，将品牌从SOLAR想法改为催化剂呼吁（Catalyst Calls），美洲地区催化剂呼吁评级类别与全球分析师使用类别一致，有效时间从最长180天缩短至90天[27] - 报告在不同地区的批准和分发情况，如美国由德意志银行证券（Deutsche Bank Securities Incorporated）批准和分发，欧洲经济区（除英国）由德意志银行（Deutsche Bank AG）批准和分发等，各地区还有不同的监管和合规要求[28][29] - 报告中ESG评分计算方法是德意志银行研究部门开发的新方法，与其他数据提供商和银行内部其他部门的评分可能不同，且不代表德意志银行的正式观点，将ESG因素纳入投资策略可能影响投资机会和回报[44][45]

涉及的行业和公司 涉及的行业包括金融、制造业、服务业、农业等；涉及的国家和地区包括美国、欧元区（德国、法国等）、亚太地区（日本、印度、韩国、澳大利亚等）、东欧（捷克）、拉丁美洲（巴西、墨西哥） 核心观点和论据 美国 - **财政政策**：众议院已通过和解法案，拟在未来10年新增3.8万亿美元赤字，为选举期间流传范围的低端；参议院需通过预算，预计会对众议院法案进行修改，过程可能持续到8月后，或促使国会提供临时债务上限 relief [4][15] - **经济前景**：中美贸易谈判宣布降低对中国关税，失业救济和消费支出数据显示经济健康；消费者信心读数弱，但实际物价温和、裁员适度，本周经济数据呈现信心弱但消费强的特点 [19][20] - **耐用消费品订单**：4月飞机订单预计从3月的强劲表现回落，未来阿联酋的订单或带来提升；除运输外，预计订单持平，计算机设备订单强劲但来源不明，可能与关税和AI使用有关 [29][30] - **消费者信心**：5月消费者信心报告中，股市反弹但密歇根大学早期数据未显示信心恢复，4月信心预测过高，对5月大幅反弹预测谨慎 [31] - **个人收支和贸易**：预计4月个人支出增长0.3%，通胀上升0.1%，实际消费支出增长0.2%，商品支出下降但服务支出强劲；价格指标预计温和上涨；2季度贸易逆差收窄将提升GDP估计 [33][35][36] 欧元区 - **经济活动**：5月欧元区综合PMI从50.4降至49.5，制造业改善（PMI从49.0升至49.4），服务业下降（从50.1降至48.9）；法国PMI大多稳定，德国因服务业疲软综合PMI从50.1降至48.6；消费者信心部分恢复，但法国消费者信心大幅下降 [38] - **货币政策**：市场普遍预期欧洲央行6月会议将再降息25个基点，之后的路径仍在讨论中，预计9月可能再次降息 [39] - **通胀数据**：预计5月多数国家整体通胀稳定或下降，核心通胀在4月服务业通胀飙升后将恢复下降趋势 [40] - **经济信心**：预计5月欧元区经济信心升至93.9，工业信心上升至 -10.8，服务业信心降至 -1.5；消费者信心指数升至 -15.2，预计2025年消费增长1.0% [44][45] - **货币和信贷**：预计4月M3货币供应量同比增速回升至3.8%，信贷增长从3月的2.6%加速至2.8%；住房市场低谷已过，可能对GDP有积极贡献，但企业资本支出可能继续下降 [53][55] 德国 - **劳动力市场**：预计5月失业人数增加5000人，失业率稳定在6.3%；劳动力市场受去工业化、出口需求弱、关税和人口因素与财政刺激的双重影响，制造业就业岗位减少，服务业增加 [67] 法国 - **消费和经济**：4月消费部分反弹，汽车销售和零售销售回升，但能源消费受天气影响；预计1季度GDP最终估计无变化，就业可能略有反弹，但2025年整体工资单可能略有下降 [73][74] 亚太地区 - **日本**：预计5月东京核心CPI（排除新鲜食品）维持在3.4%，核心核心CPI（排除新鲜食品和能源）维持在3.1%，整体CPI因新鲜食品价格下降略有减速；商品价格贡献略有下降，服务价格贡献上升 [78][79][81] - **印度**：预计1季度GDP同比增长从6.2%升至6.6%，但国内需求放缓趋势持续，农村需求改善有限，政府支出和投资可能支持增长，服务业驱动增长，制造业活动放缓 [84][85][89] - **韩国**：预计韩国央行5月将政策利率从2.75%降至2.50%，并下调2025年GDP预测从1.5%至0.8%；1季度GDP收缩、关税不确定性和汇率下降支持货币政策宽松；4月工业生产预计因半导体行业波动大幅下降，5月出口预计因基数效应下降但仍保持稳定 [96][113][115] - **澳大利亚**：预计4月月度通胀率从2.4%降至2.3%，主要受运输价格下降影响，住房通胀可能温和上升；零售销售预计保持0.3%的月增长率 [117][121] 