**燕之屋2025年上半年电话会议纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 燕窝滋补品行业 公司为燕之屋[1] **财务表现与核心数据** * 2025年上半年营收10.1亿元 同比下降（对比去年同期10.6亿元） 净利润8000万元 同比增长33.3% 净利率7.6%（对比去年同期5.7%）[4] * 毛利率整体提升 得益于新智能工厂生产效率提高带来的成本优化[4] * 线上渠道销售占比62.4% 毛利率47.9%（同比提升3.9个百分点） 线下渠道销售占比37.6% 毛利率58.7%（同比提升3.2个百分点）[4] * 主要品类销售额：碗燕2.6亿元 鲜炖燕窝2.7亿元 瓶装燕窝2.7亿元 干燕窝1亿元 各品类毛利率均有提升[4] * 现金流状况良好 截至2025年6月底账上现金余额5.18亿元 上半年经营性现金净流入2.36亿元[4] * 研发投入占营业收入比例保持在1%以上[4] **业务运营与市场策略** * 线上业务收入6.3亿元 同比下降1% 占总营收62%[7] * 线上运营举措：优化广告投放策略 严格控制投产比 围绕传统节日热销节点进行精细化运营 与艺人及热门IP合作 重点推进抖音直播业务 利用AI技术（AI视觉升级 智能客服）提高触达效率[7][8][10] * 线上会员体系：私域经验会会员规模突破54万 各线上平台累计注册会员达871万[3] * 线下业务收入同比下降8.8%[12] * 线下渠道策略：关注终端店铺质量而非数量 在一二线市场进行店铺升级（已升级11家3.0终端门店） 在下沉市场布局百强县及四五线市场 撤出弱势商场店 布局沿街旗舰店 通过新品品鉴和异业联合推广吸引新客[6][20] * 门店数量：自营门店111家 经销商门店601家 经销商总数净增加 新签约10家布局三线及以下市场 动态优化经销商队伍[2][12] * 核心代理商网络强大 全国销售排名前50名核心代理商自2020年起留存率达95%[12] **产品与创新** * 产品矩阵优化：加强碗燕自服体验 推出"每日晚宴"等性价比产品 推出专供线下的鲜炖燕窝系列及周期配送套餐[12][13] * 燕窝粥产品上半年销售额4300多万元 同比增长近7% 已全面进入全国KA商超渠道和即时零售渠道（如京东到家 饿了么 美团） 目标打造燕窝粥品类第一品牌[3][9] * 拥有206项有效专利 其中29项发明专利[4] * 新品规划：基于线上消费者洞察 加速推出功能性 个性化新品 如孕妇专用款椰子水炖燕窝 肠道友好型燕窝 获得发明专利的新型鲜热燕窝[11] **品牌与国际拓展** * 品牌推广：与高端酒店联合推出燕窝下午茶 燕窝宴等活动 进行联名IP合作（如水饺皇后冠名）[3] * 品牌核心价值为"爱" 理念是"一碗好燕窝滋润天下人"[16] * 国际化布局：在美国纽约 新加坡开设专营店[5] **消费者与市场趋势** * 线上消费群体呈现年轻化趋势 悦己消费和大健康消费成为主流 女性消费者规模增长[11] * 面对消费者更追求性价比的趋势 公司通过推出入门级产品（如燕窝粥 燕窝水 燕窝红参饮）培养新消费人群[13] * 客户复购率维持在30%左右[15] **未来展望与公司策略** * 预计2025年全年费用较2024年有所下降 下半年费用水平预计与上半年相当[17] * 未来目标将净利率维持在10%至15%的区间[14] * 计划维持30%-50%的分红比例[19]

公司概况与核心产品管线 * 公司为兆科眼科，专注于眼科药物及医疗器械的研发、生产和商业化[1][2] * 核心产品管线包括用于延缓儿童近视的低浓度硫酸阿托品滴眼液、用于治疗干眼症的环孢素眼凝胶、以及用于治疗老年性黄斑病变的贝伐单抗养粒注射液（TAB014/TMB014）[2][3] * 三大核心产品注册顺利推进，预计将在2026年第二至第三季度获批上市[2][3][27] 核心产品研发与注册进展 **低浓度硫酸阿托品滴眼液** * 拥有0.01%和0.02%两种规格，均为国内唯一同时受理两个规格上市申请的公司[8] * 0.01%规格作为三类仿制药已通过国家药监局三合一检查，0.02%规格作为二类改良型新药无需单独检查，预计2026年上半年获批[2][8][9] * 临床数据显示两种规格均能有效延缓近视且安全性良好，0.02%在延缓近视方面比0.01%有明显优势，且不良反应未显著增加[2][8][31] * 0.01%阿托品适合作为大部分近视儿童的起始剂量或预防措施，0.02%适用于使用0.01%后近视进展仍较快或发现近视较晚且度数已较高的儿童[30][31] **环孢素眼凝胶** * 于2025年上半年重新递交上市申请并获受理，基于现有三期临床数据，CDE同意不再开展核查，加速审批进程[2][10] * 