CPI与PPI的分化 - 7月CPI同比下滑0.1个百分点至0%，环比上行0.5个百分点至0.4% [2] - 7月PPI同比持平-3.6%，环比上行0.2个百分点至-0.2%，略低于wind-3.4%的一致预期值 [2] - "618"降价促销结束叠加政府对部分行业低价竞争的治理，核心商品价格持续回暖 [3] - 食品价格受高基数影响，对CPI的拖累或延续整个三季度 [3] 中国出口航运高频数据回落 - 8月第一周从中国出发开往美国的集装箱船数量日均值为53艘，7月均值为65艘 [5] - 集装箱船载重从50万TEU下滑至43万TEU [5] - 从中国出发开往越南的集装箱船在7月中旬后也有所回落 [5] - 8月第一周中国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量环比上周分别下滑5、8.5个百分点 [6] 7月北京地产新政策 - 北京市发布地产新政策，包括取消限购、加大公积金贷款支持力度等 [7] - 截至8月初北京可售商品房、可售住宅的去化周期分别在27个月、21个月左右 [8] - 近一周北京二手住宅成交面积在3.5万平方米左右，现房成交面积在0.9万平方米，二手房成交占比达78.7% [8] 人民币中间价和离岸价再度背离 - 7月末美元指数一度冲高至100，此后在98左右震荡 [11] - 人民币对美元离岸汇率一度上行至7.21，目前在7.17震荡 [11] - 人民币兑美元中间价震荡上行至8月7日的7.13，创2025年以来中间价新高 [11] 7月挖掘机销售好转但开工小时数下滑 - 2025年7月各类挖掘机国内销量7306台，同比增长17.2% [11] - 7月工程机械主要产品月平均工作时长为80.8小时，同比下降6.91% [11] - 挖掘机工作时间下滑或与7月进入高温期，实物开工率表现偏弱有关 [11]

美国流动性现状分析 - 美国流动性存量水平依然健康，当前更应关注货币政策刺激效率问题，若降息难以传导至长端利率，实体经济复苏力度有限，将导致流动性充裕但信用需求不足的宏观状态 [2][4][22] - 硅谷银行危机后，美国金融风险未进一步暴露，美股收复失地并创新高，充裕的美元流动性是核心支撑 [4] - 联储缩表末期叠加约5000亿美元TGA回补需求，市场对美元流动性担忧增加，但风险并非来自流动性不足，而是流动性补充后可能加剧资产错配和风险敞口 [4] 银行系统流动性供给能力 - 美国超额准备金约9000亿美元，远高于2019年回购危机时的800亿美元水平，传统大行在回购市场的流动性供给能力稳健 [5][7] - 缩表对准备金的消耗主要由前五大银行承担，中小银行压力较小，金融体系整体韧性较强 [8] - 综合流动性供给能力（储备金+净借款头寸）显示，Top6-30中型银行的流动性供给能力未恶化 [10] 资产负债表结构性变化 - 美国银行业国债占可贷资产比重增长8个百分点至53%，且主要来自持有至到期（HTM）类别资产 [13] - 银行业整体未实现损失达4100亿美元，其中2600亿美元来自HTM资产，长期锁住信用供给能力 [17] - 非债券类资产（工商业贷款、消费贷款等）供给低迷，被动推升债券配置水平，导致久期和利率风险上升 [18] 货币政策传导与实体经济 - 联储降息100bp但未有效传导至长端利率，30年期抵押贷款利率仍维持在6.7%左右，与去年同期持平 [18] - 美国"脱实向虚"趋势未扭转，制造业回流效果有限且难持续，财政刺激退坡后实体经济投资回报率缺乏吸引力 [18] - 若降息无法传导至长端利率，将加剧银行资产负债表长久期化和资产泡沫化，放大利率敏感性和流动性风险 [22]

