美国非农就业趋势恶化 - 8月非农调查初次回复率反弹但就业恶化趋势未停止 对经济敏感的私人部门新增就业连续4个月收缩 [4] - 过去四个月5-8月非农新增就业总和仅10.7万人 远低于2025年前四个月的单月平均增长水平12.7万人 [4] - 修正后6月新增非农录得-1.3万人 时隔52个月再次出现就业收缩 [4] 失业率结构变化 - 8月失业率从4.248%跳升至4.324% 主要源自劳动参与率的小幅修复 [6] - U6失业率和非洲裔美国人失业率均出现明显跳升 长周期失业人数大于27周占比持续提升 [11] - 展现出"全职就业下行 兼职就业上行 永久失业上行"的组合 积累更大失业率跳升风险 [7] 美联储政策困境 - 7月FOMC至今非农新增就业累计下修27.9万人 失业率累计跳升0.21% [6] - 联储对年末4.5%的失业率预测可能在9月FOMC会议上调 [6] - 若9月仅降息25bp且维持全年50bp降息预期 可能损伤鲍威尔"托底承诺"的可信度 [15] 关税与就业结构压力 - 对关税最敏感的制造业工时在5-6月见顶后持续回落 叠加疲软的制造业就业 [9] - 关税导致生产成本上升 企业可能通过雇佣低成本兼职 冻结招聘及裁员来应对 [7] - 利率与关税双敏感部门的就业情况存在进一步下行可能 [9] 劳动力市场深层问题 - 有技能没经验的年轻人持续找不到工作导致失业率上行 没技能有经验的非法移民就业人数下行 [15] - 失业率持续攀升趋势难以结束 对年轻人和非法移民而言已在经历经济衰退 [16] - 需求走弱逐渐占据上风 供需双弱下通过供给压制失业率的奇异结构可能接近拐点 [6]

核心观点 - 全球化与政治权责边界变革推动发达经济体转向财政主导，货币政策独立性受到侵蚀，导致长期债券风险溢价上升 [2][4][22] - 2025年杰克逊霍尔会议标志着美联储独立性终结的开始，鲍威尔的鸽派转向实质是政治压力驱动的政策妥协 [4][6][21] - 新宏观经济范式下财政政策成为主导工具，货币政策有效性下降并沦为财政附庸，加剧滞胀风险 [22][23][32] 货币政策框架变革 - 美联储2025年杰克逊霍尔会议修改货币政策框架，为鸽派转向提供制度性解释，掩盖政治压力驱动的决策实质 [4][6] - 美联储沟通机制持续演变：2000年起每次会议发布政策声明，2011年引入季频记者会，2020年采用平均通胀目标制，独立性仅为相对概念 [9][11] - 鲍威尔任期体现政治平衡术：2018年顶住压力加息，2021年坚持"通胀暂时论"，2025年屈服于白宫降息要求 [6][8] 政治施压机制 - 特朗普通过三重施压策略干预货币政策：公开羞辱鲍威尔、利用大楼翻新工程预算超支（从19亿美元增至25亿美元）制造解职借口、针对理事莉萨·库克实施"敲山震虎"式威胁 [13][15][18] - "因故解职"法律漏洞被武器化，迫使美联储理事基于个人生存风险而非经济考量决策，导致理事会分裂风险上升 [18][20] - 政治压力导致联储官员行为异化：理事库格勒提前离任规避风险，莉萨·库克参与会议存疑，史蒂夫·米兰若任命将强化鸽派立场 [20][27] 财政主导范式 - 财政政策从需求刺激转向结构性产业优化，货币政策难以应对供给侧冲击（关税、供应链重组、产业政策），有效性显著下降 [5][23] - 美国财政赤字扩张依赖低利率环境：37万亿美债利息压力成为降息核心动机，货币政策沦为财政融资工具 [13][23] - 财政政策效率低于货币政策，加剧滞胀风险：需依靠需求放缓或生产力提升（如AI技术）化解，但AI目前仅对冲经济下行风险 [23][32] 市场影响展望 - 美联储降息预期强化：2025年预计降息50基点，年内可能降息75基点，9月降息25基点已充分定价 [27] - 美股面临流动性宽松与基本面走弱矛盾：AI叙事需财政扩张维持，若经济衰退将冲击企业资本开支意愿 [29] - 非美市场短期受益流动性扩张，但美元反弹风险可能抽离资金：若美国经济因减税重新加速，弱势基本面市场将受冲击 [32]