与国内外同类产品对比显示，其给药次数和浓度均降低一半[2][10] * 预计在2025年年底或2026年上半年获得完整数据，该产品已获得美国FDA批准可在美国开展三期临床研究[10][11] **贝伐单抗养粒注射液（TAB014/TMB014）** * 成为中国首个用于老年性黄斑病变适应症的贝伐单抗，已完成三期临床研究，并于2025年6月获CDE受理[2][12] * 与雷珠单抗的头对头研究显示，几乎所有终点都达到优效或非劣效[2][12] 其他产品管线进展 **青光眼产品线** * 截至2025年上半年，公司所有青光眼仿制药（包括拉坦前列素、曲伏前列素等）已成功获批，成为中国唯一同时具有三代前列腺素单方和复方产品的眼科制药公司[2][18][19] * 开发了家用诊断医疗器械托拉塞米眼压计，旨在提高患者治疗覆盖率[2][19] **中早期及创新产品** * 治疗老花药物即将完成中国二期临床试验[7] * 用于角膜上皮缺损的小分子多肽药ZKY001在中国已完成二期临床，即将开始三期[7] * 小分子抗VEGF抑制剂（PIN90,806）于2025年6月获CDE同意递交临床试验批件，计划开展一二期结合研究[14] * 用于儿童视网膜细胞瘤的注射用盐酸美法仑在美国已获得孤儿药资格认证，将很快启动中国和美国注册[7][15] **其他仿制药** * 抗过敏滴眼液盐酸司他和盐酸依匹斯汀滴眼液已进入最后审批阶段[20] 生产与质量体系 * 公司在广州南沙建有五条符合中、美、欧CMC认证标准的滴眼剂生产线，单剂量产能达1亿支[4][21] * 生产车间面积为7,600平方米，具备生产混悬滴眼制剂、纳米滴眼制剂等高技术要求产品的能力，有六款产品和三条生产线通过了国家局的现场检查[21] * 强大的生产质量体系吸引了国际CDMO合作，例如与美国Somerest公司合作开发首仿药，与法国第二大眼科CMO公司Ferreira合作[4][5][6][22][23] 商业化策略与团队 * 拥有稳定专业的销售团队，成员来自国际知名眼科大厂，具备承接大规模销售任务的能力[4][24] * 通过优化团队管理提高人均产出，并通过全渠道生态系统提高医院覆盖率，已进入多个大型连锁眼科医院及互联网医院[4][24] * 与OK镜最大器械公司爱博诺德建立合作关系，共同探讨阿托品上市后的合作[24] * 公司订阅人数超过15,000人，浏览量超过39万次，品牌知名度不断提升[24] 国际市场拓展 * 在海外与中东、东南亚、韩国、澳洲等地区建立合作伙伴关系，带来里程碑收益[4][25] * 2025年上半年在中东地区成功签署老花和环孢素代理协议[25] * 推进全球专利创新药物ZK8001（角膜上皮缺损治疗）的二期临床数据应用于不同地区，以实现更多地区市场准入[25] 财务状况与未来展望 * 截至2025年6月30日，公司现金及现金等价物储备超过人民币10亿元，为未来创新管线、产品商业化及长期增长提供资金支持[26] * 2025年下半年重点工作包括确保三大核心产品顺利完成注册、提高现有销售团队效率以提升销售额、以及做好新产品上市前准备工作[27][28][30] * 新产品上市后将通过医院团队、电商渠道（环孢素）、视光中心及眼镜店（阿托品）等多渠道进行销售，实现快速市场渗透[28][33][34][37] * 在品牌建设方面，与国内视光领域KOL保持良好关系，阿托品已注册商用名"美乐彤"，旨在提供舒适体验[29]

行业与公司 * 行业：在线招聘行业，聚焦中高端白领招聘市场[3][13][14] * 公司：同道猎聘[1] 核心运营表现 * 个人用户注册数达1.11亿人次，同比增长10.5%[3] * 平均月活跃用户（MAU）同比增长18%[2][3] * 个人付费用户数下降12%，主要受子业务影响[2][3] * 验证企业用户数达143万家，同比增长约5%[3] * 付费企业用户数基本持平，为6.3万家[2][3] * 注册猎头数接近22万个，验证猎头出达人次数明显上涨[2][3] * 2025年上半年招聘市场整体相对稳定，第三季度业务好转，八月份表现明显改善[3][8] * 中高端白领市场尚未完全转正，但新签客户数一季度止跌，二季度明显增长[13] * 互联网、汽车和制造业的新发职位同比有所改善[13] 核心财务表现 * 公司营业收入下降7.6%[2][3] * 上半年季度回款趋势向好[2][4] * ToB收入占比82%，C端收入占比提升至18%[2][4] * 毛利率保持稳定，上半年微降0.5个百分点，全年预计与2024年基本持平或略有改善[4][16] * 总运营费用下降13.2%至6.82亿元[2][4] * 研发费用同比下降22%至1.3亿元[4][6] * 销售和营销费用下降13%至4.2亿元[4][6] * 管理费用下降5%至1.36亿元[4][6] * 归母净利润同比增长77%[2][4] * 