行业定价体系变革 - 医美行业估值锚点正从依赖上游“批文红利”和高毛利，转向以用户复购率、单店模型和规模扩张能力为代表的“用户锚”数据[2] - 新氧将“奇迹童颜3.0”项目价格降至2999元，而此前1.0和2.0版本对应厂商官方价格分别为16800元/支和18800元/支，新氧定价为4999元/支和5999元/支，显著拉低价格区间[4] - 童颜针传统上属于奢侈注射剂，以艾维岚为例单支1.5ml价格区间为1万元-1.8万元，单毫升价格高达6700元至1.2万元，远超同期黄金价格（上海金价约918.2元/克）[7] - 2024年以来多款童颜针密集获批，国内获批上市童颜类产品已有9款，供给爆发式扩容导致原有高价定价体系出现松动[9][23] 产业链利润分配失衡 - 医美产业链利润分配严重向上游厂商倾斜，上游厂商毛利率极高，例如华熙生物玻尿酸产品毛利率84.37%，巨子生物胶原蛋白产品毛利率82.1%，锦波生物薇旖美产品毛利率高达90%以上[11][12] - 下游服务机构虽占据55%-60%的产值份额，但利润占比仅10%-25%，需要支付高达30%-50%的获客成本来弥补信任差[14] - 这种“厂商独赢、机构吃紧、用户买单”的失衡结构，与十几年前的韩国市场如出一辙[15][18] 韩国医美市场借鉴 - 韩国通过整治非法中介、公开整形手术费用信息、缩短医美器材审批流程至90天等措施，推动合规产品价格下探，挤压灰色空间[18][19] - 韩国医美机构采取自主定价且营销费用较低，一线医美机构平均净利润率在25%以上，形成三级市场格局（4家头部、9家领先、约8000家小型门店）[19][20] - 韩国政府计划在2030年前投入3000亿韩元研发资金，将生物医药产业打造为“第二个半导体产业”，并将生物材料自给率从5%提高到15%[19] 消费需求侧变迁 - 医美主力客群从“老钱”型贵妇转向以32岁左右高学历职场女性为代表的新客群，后者善于通过社交平台收集信息，对价格敏感但追求确定性，新氧核心会员复购率超过80%[27][28][29] - 新消费群体厌恶“被收割感”，追求项目功效、价格与时间成本的最佳平衡，推动行业回归“医疗消费”本质，需求特征转变迫使供给端重构逻辑[28][30][31] - 消费决策方式变化促使机构放弃传统诱导充卡的“收割”模式，转向以产品力和复购率为核心的长期客户关系[32] 新商业模式探索 - 新氧的青春诊所模式采用互联网产品经理思维，通过对标选品、实验室测评、复配临床打版、与厂家谈判及数据追踪迭代来“反向定义产品”[33] - 该模式通过将PLLA针剂与水光方案复配形成“临床打法”，既降低成本也拓宽适配范围，是“去厂商中心化”的尝试[34][35] - 人民网文章指出，部分轻医美连锁机构通过低毛利策略与规模效应控制成本，以明码标价和合规经营消除信息壁垒，提供高性价比服务[36] 资本市场估值逻辑演变 - 过去资本偏爱上游厂商的稀缺批文和高毛利叙事，如爱美客PLLA类产品濡白天使毛利率达97.75%，巅峰市值一度高达1700亿元[41] - 随着供给端从垄断转向竞争，估值逻辑从“批文毛利”转向“用户价值”，复购率、单店模型健康度、跨区域复制能力等消费属性指标成为新锚点[42] - 参考消费医疗与新消费连锁标杆，如固生堂市销率4-8倍、雍禾医疗早期市销率4倍、爱尔眼科历史市销率峰值均值11倍，显示“规模效应+用户沉淀”逻辑获验证[43] - 