人民币汇率升值的基本面支柱 - 中美利差显著收窄近50个基点 因中国10年期国债收益率上升逾20bp至1.8%以上 而美国10年期国债收益率从4.5%回落至4.2% [6][7] - 中国实际资产回报率相对提升 因中国呈现"上升名义利率+极低通胀"(7月CPI同比走平 PPI同比-3.6%) 而美国呈现"下降名义利率+回升通胀" [7] - 中美利差与USDCNY汇率相关性自2015年汇改后持续强化 [6] 政策风险溢价变化 - 美国货币政策独立性担忧加剧 特朗普解雇美联储理事事件可能使"亲特朗普派"投票权上升 2年期美债利率下行15bp反映降息预期升温 [10] - 中国政策风险溢价长期中枢下行 因深化改革提升政策可预测性 全球呈现"东稳西乱"格局使人民币资产稳定性成为稀缺价值 [10] - CME美联储观察工具显示2025年9月会议利率维持在400-425bp区间的概率达89.7% [11] 购买力平价支撑 - IMF报告显示1美元实际购买力相当于3.4元人民币 表明人民币市场汇率显著低于其实际购买力水平 [12] - 人民币长期折价源于资本账户未完全开放及国际投资者对经济转型风险的担忧 [12] - 政策稳定性与经济修复相互印证 有助于消除外资"不信任折价" [12] 汇率升值的短期催化剂 - 央行中间价呈现"异常偏强"特征 7月以来离岸-中间价差扩大反映央行通过逆周期因子主动释放升值预期 [18] - 地缘政治考量推动汇率稳定升值 中美在芯片与稀土领域展现交换筹码意向 为高层会面铺垫 [18] - 人民币稳定币传闻可能深化资本项目使用 增强资产吸引力并加速汇率向内在价值回归 [20] 资金流动驱动因素 - 外资FOMO情绪推动A股资金流入 8月沪指涨超8% 创业板涨超20% 北向成交量放大且主动型外资转为净流入 [21][24] - 企业结汇行为转变 出口企业美元头寸未结汇规模在2025年1月达1275亿美元高点 随着美联储降息路径清晰 持有美元成本上升促发结汇需求 [25] - 外资对中国资产态度从"交易"转向"投资" 由"政策托底+科技突破"共同驱动价值重估进程 [24] 汇率走势特征与展望 - 年内汇率呈现三阶段波动：1-3月小幅升值 4月初急贬 4-5月重拾升势 6-7月窄幅波动 8月下旬开启强劲升值 [4] - 当前中间价、在岸价、离岸价"三价合一"共同向7.0水平靠拢 [4] - 弱美元环境利好升值动能释放 但需保持平稳节奏以兼顾基本面复苏与国际化长期目标 [28]

PPI转正条件分析 - 7月以来大宗商品价格冲高后小幅回落 煤炭和黑色金属环比7月中旬分别上涨13.8%和3.9% 领涨主要大宗商品 [3] - 8月PPI同比有望回升但难以摆脱连续34个月的同比负增长 [3] - PPI组成中黑色、有色、原油、煤炭和其他商品权重分别为13.6%、7.3%、16.7%、9.3%和53.2% 2025年1-7月原油、黑色、煤炭、其他商品分别拖累PPI下行1、0.9、0.5、0.9个百分点 有色拉动PPI上行0.4个百分点 [5] 大宗商品价格目标测算 - 若PPI年底转正需8-12月PPI环比均值达0.43% 接近2016年供给侧改革水平 对应螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格需较7月上涨11% 分别达到3580元、940元、88000元、79美元 [8] - 