结构性市场现象 - 2016年后中国股市呈现结构性牛市特征 投资标的集中于少数热门板块而非全面上涨 [2] - 楼市同样呈现结构性分化 70个大中城市房价涨跌不一 下跌城市数量由少变多 房地产周期于2021年见顶 [2] 上海豪宅市场表现 - 上海2025年房价较2021年高点跌幅约30% 远低于日本东京1995年较1991年50%以上的跌幅 [8] - 上海黄浦区新房成交均价5年涨幅接近30% 从2020年13.8万/㎡升至2025年17.9万/㎡ [8] - 豪宅项目壹号院一年内均价上涨16.5% 从首批17万/㎡涨至五批19.8万/㎡ [9] - 2024年上海总价3000万元以上新房成交金额预计突破1000亿元 [8] 豪宅走俏原因 - 中国城镇化进入后期但大城市化方兴未艾 上海城市人口占比不足3% 远低于东京30%和首尔25%的集中度 [11] - 收入差距显著 高收入与低收入群体人均可支配收入差距达11倍 全国高收入群体向一线城市集聚 [11] - 资产荒现象持续 十年期国债收益率低于名义GDP增速 富裕阶层债务水平低 购置豪宅成为资产增值手段 [15] - 7月末住户存款余额超160万亿元 资金追逐稀缺资产 [18] 科技板块结构性行情 - 科创50指数从7月底至8月28日涨幅达30% PE估值从144倍升至190倍 [21] - 半导体销售额自2023年6月同比增速反弹 2025年4月全球销售额620.7亿美元 同比增长21% [23] - 电子行业2024年上半年盈利增长23% AI算力和硬件产业链成为核心驱动力 [23] - 新兴产业（电子/通信/计算机/汽车/电力设备）合计市值34万亿元 占A股30.2% 较2015年增长3.6倍 [26] 市场结构特征 - A股融资余额占流通市值比例2.49% 远低于2015年4.7%的峰值水平 [19] - A股交易额中市值300亿以下公司占比63.4% 盈利总额仅占全市场13.2% [30] - 千亿市值个股中科技板块占比30% 较2015年11%显著提升 [32] - 中报业绩整体增长2.5% 创业板增11% 科创板和北交所分别增4.9%和6.08% [30] 中美市场对比 - 美股头部12.5%公司贡献全部市值净增长 剩余87.5%公司市值合计无变化 [27] - 美股"七巨头"平均市盈率从40倍降至33倍 盈利增长约20% [30] - 中国在全球创新指数排名第11位 为2010年以来上升最快经济体之一 [26] - A股科技企业行业集中度较低 缺乏全球影响力企业 [32]

债券市场近期表现 - 9月以来债券市场再度下跌 10年国债活跃券收益率突破1.8% 30年国债活跃券收益率突破2.1% 30年期国债期货主力合约价格跌破115 均创本轮债市行情新低[2] 下跌触发因素 - 证监会发布基金赎回费新规征求意见稿 要求除豁免基金外提高赎回费率 持有期小于7天赎回费率不低于1.5% 7-30天不低于1% 30天-6个月不低于0.5%[3] - 目前91%的中长期纯债基金和94%的短期纯债基金在持有期大于7天时赎回费率低于0.2% 新规显著降低机构投资债基性价比 引发纯债基金赎回潮[3] - 债券牛市期间纯债基金持仓久期快速上升 近期呈现熊陡行情[3] 核心下跌原因 - 债券市场收益空间收窄 波动率抬升 低利率环境下票息保护不足[3] - 股票和商品市场收益增加导致债券市场性价比下降[3] - 上周股票市场大幅回落但债券市场涨幅有限 反映债市投资情绪持续低迷[3] 市场前景判断 - 债券市场继续下跌空间相对有限 配置价值逐步回归[4] - 中国经济结构性问题仍需时间解决 地产处于企稳回升磨底期 通胀数据低于预期 融资需求偏弱 宏观基本面不支持债券市场出现长时间熊市[4] - 赎回债基的资金绝大部分最终将回流债市 机构行为仅产生时间和久期冲击 不改变债券市场基本面[4] - 中证全指股息率回落至1.89% 与新发十年期国债收益率基本相当 低于新发30年国债收益率30BP 债券配置价值逐步显现[4] - 历史上机构赎回行为带来的债市冲击猛烈但短暂 可积极寻找中期配置机会[4]

