7月经济数据公布 - 7月经济呈现外需强于内需、生产强于需求、不变价强于现价格局 工增和服务业生产指数不变价同比分别增长5.7%和5.8% 但价格处于年内低位 [2] - 需求端出口表现突出 7月社零同比增长3.7% 较前值4.8%回落 固定资产投资1-7月累计同比下滑1.2个百分点至1.6% 制造业/基建/房地产投资均回落 [3] - 7月社融同比增长9% M1同比增长5.6%创年内新高 估算GDP不变价增速约5% 平减指数-1.4% 现价GDP增速约3.6% 均低于二季度水平 [4][5] 8月初汽车销量转负 - 7月因"以旧换新"政策力度减弱及促销优惠缩减 汽车销量显著回落 8月1-10日乘用车零售45.2万辆 同比下滑4% [6][9][10] - 第三批补贴资金下发后部分地区重启"以旧换新" 但汽车价格战减弱导致购车成本上升 消费者观望情绪浓厚 [10] 美国关税税率动态 - 6月美国整体关税税率升至10% 对中国关税从5月48.2%降至40.3% 较2024年仍提高29.3个百分点 预计后续稳定在40%左右 [12][13] - 越南/日本/德国等主要贸易国关税分别达9.3%/15.9%/11.8% 未来可能继续上行 压制美国进口需求 [14] 韩国等出口高频数据 - 韩国8月前10日出口同比转负至-4.3% 结束连续两月正增长 主因美国对其加征15%关税 [15][16] - 中国港口数据出现分化 8月前两周货物/集装箱吞吐量环比回升10.9%/19.6% 但发往美国/越南的集装箱船数量维持低位或回落 [17] 8月大宗商品表现 - 8月上旬50种生产资料中18种上涨/29种下跌 焦炭焦煤领涨 农产品有色偏弱 PPI同比或回升至-3% 主因低基数及生活资料价格环比上行 [17]

货币政策执行报告核心观点 - 央行二季度货币政策执行报告延续政治局会议和货币政策例会定调，强调"贸易壁垒增多…当前我国经济运行依然面临不少风险挑战"，下一阶段要"落实落细适度宽松的货币政策"、"用好结构性货币政策工具" [4] 物价回升表述变化 - 对物价的表述从"物价水平有望保持低位回升态势"和"物价持续低位运行"修改为"物价水平温和回升积极因素增多"，表述更加积极 [5] - 年内PPI同比或将触底回升，去年同期偏低的基数（2024年8、9月PPI环比分别-0.7%、-0.6%）叠加"反内卷"对大宗商品价格的影响，为8、9月PPI同比增速回升创造一定条件 [5] - 7月经济数据显著回落，固投累计增速下滑1.2个百分点至1.6%，社零增速回落1.1个百分点至3.7%，估算7月实际GDP同比为5%左右，GDP平减指数为-1.4%左右，名义GDP增速为3.6%左右，较2季度进一步下降 [5] - 出口或面临透支效应拖累，PPI回升的持续性和力度也需要更多时间观察 [6] 货币政策维持"量宽价稳" - 当前货币政策更强调"落实落细存量政策"，"降准降息"继续缺席，相关增量工具的落地仍需经济触发因素 [7] - 二季度新发人民币贷款加权平均利率下行15BP至3.29%，商业银行、大型商业银行净息差分别下行至1.42%、1.31%，创近年来新低 [7] - 央行继续强调"要发挥市场利率定价自律机制作用，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降"，如果后续降息，银行负债端成本的下调幅度或更大 [7] - 7月非银存款同比多增1.4万亿，居民存款持续流向资本市场，央行重申"提高资金使用效率，防范资金空转"，避免低价资金流入资本市场推高资产价格 [8] 加大结构性支持力度 - 二季度货政报告四个专栏分别聚焦小微金融服务、金融支持科技创新、信贷结构优化、金融支持促消费 [12] - 新增贷款中科技领域占比约70%，增速实现了两位数以上增长，推动科创债市场发展是未来结构性货币政策工具的发力重点之一 [14] - 强调"发挥好货币信贷政策与财政贴息、风险补偿等措施的协同效应"，近期对个人消费贷款与服务业经营主体贷款财政贴息1个百分点 [14]