东欧（捷克） - **经济增长**：1季度GDP环比增长0.5%，预计家庭和政府消费是增长驱动力，库存积累推动净出口；预计2025年经济增长1.5%，2026年放缓至1.2%，2季度后GDP环比动态可能恶化，下半年可能出现温和衰退 [128][136][144] - **信心指数**：预计5月消费者信心回升至98.5，商业信心升至97.0，但消费者对价格和失业仍有担忧，企业仍保持谨慎 [130][133] 拉丁美洲 - **巴西**：1季度GDP预计有强劲表现，但潜在成分可能显示放缓迹象；经常账户余额近期可能改善，但中期前景减弱；预计5月中旬IPCA - 15通胀率为5.48%，未来几个季度通胀仍将高企，2026年下降；信贷增长放缓，4月未偿信贷预计环比下降0.1%；失业率预计4月降至6.7%，但未来可能上升 [146][148][150][158][160] - **墨西哥**：劳动力市场比表面数据更弱，失业率受非正规就业影响被扭曲，经济创造正式就业岗位能力弱，劳动力参与率低于疫情后峰值，未来失业率可能上升 [167] 其他重要但可能被忽略的内容 - **美国**：FOMC 5月7日会议纪要将公布，虽已知结果，但风险讨论仍受关注 [4][15] - **欧元区**：6月1日特朗普若贸易谈判无进展将对欧盟加征50%关税是关注焦点；法国社会党成员5月28日投票选举领导层候选人，若温和派获胜，提前大选可能性略降 [41] - **韩国**：美国与中国暂停90天互惠关税和三位数关税，美英协议提升韩美谈判进展希望，但关税仍有不确定性 [100][101]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：汽车与汽车技术、半导体、消费电子 [1][3][7] - **公司**：小米、特斯拉、极氪、睿蓝、阿维塔、智己、问界、腾势、小鹏、苹果 [1][7] 纪要提到的核心观点和论据 小米汽车业务 - **产品展示**：5月22日小米展示“YU7”大型纯电SUV，长4999mm、宽1996mm、高1600mm，轴距3000mm，将与特斯拉“Model Y”等多款车型竞争；具备先进端到端自动驾驶能力，由英伟达Thor - U自动驾驶SoC等驱动；标准版续航835公里，搭载96.3kWh电池；引入“4 - 1”中央计算单元；有独特“HyperVision”全景抬头显示 [1] - **上市与交付计划**：“YU7”SUV将于2025年7月正式发布并公布官方价格，预计7月开始交付；预计2025年“YU7”SUV交付10万辆，“SU7”轿车全年交付28万辆 [2] 小米芯片业务 - **芯片发布**：正式推出用于旗舰智能手机和平板的“Xring o1”旗舰SoC，采用台积电第二代N3E 3nm工艺，有十核CPU集群等配置；还推出用于智能手表的“Xring T1” SoC，含4G基带处理器；2021 - 2025年2月已投资135亿人民币用于自研芯片，2025年预计投入60亿人民币；“Xring o1”仅用于自有产品，不对外销售 [3] - **战略意义**：借助HyperOS操作系统和自研“Xring o1”芯片，实现软硬件集成，提升产品性能；学习苹果策略，自研旗舰芯片可提升小米高端科技品牌形象；先进节点SoC开发能力是半导体行业技术领先的重要衡量标准 [7] 小米股票相关 - **价格信息**：2025年5月21日小米股价54.45港元，12个月目标价74.00港元，52周股价范围15.82 - 58.20港元 [5] - **评级与目标价变化**：2024年12月16日至2025年5月，多次给出“买入”评级并调整目标价 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 风险提示 - **宏观经济风险**：宏观经济波动影响固定利率工具，利率上升、通胀、财政资金需求等宏观冲击会带来损失；固定收益工具可通过指数化缓解风险，但存在滞后或测量误差；外汇交易有汇率波动、货币贬值等风险 [27][29] - **衍生品交易风险**：衍生品交易有市场、违约和流动性风险；期货和期权交易损失可能巨大，交易期权不适合所有投资者 [28] 研究报告相关说明 - **利益冲突**：德意志银行与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响报告客观性 [4] - **报告使用说明**：报告仅供参考，不构成投资建议，投资者应独立决策；报告内容可能未及时更新，目标价格不准确 [25] 不同地区业务与合规信息 - **美国**：由德意志银行证券有限公司批准/分发，美国境外分析师未在FINRA注册/认证 [34] - **欧洲经济区（除英国）**：由德意志银行AG批准/分发，受欧洲央行和德国联邦金融监管局监管 [35] - **英国**：由德意志银行AG伦敦分行批准/分发，受审慎监管局和金融行为监管局有限监管 [36] - **中国香港**：由德意志银行AG香港分行分发，期货合约研究报告不供香港人士访问，报告仅面向专业投资者 [37] - **印度**：由德意志银行印度私人有限公司编制，已在印度证券交易委员会注册，可能收到行政警告，德意志银行及其关联方可能持有标的公司债务 [39] - **日本**：由德意志证券有限公司批准/分发，股票交易有损失风险，外国股票交易有外汇波动风险 [40] - **其他地区**：韩国、南非、新加坡、台湾、卡塔尔、俄罗斯、沙特阿拉伯、阿联酋、澳大利亚和新西兰等地有相应业务和合规要求 [41][42][43][44][45][46][47][48] 其他信息 - **回溯测试局限性**：回溯测试、假设或模拟业绩结果有局限性，与实际业绩不同，不代表未来回报 [51] - **ESG评分说明**：德意志银行的ESG评分方法新颖，与其他数据提供商和部门的评分可能不同，纳入ESG因素可能影响投资机会和回报 [52]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：零售、房地产、基础设施、制造业、工业生产、出口贸易等 - **公司**：JD.COM、阿里巴巴、腾讯 纪要提到的核心观点和论据 零售销售 - **观点**：4月零售销售同比增速从3月的5.9%放缓至5.1%，低于市场共识和预测，但仍快于24年Q4和25年Q1平均水平 [1] - **论据**：耐用消费品（汽车和通信设备）、餐饮和服装销售放缓，4月黄金价格上涨推动珠宝销售激增；政府今年提前实施促消费刺激措施，推动零售销售从24年Q3的2.7%回升至24年Q4的3.8%和25年Q1的4.6%；上市电商公司销售数据也呈现类似趋势，如JD.COM一季度营收同比增长15.8%，阿里巴巴一季度营收同比增长6.6%，腾讯一季度营收同比增长13% [1][2] 房地产投资 - **观点**：房地产行业疲软态势加剧，投资、销售和新开工面积收缩加深，房价下跌速度加快，预计2025年房地产投资将再次收缩10% [14][15] - **论据**：4月房地产投资同比下降11.3%，3月为下降10%；4月房价环比下降0.4%，3月为下降0.2%，跟踪的70个城市中超90%（64个）城市二手房价格环比下跌；截至4月底，住房库存虽可能已过24年Q4峰值，但仍处于高位，约为全国房地产销售的20个月，而健康水平约为12个月 [14][15] 非房地产投资 - **观点**：基础设施投资和制造业投资增速放缓，但国有企业加大设备升级和能源相关投资力度，可能为制造业投资增长提供一定支撑 [16][17] - **论据**：基础设施投资同比增速从3月的12.6%放缓至4月的9.6%；制造业投资同比增速从3月的9.2%降至4月的8.2%；4月信贷数据强劲，主要受政策前置下政府债券发行加快推动，国有企业在设备升级和能源相关投资方面加大力度 [16][17] 工业生产 - **观点**：4月工业生产增长6.1%，超预期，主要受出口强劲支撑，预计二季度出口增长将保持在6 - 8%，下半年放缓至0%，2025年全年出口增长4% [27][28] - **论据**：4月工业生产增长主要由工业机器人和太阳能电池行业带动，房地产相关行业（如水泥、钢铁）走弱；90天关税停火可能促使出口商提前发货，预计二季度出口增长保持稳定，下半年因上半年强劲出口的回调而放缓 [27][28] 宏观政策 - **观点**：90天关税暂停和大幅关税回滚减轻了中国经济压力，降低了近期出台新的大规模财政刺激的紧迫性，预计新的财政刺激可能在9月全国人大常委会会议前后推出，货币政策方面，预计三季度政策利率再降10个基点，下半年存款准备金率再降50个基点 [30][31] - **论据**：政府策略是提前安排3月全国人大批准的全年预算财政支出，预计2025年广义预算赤字从2024年的6.6%提高到8%；考虑到二季度出口和增长可能仍表现良好以及贸易谈判的不确定性，新的财政刺激可能在9月推出 [30][31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 5月中旬对北京、上海和苏州的实地考察显示，中高端购物中心的销售收入和消费者支出有所放缓，劳动力市场疲软和前景不确定导致消费者信心不足，过去两个月超2000家中国公司的在线招聘信息总数同比减少近30% [3] - 建议关注未来几个月的关键事件，包括7月下旬政治局会议、8月12日90天关税暂停结束、9月全国人大常委会会议以及10月31日 - 11月1日的AEPC峰会，以评估潜在的刺激方案和中美贸易关系走向 [32] - 贸易方面，5月12日在瑞士举行的首轮高层贸易谈判达成90天关税休战，但双方未透露新细节，特朗普表示可能与习近平通话，中方对此未作表态 [33]