2025年上半年经调整营业利润同比增长33%，净利润接近1亿元，经调整归母净利润同比增长45%[2][7] * 现金储备为25亿元人民币[2][4] * 未来三年将以不低于经调整归母净利润50%的比例进行分红[2][4] AI产品进展 * 升级"猎聘AI企业版"，形成AI工具包模式的AI账号和招聘代理模式的意向人选两大矩阵[5] * AI产品付费客户覆盖度从年初的30%提升到70%[2][5] * 意向人选产品的两小时推荐率从50%提升到64%，月度重复发起率稳定在60%左右[2][5] * AI面试产品覆盖15个一级行业，预计全年面试量将突破百万次，与专家面试结果一致性超过95%[2][5] * AI账号为年度权益性收费，每个账号开立价约三四千元；意向人选按次收费，每份简历定价约200元[9] * 意向人选更适合高薪职位，AI工具更适合中端职位[9] * AI招聘与面试产品在底层匹配框架上具有协同性[9] * AI产品用户使用率一二季度累计超70%，8月份接近80%[22] * 意向人选产品复购率一季度平均45%-60%，二季度每月保持在60%以上[22] * 负反馈率相比去年底降低50%[23] * AI产品提升B端和C端用户活跃度，替代传统投放，成为获取优质C端用户的重要策略[3][11] * C端 Agent产品内测中，预计下半年上线[11] 组织架构与成本控制 * 组织架构扁平化调整，更高效服务聚焦化策略[6][8] * 降本增效措施释放经营杠杆[4][10] * 销售费用同比下降百分之十几，MAU增长百分之十几，效率提升[10] * 市场营销和投放费用占比约10%至15%，线上投放渠道精细化管理[11] 行业竞争与趋势 * AI技术引入改变在线招聘行业，销售费用整体下降[11] * 中高端招聘市场线下猎头占据90%以上比例[14] * 过去三年线下猎头市场累计收缩超过50%，公司收入仅下降约20%[15] * AI在中高端白领招聘市场将带来显著变化，提供更精准匹配[12] 2025年展望 * 全年回款预期持平，收入可能下降约5%[3][8][17] * 全年费用绝对额继续下降，但降幅不如上半年明显[3][8][18] * 利润端受非经营性因素影响，包括利息收入、派息支出、汇率和美元降息等[19] * 明年若回款止跌，收入端可能看到拐点[20] 其他重要内容 * 公司美元现金主要来源于IPO融资，资金结构约一半美元一半人民币[24]

华润饮料2025年上半年业绩与战略分析 公司概况 * 华润饮料2025年上半年实现收入62.06亿元，同比下降18.5%[3] * 净利润为8.23亿元，同比下降28.7%，净利润率为13.3%[3] * 每股盈利0.34元，公司计划宣派中期现金股息每股人民币0.118元[3] 财务表现 * 净收入同比增长21.3%，但净利润同比下降28.7%[2] * 销售成本为33.09亿元，同比下降14.3%[3] * 毛利率为46.7%，同比下降2.6个百分点，主要受包装水收入下滑和产品结构变化影响[3] * 饮料收入增长21.3%，包装水收入下降23.1%[3] 业务发展策略 * 推出14个SKU新品，涵盖四大品类（智本清润、魔力、蜜水、燕贝和佐味茶事）[2][5] * 枇杷炖梨450毫升、魔力运动钙等新品表现符合预期[5] * 包装水方面推出本优茶伴5升大包装水以及怡宝210毫升口袋装[2][5] * 储备开发去塑化包装产品，如330毫升怡宝纸盒装水[5] * 饮料方面储备开发植物饮料、茶饮料和果汁饮料等优势品类[2][5] 产能与供应链优化 * 坚定践行"一加 N"产能战略，武夷山大包装生产线已于2025年第一季度投产[4][11] * 下半年计划新增两家工厂（自建浙江工厂和一家合作工厂）[11] * 到2025年底，自由产能占比预计将达到60%以上[4][11] * 2026年计划再新增三条自有工厂生产线[9][11] * 通过提高自产率、优化方案、扩充供应商资源实现降本增效[4][12] * 在异形工厂上线数字化平台，实现设备数据采集和可视化监控[12] 品牌营销策略 * 通过体育营销提升品牌曝光度，成为中国国家队官方合作伙伴[2][7] * 冠名中超联赛及甲乙三级联赛，执行46场马拉松赛事并参与59场相关活动[7] * 与击剑世界冠军孙一文合作进行品牌宣传[7] * 蜜水柠檬与小黄鸭达成联名合作[7] * 燕贝咖啡绑定高考季主题活动，在全国120个城市执行600多场公益派赠活动[7] 渠道与终端管理 * 稳步推进渠道优化与拓展，精细化终端网点分类[2][5] * 通过压减层级增加单层级配送利润，提高渠道效率[5] * 设立专项经销商模式，加强新兴渠道发展[5] * 上半年餐饮经销商较去年末实现翻番[5] * 为应对零售业态变化，通过线上销售、线下拜访、社区物业及社区终端服务相结合[2][10] * 