美国进口与中国出口趋势 - 美国进口增速从3月的31%大幅下滑至6月的-2.9%，显示"抢进口"后的透支效应已出现 [3] - 6月美国批发商耐用品库存同比从3月1.6%下滑至0.2%，非耐用品库存增速从4.1%降至3.4%，进入去库存周期 [3] - 6月美国自中国进口同比-44%，7月中国对美出口转弱拖累整体出口增速3.3个百分点 [3] 中国通过东盟和非洲的转口贸易 - 4-6月美国自东盟进口增速稳定在30%，7月越南出口同比17.7%，其中电子零件等中国主导品类增速达45.2% [4] - 1-6月中国对越南出口机械器具(HS84)、电气设备(HS85)、汽车运输设备(HS87)同比35.3%/44.9%/41.7%，累计拉动对越出口增速20.3个百分点 [4] - 1-5月中国对非洲出口船舶(HS89)、车辆(HS87)、机械设备(HS84)同比42%/39%/35%，拉动对非出口增速13.8个百分点，部分商品可能借道非洲转口 [4][7] 欧盟市场的结构性机会 - 7月中国对欧盟出口同比9.2%，拉动整体出口1.4个百分点，主要因产业升级带来的竞争力提升 [9] - 2024年中国占欧盟进口份额从2019年8.4%升至9.5%，电气机械(HS85)、车辆(HS87)等资本品份额分别提高3/3个百分点 [9] - 1-6月中国对欧盟出口铁道车辆(HS86)、汽车零部件(HS87)同比71%/12.8%，累计拉动对欧出口2.8个百分点 [9] 产业竞争力与短期风险 - 7月中国机电产品出口同比8%，其中集成电路/汽车/医疗仪器出口分别增长29.2%/18.6%/12.2%，合计拉动出口2个百分点 [10] - 2025年4月中国占全球出口份额16.4%，较去年同期提升0.3个百分点，非洲份额达23%（较2019年+3pct） [13] - 美国对东盟加征转口关税后，中国通过越南等地的出口链可能承压，8月出口数据成关键观察点 [14][15]

中美关税延期与次级关税威胁 - 特朗普将对等关税24%部分延期90天，10%部分维持不变，双方发表《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》[4] - 次级关税威胁的核心目的是寻求中国在俄乌停火问题上的帮助，而非单纯增加石油采购或关税收入[5] - 加征过高关税对美国不利，无法促使制造业回流或压制中国出口竞争力，反而让盟友保持观望[5] 中美关系与战略持稳 - 中美关系大方向为"依然缓和"，边际上进入"战略持稳"阶段，为领导人会晤做铺垫[6] - 特朗普在稀土、芬太尼、TikTok等问题上对中国有明确诉求，但美国可交换筹码价值下降[6] - 当前谈判更多是为未来高层会晤做准备，寻求更广泛协议[7] 俄美会谈与次级关税风险 - 特朗普对俄罗斯采取软硬兼施策略，计划与普京在阿拉斯加会谈推动俄乌停战[6] - 若俄美会谈达成框架性共识，短期内次级关税风险较低[7] - 未来关税问题将逐步"淡化和钝化"，因中美的生产与消费能力已难以受关税实质性影响[7] 美国外交策略与盟友关系 - 中美博弈升级可能让盟友获得观望机会，不急于执行与美国的"不公平协议"[7] - 特朗普政府需与中国保持缓和关系，避免丧失"收割盟友"的机会[7]

市场行情主导因素 - 本轮A股牛市由散户情绪升温与外资回流主导，险资提供长期支撑 [2] - 创业板指7月单月涨幅达8.1%，沪深两市日成交额多次突破1.5万亿元 [4] - 全球权益市场7月普涨，新兴市场表现优于发达市场，越南指数涨幅近10% [4][13] 资金结构分析 国家队 - 中央汇金主要持有宽基ETF，5月以来宽基类ETF持续净流出，行业类ETF7月净流入 [5] - 当前市场点位和成交热度下，国家队介入必要性有限 [5] 机构资金 - 公募基金主动偏股型A股仓位71.4%，较过去一年下降3.8个百分点，资产净值3.4万亿创20个季度新低 [5] - 险资一季度新增股票与基金投资3604亿元，为2022年三季度以来新高，同比增幅达92% [5][28] - 政策要求大型险企2025年起每年新增保费的30%投资A股 [6] 散户资金 - 7月上交所A股新增开户196万户，居近三年60%分位数以上 [7] - 小单资金（挂单额<4万元）7月净流入环比增长39%，龙虎榜成交额338亿元环比增7.5% [7][32] - 两融余额突破2万亿元，融资余额占比10.4%较6月上升0.94个百分点，杠杆结构较2015年更健康 [7][33] - 散户资金撤离避险资产：固收理财规模减少217亿元，货币基金份额减少95亿份 [8][36][38] 外资动向 - 北向资金7月日均成交额2024亿元，环比增长36.3%，成交占比同步上升 [8][42] - 海外中国主题ETF近一月净流入1.99亿美元，达去年全年流入量的47% [8][47] - 头部ETF如金瑞中国互联网ETF单月净流入8.8亿美元，iShares MSCI中国ETF净流入3.5亿美元 [9][48] 行业配置特征 - 杠杆资金集中买入医药生物、电子、计算机、电力设备、有色金属等行业 [8][35] - 公募重仓的科技、金融、消费板块成交额持续攀升 [5][23] 行情持续性观察点 - 后续走势取决于居民理财迁移进度及弱美元背景下的全球流动性环境 [2][9]