专栏定位与互动机制 - 专栏定位为持续推广阅读，通过书评、书单或书摘等形式与读者交流 [2][3][4] - 每期设定互动话题，鼓励读者留言参与讨论 [5] - 根据留言质量精选优质好书赠送给读者 [6] 《社会正义谬误》核心观点 - 核心论点为机会平等不等于结果平等，人类结果几乎不可能平等源于环境、历史、文化、地理及气候等千差万别的因素 [11][12] - 批判以“代表比例”衡量社会正义的流行观点，指出群体间“相互不平等”是常态而非例外 [10][15][16] - 强调强行追求结果平等可能牺牲真正的公平与效率 [11][27] 机会平等与结果平等的辨析 - 即使社会提供平等机会和同一套评判标准，背景各异的个体在志向、技能发展及努力程度上也存在天然差异 [13] - 举例说明美国职业体育中黑人运动员在篮球占比高而冰球由加拿大和瑞典人主导，归因于技能发展环境而非歧视 [13] - 指出地理气候等因素预先限定了发展可能性，如苏格兰难以在葡萄酒酿造上媲美法国 [13][14] 群体间相互不平等的普遍性 - 各群体在不同行业中成就差异显著，此为常见客观现象，而非普遍均衡 [16] - 缺乏教育背景的群体可能在体育、娱乐等领域表现卓越，如爱尔兰裔、黑人通过非传统上升通道实现社会流动 [16] - 以工商业为例，犹太人在零售、金融业领军人物占比高，而亚裔与爱尔兰裔专家集中在不同专业领域 [17] 教育与职业选择中的比较陷阱 - 比较男女在特定职业中的统计学代表性忽视了专业选择的前置差异，犯下“苹果与橙子”式错误 [19][20] - 美国工学学位女性获得者占比低于30%，而教育学专业男性占比约20%，反映性别在专业选择上的自然差异 [20] - 收入差距比较忽略工作模式差异，如2019年美国全职全年工作的男性比女性多1500万人，考虑这些因素后差距会缩小甚至逆转 [20] 不平等的深层根源 - 不平等从孕期营养差异开始，影响孩子智商及健康状况 [21] - 家庭结构影响成就，美国国家优秀奖学金决赛入围者中半数以上是家中第一个孩子，独生子女在杰出人群中比例高 [21][22] - 全球经济发展不平衡受自然条件影响，温带肥沃近海区域占世界有人居住陆地面积的8%，却分布了世界23%的人口并产生53%的GDP [22] 诚实信任作为文化资本的影响 - 社会诚实水平直接影响经济状况，如2013年测试显示赫尔辛基钱包归还率达11/12，而里斯本仅1/12且由荷兰游客归还 [24] - 联合国外交官违章停车罚单支付情况显示，埃及有数千张未支付罚单，而加拿大、英国、日本均为零张 [24] - 信任度差异影响资本流动，低信任度社会中特定群体依靠内部网络获得贸易竞争优势 [25] 对社会正义目标的反思 - 提出尖锐问题：应追求学者人口结构代表性，还是专注学术突破如治愈癌症 [27] - 真正公平在于每个人找到适合赛道并被公平对待，而非强行统一赛道 [27][28] - 接受“相互不平等”可能更接近真正社会正义 [28] 书籍内容与作者背景 - 书籍聚焦社会正义，批驳机会平等、种族主义等相关议题中的流行谬论，讨论社会正义倡导者动机及危险性 [30] - 作者托马斯·索维尔是美国经济学家、社会评论家，斯坦福大学胡佛研究所高级研究员，芝加哥经济学派代表人物之一 [31][32]