聚焦高潜力客户，上半年新开特渠经销商较24年末增长超过50%[10] * 与零食有鸣全国4,000多家门店达成合作[10] * 在浙江、江苏、湖北、湖南和广东等地取消饮料渠道服务商模式，成立专项经销商，上半年新增100多家专属经销商[21] 各业务板块表现与展望 * **包装水业务**：上半年受消费力偏弱、行业竞争加剧及渠道调整影响，收入下降23.1%[3][8] * 七八月份销售趋势有所改善，预计下半年增速将逐步回升[8] * 上半年零售额增速超过4-5个百分点，但受到渠道折扣及市场资源投放影响[16] * **饮料业务**：表现出色，收入增长21.3%[3][9] * 得益于四川新津和江苏宜兴饮料线在2024年的投产，单箱物流费用显著下降[9] * 过去3-4年间录得40%以上的复合增长率，2025年上半年占比达到15%左右[19] * **茶类产品**：依托治本清润系列实现双位数收入增长[14] * 无糖茶方面对佐维茶室品牌和产品进行全面升级，推出铁观音、岩茶等新品[14] * **运动功能饮料**：通过体育营销战略成功塑造专业运动饮料品牌形象[15] 市场挑战与应对 * 面临市场竞争激烈和利润承压等多重挑战[12] * 通过优化促销节奏和资源分配，关注市场及竞品动态应对挑战[12] * 构建长稳短快的促销弹性机制，加大费用投入[12] * 优化渠道价格体系，拓展终端销售网络，丰富产品矩阵[12] * 7-8月份水和饮料累计销量同比增长[12] * 外卖平台补贴力度较大，对包装饮料需求造成短期冲击[24] 库存与渠道管理 * 6月份渠道库存有所提升，以应对七、八、九月旺季需求[18] * 库存仍在合理范围内，预计随着旺季到来将逐步下降至正常水平[18] * 通过系统跟踪渠道动销状况，确保实时信息反馈[18] * 经销商渠道层级调整后，关注与经销商共同优化营运效率，提高效益[25] 未来展望 * 2025年下半年将关注市场表现及战略性调整对未来几年的影响[20] * 预计到2026年，下沉市场渠道布局将全面完成[22] * 市场费用投入将侧重于渠道建设、终端支持及终端开发人员持续投入[23] * 公司收入与终端零售间存在一定扩大的偏差趋势，将积极关注并采取应对措施[26][27]

**高视医疗2025年上半年业绩与战略要点总结** **一、公司财务表现** * 总收入6.53亿元人民币 同比增长1.7%[2][3] * 毛利率48.4% 同比提升1.8个百分点[2][3] * 净利润3590万元人民币 同比增长33.5%[2][3] * 经营性净现金流明显改善 主要得益于销售回暖及采购款减少[13] **二、业务板块表现** * 自有业务收入3.22亿元 占比提升至49%[2][14] * 人工晶体收入1.7亿元 同比增长11.4%[2][4] * 境内中高端晶体增长25.1%[2][4] * 海外市场保持约5%增长[4] * 多焦及多焦散光晶体植入量增长率超80%[15][16] * 技术服务收入1.19亿元 同比增长8.3%[2][6] * 工程师团队135人 总服务1.4万人次[2][6] * 经销业务收入3.27亿元 同比下降6.8% 占比51%[2][7] * 新增海德堡三合一眼科诊断平台、Sirin全飞秒手术系统Atlas等产品[2][7] * 耗材类产品如青光眼引流阀和囊袋扩张环增长良好[2][7] **三、区域市场表现** * 海外市场收入1.71亿元 同比增长17.6% 占比26.2%[2][9] * 重点关注全球13个中高端晶体市场（含德国、日本、中国）[16][17] * 巴西市场预计年底获批三个系列产品[16] * 计划转向直销模式[16] * 大中华区收入4.82亿元 占比73.8%[9] **四、研发与产品进展** * 研发投入4340万元 同比增长23.6% 占总收入6.6%[2][10] * 研发人员250人 占员工总数三分之一[10] * 新增NMPA注册证产品：角膜共聚焦显微镜、人工晶体植入系统、角膜帽、超乳剥切手术管路套件等[10] * 荷兰工厂获疏水人工晶体MDR认证及CE标志[11] * 未来产品规划： * 2025Q4或2026Q1：OK镜上市[24] * 2026年：国产超乳玻切一体机及配套耗材[12][24][27] * 2027年：屈光手术超级平台[12][27] * 2028-2030年：持续推进自研及代理新产品[27] **五、行业竞争与战略** * 人工晶体领域竞争优势显著 国内中高端晶体收入占比超90%[4][5] * 集采政策推动技术先进产品普及 多焦晶体2024年植入量增超80%[18][19] * 自有产品替代部分代理业务（如干眼诊断设备替代进口产品）[25] * 未来聚焦方向： * 眼科耗材及治疗设备（占市场35%）[21][22] * 