财政收支现状 - 上半年全国一本账收入低于预算463亿元，支出低于预算1309亿元，二本账收入低于预算612亿元，支出超预算2451亿元 [4] - 全国两本账合计收入较预算减少1075亿元，支出超预算1142亿元 [5] - 历年一本账收支完成进度通常在98%以上，二本账收支进度无刚性要求，过去三年保持在80%-90%左右 [4] 下半年财政预测 - 预计下半年一本账收入同比增速-4.5%，支出增速1.5%，全年较预算缺口收入5166亿元，支出5472亿元 [6] - 二本账预计下半年收入增速-2.5%，支出增速11.4%，全年较预算缺口超5000亿元 [6] - 全年一般公共预算收入预测214684亿元，较预算减少5166亿元，政府性基金收入预测57271亿元，较预算减少5228亿元 [7] 财政政策工具 - 2024年通过加强税收征管、盘活存量资产和中央金融企业上缴利润等方式弥补收入缺口，年末一本账收入偏离度收窄至1.9% [9] - 2024年12月非税收入同比多增3698亿元，推测通过中央金融企业上缴利润追赶预算 [9] - 当前中央预算稳定调节基金余额1739.22亿元，2025年已安排调入1000亿元 [12] - 央行其他负债科目显示可上缴利润规模，2022年央行曾上缴结存利润超1万亿元 [12] 新增财政支出需求 - 发放育儿补贴和养老消费补贴预计带来1200亿元收支缺口 [11] - 在不追加赤字前提下，可能动用预算稳定调节基金或中央金融企业上缴利润等储备空间 [11]

财政收支与政府债融资 - 上半年政府债净融资规模达7.8万亿，同比多增4.3万亿，主要因特殊再融资债和商业银行注资特别国债集中发行，预计下半年净融资规模5.4万亿，同比少增2.4万亿 [4] - 中央财政收支增速均超预算（收入-2.5%，支出37%），地方财政收支增速均低于预算（收入0.6%，支出5.4%），全国前两本账收入同比-0.6%，支出增长8.9% [6][7] - 6月广义财政支出同比增速17.6%，但基建投资同比仅5.3%，主因特别国债注资商业银行推高中央第二本账支出（6月多增5436亿元） [7][10] 财政支出结构变化 - 民生领域支出增速（6.4%）高于一本账整体（3.4%），基建相关支出（城乡社区、农林水、交通运输）同比回落5.5% [10] - 政策明确财政支出向"一老一小"倾斜，包括养老金提高2%、养老消费补贴（最高800元/月）、育儿补贴（每孩每年3600元，2025年总规模1000亿元） [12] 专项债发行与用途调整 - 6-7月新增专项债发行提速（5270.94亿、6169.36亿），年内发行进度达63.1%，接近2023年同期水平 [13] - 专项债用于化债清欠比例从1-5月的15.1%升至7月的46.7%，项目建设比例从78.3%压缩至41.7%，化债规模已接近年初预算8000亿元 [14] - 专项债用途持续扩围，包括投向政府引导基金（北京100亿）、解决企业欠款（湖南等地）、支持中小银行（吉林260亿） [18][19] 专项债改革动向 - 国办发52号文推动专项债投向"负面清单"管理，新增4项偿还来源（财政补助、其他项目收入等），强化财政资金属性 [19] - 北京作为"自审自发"试点率先重启土储专项债发行，改革先行先试 [19]

反内卷交易退潮 - 7月大宗商品期货价格受反内卷预期影响大幅上行，多晶硅、玻璃、焦煤等商品领涨 [2] - 7月最后一周政策引导下反内卷交易降温，焦煤、碳酸锂、工业硅、玻璃价格环比分别下滑21.2%、13.7%、12.2% [2] - 有色金属如铝、锌受反内卷交易影响较小，月内波动较小 [2] 7月主要经济指标预测 - PMI环比回落0.4个百分点至49.3%，经济景气度相比6月有所回落 [4] - 工业增加值同比预计5.8%，较6月下降1.0个百分点 [4] - 社会消费品零售同比预计4.6%，较6月下降0.2个百分点 [4] - 出口(美元)同比预计4.3%，较6月下降1.6个百分点 [4] - PPI同比预计-3.3%，CPI同比预计-0.2% [5] - 固定资产投资同比预计2.8%，房地产投资同比预计-11.5% [8] - 社融存量同比预计9.1%，较6月上升0.2个百分点 [9] 美国对等关税税率上升 - 7月31日白宫发布行政令，对部分国家重新设定"对等关税"税率标准，8月7日生效 [11] - 对等关税分为四档：最低税率10%(如英国、澳大利亚)、次低税率15%(如欧盟、韩国、日本)、中等税率20%(如越南、马来西亚)、惩罚税率20%以上(如加拿大35%、墨西哥25%、印度25%) [11] - 相比于5月现行税率，8月对等关税大幅上行，如欧盟从6.7%升至15.0%，墨西哥从4.3%升至25.0% [11] 政府债发行进度 - 7月政府债发行2.4万亿，净融资1.25万亿，净融资同比多增6322亿元 [12] - 截至7月末政府债净融资规模9.0万亿，发行进度为65.3% [12] - 一般国债、特别国债、新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债的累计发行进度分别为56.8%、58.9%、63.1%、94.1%、67.3% [13]

