改革信号与政策转向 - 近期改革信号释放加快，政策转向关注长期目标和高质量发展，改革进程有望提速 [2] - 6月9日中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》，核心思想是通过结构性改革推动基本公共服务与户籍脱钩、与人口挂钩，减轻中低收入群体负担 [2] - 6月8日经济日报强调完善促消费长效机制，引导地方政府加大消费基础设施投入和补贴力度 [2] 房地产与土地改革 - 6月12日广州提出盘活农村集体闲置土地和农户住房，推动城乡生产要素双向流动，增加农村居民财产性收入 [3] - 改革核心是解放生产力，消除地方保护，建设全国统一大市场，优化要素配置，调整税源和税种以契合经济转型 [3] 基本公共服务与户籍解绑 - 《意见》明确全面取消就业地参加社会保险的户籍限制，推行常住地提供基本公共服务，打破劳动力流动壁垒 [4] - 过去户籍挂钩抑制非户籍人口消费和社保缴纳倾向，农村居民教育、医疗、养老支出占比高出城镇居民4个百分点 [5] - 三中全会提出基本公共服务与户籍脱钩，加快农业转移人口市民化 [5] 基本公共服务与人口挂钩 - 《意见》推动基本公共服务供给与人口变化协调，允许"一城一策"差异化实施 [6] - 财政资源与基本公共服务挂钩，2024-2025年中央财政分别下达400亿元、420亿元奖励资金引导农业转移人口市民化 [6] - 推动"地随人走"，建立新增城镇建设用地指标与常住人口增加协调机制，形成正反馈循环 [7] 基本公共服务供给与均衡性 - 教育方面推动资源扩优提质，改善县域高中办学条件，新增高等教育资源向中西部倾斜 [8] - 医疗方面推动城市资源下沉，实现紧密型县域医共体全覆盖 [8] - 住房方面加大保障性住房供给，支持社会力量运营长期租赁住房 [8]

政策效应逐步减弱，地产销售正在降温 - 6月第一周30大中城市商品房总成交面积20.6万平方米，同比下降17.2%，一线、二线城市下滑显著 [2] - 6月第一周11个样本城市二手房日均销售面积19.0万平方米，前值25.6万平方米，但二手房成交占比回升 [2] 国内物价压力持续 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，能源价格环比下降1.7%（汽油价格降3.8%） [3] - 5月PPI同比下降2.7%，生产资料PPI降幅扩大至3.1%，生活资料PPI降1.6% [3] - 猪肉价格同比涨幅收窄至3.1%（前值5.0%），工具用燃料价格同比降幅扩大至12.9% [3] - 关税及供给端压力或继续拖累油价，进而影响CPI [4] - 去年6月猪肉快速上行或对今年6月CPI食品项形成基数压力 [5] 汽车销售呈"量价分化" - 5月乘用车零售同比增13%环比增10%，厂商批发同比增14%环比增6% [9] - 新能源车零售同比增30%环比增14%，零售渗透率达53.5% [10] - 5月车市折扣率24.8%（4月23.7%），价格战导致终端价格承压 [10] 建筑项目资金链有所好转 - 6月3日样本建筑工地资金到位率59.13%，周环比升0.26个百分点 [13] - 非房建项目资金到位率升0.53个百分点，房建项目降0.95个百分点 [14] - 石油沥青装置开工率31.3%较前值明显上升，水泥熟料产能利用率61.0%略降 [14]

中美关税现状 - 美国对中国商品的平均税率为42%，其中40%的商品面临39.5%左右的税率（基准关税+芬太尼关税+10%对等关税+301清单4），32%的商品面临57%左右的税率（各项关税+301清单1-3）[2] - 美国对其他大部分地区的平均税率为12%左右（10%的对等关税+2%左右的基准关税），与中国存在明显税率差距[3] - 加征关税类型中，基准关税+芬太尼关税+对等关税+301（清单1-3）涉及金额1463.74亿美元，占比31.64%；基准关税+芬太尼关税+对等关税+301（清单4）涉及金额1871.65亿美元，占比40.46%[3] 转口贸易与出口动态 - 在税率差距下，转口和出海仍有利润空间，5月中国对非洲出口增速33%，对东盟出口增速15%[3] - 5月中美关税缓和后，CCFI美西航线、美东航线指数相比5月9日分别上行21%、23%，显著高于CCFI综合指数增速的4%[4] - 中国到美国集装箱船数量在5月下旬表现偏弱，6月初才有所上行，显示关税缓和到实际出口存在时滞，预计6月对美出口好转程度有限[4] 美国进口需求变化 - 美国自2024年11月开始"抢进口"，至2025年3月额外进口约2200亿美元商品，相当于抢进口前1个月的进口量（月均2700亿美元）[7] - 4月起美国进口需求明显下行，商品进口增速从3月的31.1%回落至2.2%，消费品和工业品进口额逐渐回落至抢进口前水平[7] - 5月中国PMI出口订单指数及6月上旬集装箱船数量显示，"抢出口2.0"力度可能开始衰减[7]