独立使用眼科耗材（占市场45%）[21][22] * 诊断设备国产化（占市场15%）[21][22] **六、支持体系与投资者关系** * 高视在线平台支持学术推广 举办全国眼科年会三场大型学术会议[29] * 无锡研发基地已投入使用 欢迎投资者调研[30][31] * 计划在无锡或深圳举办开放日活动 展示企业文化与研发布局[34][35] * CTO Alex博士主导光学设计与原材料开发[20] **七、行业趋势与公司定位** * 眼科行业经历4-5年快速发展 国产替代趋势明显[32] * 公司优势：稳定经营业绩、正现金流、强大销售与服务网络[33] * 未来三年行业创新公司失败率可能较高 但整体提升技术工艺成熟度[32]

公司及行业概述 - 纪要涉及加科思药业 一家专注于肿瘤治疗领域创新药物研发的生物制药公司[1][2][3] - 行业聚焦于肿瘤靶向治疗、抗体偶联药物 ADC 及肿瘤免疫疗法 涵盖非小细胞肺癌、结直肠癌、胰腺癌等适应症[2][3][10] 核心产品进展与临床数据 KRAS抑制剂项目 - **Pan-KRAS抑制剂 JAB-23173** - 全球临床进展领先 预计2025年底获剂量数据 2026年上半年披露完整临床结果[2][3] - 安全性表现优异：无剂量限制性毒性 DLT 和三级以上主要脏器毒性 皮肤毒性发生率仅10%且均为一级[3][17] - 市场潜力巨大：覆盖25%癌症病例 年新发病例270万 峰值销售额或达200亿美元[3][14] - **KRAS G12C抑制剂 克莱雷赛** - 已在中国获批用于二线非小细胞肺癌治疗 触发5000万人民币里程碑付款[2][6] - 安全性优势显著：消化道毒性仅5%-8% 远低于竞争对手的40%[6][21] - 联合CDK2抑制剂用于一线非小细胞肺癌：进入三期注册临床 ORR达77% PFS达12个月[2][6][21] SHIP2抑制剂 加该雷赛 - 中国权益以9亿人民币转让给艾力斯 已收首付款2亿及里程碑付款5000万人民币[2][5] - 消化道毒性低于10% 优于同类产品[2][5] TADC平台及ADC药物开发 - **TADC平台首个项目 EX600** 取得初步成功 聚焦KRAS和STING方向[2][5] - **EGFR QS G12D TDA项目** - 细胞活性达皮摩尔级别 内吞率90% 血浆稳定性极佳[4][20] - 在结直肠癌 CRC 和胰腺导管腺癌 PDAC 模型中肿瘤显著回归 临床或可每4-6周给药一次[4][20] - **ADC安全性改进** - 通过Linker优化和亲水性设计 实现血浆中几乎无释放 肿瘤药物浓度达血浆1000倍以上[19][35][40] 肿瘤免疫2.0项目 - 利用STING激动剂作为载荷 解决PD-1抗体对冷肿瘤70%无效的问题[9][23] - 候选分子已确定 预计2026年进入ID阶段[9] - 动物实验中显示显著抗肿瘤效果和免疫记忆功能[25] 其他重要产品线进展 - **CDK2抑制剂** 与克莱雷赛联合用药进入三期临床 为全球首个口服组合疗法[2][6] - **P53抑制剂** 全球第二家进入注册临床 中美一期临床接近完成[29] - **BAT抑制剂** 完成爬坡 RP2D为0.3毫克 活性较诺华高300倍[30] 财务与商业化 - 2025年上半年研发费用支出9300万人民币[31] - 现金流稳定：融资流入超6000万人民币 收到艾力斯4500万及亦庄国投4500万[31] - 自有资金10-11亿人民币 可支撑未来四年支出[31] - GSRC产品医保谈判已完成 定价具优势 用量较竞争对手少30%[35] 专利与竞争地位 - Pan-KRAS抑制剂拥有87项有效优先权和10项PCT专利 全球专利布局领先[15][16] - 在KRAS通路和肿瘤免疫2.0领域处于全球第一梯队[10][28] 风险与挑战 - ADC开发需克服载荷活性、清除率、脂溶性等多重技术挑战[34] - STING激动剂需避免系统给药引发的细胞因子风暴[23][27] - 竞争对手如安进、BMS、第一三共等均在推进类似疗法[6][21][28] 未来战略方向 - 推进四大核心项目 Pan-KRAS抑制剂联合用药研究拟于2026年展开[7][32] - 拓展ADC适应症 重点解决结直肠癌等未满足需求[19][33] - 积极探索全球合作机会[32] 注：所有数据及百分比均引用自原文文档编号 涵盖安全性、疗效、市场及财务等关键维度