美俄元首会晤与俄乌冲突调停 - 美俄元首会晤标志着俄乌和谈正式启动，预计将达成框架性协议或共识，但全面停火前路漫漫[2][16] - 谈判终局主要由战场实力决定，短期有利于缓和中美风险[2][16] 特朗普三个100天的政策演变 - 第一个100天：特朗普采取亲俄疏欧立场，调停方式引发争议，导致欧盟启动8000亿欧元"重新武装欧洲"计划[5][6] - 第二个100天：重心转向内部减税和外部关税谈判，美欧盟友关系重新巩固，北约成员国同意到2035年将国防开支提升至GDP的5%[7][8][10] - 第三个100天：注意力重回调停俄乌冲突，调整策略为威胁制裁，如对印度征收50%关税（25%对等关税+25%次级关税）[11] 俄乌战场形势与谈判条件 - 俄罗斯夏季攻势取得有限进展，5-7月推进面积翻倍至488平方公里/月，但仍不足乌克兰领土1%[11] - 俄罗斯最新谈判条件较4月有所放宽，要求乌克兰从顿涅茨克撤军，可能通过土地交换方案解决扎波罗热和赫尔松问题[14] - 全面停火面临三大障碍：乌克兰政治风险、军事战略被动风险、欧洲对俄罗斯"缓兵之计"的担忧[15] 市场影响与地缘政治 - 第一个100天期间，"去美元化"成为主线，美元指数从110跌至98，纳斯达克指数最多下跌26%，黄金价格上涨[6] - 美欧签订贸易协议，在15%关税基础上将对美增加6000亿美元投资、购买7500亿美元能源[10] - 会晤短期可能抑制金价和能源价格，并有利于解决中美次级关税问题[16]

CPI与PPI的分化 - 7月CPI同比下滑0.1个百分点至0%，环比上行0.5个百分点至0.4% [2] - 7月PPI同比持平-3.6%，环比上行0.2个百分点至-0.2%，略低于wind-3.4%的一致预期值 [2] - "618"降价促销结束叠加政府对部分行业低价竞争的治理，核心商品价格持续回暖 [3] - 食品价格受高基数影响，对CPI的拖累或延续整个三季度 [3] 中国出口航运高频数据回落 - 8月第一周从中国出发开往美国的集装箱船数量日均值为53艘，7月均值为65艘 [5] - 集装箱船载重从50万TEU下滑至43万TEU [5] - 从中国出发开往越南的集装箱船在7月中旬后也有所回落 [5] - 8月第一周中国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量环比上周分别下滑5、8.5个百分点 [6] 7月北京地产新政策 - 北京市发布地产新政策，包括取消限购、加大公积金贷款支持力度等 [7] - 截至8月初北京可售商品房、可售住宅的去化周期分别在27个月、21个月左右 [8] - 近一周北京二手住宅成交面积在3.5万平方米左右，现房成交面积在0.9万平方米，二手房成交占比达78.7% [8] 人民币中间价和离岸价再度背离 - 7月末美元指数一度冲高至100，此后在98左右震荡 [11] - 人民币对美元离岸汇率一度上行至7.21，目前在7.17震荡 [11] - 人民币兑美元中间价震荡上行至8月7日的7.13，创2025年以来中间价新高 [11] 7月挖掘机销售好转但开工小时数下滑 - 2025年7月各类挖掘机国内销量7306台，同比增长17.2% [11] - 7月工程机械主要产品月平均工作时长为80.8小时，同比下降6.91% [11] - 挖掘机工作时间下滑或与7月进入高温期，实物开工率表现偏弱有关 [11]