原油和铜为全球定价商品（PPI权重24%）受国内政策影响小 若原油和铜价持平 则需螺纹钢和无烟煤价格较7月上涨20%才能推动PPI转正 [8] - 历史经验显示大宗商品数月内涨幅超10%需外部因素驱动 如2021年无烟煤价格较4月上涨198%带动煤炭PPI同比从13%升至103.7% 2016年螺纹钢和线材价格较2015年末上涨82%和91%带动黑色金属PPI同比上行35% [8][9] 转正时间窗口与需求前提 - 更现实考虑是2026年二季度在低基数支持下PPI同比接近转正 届时螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格仅需较今年7月上涨4% 分别达到3340元、940元、81800元、74美元 [9] - 2026年二季度后低基数支撑减弱 PPI转正需更多条件 若原油价格继续走低则需黑色和煤炭价格更大幅度上涨 [9] - PPI转正离不开需求前提 需上游价格顺利传导至下游 若需求疲弱导致价格传导受阻（如2023年下半年中下游PPI徘徊在-2%）则需上游价格更大幅度上涨 [10][11]

全球市场背景与A股牛市启动 - 全球主要市场上涨同步性增强 A股8月指数创21年12月以来新高 两市成交量屡次突破2万亿元人民币 [4] - 特朗普政府贸易争端利空压制缓解 8月7日与大多数国家基本达成协议 美联储主席鲍威尔职位威胁消退 美元信用和货币政策不确定性缓解 [5] - 美国财政预期从收缩转向扩张 未来十年规模达4万亿美元"大美丽法案"提出 联邦财政赤字占GDP比重预期从6%升至7%（若法案永久化可能达8%） [5] 美元流动性宽松的外溢效应 - 美元指数年初以来大幅下行近10% 位于过去十年中位数水平 为非美股市集体上涨创造有利条件 [9] - 美债实际利率从4-5月高点下行 全球主要央行先行降息提供增量流动性 离岸美元融资成本处于低位 [9] - 非美市场迎来广泛资本流入 日本、韩国、中国台湾、泰国和越南股市均录得外资净流入 逆转去年净流出状况 [9] A股基本面的独特性 - 上半年实际GDP增速5.3% 全年预计实现5%左右实际增长 在全球主要经济体中保持稀缺性 [12] - 2025年成为中国大模型技术"产业落地元年" 国产大模型DeepSeek从实验室走向规模化应用 Agent技术及推理引擎突破推动渗透政务、金融、制造等领域 [12] - 创新药企迎来"出海黄金期" 上半年海外授权创新高 辉瑞、默沙东等国际巨头加速收购中国管线 [12] 资金面与政策面优势 - 人民币面临升值压力而非贬值压力 升值预期使人民币资产更具吸引力 持续吸引外资流入 [13] - 汇率强势为国内货币政策提供更大操作空间 决策层有能力采取更宽松政策支持经济和市场 [13] - 自去年三季度以来化债和改革举措降低系统性风险 有效降低市场长期尾部风险 政策环境具高度稳定性和可预见性 [13] 增量资金结构特征 - 7月急涨中散户和杠杆资金为绝对主力 外资情绪回暖 保险稳步入市 公募机构投资者相对滞后 [16] - 8月两融资金成交额和成交占比续创新高 机构超大单净流出规模回暖 主要宽基隐含波动率自8月第二周明显上升 [16] - 北向成交量与海外中国主题ETF吸金规模上升 部分海外对冲基金加速净买入中国股票 主动型和被动型外资展现更强"FOMO"情绪 [16] 居民存款迁移与市场潜力 - 7月住户存款环比减少1.1万亿元 较去年同期多减7800亿元 非银机构存款增加2.1万亿元 较去年同期多增1.4万亿元 [17] - 存款利率下行叠加股市赚钱效应增强 刺激居民部门风险偏好 导致存款搬家行为 [17] - 居民存款占A股总市值比重处历史低位 上升空间广阔 房地产市场背景不同于前几轮牛市 存款迁往股市路径更顺畅 [17] 盈利基本面与领先指标 - 7月投资端全面走弱 固定资产投资累计增速下滑1.6个百分点 单月投资增速转为-5.2% 制造业投资单月增速从5.1%降至-0.3% 基建投资狭义和广义口径均已转负 [30] - 1-7月房地产投资累计增速回落至-12% 施工、竣工和销售数据累计同比分别为-9.2%、-16.5%、-6.5% 一线城市二手房价环比-0.8% 预示市场加速出清 [30] - 7月GDP名义增速约3.6% 实际增速约5% GDP平减指数约-1.4% 企业利润处于磨底阶段 [31] - M1增速连续数月回升至5.6% 企业流动性持续改善领先企业利润触底回升约半年到一年 明年或观察利润结束磨底 [31] 市场可持续性依赖因素 - 地缘政治缓和局面并非牢不可破 贸易争端再起或美国政策出现新不确定性可能逆转全球风险偏好 [34] - 美元指数反弹和美元流动性收紧可能对非美市场构成"抽水"效应 [34] - 内部监管态度关注融资融券业务降温 对量化私募等活跃交易资金监管 加快IPO审批吸收过剩流动性 [34]

"十五五"规划宏观环境 - "十五五"时期是基本实现社会主义现代化承前启后的关键阶段 需推动经济年均增速保持在4.4%以上 其中2026-2030年GDP年均实际增速应不低于4.8% [4] - 外部环境面临大国竞争加剧 全球地缘政治风险指数中枢较"十二五"和"十三五"时期抬升 内部主要矛盾是有效需求不足 居民消费率仅39.9% 大幅低于美国68%的水平 [7][9] - 人口结构加速老龄化 2024年65岁以上人口占比达15.6% 预计2030年将达18.3% 接近重度老龄化社会标准 城镇化进入稳定发展期 2024年常住人口城镇化率为67% [12][15] 扩大内需战略实施路径 - 完善收入分配制度 提高劳动报酬在初次分配中的比重 当前中国劳动报酬占比52% 低于美国56.2%、欧盟57.2%和韩国58.9% 同时居民可支配收入占GDP比重长期保持在43%左右 [23] - 强化社会保障体系 重点补齐教育医疗养老民生短板 2024年城乡居民基本养老保险人均月领取养老金246元 农村居民消费倾向显著高于城镇 [29] - 服务消费占比46.1% 低于发达国家50%以上水平 "十五五"时期将通过放宽服务业准入限制 推动服务消费占比跨越50%门槛 [30][31] - 建立促消费长效机制 计划将最终消费率提高5-8个百分点 当前中国最终消费率55%-57% 远低于发达国家75%-80%水平 [33] - 推动财税体制改革 将消费税征收环节后移并下划地方 2024年消费税收入16532亿元 目前全部归属中央 [37] 新型城镇化释放内需潜力 - 常住人口城镇化率计划从67%提升至70%以上 2.5亿农村转移人口市民化将释放消费潜力 2023年新市民人均消费支出较农村居民高约35% [16][39] - 发展现代化城市群和都市圈 加快县域商业设施建设 消费基础设施建设成为扩大内需有效抓手 [40] 新质生产力发展重点 - 重点攻关集成电路、工业母机、医疗装备、基础软件等产业链技术 金融政策将提供中长期融资支持 [43] - 2024年研发投入超3.6万亿元 研发强度2.7% 但基础研发支出占比仅6.9% 远低于美国等发达国家12%-15%水平 计划大幅提升该指标 [45] - 传统产业占比超80% 将推进高端化智能化绿色化改造 制造业增加值占GDP比重24.9% 计划保持合理比重 [49][52] - 培育新兴产业包括新一代信息技术、智能网联汽车、生物医药等 超前布局未来产业六大方向 [50][51] 科技创新体制机制 - 建立新型举国体制攻关核心技术 完善"揭榜挂帅"机制 提高科技创新资源配置效率 [44] - 构建科技金融体制 为产业升级提供全生命周期金融服务 优化营商环境降低制造业综合成本 [49][54]