**公司及行业** 毛戈平化妆品股份有限公司 高端美妆行业 **核心观点与论据** * 品牌通过创始人IP与东方美学理念建立独特定位 产品定价差异化 既占据高端市场又吸引国际品牌降级需求消费者[1][2] * 线下渠道为核心优势 拥有400多家专柜 提供高粘性服务如消费满1800元可享8次妆容教学 增强用户体验与忠诚度[1][2] * 增长主要来源于专柜数量扩张 同店销售额提升及品类延展 国内符合品牌定位的专柜点位约1000个 计划稳步扩展至600个 每年净增30-40个 贡献约10%增速[6] * 彩妆板块在底妆领域保持优势 新推皮肤衣产品占据隔离赛道重要位置 护肤板块延展产品线 鱼子酱面膜和黑霜占护肤品销售额一半以上[7][8] * 香氛品类2025年5月推新香水 不到两月销售额超1000万元 围绕东方香调锚定用户[8] * 海外扩张启动 2025年中报显示进入香港斯芙兰体系 下半年在香港开设实体门店[9] **其他重要内容** * 线上依赖爆款逻辑 精选线下热销产品推广 提高ROI 线下护肤品增速更快[1][6][8] * 会员服务体系增强粘性 多品类布局提升客单价与连带率 支撑高端商场表现[1][3] * 受益国风审美回归与国民自信提升 高端彩妆市场份额增加[1][5] * 未来目标成为国际奢侈美妆集团 预期年复合增速约30% 通过专柜扩张 品类拓展及渠道建设实现[9][11] * 吸引大众及年轻客群 推低耗时 低学习成本新型彩妆产品扩大市场份额[10] **关键数据与百分比** * 专柜数量400多家 2025年上半年新增20多个[1][5] * 计划专柜数扩展至600个 年净增30-40个 贡献10%增速[6] * 香水新品不到两月销售额超1000万元[8] * 线下增速保持20%以上 线上增速30%以上[10] * 预期年复合增速约30%[11]

公司概况与核心业务 * 公司为声通科技（盛通科技） 是中国城市管理及行政场景领域最大的企业级全站交互式人工智能解决方案提供商[43] * 公司成立于2005年 在过去20年里每五年进行一次大的技术更新迭代[5] * 公司主要深耕四大核心领域：政务服务、汽车及交通、通信、金融[43] 并积极向电商、媒体、零售、医疗、大健康、新能源等行业拓展[2][10][19] 2025年上半年财务表现 * **营收**：2025年上半年营收达4.8亿元 同比增长29%[2][3][37] * **毛利与毛利率**：毛利同比增长63.9% 整体毛利率显著提升至55.6% 较去年同期增长11.9个百分点[2][25][65] * **经营性利润**：2025年上半年经营性利润达7,300万元[2][39] * **现金流**：经营性净现金流由负转正 达4,951万元 较去年同期的负6,522万元显著改善[2][4][42] * **研发投入**：研发费用投入9,300万元 创历史同期新高[2][3][39] 业务表现与订单情况 * **城市管理与行政场景**：收入同比增长46%[2][4][41] * **手持订单**：数量增加60%至285个 总金额增长40% 接近9亿元[2][4][41] * **其他行业**：销售额从2024年的5,000万元增加至2025年的8,000万元 同比增长52% 占比从14.3%提升至16.9%[10][49] * **汽车及交通场景**：收入同比有所下降 主要因绵阳等项目规模大、金额高、实施交付回款周期长 预计在2025年及2026年陆续完成交付确收及回款[23][63] 技术与研发 * **研发团队**：公司现有员工324名 其中研发人员215人 占比三分之二[2][3][40] * **技术演进**：从融合通信起步 历经优化内部流程 到引入人工智能技术（语音识别、话音合成、知识图谱、情绪分析） 如今致力于多模态感知、综合能力理解与生成以及可信交互[5][45] * **核心技术方向**：聚焦可信智能体开发 具备逻辑推理、统计归纳能力 并研究多个智能体的协同与协作 长期目标是构建开放式、可持续化学习的巨身智能（聚神智能体）[8][21][61] * **研发合作**：与上海交通大学、东华大学、华中科技大学等高校成立人工智能应用实验室[16][57] 市场拓展与全球化布局 * **国内布局**：智慧政务已覆盖全国130多个地级市[14][52] 在国内多个城市设立子公司[10] * **海外拓展**： * **东南亚**：已在马来西亚成立子公司并服务多家车厂[10] 正独立拓展适合当地商业环境的解决方案[27][66] * **中东**：根据2024年董事会公告 将在阿联酋、沙特和阿曼设立子公司（正处于注册过程中）[10][47] 并已开始派遣人员 重点研发符合当地需求（如中东语）的人工智能产品和解决方案 覆盖汽车交通园区管理与城市化管理等领域[10][27][67] * **战略**：通过阿联酋站点覆盖整个中东及北非市场 并计划进一步向西拓展[10][27][68] 具体应用场景与项目 * **智慧政务**：让政府能听到民众声音并有序传递内部服务 使流程透明化、公平化 提高民众体验[14][52] * **智慧交通**：全域5G智能网联营平台包含智慧车辆、交通态势、信控预测和应急指挥等板块 