美债信用问题 - 美债长期问题集中在长端，需求动摇源于美元信用变化，供给则反映潜在增发预期，导致期限溢价持续抬升，增加美元融资成本 [3] - 关税谈判加速美债信用侵蚀，特朗普政府可能将美元贬值和强制购买美债作为贸易谈判工具，削弱美元体系全球化效率 [4][9] - 2024年美国关税收入仅770亿美元，占财政总收入1.6%，2018-2024年关税收入增87%，但净利息支出增171%，2400亿美元年关税收入仍无法覆盖超万亿美元利息支出 [6] 亚洲资金减持美债 - 亚洲货币（新台币、韩元、日元）升值预期促使资金主动减少美元资产敞口，日本养老基金（GPIF）等长期配置机构逐步减持美债 [9] - 日本套息交易反转压缩美债需求，日元加息周期进一步削弱套息交易空间，美债与日债联动性显著 [11] - 本币升值导致养老金机构面临汇兑损失，渐进式减持行为放大长久期美债需求压力 [10] 财政赤字与政策矛盾 - 美国众议院通过OBBB法案，10年内或新增3万亿美元赤字，未来2-3年财政赤字或升至GDP的7%，加剧供需错配 [13] - 特朗普政府削减支出进度滞后，截至5月26日仅完成2万亿美元目标的8.75%，按当前速度全年减支或仅5000亿美元 [15] - 政策与竞选口号背离，OBBB法案"支出在前、节约在后"模式加剧市场对财政可持续性质疑 [13] 美元信用根基动摇 - 特朗普政府价值观转向弱化对盟友的拉拢作用，传统"普世价值观"被摒弃，动摇美元体系意识形态基础 [16] - 美国科技与军事优势面临挑战，"DeepSeek时刻"和印巴空战模式揭示领先地位可能被"拉平"，削弱"美国例外论" [17] 资产配置再平衡 - 美债与美股相关性转正，股债60/40组合失效，黄金与比特币负相关性减弱，避险资产属性重构 [20] - 全球资金增配非美资产，央行购金占比从2020年5.4%升至2025年3月20.2%，中国、土耳其、新加坡等地缘大国增加黄金储备 [24] - 机构分散化配置：PIMCO低配超长期美债，桥水扩大非美市场和大宗商品敞口，贝莱德看好日欧投资级公司债 [24] - 铜价2025年涨11.4%，黄金与比特币分别涨27.1%和13.2%，"股金60/40组合"跑赢传统组合6.4个百分点 [26]

老二手房类似"红利股"，次新房类似"高估值价值股"， 老现房类似"伪成长股"，压力最 大，新好房类似"成长股"，是推动新房价格回升的主要力量。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 目前百城住宅租金价格环比跌幅有所收窄，5月上海、广州住宅租金环比回升，北京、深圳环比回落； 30个二线城市中，住宅租金环比上涨、持平和下跌的城市分别为16个、1个和13个；成都、天津、武 汉、乌鲁木齐的租金比较坚挺。 当前中国人均住房面积已超过40平方米，与发达国家相当，房地产的功能不再仅仅是满足居民基本居 住需求，还带有改善性目的，从"有房住"向"住得好"转变，房子的估值逻辑也在发生变化。 一、大多数房产 终将成为"价值股" 随着市场的逐步成熟与稳定，大部分房产会逐渐演变为"价值股"，稳定、低估值且有一定的租金回报 率。 少数优质的房产，凭借其独特的品质，可能暂时成为"成长股"，但这类房产终究是少数。 租售比是房产的PE，租金是房产的EPS，租售比（租金回报率）决定了房产作为投资品的性价比。 目 前 百 城 租 金 回 报 率 在 2.3%-2.4% ， 从 投 资 角 度 看 ， 租 金 回 报 率 的 合 理 区 间 应 该 在 ...