纪要涉及的行业或者公司 涉及美国与欧盟的贸易行业，以及巴克莱银行及其附属机构，包括巴克莱银行英国分行、巴克莱资本公司、巴克莱银行爱尔兰分行等[20][21] 纪要提到的核心观点和论据 - **特朗普关税威胁是谈判策略**：特朗普威胁自6月1日起对欧盟进口商品加征50%关税，这或因美欧贸易谈判在7月9日“互惠”关税90天暂停期到期前缺乏进展，但此威胁可能只是谈判策略，维持基线预测[1][2] - **当前美欧贸易关税情况**：2024年美国从欧盟进口价值6060亿美元商品，占所有商品进口的19%，贸易逆差2360亿美元；美国目前对汽车、钢铁和铝征收25%的部门关税，预计未来几周将对药品和微芯片征收类似关税，其余对欧盟征收10%“互惠”关税，电子产品有临时豁免，整体对欧盟的关税税率约为15%，略高于美国所有进口商品的贸易加权平均关税税率14%[3] - **基线预测情况**：假设关税维持当前水平，虽谈判中可能临时提高，但最终会降至14%或通过豁免达到该水平；预计未来几个季度实际GDP增长率在0.5% - 1%之间波动，全年Q4/Q4基础上为0.5%；个人消费增长率类似；第四季度每月新增就业岗位约7.5万个；失业率适度上升至4.3%；关税推动通胀，核心CPI通胀率全年Q4/Q4达到3.6%，美联储首选的核心PCE通胀率达到3.3%；预计联邦公开市场委员会今年降息一次，降25个基点[4][5] - **加征50%关税的影响**：若特朗普实施威胁对欧洲全面加征50%关税，美国所有进口商品的贸易加权平均关税税率将从14%提高到约21%（若部分商品按25%较低税率计算则为19%）；未来4个季度实际GDP增长率额外拖累约0.5个百分点，使美国经济接近衰退；通胀率额外上升30 - 40个基点，核心CPI通胀率接近4%，核心PCE通胀率约3.6%[6][8] - **加征20%“互惠”关税的影响**：若美国政府按“解放日”宣布对欧盟加征20%“互惠”关税并保留25%部门关税，欧盟平均关税税率将升至21%，美国所有进口商品平均关税税率略高于15%，比基线高约1个百分点，对基线增长预测有轻微下行风险，对通胀预测有轻微上行风险[9] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **巴克莱研究相关披露**：巴克莱研究由巴克莱银行投资银行及其附属机构制作；报告作者为研究分析师；报告发布日期可能与格林威治标准时间的发布日期不同；巴克莱可能与研究报告涵盖的公司有业务往来，存在利益冲突；研究分析师薪酬受多种因素影响；历史定价信息可能不准确或不完整；巴克莱研究有多种类型，不同类型的推荐可能不同[11][13] - **信息来源及投资建议说明**：信息来源被认为可靠，但不保证准确完整；第三方发言者观点仅代表个人；报告观点可能变化，分析师过去12个月未从相关公司获得补偿；报告包含的推荐为独立准备，不考虑客户个人情况；证券和投资可能不适合所有投资者，投资者需独立评估风险[24][25] - **报告分发及适用范围**：报告为机构投资者准备，非零售投资者；不同地区由不同巴克莱附属机构或第三方分发；在不同国家和地区有不同分发规定和适用范围，如英国、欧洲经济区、美国、加拿大、墨西哥、日本、亚太地区、澳大利亚、新西兰、中东、俄罗斯等[22][28][29][31][32][33][34][35][36][37][40][41][42][44][45] - **可持续投资及税务相关说明**：可持续投资尚无全球公认框架和定义，巴克莱不提供税务建议，相关讨论不能用于避免美国税务处罚，投资者应咨询独立税务顾问[46][48]

纪要涉及的行业或者公司 涉及全球宏观经济、中国经济、美国经济、欧洲经济、亚洲经济等多个领域，以及股票、固定收益、大宗商品等资产类别；未提及具体公司 纪要提到的核心观点和论据 全球经济 - **基本判断**：今年全球经济结构性放缓，从去年四季度3.5%降至今年四季度2.5%，未进入衰退但距衰退一步之遥；除美国面临滞胀风险，其他国家通胀下降，中国存在通缩风险；各国央行政策分化，欧央行继续降息，日本央行偏宽松，美联储今年难降息[4] - **美国经济**：受关税、移民、财政和税收政策不确定性影响，预计今年四季度GDP增速降至1%左右，消费支出实质性放缓；三大评级公司中穆迪下调美国主权评级，长久期债券发行波动压制经济增长[5][6] - **欧洲经济**：面临下行压力，出口受阻，美国威胁加征50%关税带来不确定性，投资推迟；德国财政政策扩张重振国防工业，但不足以抵消贸易冲击；美国899条款若实施，将影响欧洲企业在美投资信心，动摇美国经济例外论[6][7] - **中国经济**：结构性通缩压力下刺激政策温和克制，预计今年经济增长4.5%左右，但名义GDP增长低，通缩风险延续；政策信号稳定，AI等前沿产业投资推进，产业升级路径明确；重视资本市场，利用香港市场融资、回报投资者和作为地缘政治缓冲地带[9][11][12] - **美元走势**：看扁美元，其增长和利差优势削弱，政策不确定性增加，全球企业和投资界增加对美国资产对冲需求；预计美元对欧元贬至1.25左右，对日元贬至130左右，美元资产向心力削弱[14] 