政策方向与改革重点 - 近期政策和会议精神表明三中全会改革部署将加速执行，地方政府需履行高质量发展 [2] - 7月财经委会议"反内卷"、中央城市工作会议和6月《着力解决群众急难愁盼意见》分别对应构建全国统一大市场、以人为本的新型城镇化、与常住人口挂钩的基本公共服务制度三大改革重点 [2] - 中央财经委会议"综合治理内卷式竞争"核心思想是破除地方保护，规范地方政府招商引资行为，减少对市场的直接干预 [2] "反内卷"政策内涵 - "内卷"源于市场失灵导致劣币驱逐良币现象，应针对质量问题和补贴问题解决而非简单"涨价去产能" [2] - 市场监管总局近期公布7类典型违法违规行为包括商业宣传违法、商业诋毁、不正当价格等 [2] - 地方政府需转变职能，尊重产业规律，避免盲目重复建设，提高发展质量 [3][5] 城市高质量发展路径 - 城市高质量发展核心是"以人为本的新型城镇化"，具体抓手为"城市更新" [6] - 城市更新不同于"棚改2.0"，重点在于打造宜居、韧性、智慧城市而非大拆大建 [7] - "投资于人"包含硬件投资（宜居城市建设）和软件投资（补齐公共服务短板） [8] 民生与消费政策 - 全面取消就业地参加社会保险的户籍限制，推行常住地提供基本公共服务 [9] - 2025年退休人员基本养老金提高2%，重点向中低收入群体倾斜 [9] - 当前城镇化率与户籍城镇化率相差18个百分点（2.5亿人），完善公共服务可释放消费潜力 [9] 地方政府财政转型 - 未来消费税和消费场景间接带来的税收将逐渐替代土地财政成为重要收入来源 [12] - 地方政府需通过"聚人气"实现"聚财气"，"投资于人"即投资未来财税收入 [12] - 当前市场对"反内卷"和"城市更新"存在预期差，政策实质是深化改革开放而非简单刺激 [12]

美国经济三头"灰犀牛"事件 - 核心观点：2025年下半年美国经济面临三大潜在风险，包括财政减支倾向、关税政策激进化和联储主席更迭引发的货币政策混乱 [4] （一）财政政策转向减支 - 大美丽法案落地后，美国财政新增刺激有限，未来将更多采取减支措施，包括挖掘新减支空间（DOGE 2.0）和优化现有框架 [5] - 特朗普在OBBB法案中表现出强烈减支决心，尤其对传统红州和摇摆州的SNAP福利削减更激进 [5] - 赤字率超过6%成为财政压力核心，经济疲软可能削弱减税政策效果 [7][11] （二）关税与国际关系重塑 - 特朗普对外政策转向"激进且务实"，TACO反噬风险上升，盟友需依靠硬实力（如中国稀土优势）而非软实力谈判 [11][12] - 解放日2.0关税调整显示差异化策略：韩国关税从46%降至20%，日本维持25%，欧盟从20%升至30%，墨西哥新增30%关税 [12] - 越南转口关税实验反映特朗普试探贸易伙伴底线，并观察中国反制措施 [13] （三）联储主席更迭与货币政策混乱 - 鲍威尔2026年卸任后，特朗普提名的四名理事可能主导鸽派货币政策，新旧主席立场对抗或引发市场动荡 [14][15] - 影子联储主席言论可能被过度解读，导致美债利率波动并引发全球股债汇三杀 [15] - 债务上限解决后需补充5000亿美元TGA账户，短债融资需求或加大降息压力 [18]