运用与同济大学联合开发的算法模型[13][51] * **大健康**：与重庆医药集团合作智能工牌项目 覆盖其300多家门店 显著降低传统门店成本并提升店员服务能力[15][54] * **能源**：2024年10月中标吉林高速全域高速公路服务区工程处一体化项目 负责信息化建设 部分服务区已开始应用新能源管理平台[15][56] 战略、展望与业绩指引 * **发展战略**：“深挖优势行业，积极备战C端” 深耕四大传统优势领域 同时向C端应用（如养老）及新行业（大健康、能源等）延伸[19][59] * **增长预期**：2021年至2024年营业收入年均复合增长率为27% 预计未来营收将保持不低于25%的增长态势[17][58] * **盈利能力**：预计各期毛利率和净利润率有望维持在2025年上半年的水平[17][58] * **产业基金**：筹建人工智能加巨神机器人、人工智能加智能制造等产业基金 旨在“科技构建生态” 通过投资完善产业生态 为客户提供完整解决方案[28][68] 公司治理与财务说明 * **净利润扭亏为盈说明**：2025年上半年报表净利润转正 主要因公司2024年7月成功上市后 早期融资对赌条款终止 相应的金融负债（按国际会计准则确认）转化为权益 消除了此前因公司估值提升导致的公允价值变动损失 该损失不影响实际经营现金流和经营能力[22][62] * **应收账款与客户账期**：客户以政府和企业为主 企业客户平均账期约9个月 政府客户因审批流程账期更长 但合作关系稳定 上半年成功回收近4亿元款项[24][64] * **老股东解禁**：2025年7月10日老股东解禁 剔除创始团队后约1,700万股 截至8月底已解禁约400万股[29][70]

**金山云2025年第二季度业绩与投资分析纪要** **涉及公司** 金山云（美国上市代码：KC US，香港上市代码：3896 HK）[1][2][19] **核心观点与论据** **1 人工智能业务成为核心增长引擎** - 人工智能业务总收入同比增长超过120%，达7.29亿元（2024年同期为3.26亿元），连续8个季度实现三位数增长[1][4] - 人工智能业务占公有云业务比重达45%，管理层预计下半年云业务增速将超过上半年[1][4] - 增长驱动力主要来自小米和金山集团对GPU算力的需求，二者预计将大部分人工智能计算支出分配给金山云[1][9][14] **2 小米金山生态贡献显著** - 小米金山生态收入同比增长70%至6.29亿元，成为金山云主要需求增长驱动力[4] **3 财务表现符合预期但盈利承压** - 总收入同比增长24%至23.49亿元（摩根大通预测22.53亿元，市场一致预期22.71亿元）[5] - 调整后净利润亏损3亿元（摩根大通预测亏损2.48亿元），主因折旧成本高于预期[1][5] - 毛利率同比下降2.4个百分点至14.4%，因供应链管理复杂化引入第三方算力提供商[1][4] - 预计未来毛利率将季度环比企稳，维持在15%左右[4][9] **4 估值与评级调整** - 维持"增持"评级，目标价上调至19.0美元（原18.5美元）/10港元（不变）[1][8][19] - 估值基于4倍2025年预期企业价值/销售额倍数，介于美国云服务提供商（5.9倍）与中小盘SAAS股（3.8倍）之间[10][14] **其他重要内容** **1 财务预测调整** - 2025年收入预测微调至94.39亿元（原93.55亿元），2026年预测105.40亿元（原104.61亿元）[6] - 2025年调整后EBITDA预测上调至19.79亿元（原16.83亿元），主因人工智能需求强劲[6][13] **2 风险提示** - 下行风险包括：营收反弹慢于预期、利润率改善不及预期、行业竞争加剧[11][23] **3 股价表现与市场相关性** - 年内迄今股价绝对涨幅40.8%（美国）和31.7%（香港），显著跑赢基准指数[13][25] - 股价驱动因素中，市场与地区因素占比最高（美国市场15%+地区8%，香港市场19%+地区14%）[15][27] **数据来源与单位说明** - 所有财务数据单位：人民币百万元（特殊标注除外）[5][6][13] - 汇率参考：1美元≈7.79港元（截至2025年8月29日）[2][25] **注**：分析基于摩根大通证券研究报告，涉及潜在利益冲突披露（如做市商关系、客户服务等）[3][33][34]

这份文档是摩根大通证券（中国）有限公司于2025年8月31日发布的一份关于阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）的证券研究报告 报告的核心观点是看好公司的中长期盈利前景 并维持增持评级 以下是基于全文内容整理的详细关键要点 