编者按 真正的财富创造，必须放到几十年，甚至一家公司整个生命周期的尺度上，才会显现。——詹姆斯·安德 森 确实，在全球成长股投资的舞台上，詹姆斯·安德森（James Anderson）是标杆式的存在。1983年加入 Baillie Gifford，1987年即成为合伙人，后来长期执掌苏格兰抵押信托，将其从一只地方性基金带成了全 球最知名的成长型投资旗舰。20年间为股东带来了约1500%的回报，而同期富时全球基准指数为277%。 他的投资生涯中，留下了许多经典案例：在特斯拉市值只有几十亿美元时，他已是最早期的机构股东之 一；亚马逊是2004年左右买入，腾讯是2005年买入（刚上市不久）……然后长期持有。安德森靠着长期 主义和想象力，押中了这些超级赢家，构建起"二八法则"驱动的长期复利曲线。 2022年从Baillie Gifford退休后，安德森并没有远离投资舞台，而是转向新的平台。他先成为挪威基金 Skagen Vekst 控股公司 Savik Capital 的非执行主席，如今则担任意大利阿涅利家族旗下Lingotto 投资公司 的管理合伙人兼创新投资首席信息官。在新的身份下，他依旧延续 "寻找少数伟大公司 ...

A股2025年中报总体表现 - A股上市公司上半年业绩呈现总量磨底、结构分化明显的特点 [2] - 总体和非金融企业上半年累计营收同比增速分别为-0.02%和-0.53% 较一季报有所改善 [2] - 净利润累计同比增速分别为2.42%和0.98% 较一季度有所下滑 [2] - 二季度单季A股非金融企业环比增速创2010年以来季节性最低值 [2] - 二季度A股总体和非金融企业ROE（TTM）分别为7.76%和6.55% 较一季度下滑 [2] - 企业净现金流仍未转正 但经营、投资和筹资现金流均有所改善 [2] - 非金融地产公司自由现金流保持历史偏高位置 潜在分红能力较强 [2] 行业结构分化特征 - 科创板二季度净利润同比增速超过20% 领跑全市场 [3] - 人工智能产业链、半导体和创新药等高科技行业上半年净利润同比增速可观 [3] - 出海50指数营收同比增速达12% ROE提升0.6个百分点 [3] - 境外业务收入占比提升超过10%的上市公司利润率和ROE水平持续修复 [3] - 电子、机械和医疗等创新和出海企业业绩超市场预期 [3] - 耐用消费品等内需行业二季度增速较一季度明显下滑 [3] - 反内卷行业仍需等待产能利用率触底 [3] 未来展望 - A股上市公司盈利底部正逐步夯实 [3] - 创新和出海正逐步成为A股上市公司盈利新增长点 [3] - 随着稳增长政策出台 经济基本面逐步企稳 上市公司盈利有望继续回升 [3]

文章核心观点 - 重阳投资推出读书专栏 倡导通过阅读提升思考能力 并与读者互动分享优质好书[2][3][4][5][6] - 推荐《心流2 0》一书 探讨数字时代如何通过"宏心流"实现自我掌控和心灵秩序 对抗现代社会的注意力碎片化和精神熵增[8][11][12][19][28] 书籍内容总结 - 心流概念由米哈里于1990年提出 指全神贯注于某项挑战性任务时产生的沉浸式体验 伴随掌控感和成就感[10] - 数字时代导致注意力碎片化 2003-2022年美国成年人面对面社交减少30% 青少年减少50% 数字互动替代现实社交[16] - 提出"微心流"概念：低复杂度数字浏览行为（如刷社交媒体） 与"宏心流"区别在于缺乏明确目标和挑战性[19][20][24] - 人工智能可能削弱人类掌控感 数字孪生体技术或导致人类放弃思考决策 影响心流体验[15] - 哈佛75年研究显示：高质量人际关系是幸福关键因素 数字独处可能削弱现实社交能力[17] 实现宏心流的核心条件 - 清晰目标：需设定具有内在意义和挑战性的目标（如职业规划） 区别于微心流的无意识浏览[20][21] - 即时反馈：任务本身需提供实时反馈（如乐器弹奏的音准确认） 而非依赖外部评价[22][23] - 技能挑战平衡：任务难度需与个人技能匹配 避免过度简单（无聊）或过度困难（焦虑）[24] 实践建议 - 拥抱无聊时刻：避免用手机填充碎片时间 允许大脑进行反思和目标设定[25][26] - 管理者角色：需为员工提供明确目标和支持 赋能独立完成任务[23] - 数字自律：减少对即时满足的依赖 优先选择能带来长期成就感的复杂任务[19][26] 作者背景 - 斯图尔特·唐纳森：积极心理学领军学者 与米哈里共同创建西方积极心理学会 合作推动该领域实践[11][29][30] - 马修·杜宾：心理学博士 师从米哈里 专注心流理论应用 曾与科技、金融等多行业企业合作[11][31][32]