瑞幸咖啡、古茗市销率均值稳定在5倍，蜜雪冰城市销率达6倍，老铺黄金和泡泡玛特历史市销率均值分别达10倍和14倍，进一步印证该逻辑[44] 行业增长飞轮与挑战 - 价格下探带来渗透率提升，海量用户涌入支撑终端机构规模化扩展，规模化再压低成本，形成“低价-增量-降本”的增长飞轮[46] - 若飞轮跑通，产业链利润分配将从上游“批文红利”转向终端“服务红利”[47] - 行业重构面临挑战，包括可能引发厂商集体抵制、规模化扩张考验资金与运营能力、以及互联网平台巨头下场带来的洗牌风险[48] - 新氧市值不到4亿美元（约27亿元人民币），反映市场对其新业务盈利模型尚未跑通的谨慎态度，但其轻医美连锁业务Q2同比增长426%，收入占比达38%，成为公司第一大收入来源[48] - 新氧当季核销到诊6.74万人次、付费治疗15.45万次，近12个月活跃用户超10.04万，通过标准化管控实现单医生年均操作量超3000例的行业领先水平[48]

事件概述 - 万科董事长辛杰于9月18日被带走，公司于24天后（10月12日）才在港交所公告其辞任所有职务 [6] - 此次信息披露涉嫌滞后，根据规定，董事长无法履职属重大事项，应在两日内公告 [7] - 辛杰身兼深铁集团党委书记、董事长与万科董事长，被视为连接国资大股东与万科的关键纽带 [9] 被查原因分析 - 辛杰的被查是否与万科直接相关存疑，因万科大部分时间并非在其掌控之中 [4][5] - 推测其被查根源可能在于其职业生涯的上一站，即天健集团时期 [11] - 辛杰职业生涯起步于深圳国企，曾在中洲控股前身企业任职，2009年进入天健集团，2017年调任深铁集团 [9][11] 对公司资金链的影响 - 辛杰辞职最直接的冲击落在万科岌岌可危的资金链上，公司存在885亿资金缺口 [11][16] - 投资者担忧辛杰落马可能导致深铁集团的输血支持受阻 [14] - 但深铁是否输血万科并非辛杰一人能决定，可能需要更高层面决策，深圳国资对万科的救助应会按原思路进行 [14] 后续安排与市场反应 - 万科董事会已选举深铁集团二把手、总经理黄力平作为新任董事长 [14] - 事件曝光前20天，万科内部守口如瓶，但股价未见大幅波动 [12] - 市场曾寄望于创始人王石复出，但其已远离一线，且其市场化治理风格被认为难解当前现金流困局 [14][15]

郭旭东案件背景与关联 - 中国证监会原发行审核委员会主任委员郭旭东因涉嫌严重职务违法主动投案接受调查[3] - 郭旭东拥有二十余年证监系统工作经验，曾五届担任发审委委员并主管发审委工作[3] - 郭旭东离职后于2021年加入天风证券重要股东当代集团担任副董事长[3] 天风证券与当代集团关联业务 - 天风证券作为主承销商为当代集团及其子公司承销多笔公司债，合计发行规模达78.8亿元[5] - 当代集团相关债券信用评级从AA+降至CC或C级，显示信用风险显著上升[5] - 天风证券承销的当代系理财产品涉嫌结构化发债，且旗下资管产品出现爆雷，部分资金流入当代系[4] - 守朴基金持仓债券由当代集团发行且由天风证券主承，导致投资方文峰股份出现2亿元投资亏损[7][9] - 当代集团因债券违约和流动性问题于2023年2月彻底退出天风证券股东行列[9] 涉嫌违规操作手法 - 