涉及的公司与行业 * 报告主体为阿里巴巴集团 覆盖其在美国（BABA US）和香港（9988 HK）的上市股票[1][2] * 行业聚焦于中国互联网与电商行业 具体分析了公司的核心电商（客户管理收入CMR） 云业务 国际业务以及新拓展的闪购（即时零售）和本地生活服务（外卖）业务[4][5][12] 核心观点与论据 **总体投资理据** * 公司截至2025年6月的季度业绩增强了其中长期盈利前景的信心[1][13] * 精简化运营 强大的财务资源以及明确的闪购和云战略将带来可持续的两位数盈利增长[1][13] * 虽然短期利润面临来自闪购投资的压力 但增效和生态系统协同效应料将支持更强劲的长期走势[1][13] * 未来12-24个月投资回报应开始显现[4][12] **闪购与本地生活业务** * 阿里巴巴的外卖和闪购业务已经达到可以提升效率的规模 和美团的早期路径相呼应[4][12] * 通过强大的财务支持保持订单和骑手密度 预计长期内每单经济效益将超越饿了么之前的盈亏平衡上限 并在未来几个季度明显降低当前亏损[4][12] * 管理层设定了3年内1万亿元闪购GMV的目标 凸显了潜在上行空间[4][12] * 淘宝闪购于4月下旬上线 已产生实质性协同效应 包括用户参与度提升（淘宝8月初月活跃用户同比增长25%）和供应链扩张[4] * 短期每单经济损失仍然很大 但管理层预计这些损失将在短期内减半[4] **核心电商（CMR）与流量** * 流量增长应提前释放额外变现空间 进而支持电商客户管理收入（CMR）增速超过中国电商GMV[4][12] * 管理层预计 在闪购带来的增量流量和全站推营销工具持续渗透的支持下 尽管比较基数较高 CMR增长仍将具有韧性[4][5] * 预测截至9月/12月的季度CMR增幅分别为8% 9% 2026日历年为8%[5] **云业务** * 截至6月的季度云业务收入同比增长26% 人工智能相关产品收入连续第八个季度保持三位数增长[5] * 在旺盛的AI需求和产品竞争力支持下 管理层预计未来几个季度增速将进一步加速[5] * 公司计划在未来三年向AI和云基础设施投资3800亿元（约380 billion）以获得更多市场份额[5] * 预测截至9月/12月的季度云业务将增长28% 30% 2026日历年增长26% 收入贡献率从2025日历年的14%升至2026日历年的16%[5] **财务预测与估值** * 将2026财年（FY26E）收入预测上调3%至1,043,635百万元 将2027财年（FY27E）收入预测上调11%至1,194,029百万元[7][8] * 将2026财年调整后每股收益（非GAAP）预测下调13%至52 71元 主要原因是闪购和外卖投资增加 将2027财年调整后每股收益预测上调6%至86 94元 反映利润增速随闪购亏损收窄而加快[7][8] * 维持增持评级 目标价上调至170美元（BABA US） 165港元（9988 HK）[1][2][7] * 目标价基于12倍2027日历年预期市盈率 为中国主要互联网股的平均值[1][14][18] * 分类加总估值法：对核心业务（不包括云）给予9倍2027日历年预期市盈率 对云业务给予5倍2027财年预期市销率（低于美国上市SaaS公司平均值）[14][18] **增长预期** * 预计公司收入将实现持续的两位数增长：CMR增幅为高个位数 云业务增长20%以上 国际业务增速为15%左右[4][12] * 预计利润将加速增长 随着闪购亏损收窄 到截至12月的季度就可能出现早期迹象 最迟到2026日历年[4][12] 其他重要内容 **风险提示** * 主要下行风险包括：1）腾讯和百度等大型中国互联网公司可能对阿里巴巴的本地生活服务业务构成威胁 2）对数字内容的投资可能长期持续 给利润率带来长期压力 3）中国零售交易市场GMV和收入增长的可持续性存疑 移动业务变现改善进度可能慢于预期[15][28] **财务数据摘要（预测）** * **FY26E**：收入1,043,635百万元（+4 7% YoY） 调整后净利润124,239百万元（-21 4% YoY） 调整后每股收益52 71元 毛利率41 5%[8][17] * **FY27E**：收入1,194,029百万元（+14 4% YoY） 调整后净利润194,857百万元（+56 9% YoY） 调整后每股收益86 94元 毛利率41 9%[8][17] **股价与评级历史** * 报告发布日（2025年8月29日）股价：9988 HK为115 70港元 BABA US为135 00美元[2][17][30] * 此前目标价（2026年6月）为135港元 140美元 本次分别上调至165港元和170美元[2][10][23] * 摩根大通对阿里巴巴的评级自2022年9月29日起持续为增持[44][47]