联储降息决策的复杂性 - 联储降息决策是货币政策和政治立场间的复杂博弈，而非单纯的经济问题 [1] - 鲍威尔拒绝给出降息指引，可能加剧市场预期的混乱 [2] 时隔32年的两张反对票 - FOMC会议上出现两位理事投反对票，这是32年来的首次，但反对票更多是向特朗普传递信号而非针对鲍威尔 [4] - 鲍威尔任期内平均每次会议反对票数为0.29，低于历史平均水平，但本轮降息周期反对意见增多可能预示"大缓和时代"结束 [4][5] - 货币政策复杂性因特朗普上台和通胀风险上升而显著增加 [4] GDP的大幅环比波动 - 美国2季度GDP环比折年率增长3.0%，高于预期的2.6%，但2025年上半年整体增速仅为1.2%，较2024年下半年明显下降 [6] - 环比波动剧烈的主要原因是特朗普关税政策引发的抢进口行为，净出口分项Q1拖累经济增速4.6%，Q2则拉动5% [7] - 库存投资呈现相反趋势，Q1贡献2.6%，Q2拖累3.2% [7] - 国内私人部门最终购买（PDFP）增速从Q1的1.9%进一步走弱至Q2的1.2%，显示内生动能走弱 [9] 鲍威尔的鹰派立场 - 鲍威尔认为联储应更担忧通胀上行风险，主张维持紧缩货币政策以压制通胀 [12] - 他淡化劳动力市场问题，强调失业率作为"黄金标准"，但劳动力供给降温可能导致失业率指标失真 [12] - 关税通胀取决于特朗普政策和利益方博弈，联储无法控制，只能被动应对 [12] 降息决策的政治因素 - 从数据层面看，9月降息25bp存在合理性，因就业和通胀滞后于经济增长 [17] - 特朗普可能通过任命新联储主席或其他手段施压联储，政治干预风险上升 [17] - 9月FOMC前的关键变量包括经济数据、新联储主席任命进展、特朗普对赤字和关税政策的关注 [17] - 杰克逊霍尔全球央行年会可能是观察鲍威尔立场变化的重要窗口 [17]

四中全会与"十五五"规划 - 四中全会将于2024年10月召开，主要议程包括"十五五"规划制定，该规划是2035年基本实现社会主义现代化目标的关键衔接阶段[3] - 经济目标设定可能从定性转向定量，"十四五"未设GDP定量目标（仅描述为"合理区间"），但2023-2025年连续设定"5%左右"增速目标，"十五五"处理方式值得关注[3] - 重大工程投资机会显著，"十三五"和"十四五"分别明确165项和102项重大工程，具有规模大、周期长特点[4] - 改革任务与"十五五"重叠，三中全会部署的300多项改革需在2029年前完成，重点包括统一大市场建设、财税体制改革等[4] 下半年经济政策基调 - 政策表述从"用好用足"转向"落实落细"，强调执行优化而非新增工具，未提及"新设政策性金融工具"和"降准降息"[5][6] - 财政纪律强化，要求"严禁新增隐性债务"并推进地方融资平台出清，地方债务管理纳入政绩考核[6] - 扩内需侧重服务消费，替代此前"两新"（新型基础设施、新型城镇化）表述，发改委加强资金使用监管[5][6] 反内卷政策调整 - 删除"低价无序竞争"中"低价"表述，避免市场误读为单纯涨价信号，原意针对低于成本价倾销行为[7] - "落后产能有序退出"改为"重点行业产能治理"，覆盖光伏、新能车等新兴产业，避免运动式去产能重现2021年"双碳"引发的价格波动[7][8] - 治理手段或转向兼并重组、限制增量等综合方式，兼顾经济与就业影响[8]