通过司法拍卖获得ST公司股份及表决权，实现实质控制后进行资产注入和市值拉高操作[9] - 在项目重整过程中涉嫌通过虚增土地等资产增厚重整方权益，并协助通过审核[10] - 可能利用企业发债资质募资购买资产，装入上市公司壳资源后炒高市值套现[10] 案件波及范围与影响 - 原天风证券董事长余磊因受蒋超良案牵连于今年2月被留置调查[4] - 证监会同时对*ST元成涉嫌财务造假作出处罚，拟罚款3745.46万元并对实控人采取10年市场禁入[10] - 参与*ST元成投资的台州企业实控人与郭旭东案调查地存在关联[10]

公司核心管理层变动 - 宗馥莉已于9月12日辞去娃哈哈集团有限公司的法定代表人、董事及董事长等相关职务[5] - 娃哈哈集团核心成员严学峰因涉嫌违纪被杭州市上城区纪律检查委员会立案调查，其在近190家娃哈哈关联公司中担任监事[6][8][18] 宗庆后遗产与商标权纠纷 - 宗庆后三位子女宗继昌、宗婕莉和宗继盛在香港发起诉讼，主张平等的继承权或信托受益权，要求拿回总金额达21亿美元的宗氏境外家族信托资金[21] - 香港高等法院已驳回宗馥莉方提出的上诉许可申请，并颁发非正审禁制令，限制其从特定香港汇丰银行账户提款或转帐资产[9][20][22] - 由于“娃哈哈”商标使用权需获得娃哈哈集团全体股东一致同意，宗馥莉主导的公司决定从2026销售年度起更换使用新品牌“娃小宗”[10][30][32] 品牌价值与市场竞争风险 - 根据GYBrand的评估，娃哈哈品牌价值高达911.87亿元[40] - 有行业观点认为，持续的遗产纠纷对“娃哈哈”品牌造成了巨大伤害，可能为其他竞争者提供抢夺市场份额的机会，参考红牛商标争夺战导致东鹏特饮上位的案例[41] 相关公司运营调整 - 宏胜饮料集团有限公司在2025年2月至5月期间申请了多个“娃小宗”、“娃小哈”、“宗小哈”等商标[27] - 多家原娃哈哈相关饮料企业在2025年9月发生工商信息变更，公司名称中的“娃哈哈”被替换为“宏胜”[29] - 上海娃哈哈饮用水有限公司被要求停止使用“娃哈哈”商标后，推出新品牌“沪小娃”，该公司去年营收超1.2亿元[34][35][36]

以下文章来源于镁经 ，作者镁经小组 镁经 . 这是一个美丽又多金的公众号！新消费是我们的领地，擅长商业模式梳理，最爱发掘"美好生活新物种"。 如果您垂直细分、颜值高、易燃易爆炸，是冉冉 升起的网红品牌一枚，欢迎撩我！如果不行，我撩您。 （本公众号为"广州无冕信息技术有限公司"旗下账号。） 作者 | 朱恺熙 来源 | 王大镁 导语：海银财富的韩宏伟父子被带走一年多后，上海贵酒已经走到了退市的边缘，当年花30亿打造的白酒上市公司，还能保住吗？ 正在进行艰难"保壳战"的上海贵酒，又迎来"噩耗"。 10月9日，上海贵酒（ 股票简称：*ST岩石，股票代码：600696.SH ）发布公告，披露公司作为被告的商标侵权案已终审判决。 根据最新的民事判决书，上海贵酒立即停止使用贵州贵酒有一定影响的企业名称"贵酒"。在判决生效后10日内，上海贵酒股份及其他被告需赔偿 贵州贵酒经济损失及合理维权费用共计约418.85万元。 虽然赔偿金额不高，对上海贵酒而言，却是雪上加霜。 自2024年9月11日实控人韩啸因关联公司海银财富涉嫌非法集资被采取刑事强制措施以来，上海贵酒便深陷危机：公司过半股权被冻结、债务危 机引发诉讼潮、资金链几乎断 ...