经济失温现象与日本案例 - 经济失温指经济陷入长期通缩或低增长状态 类比人体失温时产生虚假温暖感 导致政策误判 [1] - 日本1991年房地产泡沫破灭后陷入长期通缩 1991-2021年CPI累计仅上涨7.5% 年均涨幅0.25% [7] - 以美元计价人均GDP显示明显倒退 1994年达38467美元（全球最高） 2024年按不变价计算降至25824美元 较30年前下降33% [10][12] 政策误判与失效 - 日本央行降息迟缓 1990年8月维持6%贴现率 18个月后才开启降息 1995年9月降至0.5% [16] - 财政政策在扩大支出与财政整固间摇摆 1997年消费税从3%提至5% 终止减税措施 [17][29] - 公共投资效率低下 1992-1996年基建主要投向人口减少地区 路桥/水坝/场馆闲置率高 投资效益低下 [20] 金融市场虚假信号 - 日本股市经历三次技术性牛市但未改长期下跌趋势：1995-1996年涨55%（零利率政策推动） 1998-2000年涨52%（银行注资+财政刺激） 2003-2007年涨132%（全球景气周期带动） [22][23] - 日经指数从1989年38900点跌至2012年8700点 缺乏新产业支撑是根本原因 [13][24] 结构性失衡问题 - 信贷结构恶化 制造业贷款占比从1977年35%降至2021年11% 房地产贷款占比从1993年12.4%升至2021年16.7% [24][26] - 产业空心化加剧 日元升值与中国崛起导致工业增加值份额转移 日本未抓住互联网/新能源/人工智能等新产业机遇 [24][26][27] - 政府债务激增但乘数效应低 债务占GDP比重从1992年69%升至2021年225% 经济未相应回暖 [29] 政策启示与系统思考 - 投资方向需避免边际效应递减 需匹配人口流向而非逆向投入偏远地区 [29] - 需前瞻性产业政策支持制造业升级 否则将丧失全球竞争力 [29] - 老龄化率超14%后政府债务率必然上升 美国模式（促消费）优于日本模式（基建投资） [32] - 宏观经济需系统平衡 过度投资导致供需失衡 日本促消费投入不足是长期通缩主因 [32]

鲍威尔杰克逊霍尔会议演讲解读 - 鲍威尔演讲转向鸽派 超出市场预期 强调就业下行风险上升 通胀压力为一次性变化 货币政策更多关注就业风险[2][3] - 美联储9月降息几成定局 联邦基金利率期货显示年内降息次数回升至2次以上[3] - 特朗普政治权力扩大 对美联储控制力增强 美国降息方向大致确定[4] 美债利率走势分析 - 短端政策利率下降不必然导致长端美债利率中枢下移 美国经济预期软着陆 居民部门资产负债良好 企业受益减税和降息[4] - 财政赤字扩张和政府权力扩大推高期限溢价 10年与2年美债利差上升10BP[4] - 历史类似软着陆时期(1995和1998年)曾出现降息开启后10年美债收益率走高现象[4]