中国经济展望 - **GDP增速**：年终展望将中国今年实际GDP增速上调30个基点至4.5%，主要因关税降级带来出口抢答；二季度GDP同比上调到4.7%，三季度上调到4.2%；但全年出口平均增速从去年6%降至今年零左右，对整体经济影响约0.5个百分点[18][19][21] - **政策预期**：短期内关税风险下降和二季度GDP增长，降低七月政治局会议推出增量政策急迫性；接下来两季度政策重点是前置发力已出台的2万亿政策刺激；若有增量政策，可能四季度出口下滑明显时出台，规模5000亿 - 1万亿人民币[21][22] - **结构性问题**：消费不振和地产低迷暂无根本性政策解决方案；消费靠以旧换新政策支撑，但作用是前置需求，通缩影响企业盈利和就业，房地产下行带来负财富效应；解决消费和地产问题需中央政府大幅加杠杆支持社保改革和房地产去库存，但实施难度大[23][24][26] - **不同情形分析**：乐观情形下，中美谈判进展良好，美国取消20%关税，政策注重消费端，今年GDP可能接近5%，通缩幅度小；悲观情形下，中美谈判不顺，美国增加15%平均关税，政策发力仍以供给侧为主，今年GDP可能只有4.2%，通缩加深[31][33] 香港经济 - **利率情况**：五月第一周美元兑港币汇率触及强方保证，金管局买美元卖港币增加银行间流动性，导致HIBOR暴跌；但在联系汇率制度下，香港市场利率稳定下跌需美联储同步降息，否则利差扩大会使金管局收紧流动性；今年HIBOR高度波动，对本土经济支持有限，预计明年美联储降息175个基点后，香港市场利率会稳定降低[36][37][39] - **GDP预测**：今年香港GDP大概率下行40个基点至2.1%，HIBOR暂时下跌不足以抵消关税影响；明年市场利率稳定走低，地产和投资可能企稳，GDP增速可能小幅上行10个基点到2.2%[40] 全球资产配置 - **股票资产**：全球股票资产评级调至中性，因全球经济增长预期下调，关税和贸易冲突带来不确定性，企业和个人投资消费决策滞后；未来12个月，最推崇美国股票，标普500指数预计有10%上升空间，欧洲指数、日本指数、新兴市场指数上升空间较小；短期内美股有波动性，盈利预期下调，收益率高对估值支撑有限，但接近年底市场对明年降息预期打开后，盈利增长和估值支撑将回归[45][46][49] - **中国股票**：未进一步上调中国股票资产评级；中国股票市场有结构性改善，投资回报率上升，盈利预期下调幅度有限，全球投资人有配置需求；短期美股波动可能使中国配置受限，建议拉长时间观察；认为港股会跑赢A股，因人民币小幅升值、中美争议缓和利好港股，A股受宏观影响大的板块占比高，国家队资金介入需求不强；未来12个月，明晟中国指数看到78，恒生指数看到24500点，沪深300指数看到4000点，维持平配建议，推荐关注科技、新消费、人工智能和高端智能制造领域的领军公司[55][59][62] - **大宗商品**：看空原油，因全球增长放缓需求下降，中东产油国增产；认为铜需求将放缓，因前期中美贸易协定后购买行为前置；看好黄金，因其有避险功能，美元走弱或全球增长不确定性增强时将获支撑[64][65] 亚洲经济 - **整体情况**：中国关税下降快于预期，美元走弱使亚洲金融条件宽松；但不确定性仍存在，全球经济放缓对亚洲出口和资本支出带来下行压力；预计此次周期经济影响与2018 - 2019年类似，经济下滑超1%[72][73][75] - **乐观经济体**：相对看好印度、日本和澳大利亚[76] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国899条款立法过程低调，市场和企业界未充分应对，其税率逐年上调最高累计达20%，适用范围广，将侵蚀欧洲企业在美国的利润[7][8] - 香港约九成按揭利率按3.5%定价封顶，1个月HIBOR跌破2.2%时，有效按揭利率低于3.5%率先走低，当前实际按揭利率已大幅下跌至2%以下，对楼市和投资情绪有提振作用[34][35] - 中国消费以旧换新政策效用高峰期约三个月，未纳入该计划的商品销售增速仅2% - 3%[23] - 社保改革涉及金额巨大，谁来出资尚无定论，中央对社保短期内促进消费的效应有疑虑，政策刺激仍以投资为主[28]