银保渠道战略转变 - 友邦人寿在暂停银保渠道近10年后重启该业务，2025年上半年其银保业务贡献的新业务价值占公司整体的16%，业内预计全年该比例可能超过30% [4] - 公司重启银保渠道被视作在市场压力下的结构性调整，标志着其长期以高端代理人渠道为核心的策略发生改变 [4] - 此次重启与早年尝试不同，重点从外资银行转向拥有庞大下沉网络的国内银行，如邮储银行 [5] 渠道合作与股权布局 - 公司通过增持中邮人寿股份至24.99%来锁定与邮储银行的渠道合作，后者拥有约4万个金融网点及超过6亿零售客户 [6][8] - 除邮储银行外，公司亦与东亚银行达成独家合作，并尝试与中行、建行、中信、浦发等国内大型银行合作，重点聚焦高端客户服务 [9] 业务表现与产品转型 - 2025年上半年友邦人寿总加权保费收入达67.74亿美元，同比增长14%；新业务价值为7.43亿美元，剔除经济假设变动后同比增长10% [8] - 为适应银保渠道，公司产品策略从强调重疾险转向更符合银行客户偏好的储蓄类产品（如分红险和长期年金），这与公司传统的“高价值增长”策略有所背离 [8] 未来目标与挑战 - 公司计划在未来一年将银保业务占比提升至三成以上，并将新业务价值率目标定在45%以上 [9] - 银保渠道天然存在“高规模、低价值”的矛盾，在邮储银行等渠道销售高价值率产品难度极大，若不能实现产品差异化则高价值率目标恐难兑现 [9] - 未来一两年被视为检验公司银保新逻辑的关键窗口期 [10]

公司市场地位与增长表现 - 公司是中国功能饮料市场销量第一，市场份额从2021年的15%增长至2024年的26.3% [5] - 按零售额计，公司是2024年第二大功能饮料公司，市场份额为23%，仅次于红牛 [6] - 公司营收从2022年的85亿元增长至2024年的158.3亿元，三年半时间近乎翻倍，2025年上半年营收为107.32亿元 [8] - 公司净利润从2022年的14.41亿元增至2024年的33.26亿元，2025年上半年实现净利润23.75亿元 [8] - 公司毛利率从2022年的41.6%稳步提升至2025年上半年的44.4% [8] - 公司产品覆盖全国420万+终端网点，拥有九大生产基地 [7] 产品结构与业务依赖 - 核心产品东鹏特饮在2024年贡献133亿元营收，占总营收的84%，显示出较高的大单品依赖度 [8] - 产品“东鹏补水啦”在报告期内实现280%的增速，但收入仅14.95亿元，占比不足10% [8] - 茶饮料、咖啡等其他品类收入合计占比低于7% [8] - 公司2009年推出PET瓶装东鹏特饮，2017年首创500ml大容量包装，凭借高性价比策略抢占下沉市场 [7] 财务结构与资金运作 - 公司总负债规模从2022年的68.05亿元攀升至2024年的149.85亿元，其中流动负债高达148.45亿元 [10] - 公司资产负债率从2022年的57.33%波动升至2024年的66.08%，2025年上半年回落至61.86% [10] - 公司短期借款从2022年的31.82亿元飙升至2024年的65.5亿元，创下历史新高 [11] - 2024年末，公司货币资金56.53亿元，交易性金融资产48.97亿元（主要为银行理财），债权投资36.72亿元 [11] - 公司呈现出“存贷双高”格局，一边有65.5亿元的短期借款，一边有高达85亿元的资金用于理财 [11] 股东结构与资本活动 - 公司实际控制人林木勤直接及间接合计控制50.16%的股权，其家族多人在公司持股并担任要职 [14] - 自2022年至2025年10月9日，公司累计宣布派息54亿元，累计派息率约60%，其中2024年计划分红23亿元，分红率高达70% [12] - 自2022年限售期解禁以来，公司多名股东密集减持，包括第二大股东君正创投完成四轮减持，合计套现41.51亿元 [17] - 公司员工持股平台通过二级市场减持，合计套现10.67亿元 [17] - 实际控制人林木勤之子林煜鹏为主要股东的鲲鹏投资在2024年减持716.78万股，减持总金额约19.08亿元 [17] - 公司再次向港交所递交上市申请书，重启港股IPO之路，并透露开拓海外市场的野心 [5][6]