美国流动性现状分析 - 美国流动性存量水平依然健康，当前更应关注货币政策刺激效率问题，若降息难以传导至长端利率，实体经济复苏力度有限，将导致流动性充裕但信用需求不足的宏观状态 [2][4][22] - 硅谷银行危机后，美国金融风险未进一步暴露，美股收复失地并创新高，充裕的美元流动性是核心支撑 [4] - 联储缩表末期叠加约5000亿美元TGA回补需求，市场对美元流动性担忧增加，但风险并非来自流动性不足，而是流动性补充后可能加剧资产错配和风险敞口 [4] 银行系统流动性供给能力 - 美国超额准备金约9000亿美元，远高于2019年回购危机时的800亿美元水平，传统大行在回购市场的流动性供给能力稳健 [5][7] - 缩表对准备金的消耗主要由前五大银行承担，中小银行压力较小，金融体系整体韧性较强 [8] - 综合流动性供给能力（储备金+净借款头寸）显示，Top6-30中型银行的流动性供给能力未恶化 [10] 资产负债表结构性变化 - 美国银行业国债占可贷资产比重增长8个百分点至53%，且主要来自持有至到期（HTM）类别资产 [13] - 银行业整体未实现损失达4100亿美元，其中2600亿美元来自HTM资产，长期锁住信用供给能力 [17] - 非债券类资产（工商业贷款、消费贷款等）供给低迷，被动推升债券配置水平，导致久期和利率风险上升 [18] 货币政策传导与实体经济 - 联储降息100bp但未有效传导至长端利率，30年期抵押贷款利率仍维持在6.7%左右，与去年同期持平 [18] - 美国"脱实向虚"趋势未扭转，制造业回流效果有限且难持续，财政刺激退坡后实体经济投资回报率缺乏吸引力 [18] - 若降息无法传导至长端利率，将加剧银行资产负债表长久期化和资产泡沫化，放大利率敏感性和流动性风险 [22]

财政收支现状 - 上半年全国一本账收入低于预算463亿元，支出低于预算1309亿元，二本账收入低于预算612亿元，支出超预算2451亿元 [4] - 全国两本账合计收入较预算减少1075亿元，支出超预算1142亿元 [5] - 历年一本账收支完成进度通常在98%以上，二本账收支进度无刚性要求，过去三年保持在80%-90%左右 [4] 下半年财政预测 - 预计下半年一本账收入同比增速-4.5%，支出增速1.5%，全年较预算缺口收入5166亿元，支出5472亿元 [6] - 二本账预计下半年收入增速-2.5%，支出增速11.4%，全年较预算缺口超5000亿元 [6] - 全年一般公共预算收入预测214684亿元，较预算减少5166亿元，政府性基金收入预测57271亿元，较预算减少5228亿元 [7] 财政政策工具 - 2024年通过加强税收征管、盘活存量资产和中央金融企业上缴利润等方式弥补收入缺口，年末一本账收入偏离度收窄至1.9% [9] - 2024年12月非税收入同比多增3698亿元，推测通过中央金融企业上缴利润追赶预算 [9] - 当前中央预算稳定调节基金余额1739.22亿元，2025年已安排调入1000亿元 [12] - 央行其他负债科目显示可上缴利润规模，2022年央行曾上缴结存利润超1万亿元 [12] 新增财政支出需求 - 发放育儿补贴和养老消费补贴预计带来1200亿元收支缺口 [11] - 在不追加赤字前提下，可能动用预算稳定调节基金或中央金融企业上缴利润等储备空间 [11]

财政收支与政府债融资 - 上半年政府债净融资规模达7.8万亿，同比多增4.3万亿，主要因特殊再融资债和商业银行注资特别国债集中发行，预计下半年净融资规模5.4万亿，同比少增2.4万亿 [4] - 中央财政收支增速均超预算（收入-2.5%，支出37%），地方财政收支增速均低于预算（收入0.6%，支出5.4%），全国前两本账收入同比-0.6%，支出增长8.9% [6][7] - 6月广义财政支出同比增速17.6%，但基建投资同比仅5.3%，主因特别国债注资商业银行推高中央第二本账支出（6月多增5436亿元） [7][10] 财政支出结构变化 - 民生领域支出增速（6.4%）高于一本账整体（3.4%），基建相关支出（城乡社区、农林水、交通运输）同比回落5.5% [10] - 政策明确财政支出向"一老一小"倾斜，包括养老金提高2%、养老消费补贴（最高800元/月）、育儿补贴（每孩每年3600元，2025年总规模1000亿元） [12] 专项债发行与用途调整 - 6-7月新增专项债发行提速（5270.94亿、6169.36亿），年内发行进度达63.1%，接近2023年同期水平 [13] - 专项债用于化债清欠比例从1-5月的15.1%升至7月的46.7%，项目建设比例从78.3%压缩至41.7%，化债规模已接近年初预算8000亿元 [14] - 专项债用途持续扩围，包括投向政府引导基金（北京100亿）、解决企业欠款（湖南等地）、支持中小银行（吉林260亿） [18][19] 专项债改革动向 - 国办发52号文推动专项债投向"负面清单"管理，新增4项偿还来源（财政补助、其他项目收入等），强化财政资金属性 [19] - 北京作为"自审自发"试点率先重启土储专项债发行，改革先行先试 [19]