纪要涉及的行业或公司 未提及具体公司，涉及的行业有金融、房地产、消费、科技、半导体、自动驾驶、工业机器人、生物医药、原材料、重化工业、能源、原油、铜、黄金等 纪要提到的核心观点和论据 1. **全球经济**：2025年全球经济呈结构性放缓趋势，从2024年Q4的3.5%增长降至2025年Q4预计的2.5%，未衰退但距衰退一步之遥；美国有滞胀风险，其他国家通胀下降，中国有通缩风险，各国央行政策分化，多数国家继续降息，美联储因关税通胀黏性难降息[2][4] 2. **美国经济**：面临关税、移民、财政税收政策不确定性，穆迪下调主权评级，长久期债券市场波动，预计Q4 GDP增速降至1%，消费支出放缓；白宫威胁对欧盟加征50%关税增加企业不确定性，出口受阻[2][5] 3. **欧洲经济**：面临显著下行压力，出口受阻，美国高额关税和899条款带来不确定性，德国财政扩张不足以抵消贸易冲击，企业在美投资信心受侵蚀[6] 4. **中国经济** - **整体展望**：面临结构性通缩压力，2025年预计经济增长率4.5%，名义GDP增长低，通缩风险延续；政策稳定，对民企支持增加，AI等前沿产业投资推进，资本市场受重视[2][7] - **GDP增速上调原因**：关税降级，12月后90天关税暂缓窗口或带来出口抢答效应，Q2 GDP同比上调至4.7%，Q3上调至4.2%；但通缩问题未解决，对美出口或因关税下跌30%，拖累整体出口约4.5%[2][11] - **下半年及明年展望**：Q2出口抢答效应使关税短期影响不明显，下半年出口将下滑，全年出口平均增速从去年6%跌至今年零左右，影响经济约0.5个百分点；下半年政策重点是2万亿政策刺激前置发力，增量政策四季度推出，规模5000亿 - 1万亿[12] - **结构性问题**：消费不振、地产低迷；消费靠以旧换新政策支撑，劳动力市场疲弱，房地产负财富效应持续；需中央政府加杠杆支持社保改革和房地产去库存[13][14] - **政策刺激倾向**：决策层有促进经济再平衡共识，但社保改革金额大、效果存疑，投资托底更熟悉，政策刺激大头走向投资，消费支持不足；房地产去库存靠市场出清需两三年，其未来一两年走低对经济拖累减轻[15] - **名义GDP增长率预估**：2025年预计在3.5%左右，低于实际GDP增长率；特朗普政府关税政策不确定，存在双方谈判良好进展可能[16] - **不同情况影响**：美国取消芬太尼相关20%关税且政策注重消费端，2025年中国GDP有望接近5%，通缩幅度小，民间GDP维持在4%以上；中美谈判不顺利，美国增加15%平均关税，若政策发力供给侧，2025年中国GDP可能只有4.2%，通缩加深[17][18] 5. **香港经济** - **GDP增长预期**：2025年大概率下行40个基点至2.1%，2026年若市场利率稳定走低，地产和投资企稳，增速可能小幅上行10个基点至2.2%[3][21] - **市场利率**：近期香港银行同业拆息（HYO）从4%骤降至不到0.6%，因金管局买入美元、卖出港币增加流动性；但低利率难维持，今年HYO高度波动，对本土经济支持有限；2026年若美联储降息175个基点，香港市场利率有望稳定降低[19][20] 6. **美元汇率及资产配置** - **汇率**：预计2025年美元贬值，兑欧元或至1.25，兑日元或至130，因美国增长与利差优势削弱、政策不确定性增加[2][8] - **资产配置**：未来12个月股票资产评级调至中性，看好高质量固定收益资产；美股最受推崇，标普500指数预计上升10%至6500点，欧洲指数上升3%，日本市场评级下调至中性，新兴市场指数上升3%；中国股票未进一步上调，港股将跑赢美股和A股，建议关注科技等领域公司；名胜中国指数预计78点，恒生指数24500点，沪深300指数4000点[23][24][27] 7. **大宗商品走势**：原油因全球增长放缓和中东增产市场状况恶化；铜前期购买后需求可能放缓；黄金在美元走弱或全球经济不确定时获支撑有上升空间[28] 8. **其他地区经济** - **欧洲**：经济增长预计不超1%，出口和私人消费有下行压力[31] - **日本**：出口受影响，但基本工资上升和通胀下降，实际工资增长有望带动消费上行[32] - **亚洲**：中国关税下降快，美元走弱使亚洲债务宽松，但全球经济放缓对出口和资本支出有下行压力[33] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 全球投资者对中国新一代资本市场领军企业崛起趋势逐渐增强信心，未来六个月这一趋势将进一步确立[22][23] 2. 自2024年下半年以来中国股票市场投资回报率触底反弹，预计2026年底超越新兴市场，得益于大盘公司降本增效、科技股回报增强和技术突破，全球投资者对非美元资产配置需求增加使部分资金布局中国市场[25] 3. 