酒店行业下沉趋势 - 四线及以下城市在2024年新增1.73万块酒店招牌，酒店集团正加速布局低线市场[4] - 国庆中秋假期县域目的地旅游预订单量同比增长51%，部分县域消费预订单量提升超100%[4] - 酒店集团扩张路径必然继续下沉，当前市场份额成为最核心的竞争高地[5][7] 酒店集团扩张策略与财务表现 - 华住集团2025年二季度营收64.26亿元，同比增长4.5%，归母净利润15.44亿元，同比增长44.7%，新开595家酒店[8] - 华住加盟/管理收入同比增长22.8%，成为主要增长引擎，直营/租赁收入同比下降7.6%[8] - 亚朵同期净收入24.69亿元，同比增长37.4%，净利润增长近四成，零售业务GMV突破11亿元[11] - 首旅上半年营收36.61亿元，同比下降1.9%，锦江上半年营收65.26亿元，同比下降5.3%，归母净利润大跌56%[11] - 轻资产加盟模式是低风险高利润的生意，品牌方可向加盟方收取3%-8%的基础管理费[8] 行业竞争格局与分化 - 行业呈现“强者恒强”效应，规模经济与网络效应使头部集团优势不断扩大[13] - 锦江酒店规模全球第一但2024年净利润仅11.44亿元，不足万豪的十四分之一，面临“大而不强”困境[12] - 约20%市场属于新业态生态位竞争，如度假村、电竞酒店等呈现高度分散格局[13] - 差异化成为唯一生存路径，通过塑造独特价值主张切入细分市场是穿越周期的关键[13]

案件核心判决与影响 - 香港高等法院判决授权清盘人全面接管许家印名下所有资产，包括全额冻结其藏于美国特拉华州为子女设立的23亿美元离岸信托[3] - 裁决首次明确“信托若沦为欺诈债权人的工具，隔离功能将彻底失效”，此案被业界称为“信托击穿第一案”[4] - 判决揭开了横跨四大洲12国的财富腾挪、跨境追债与家族内斗的复杂棋局[5] 虚假业绩与资产转移 - 恒大在2019年虚增收入2139.89亿元，占当年营收的50.14%，虚增利润407.22亿元，占当年利润总额的63.31%[7] - 许家印作为实控人，在2009-2022年间主导企业向其夫妇分配逾500亿元股息，并在企业濒临资不抵债时通过红筹架构将资金转移至美国离岸信托[7] - 仅在2017年，许家印就通过名为“鑫鑫BVI”的离岸公司转移了60亿美元，资金经过开曼群岛、英属维尔京群岛等多种离岸实体层层划转，最终有23亿美元（约合人民币165亿元）转入美国特拉华州的单一家族信托[7] 家族信托的设计与问题 - 家族信托表面上指定长子许智健、次子许腾鹤为受益人，约定许智健每年仅能领取3%的收益[8] - 调查发现许家印作为委托人保留了投资决策、更换受益人、资产处置等全部核心权力，导致信托因“过度控制”被击穿，逻辑与2014年张兰案一致[8] - 在2020年恒大商票逾期已达百亿规模时，许家印仍指令受托人挪用供应商货款和购房者预付款形成的“虚假利润”购入伦敦豪宅[8] 丁玉梅的资产与“技术性离婚” - 2022年9月恒大债务违约第九个月，丁玉梅与许家印办理“技术性离婚”，一次性分割资产约427亿元人民币，被香港法院视为资产转移的关键一步[13] - 丁玉梅的海外资产包括通过5家BVI公司斥资近5000万英镑（约合人民币4.6亿元）购买的伦敦泰晤士城33套公寓，其中顶层复式单价高达15英镑/平米[13] - 其他资产涵盖加拿大温哥华3处豪宅（约2.8亿加元）、香港尖沙咀祥景楼（近500万港币）、瑞士银行存款5.7亿美元、列支敦士登秘密信托持有的120亿港元，以及通过离岸公司持有的恒大5.99%股权和一座非洲锂矿15%股份[13] 家族成员资产状况 - 长子许智健作为23亿美元信托核心受益人，每年可领取近7000万美元收益，其名下还有温哥华三家米其林餐厅、UBC大学旁3000万加币豪宅及持有加拿大银行1.2亿加币股票[15] - 次子许腾鹤未被纳入家族信托，曾担任恒大财富总经理，据报主导了“恒大金服的理财产品”发行，于2023年7月因涉嫌非法吸收公众存款罪被深圳警方带走调查[15] 全球资产追索行动 - 