鲍威尔货币政策转向鸽派 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议中发出明确鸽派信号 强调风险平衡正在发生变化 与7月FOMC会议态度形成180度转变 [4][5] - 对劳动力市场观点转为明显担忧就业下行风险 提示裁员可能急剧增加和失业率上升 使用"sharply"等强烈措辞 [6] - 鸽派转向可能受政治压力影响 特朗普对美联储的政治高压取得回报 降息是经济与政治间的复杂博弈 [4][9] 货币政策框架修改 - 删除零利率下限描述 摈弃2020年"平均通胀目标制" 回归2012年伯南克框架 采用更模糊的灵活通胀目标制度 [14] - 对充分就业框架体现不对称性 允许就业超过最大评估水平而不必然触发货币政策收紧 体现"宁愿经济过热也不愿停滞"倾向 [15][17] - 新框架类似超大号版联储看跌期权 可能导致货币政策大开大合 降息与加息间隔缩短 货币政策波动性放大 [18] 降息路径与资产影响 - 9月降息门槛大幅降低 若8月非农数据未全面好转 可能实施50bp补偿式降息 基准降息幅度上调至75bp [19] - 连续降息可能支撑经济增速 尤其利好与短端利率密切的消费部门 但会推高通胀中枢 [26] - 美元走势不必然下行 因降息可能改善经济预期 叠加关税协定进展 经济增长压力或向非美国家倾斜 [22] 通胀与利率展望 - 将关税通胀定性为一次性冲击 类似2021年暂时性通胀判断 强调不会引发薪资-通胀螺旋或通胀预期脱锚 [11] - 长端美债面临期限溢价侵蚀风险 隐含赤字/信用/流动性问题 联储独立性担忧可能显现在定价中 [25] - 长端利率高企压制利率敏感性部门复苏 佛罗里达和德克萨斯州贡献制造业就业增长32%和企业增长25% [26] 政治因素与政策互动 - 特朗普对联储理事会干预增加 对理事库克的穷追猛打及分派别行为带来更大政治压力 [19] - 中期选举前特朗普全面掌控经济领域 推升美国资产吸引力 资金流向权衡实际回报而非简单利差 [23] - 为降低实体部门融资成本 可能推动房贷与工商业贷款利率下行 争取铁锈带和摇摆州选民支持 [26] 经济前景判断 - 偏宽松货币环境和鸽派政策框架副作用是未来更难控制的通胀动态 大幅降息后美国经济面临更高通胀中枢 [2][26] - 今年经济更"滞" 明年更"胀" 解决通胀需依赖AI科技大幅提升生产效率 这成为美国国家意志 [2][26] - 美债陡峭化可能触发联储停止缩表或扩表 甚至实施模糊化收益率曲线控制来压降长端利率 [26]

特朗普2.0关税体系核心框架 - 关税策略从第一任期的"精准打击"升级为第二任期的全局性组合拳，包括对等关税、惩罚性关税、转口关税和行业关税四部分 [5] 对等关税结构 - 以美国为轴心建立经贸同心圆，根据贸易关系将国家分为不同关税层级：核心圈层（如英国、澳大利亚）享受10%基线税率，次优税率区（如日本、韩国、欧盟）为15%，东盟国家面临19%-20%税率，最外缘国家税率达25%以上 [6] - 小额包裹征税新规于8月29日生效，按原产国税率分级征收：税率低于16%每件征80美元，16%-25%征160美元，高于25%征200美元 [7] - 具体国家税率执行情况：日本和韩国逆差分别为68.47亿美元和66.01亿美元，均适用15%税率；欧盟逆差235.57亿美元适用15%；泰国逆差45.61亿美元适用19% [8] 惩罚性关税应用 - 以打击芬太尼为由，2月对加拿大、墨西哥加征25%关税，对中国加征10%；3月追加中国10%关税；7月31日将加拿大关税提升至35% [9] - 