5月政府债发行提速 - 5月政府债发行规模达2.3万亿元，净融资规模累计6.4万亿元，发行进度为46.1% [5] - 细分债券发行进度：一般国债39.4%、特别国债42.1%、新增专项债37.1%、特殊再融资专项债81.5%、新增一般债43.9% [5] 5月以旧换新商品消费加速 - 汽车以旧换新补贴申请量达322.5万份（报废更新103.5万份，置换更新219万份），带动政策资金使用635.3亿元 [7] - 家电以旧换新销售3570.9万台，带动销售额1247.4亿元，补贴资金估算407-542亿元 [7] - 数码产品以旧换新带动销售64亿元（五一期间242万件），单件补贴397元，政策资金花销224.6亿元 [7] - 家装厨卫焕新带动销售近6000万件（全年），销售额1200亿元，补贴资金估算173-230.5亿元 [7] - 5月以旧换新五大品类合计带动销售额1.1万亿元，资金使用进度达1439-1632亿元 [7] 5月中国出口反弹持续性分析 - 5月中旬港口进口数据回升，但中美集装箱船出港量环比降22.6%，同比降16.3% [10] - 洛杉矶港口进口集装箱吞吐量同比-11.6%，环比-26.4%，反弹持续性存疑 [10] 韩国出口再现负增长 - 5月韩国出口同比下降1.3%（1月以来首次负增长），但对东盟、美国、中国、日本出口均下滑 [12] - 剔除工作日因素后日均出口同比小幅增长1%，汽车、家电、石油制品等品类出口下降 [12]

服务消费与商品消费增速变化 - 2023年服务零售同比增长20%，显著高于商品零售5.8%的增速，但2024年两者差距缩小至3个百分点（服务零售6.2%，商品零售3%）[2] - 2024年以旧换新政策拉动消费增长1.5个百分点，2025年1-4月商品零售增速4.7%与服务零售5.1%几无差距，3月商品零售增速一度反超[2] 文化娱乐与餐饮服务修复情况 - 2023年文化娱乐和餐饮服务同比增速分别为39.2%、27.6%，占居民现金消费比重升至3.7%、8.7%[5] - 2024年两者增速延续至10.6%、8.4%，占比进一步升至3.9%、8.9%，但文化娱乐消费修复程度仅达2019年107%，显著低于服务消费整体136%的水平[5] 城乡居民旅游消费差异 - 2024年城镇居民旅游人数和收入修复至2019年的97.7%、103.8%，高于农村居民的81.4%、84.7%[10] - 农村居民更倾向商品消费，2024年食品、衣着、生活用品支出增速分别为5.9%、4.9%、5.2%，均高于城镇居民对应增速[10] 节假日旅游集中化趋势 - 2024年五一、十一和春节旅游人数及收入占比达26%、27%，虽低于2020年36%、35%的峰值，但仍高于疫情前22%-23%的水平[11] 人均旅游消费平台期特征 - 2023年人均旅游消费修复至2019年90%后进入震荡期，2025年仍维持该水平[12] - 海外经验显示服务消费填坑后增速趋稳，如美国餐饮住宿消费增速稳定在1%，休闲服务消费稳定在3%[12] 餐饮消费分层表现 - 2024年限额以下餐饮消费增速6.3%显著高于限额以上3%，但年末限额以上增速回升可能与补贴政策相关[16] - 下沉市场餐饮表现更优：山东等6省市增速超6.9%，而广东、北京、上海增速低迷（北京-4.9%，上海餐饮住宿-5.4%）[18] - 茶饮行业分化明显：蜜雪冰城（三线及以下门店占比57.4%）利润增长39.8%至44.5亿元，奈雪的茶（一线及新一线占比70.6%）亏损9.2亿元[18]

韩国出口分化 - 5月前20日韩国总出口同比增速从4月的-5 3%回升至-2 4% 但地区分化显著：对中国(-7 2%)、美国(-14 6%)、欧盟(-2 7%)出口增速下滑 而对越南(3 0%)、中国香港(4 5%)、日本(-4 5%)、中国台湾(28 2%)出口改善 其中对中国台湾出口高增或与半导体行业相关 [2][4][7] - 分行业看 半导体出口同比增速从10 7%升至17 3%领跑 家电(-19 7%)、精密仪器(-2 8%)跌幅收窄 但钢铁制品(-12 1%)、汽车零件(-10 7%)等延续负增长 [3][4][7] 中美航运回暖 - 5月第三周洛杉矶港口进口集装箱吞吐量同比增55 9% 环比增21 6% 船舶停靠次数达21次(前值19次) 有报关机构美线申报数据环比上涨53% [8][9] - 航运价格持续上涨：美西航线运价达3275美元/FEU(环比+6 0%) 美东航线4284美元/FEU(环比+5 3%) 欧洲/地中海航线运价环比涨幅超10% [9] 618购物节前置效应 - 5月10-16日线上家具销售额71 6亿元(同比+200%) 线下销售额5 9亿元(同比-34%) 总销售额77 5亿元(同比+141%) [12] - 天猫平台"国补"领取次数同比增3倍 海尔、林氏家居等品牌成交额同比翻倍 小天鹅成交额同比增3倍 [12] 5月经济增速预测 - 高频数据显示5月汽车销量及居民出行维持高位 预计GDP增速企稳于5 4% [14]