清盘人团队由安迈咨询主导，超过50人，专业人员小时费率从2000港元到8000港元不等[17] - 在英国，伦敦高等法院冻结了丁玉梅名下商业地产、泰晤士城豪宅及曼彻斯特写字楼等资产；在香港，许家印的A319私人飞机通过拍卖行挂牌出售，价格相比全新时折价70%[18] - 深圳前海法院2023年建立的跨境破产协助机制，允许对主要经营地在内地的港企突破注册地原则，成为追索行动的关键突破口[18] 对信托行业的影响 - 判决意味着无论信托架构多复杂、设立在哪个离岸中心，只要存在欺诈债权人意图，法院有权穿透法律形式追索底层资产[19] - 案件推动跨境司法协作深化，清盘人已向英国法院申请承认判决，美国信托也面临被撤销风险[19] - 案件曝光后，多家信托机构紧急调整业务流程，对资金来源审查、控制权条款设计、设立时机评估等环节提出更严格要求，“突击设托”转移资产的需求已无人敢接[19]

文章核心观点 - 管金生作为万国证券创始人，是中国证券市场的先驱与奠基人，其跌宕起伏的职业生涯是中国资本市场早期发展的深刻缩影 [6] - “327国债事件”是管金生个人命运及万国证券的转折点，该事件暴露了早期市场制度的不健全，并直接催生了《证券法》的加速出台和中央集中统一监管体系的建立 [6][44][62] - 中国证券市场已从依赖个人胆识与内部消息的早期阶段，发展为拥有完善监管框架和多元化机构投资者的现代资本市场 [63][64] 中国证券教父 - 1990年上海证券交易所组建时，万国证券因其行业地位和国际视野被选为关键合作方，深度参与了交易所规则、设备及人员培训等工作 [8][9][12] - 万国证券在沪深股市诞生后，一度掌控70%的A股和几乎所有的B股交易，承销业务雄霸近六成市场 [21] - 管金生因对市场开拓的贡献被中国台湾媒体称为“中国证券教父”，但他本人谦逊地表示这是集体智慧的结晶 [13] 做中国的美林 - 万国证券凭借股份制和与银行脱钩的灵活机制，实力急剧蹿升，成为国内证券行业老大 [21] - 公司积极拓展海外市场，在新加坡、伦敦开设分公司，并与美林、高盛等国际巨头合作 [22] - 1994年，管金生喊出“做中国的美林，2000年跻身世界十大券商”的豪言壮语 [22] 搬国库券的鼹鼠 - 万国证券起家于倒卖国库券，通过在全国各地收购并异地销售获利，积累了丰厚的原始资金 [24][25][27] - 到1989年，万国证券通过国库券交易实现的营业额已达3亿元，成为当时国内最大的证券公司 [27] 对赌327国债 - 1995年，管金生基于对宏观调控的判断，认为财政部不会上调保值贴补率，因此在327国债期货上选择做空 [32] - 2月23日财政部宣布以148.50元兑付后，327国债价格猛涨，万国证券面临巨亏60亿元的风险，而其当时资产仅14亿元 [34][35] 改写历史的7分47秒 - 在收盘前不到8分钟，管金生为扭转败局，连续抛出巨量卖单，最后一笔730万口的卖单价值几乎相当于1994年中国GDP的三分之一 [37] - 上交所总经理尉文渊最终决定取消收盘前8分钟的所有交易，并以151.30元作为当日收盘价 [39][41] 冰火两重天 - “327国债事件”直接导致万国证券被申银证券合并，管金生因经济犯罪被判入狱17年，上交所总经理尉文渊被免职 [44] - 事件中的四大赢家魏东、袁宝璟、周正毅、刘汉积累巨富，但十几年后命运均发生逆转，三人被执行死刑，一人坐牢 [58][59] - 事件暴露了国债期货交易在限仓和保证金制度上的重大漏洞，证监会于事件发生后暂停国债期货交易达18年 [48] 谜一样的做空原因 - 市场猜测管金生的对手方中经开作为财政部下属公司，可能提前获知内幕消息，但此说法未得到证实 [51][53] - 管金生做空的深层原因包括其对走势的误判，以及春节后返沪时发现空单仓位过重已骑虎难下，最终演变为情绪化对赌 [54][55] 反转的人生 - 管金生出狱后投身私募股权投资，在2015年的一次论坛上检讨自己当年因内心的骄傲和清高而吃了大亏 [61] - 其一生功过成败，是中国证券市场从无到有、从混沌到规范的历史进程的深刻缩影 [6][62]