当前周期与2018 - 2019年相比美元走弱，金融环境宽松，各国央行可陆续降息，预计本次周期经济影响使全球经济下滑超1%[34] 4. 关税政策不确定性对企业投资不利，中国决策层应对政策反应慢且增量政策有限，短期内通缩问题仍存[36][37] 5. 印度、日本和澳大利亚在当前环境中经济前景相对较好，保持乐观态度[35]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：资本市场并购重组、半导体、汽车、新能源、煤炭、电力 - **公司**：苹果、英伟达、台积电、英特尔、格罗方德、美光、SK海力士、三星、奔驰、福特、通用、宝马、SK On、三星SDI、Clarios、Fluence Energy、晶科能源、隆基绿能、阿特斯、天合光能、协鑫科技、富士康、GE Vernova、NextEra、Invenergy、Ørsted 纪要提到的核心观点和论据 资本市场并购重组 - **核心观点**：一系列激励措施落地后并购重组有望持续活跃，但需加强监管防范风险 [4][5] - **论据**：2024下半年以来并购重组市场规模和活跃度大幅提升，2025年上市公司筹划资产重组更积极，已披露超600单，是2024年同期1.4倍；重大资产重组约90单，是2024年同期3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是2024年同期11.6倍 [5] 美国制造业回流 - **核心观点**：特朗普政府通过关税政策促进制造业回流，但面临诸多难题 [18][22] - **论据** - 苹果宣布未来四年在美国投入超5000亿美元，英伟达、台积电等也宣布追加投资美国；制药行业多家公司宣布在美国投资 [12][14][16] - 科尔尼报告显示美国制造业回流指数大幅下滑，2024年制造业总产值增幅仅1%，从亚洲进口额同比增长超10% [21] - 美国制造业面临生产成本控制、人才建设、韧性运营等难题，劳动力成本高、供应链不完善等问题制约回流 [22][51] 半导体行业 - **核心观点**：特朗普政府废除《芯片法案》及加征关税对半导体制造业回流影响不大，补贴落实速度不及预期影响企业投资 [24][27][32] - **论据** - 英特尔因补贴时间不确定下调资本开支目标，Wolfspeed因补贴未到位陷入经营危机 [26] - 台积电追加投资美国更多是《芯片法案》补贴吸引，关税并非主要原因，且美国工厂利润低下 [30][32] 汽车行业 - **核心观点**：特朗普汽车关税政策使车企面临成本重压，虽有缓和措施但效果有限，新能源汽车产业链配套不完善 [34][36][41] - **论据** - 福特、通用等车企因关税政策撤回业绩指引或预计利润大幅受损，宝马预计关税上调是暂时的 [36] - 奔驰、宝马等车企宣布增加美国产能，但美国劳动力成本高，不一定能带来就业繁荣 [37][38] - 美国新能源汽车市场需求未释放，产业链配套未完成，电池组件生产能力进展缓慢 [40][41] 新能源行业 - **核心观点**：特朗普偏爱化石能源的政策使新能源发展面临逆风，企业投资观望情绪浓厚 [43][44][46] - **论据** - 美国头部储能企业Fluence Energy下调营收预测，光伏企业赴美建厂面临原材料成本提升、政策不确定性等问题 [44][46] - 特朗普上台后冻结《通胀削减法案》补贴，其前景不明朗 [41][42] 煤炭行业 - **核心观点**：特朗普复兴煤电的计划现实可行性低，煤炭行业长期处于萎缩状态，难以逆转 [60][62][66] - **论据** - 美国煤炭行业产业链和人力基础大幅萎缩，从业人数从2012年近9万人减少到约4万人 [60] - 2017 - 2021年美国煤炭产量和就业岗位分别下降26.5%、18.2%，2025 - 2026年产量预计继续下跌 [64][66] - 天然气和可再生能源成本优势挤压煤炭空间，新建煤电处于经济性劣势 [62][65][68] 电力行业 - **核心观点**：AI推动数据中心用电需求快速膨胀，电力市场需应对挑战，长期来看数据中心优先采用天然气、核电和风电等能源 [70][72] - **论据** - 到2035年美国数据中心将占总电力需求的8.6%，远高于当前的3.5% [72] - 美国数据中心通过选址利用低价天然气资源，科技企业主动采购低碳电源 [74][76] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国政府为促进汽车制造业回归，计划为美国产汽车的进口零部件提供部分关税补偿，但对进口零部件成本压缩有限 [35] - 