通过"次级关税"扩大经济制裁范围：印度因购买俄罗斯石油，8月27日起所有输美商品被征收25%附加税；4月2日设立政策框架，进口委内瑞拉石油的国家可能面临25%附加关税 [10] - 关税工具被用于干预他国内政，例如对巴西部分商品加征40%关税，理由是其国内"前总统遭受政治迫害" [10] 转口关税机制 - 7月31日行政令设立"转运"条款，对通过第三国转运规避关税的商品征收40%税率，并每6个月公布规避关税的"黑名单"国家与设施 [11] - 政策主要针对中国，2023年美国进口商品中经第三国转运的中国附加值占比从2017年的14%增至22%以上，主要中转枢纽为墨西哥、越南、欧盟、韩国和加拿大 [11] - 核心挑战在于"转运"界定标准模糊，且缺乏统一的"本地价值成分"计算标准，导致监管框架停滞不前 [12][13] 行业关税战略 - 依据"232条款"以国家安全为由推动产业回流：6月4日起钢铝产品及衍生品征收50%关税；汽车征收25%关税（仅对非美国含量部分）；8月1日起铜半成品征收50%关税 [16][19] - 半导体和医药领域将成为新目标，威胁关税税率从100%逐步提升至300%，但对在美投资设厂企业给予豁免 [16] - 商务部正在对木材、卡车、关键矿物、商用飞机、多晶硅和无人机等多个行业进行"232调查"，预计后续将加征关税 [18] 口头协议与执行分歧 - 关税谈判中普遍依赖口头协议，导致美日、美韩、美欧间出现重大解读分歧：美日5500亿美元投资协议中，日方强调决策权在私营部门且以贷款担保为主，美方声称90%利润归美；美韩3500亿美元投资协议同样存在利润分配争议 [20] - 美欧谈判因《数字服务法》定性分歧受阻，美方视其为非关税壁垒，拒绝签署降低欧盟汽车关税的行政令 [21] - 谈判策略表现为提出口头要求后若未遭拒绝即解读为默许，导致事后在资金性质、投资方式及利润分配等核心问题上产生争议 [21] 美国进口与库存周期变化 - 关税政策使美国平均有效关税税率提高16.2个百分点，达到18.6%，为1933年大萧条以来最高水平 [23] - 关税实施前企业抢跑进口：3月进口额环比激增4.67%，同比大幅增长26.36%；6月进口额同比下降1.39%，降至2024年3月以来最低点，显示透支效应 [25] - 企业进入去库存周期：耐用品库存同比增速从3月1.52%大幅下滑至6月0.17%；非耐用品库存增速从4月4.07%降至6月3.35% [28] - 需求疲软源于关税落地后失去加急进口必要性，以及企业已囤积1-2个月库存，进入消化库存和成本转嫁阶段 [29][30] 全球贸易格局演变 - 全球化路径从中美双极向多极化网络结构转变，各国积极构建区域性贸易联盟 [30] - 未来话语权取决于能否成为连接不同贸易圈的"最大公约数"，即扮演被最多贸易网络需要的核心枢纽角色 [30]

全球风险偏好改善的根源——美元流动性 - 全球股市上涨的核心驱动力来自美元流动性宽松，政策端体现为特朗普TACO交易增强资金信心，资产端体现为美元流动性外溢效应[4][5] - 美元指数过去一个季度下跌2.4%，今年以来累计下跌10%，处于近一年0.9%分位、近三年0.6%分位低位水平[7] - 10年期美债实际利率较4月高点下行逾20bps，较年初下行30bps，但仍处于近十年88.4%分位高位[9] - 全球央行货币供应量增速过去一个季度回升近7个百分点，年内累计降息76次远超加息19次[11] - 离岸美元融资成本显著下降，1年期EUR/USD交叉货币基差为-2.0点（近两年85.4%分位），GBP/USD为3.6点（96.5%分位），JPY/USD为-29.6点（99.8%分位）[14] 外资流向与市场表现 - A股外资持股市值达22.2万亿元，较去年底上升0.75%，金融、通讯、公用事业板块净流入明显[16] - 港股外资持股占比较一季度末上升0.87%，工业、日常消费、医疗保健板块流入领先[16] - 亚洲市场7月以来均获外资净流入，日股、韩股、台股、泰股、越股扭转过去12个月净流出趋势[19] - 美股、日股、欧股、越南股市等多国市场创历史新高[4][20] 市场泡沫化衡量指标 - 美股巴菲特指标（总市值/GDP）达2.1创历史新高，超出均值2.9倍标准差[26] - 美股总市值与美国公共部门债务增速差达17.4%（近十年84.6%分位），与M2同比增速差达18.7%（76.9%分位）[28] - 全球主要市场巴菲特指标中，美股和台股并列最高达2.1，越股1.4，日股1.2，A股0.8，欧股0.7，韩股0.1[34] - 科技股2021-2024年平均资本支出增速达18%，高于90年代均值11%[20] 全球估值与风险溢价比较 - 绝对市盈率：美股、印股、越股、德股估值较高，韩股、A股、英股估值较低[29] - 历史分位数市盈率：美股、德股、台股、法股处于高位，越股、英股、韩股、印股相对偏低[29] - 风险溢价：印股、美股风险溢价为负，A股、韩股、日股风险溢价较高[31] - 风险溢价分位数：德股、法股、欧股、美股处于近十年谷底，印股、A股、越股分位数偏高[31] - 股价与盈利匹配度：美股"MSCI价格同比-EPS同比"仅4%，A股达30%，德股28%，英股12%，台股-16%，韩股-21%[38] 市场脆弱性来源 - 美股脆弱性可能源于经济周期挑战与AI资本开支有效性被证伪[20][39] - 非美市场脆弱性可能来自全球美元流动性退缩[39] - 共同脆弱性可能来自TACO交易预期反转[2][39] - 美股呈现杠铃型结构：M7科技巨头与小市值高beta股票同时上涨，定价了经济增长韧性、联储降息预期和政策风险褪色三重利好[22]

核心观点 - 鲍威尔在杰克逊霍尔会议难以给出清晰的降息指引，当前市场积极定价的9月降息25bp将面临联储主席的抗争 [2][4][12] - 如果有指引，更可能是引导鹰派降息预期：年内更少的降息幅度，更高的终点利率水平 [2][4][12] - 美国经济进入2025年后增速明显放缓，需要降息对冲，但降息对实体经济的刺激主要来自金融条件宽松、财富效应扩散和预期改善 [4] 宏观经济环境 - 过去一年联储已下调100bp基准利率，但当前美国宏观环境比去年同期更为严峻 [4] - 7月核心PCE环比大概率保持在0.3%左右水平，零售销售在夏日大促和返校季销售前移推动下保持稳健 [13] - 美国经济进入2025年后增速将明显放缓，需要降息对冲 [4] 就业市场分析 - 7月非农报告前值大幅下修一度引发恐慌，但市场意识到应关注修正"比例"而非"绝对值"后衰退预期消散 [5] - 就业疲软被归因于劳动力供给趋势走弱和短期噪音的"坏运气共振" [5] - 美国私人部门就业强度远比失业率展现的更脆弱，因医保教育业与宏观周期关联度有限 [17] - 8月非农数据关键不是"新增就业"，而是再次修正的幅度与方向，以及失业率上行是否受控 [14] 通胀数据解读 - 核心服务偏强、核心商品偏弱的CPI和更为火热的PPI带来一定扰动，但未明显压制9月降息25bp概率 [9] - 市场主要担忧关税通胀的二阶导变化，只要关税通胀没有明显再加速，就是"好报告" [9] 货币政策预期 - 9月降息25bp已成为阻力最小的方向，鸽派情绪随特朗普扩大联储主席候选人名单而进一步上扬 [12] - 票委们的渐进式降息、接近调整时间等模糊言论，既可指9月降息也可指11月降息 [14] - 联储更可能对冲而非强化当下单边鸽派预期，除非数据指向货币政策方向的一致性 [18]