居民收入与个税高增 - 上半年全国税收收入9.29万亿元 同比回落1.2% 降幅较1-5月收窄0.4个百分点 其中增值税 企业所得税 消费税同比增速分别为2.8% -1.9% 1.7% [3] - 个税作为第四大税种上半年同比增长8% 6月增速6.8% 较5月12.3%放缓但仍保持较快增长 [3] - 个税高增并非源自居民收入改善 上半年城镇居民人均可支配收入同比增长4.7% 增速仅较去年提高0.1个百分点 而个税增速较2024年-1.7%明显加快 [6] 个税高增驱动因素 - 金税四期全面落地叠加CRS深入实施 通过大数据整合银行流水 海外收入等数据提升征管效率 上海 浙江等地税务部门3-6月开展境外收入纳税申报 [8] - 股权转让及股权激励增加 北京1-6月个税增长7.8% 主因部分企业一次性股权转让和员工股权激励 [10] - 股息红利增长贡献 2024年3751家上市公司现金分红总额2.4万亿元创历史新高 持股未满1年者需按10%-20%税率缴纳个税 [10] 增值税与企业所得税背离 - 上半年增值税同比增长2.8% 企业所得税同比下降1.9% 背离主因内卷式竞争导致企业增收不增利 规上工业企业营收增2.5%但利润降1.8% [11][12] - 中央金融企业所得税入库减少等一次性因素拖累 1-2月企业所得税少增1057亿元 剔除后3-6月增速回升至3.8% 与增值税增速接近 [12] 非税收入增速转负 - 上半年非税收入2.27万亿元 同比增长3.7% 但5月以来增速转负 6月同比下降3.7% [15] - 国有资产盘活支撑减弱 国有资源资产有偿使用收入占比42.2% 上半年增速4.8% 但存量资产处置进入深水区 [16][17] - 营商环境改善 涉企收费及罚没收入回落 行政事业性收费收入增幅较一季度回落4.5个百分点 罚没收入降幅扩大2.9个百分点 [17]

育儿补贴政策核心观点 - 育儿补贴政策落地有望成为市场风格切换的催化剂，其意义不仅在于补贴规模，更在于政策对扩大内需和"投资于人"的积极态度[1] - 政策首次实现全国范围全覆盖，一孩、二孩、三孩均可领取相同标准补贴，体现普惠性和公平性[10][11] - 补贴以现金形式发放且免征个税，预计8月下旬各地陆续开放申领[12] - 政策具有不可逆性，未来补贴标准存在递增空间[12] 补贴规模测算 - 2025年前出生婴幼儿（2022-2024年2812万人）按应补月数折算，补贴规模854亿元[5] - 2025年新出生人口（预计960万人）按每孩每年3600元标准，补贴规模347亿元[5] - 2025年总补贴规模约1200亿元[5][8] 财政分担机制 - 中央财政设立"育儿补贴补助资金"，按比例补助东中西部地区[7] - 央地整体按9:1分担，东部/中部/西部中央承担比例分别为85%/90%/95%[7] - 地方可自行提标，提标部分资金由地方财政承担[7] 资金来源分析 - 资金来源于一般公共预算，未纳入2025年财政预算需通过人大常委会调整[8] - 可能动用预算稳定调节基金（余额1739亿元）或国有金融机构上缴利润（2022年央行曾上缴超1万亿）[9] 政策突破点 - 覆盖一孩生育群体（2022年一孩占比仅46.1%），针对性解决少子化问题[10][11] - 现金发放形式直接提升居民可支配收入，不计入低保等救助收入认定[12] 消费影响分析 - 预计形成855亿元消费支出，拉动社零增速0.18个百分点（居民平均消费倾向68.3%）[15] - 转移性收入对可选消费（衣着/居住/交通通信等）支撑显著大于必选消费[17] - 每增加1%转移性收入可使农村居民发展享受型消费占比提高2.6%[17]

核心观点 - 反内卷改革需要中央、地方和司法体系协同配合，而非简单的"涨价去产能"[1][3][6] - 改革需突破阻力最小路径，针对新兴产业内卷问题，如光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等[9][10] - 改革目标是提升产品质量、淘汰落后产能、引导地方政府正确政绩观[7][8] 阻力最小的方向 - 资本市场和政策的阻力最小方向是上游传统行业：国央企比重高、集中度高且普遍亏损[3] - 2016年供改记忆使上游行业成为市场短期参与反内卷主题的阻力最小方向[4] - 阻力最小路径可能导致中下游行业竞争压力加大，甚至加剧内卷[4] 改革之路 - 内卷式竞争背后涉及地方产业规划、招商引资、政府补贴等体制机制因素[6] - 改革三方面：1)司法体系打击不正当竞争 2)中央部委推动高标准市场体系 3)完善地方政府政绩考核[7][8] - 新兴产业内卷导致研发投入减少、产品质量下降，与高质量发展初心背道而驰[10] 改革重点行业 - 光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业是反内卷改革重点[9] - 新兴产业内卷外化导致廉价出口，可能损害"中国制造"形象并引发反倾销调查[10] - 新能源汽车销量同比增长40.3%，出口增长75.2%，但行业利润率持续下滑[6] 改革预期效果 - 反内卷改革将成为行业提升质量、企业改善利润率的重要催化剂[11] - 改革有望写入"十五五"规划，后续将有更多政策落地[11] - 待房地产业进入新稳态后，改革对宏观经济效果将更明显[11]