富士康2017年宣布在美国威斯康星州投资100亿美元兴建工厂，后投资额大幅降低至15.73亿美元，创造就业岗位缩9成 [48] - 美国能源部为包括煤炭在内的能源基础设施提供2000亿美元低成本长期融资 [64] - 美国科技企业通过绿色电价机制或签署可再生能源购电协议主动采购低碳电源，多家可再生能源开发商抢占AI新增用电需求 [76][77]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金、白银、矿业、金融、贸易、工业 - **公司**：AGNICO EAGLE、BARRICK、DOLLY VARDEN SILVER CORP、EMX ROYALTYCORF、ENDEAVOUR SILVER、FIRST MAJESTIC SILVER CORP.、HARMONY、MCEWEN MINING、MUNZE OSTERREICH、Newmont、NORTHPEAK、PAN AMERICAN SILVER、ROYALGOLD,INC、Sprott、TUDOR GOLD、U.S. GOLD、VON GREYERZ 纪要提到的核心观点和论据 黄金市场趋势 - **黄金牛市形成**：新的长期牛市正在形成，自2020年报告预测黄金十年以来，美元计价的黄金价格已上涨92%，美元兑黄金贬值近50%。论据为自2020年以来黄金价格的显著增长以及美元相对黄金的贬值[23][27]。 - **黄金相对表现突出**：近期黄金不仅在绝对值上多次创下历史新高，在与股票、债券和大宗商品等其他资产的对比中也出现技术突破，相对股票的强势表明新趋势阶段的开始。如黄金与股票、债券和大宗商品的相对强度图表所示[44]。 - **黄金投资价值显现**：尽管投资者对黄金的兴趣增加，但机构配置仍然较低，家庭办公室仅将1%的投资组合分配给黄金和贵金属。历史观察显示，黄金在市场关键阶段表现优于股票和债券等生息资产，投资者应在战略资产配置中考虑增加黄金配置[29][45]。 特朗普政策影响 - **经济和政治调整**：特朗普重返白宫引发了美国乃至全球经济和货币秩序的深刻调整，其政策对黄金市场产生积极影响。特朗普试图改革美国经济，解决政府过度负债、贸易逆差和美元储备货币地位受到威胁等问题[55][56]。 - **贸易政策风险**：特朗普的关税政策可能导致全球贸易冲突升级，对美国GDP增长产生短期和中期负面影响。美国的高关税可能引发其他国家的报复性关税，破坏全球供应链，对制造业造成冲击。如历史上的贸易保护主义导致经济崩溃的案例以及现代制造业对全球供应链的依赖所示[73][74]。 - **美元政策不确定性**：特朗普计划大幅贬值美元以促进再工业化，但这一计划面临诸多问题，可能导致通货膨胀、进口成本上升和资本外流。美元的未来走势不确定，可能对黄金市场产生重大影响[81][83][98]。 全球经济形势 - **债务问题严峻**：主权债务问题不再局限于边缘国家，美国、日本、法国和意大利等主要工业化国家也受到影响。美国政府债务的利息支出超过国防预算，显示出债务问题的严重性[7][57]。 - **通胀压力持续**：通胀，特别是核心通胀，一直顽固地高于2%，持续的高通胀波动可能导致第二波通胀。如通胀数据和趋势分析所示[7]。 - **黄金供需变化**：2024年黄金需求接近5000吨，央行连续三年净购买超过1000吨，为市场提供重要支撑。供应方面，黄金生产和回收达到新高[7]。 投资建议 - **黄金配置建议**：建议投资者在投资组合中增加黄金配置，特别是安全避风港黄金和具有表现潜力的黄金相关资产，如白银、矿业股票和大宗商品。如“新60/40投资组合”中对黄金的配置建议所示[45][48][50]。 - **风险管理重要**：长期牛市中难免会出现回调，投资者应进行合理的风险管理。如历史上黄金和矿业股票在牛市中的回调情况所示[51][53]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **税收对黄金投资的影响**：在许多国家，黄金投资在持有一定期限后可免税，这进一步提高了黄金相对于传统征税资产类别的表现。不同国家的税收政策对投资者的黄金投资决策产生影响，如德国和美国的税收差异导致投资者对黄金的偏好不同[174][175][177]。 - **实物黄金需求增加**：投资者对实物黄金的需求上升，特别是长期投资者寻求安全避风港黄金。期货交易所的实物交割自2020年以来增加，表明投资者更倾向于持有实物黄金而非“纸黄金”[126]。 - **黄金市场情绪**：尽管黄金价格近期大幅上涨，但市场尚未进入过度兴奋状态，媒体对黄金的热情不如2020年。然而，Sprott黄金金条情绪指标显示，情绪已接近兴奋水平，短期内黄金价格可能出现盘整或回调[122][190]。