文章核心观点 - 金融行业面临信任危机和污名化挑战 需要通过人文视角重塑价值创造理念 [8][10][24] - 金融本质是应对风险与创造价值的工具 而非单纯逐利手段 其智慧根植于人性认知和概率思维 [12][16][24] - 保险业作为金融分支体现风险共担哲学 沃伦·巴菲特通过保险资金实现投资成功案例 [18][19][20] - 概率论和统计学发展推动金融风险管理能力 帕斯卡和费马于1654年奠定概率论基础 [16][20] - 金融行业需回归初心 通过人文教育增强从业者抗腐能力 重建公众信任 [10][11][24] 行业现状与问题 - 2025年上半年43家支付机构因反洗钱等问题被罚近1.6亿元 海尔消费金融因催收违规连罚230万元 [8] - 商业银行不良率升至2.8% 港股内银股估值创十年新低 国际资本加速撤离 [8] - 加密货币市场Layer 2项目暴雷触发交易所封禁 行业治理存在黑箱操作 [8] - 金融术语碎片化传播导致理性讨论空间坍缩 污名化成为行业次生风险 [10] 金融理论框架 - 金融学分为资产定价（分子生物学类比）和公司金融（社会生物学类比）两大分支 [13] - 资产定价通过风险回报评估价值 公司金融处理实际运作中的复杂性和信息不对称 [13] - 概率思维发展缓慢 因古代文明将偶然性归因神力干预 直至文艺复兴时期才被理性分析 [15][16] - 保险起源于海上航行风险 通过船舶抵押合同实现风险分担和定价 [19] 解决方案与理念重塑 - 通过文学、历史和哲学视角重构金融人文特质 例如尼采关于"算计动物"的人性论述 [11][12][13] - 实用主义哲学强调经验积累的重要性 保险公司通过大量数据样本提升概率预测能力 [20][22] - 共同海损原则体现强制性风险共担机制 为保险本质提供法律实践基础 [19] - 随机试验方法由皮尔斯首次应用于科学研究 成为现代知识探索的必要工具 [20] 书籍与作者背景 - 《金融的智慧》作者为哈佛商学院教授米希尔·德赛 曾任职瑞信第一波士顿和麦肯锡 [26][27] - 书籍源于2015年哈佛MBA毕业班演讲 结合人文知识解释金融运作机制 [25] - 作品入围英国《金融时报》麦肯锡年度最佳商业图书奖 被《经济学人》等媒体引用 [27]

市场行情表现 - 1999年5月19日至6月30日上证指数从1058点上涨至1756点，31个交易日涨幅达66% [3] - 2000年1月至2001年6月14日上证指数从1361点最高上涨至2245点，涨幅达65% [2] - 2000年8月22日上证指数达2115点，较年初上涨50% [12] - 纳斯达克指数同期从5048.62点跌至1114.11点，跌幅78.4%，市值蒸发约5万亿美元 [2] 经济背景与政策环境 - 1998年国企亏损严重，45%明亏30%暗亏，1998-2001年累计下岗职工2550万人占国企总数20.7% [5] - 1999年第四季度中国GDP增速降至6.7%创多年新低 [5] - 1999-2000年金融机构信贷连续两年负增长，2000年新增贷款规模不足6000亿元 [6] - 2000年1-2月PPI和CPI结束连续31个月/22个月负增长转正，第一季度GDP增长8.1% [12] - 1999年推出《证券法》强化监管，7月1日实施当日上证综指大跌7.6% [8] 政策驱动因素 - 1999年5月16日国务院批复"关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见" [8] - 1999年6月15日《人民日报》发表特约评论员文章《坚定信心，规范发展》 [8] - 2000年1月6日证监会主席周正庆发文被解读为重大利好 [11] - 2000年1月26日部署十项工作包括设立高新技术板块、取消股票发行指标分配等 [11] - 2000年2月13日发布向二级市场配售新股通知和《证券公司股票质押贷款管理办法》 [11] 市场结构与监管变化 - 2000年创业板筹备消息引发分流担忧，深交所设立专门委员会和八个职能部门 [13] - 《基金黑幕》报道揭露基金操纵市场等六大问题 [13] - 2001年1月9日开始对亿安科技等重点监控，开启"监管年" [14] - 2001年2月22日发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》 [15] - 2001年4月23日"PT水仙"成为首只摘牌股票 [15] 行情转折与终结 - 2001年6月12日发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》 [17] - 办法要求新发增发股票时按融资额10%出售国有股，且采取市场定价方式 [17] - 政策出台后上证综指从2245点跌至1520点，跌幅达32% [17] - 国有股和法人股占总股本约2/3，市场担忧巨量非流通股进入流通 [17]