一线城市企稳分析 - 上海和深圳有望率先企稳，主要基于租售比、二手房成交占比和库存去化周期等指标 [1][4] - 一线城市二手房成交占比接近稳态水平：北京66.4%、上海63.2%、广州60.6%、深圳64.6%，较2024年全年分别提高4.2、6.4、0.1和7.6个百分点 [4] - 上海和深圳新房去化周期分别为9.7和13.1个月，核心城区库存降至10个月左右，明显优于北京19.9个月和广州23.7个月 [4] - 一线城市库存积压集中在远郊地区，非核心城区去化周期显著高于核心城区：北京40.1 vs 17.6个月，上海17.1 vs 10.3个月，广州27.5 vs 21.0个月，深圳16.3 vs 8.6个月 [4] - 上海土拍市场表现强劲，前20周土地出让金614.5亿元（同比+90.0%），平均溢价率23.3%（同比+15.9pct）；深圳单宗地块溢价率高达70.4%（去年同期0.2%）[5] 二线城市企稳分析 - 成都、呼和浩特、南昌企稳条件最成熟，杭州库存去化周期仅6.4个月，重庆等城市处于12-14个月合理区间，青岛、郑州超30个月 [9][13] - 成都综合表现最佳：租金回报率2.4%，住宅租金价格6个月变化-0.4%，二手房成交占比60.2%，商品住宅去化周期12.8个月，前20周土地出让金280.1亿元（同比+87.0%），溢价率24.1%（同比+12.8pct）[13] - 呼和浩特租金回报率2.8%（二线最高梯队），租金价格6个月降幅仅-0.2%，前20周土地出让金31.8亿元（去年同期3.5亿元），溢价率12.5% [14] - 南昌新房去化周期11.9个月，前20周土地出让金19.6亿元（同比+154.5%），溢价率16.3%（去年同期0%），租金回报率2.3%接近二线均值 [14][15] - 杭州新房市场火热（库存6.4个月，核心城区仅1.6个月），前20周土地出让金1076.7亿元（同比+91.3%），溢价率36.2%（同比+29.0pct），但二手房市场企稳条件不足（租金回报率1.8%，成交占比42.6%）[15] 研究方法论 - 采用"五维评分"体系评估城市企稳条件，包含租金回报率、租金增长率、二手房成交占比、新房库存去化周期和土拍溢价率指标 [12] - 二手房得分权重指标为租金回报率、租金增长率和二手房成交占比，新房得分权重指标为库存去化周期和土拍溢价率 [12] - 成都新房得分88.3（二线第二）、二手房得分61.1；呼和浩特二手房得分78.3（二线第三）；南昌新房得分87.0（二线第三）[13]

美国国际贸易法院裁决对特朗普关税政策的影响 - 美国国际贸易法院（CIT）裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）征收的"对等关税"及针对墨西哥、加拿大的芬太尼相关关税超出总统权限，属非法行为 [3][4] - 裁决不影响基于232条款（钢铁、铝、汽车）和301条款（中国商品）的关税，但若最终成立，政府需退还已征收的关税 [4] - 裁决源于两起诉讼：一是美国小型企业指控政府未经国会批准加税，二是12个州联合起诉特朗普滥用紧急状态权力 [4] 特朗普政府的应对措施 - 政府立即上诉至联邦巡回法院，并可能寻求紧急中止令以暂缓执行裁决，维持关税征收 [5] - 若上诉失败，政府可能转向其他法律条款（如122、301、338条款）复刻关税效果，但实施难度和限制更大 [6][7] - 122条款税率上限15%且限时150天，301和338条款程序复杂且需证据支持 [7][8] 关税政策对特朗普政治经济议程的冲击 - 关税是特朗普"美国优先"的象征及财政收入来源，若被阻止将影响其减税计划（OBBB）推进 [10] - 法院裁决加剧政策不确定性，可能促使政府加速与欧盟、日本的贸易谈判，但谈判方可能因关税威胁失效而降低妥协意愿 [10] - 此次裁决是特朗普政策连续遭遇的法律挫折之一，此前已有移民、联邦机构改革等政策被法院叫停 [9] 特朗普政府可用的替代关税工具 - **232条款**：曾对钢铁、铝分别征收25%和10%关税，并对部分国家实施豁免 [8] - **301条款**：对中国商品分三批加税（500亿美元25%、2000亿美元10%升至25%、1200亿美元15%降至7.5%）并给予豁免 [8] - **338条款**：允许对"歧视"美国市场的进口征收最高50%关税，但需提供歧视证据 [8] - **201条款**：曾对洗衣机和太阳能产品征收20-50%、30%的配额限制关税 [8]