城市工作会议核心观点 - 中央城市工作会议明确以"城市更新"为抓手，目标是建设"创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市"，新增"创新、美丽、文明"目标，突出人民性 [3] - 象征外延式扩张和土地财政依赖的城镇化模式结束，转向高质量发展 [1] - 首要任务是优化现代化城市体系，发展组团式城市群和都市圈，分类推进县城城镇化，本质是推进"以人为本的新型城镇化" [4] 城市工作会议深意 - 时隔十年再召开，旨在通过补齐公共服务短板释放农村转移人口消费潜力，推动经济向消费转型 [4] - 部署7项重点任务，核心是提高城市综合承载能力，发展城市群/都市圈，而非传统城中村改造 [4] - 未来城镇化从增量竞争转向存量竞争，人口向优质公共服务区域集聚趋势明显 [5] 新型城镇化具体举措 - 国务院五年行动计划提出四大行动，首要任务是农业转移人口市民化，重点改革户籍和公共服务制度 [5] - 城市更新纳入公共服务设施建设，优先补齐民生短板，利用存量资源 [5] - 建立与市民化挂钩的转移支付、用地指标等机制，常住地提供公共服务解绑户籍限制 [7] 公共服务均等化与成本 - 1.32亿城镇农民工市民化静态成本约6-7万亿元（按5万元/人计算） [8] - 基本公共服务与户籍解绑可释放消费潜力，过去挂钩制度抑制了非户籍人口消费和社保缴纳意愿 [7] 城市更新投资增量方向 - 首次提出"创新城市"概念，超大城市将增强科技策源和高端产业引领功能，疏解非核心产业 [9][10] - 韧性城市方面，未来五年需改造60万公里地下管网，投资需求约4万亿元，2024年已安排2900亿元特别国债 [10] - 限制超高层建筑，加强公共安全防控 [11] 城市群发展模式 - 发展"组团式、网络化"城市群，避免人口过度集中，培育次中心城市 [6] - 通过交通网络和公共服务共建共享缩小都市圈内部差距 [6]

核心观点 - 外汇对冲是短期行为，与长期去美元化叙事形成期限错配，强化主观信仰的同时，也忽略了反转契机 [1] - 2025年上半年美元持续走弱，累计下跌10.7%，创1973年以来最差同期表现 [3] - 市场对弱美元的共识达到近20年之最，但一致预期下可能暗藏反转契机 [3] 外资"去美元"的真实情况 - 二季度市场高度认同特朗普政策冲击美元信用，但BIS报告质疑非美资金逃离美元资产的说法，指出海外投资者更多在进行货币对冲而非抛售美元资产 [4] - 4-5月海外投资者大幅增加外汇衍生品对冲需求，如做空美元期货或购买欧元美元看涨期权，形成美元空头 [4] - CFTC数据显示，4月以来资管公司美元指数期货空头寸大幅上升，6月17日当周空头头寸达7863张，净持仓由多头转为空头 [6] - 期权市场显示对冲需求上升，EUR/USD风险逆转期权价格3-4月飙升，1个月期品种于5月初触及1.29，超过去年8月高点 [10] - 亚洲货币与欧元相对美元的交叉货币基差集体下降，表明对冲成本变得更加昂贵 [12] - 非美投资者持有美国股票17.6万亿美元、美国债券13.6万亿美元，短期内完成底层资产腾挪难度高，外汇对冲是权宜之策 [15] 美元反弹的契机 - FX对冲的阶段性扰动正在减弱，5月以来欧元兑美元RR期权价格开始回落，EURUSD普通期权交易量自6月下旬有所回落 [18] - 美元指数距离长期支撑位很近，金融危机后美国重拾生产率优势的基础可能支撑美元 [22] - 人工智能应用对传统生产要素的智能化升级可能提振美国生产效率，非美在AI资本开支上与美国存在较大差距 [22] - 特朗普政策风险边际淡化，关税和减税对美元信用的冲击可能减弱，市场对关税"脱敏" [25] - 参议院版本的大漂亮法案删除损害美元信用的"899条款"，对外资信心冲击弱化 [25] - 减税对私人部门存在阶段性提振，如科技公司资本开支增加、居民部门消费与加杠杆意愿上升 [26] - 特朗普下半年工作重心可能重回国内，若推动政府效率改革，长期对美元美债信用不是利空 [26] - 降息与联储独立性扰动可能为美元反弹埋下伏笔，需将政治因素囊括在内 [27] - 美国硬数据走弱且特朗普施压降息时，美元可能演绎先弱后强 [28] - 美国硬数据有韧性但特朗普强硬施压降息时，美元可能暂时走弱但后续反弹 [28] 美元流动性影响 - 不宜高估美国债务上限对美元流动性的影响，当前美联储缩表节奏已边际放缓，TGA账户余额超3000亿美元 [33] - 财政部传递"短端融资"策略，锁定长期高企付息成本代价高，美债供给因子需谨慎关注 [33]

6月房地产销售市场调整 - 全国房地产销售市场量价调整，二手房成交面积走弱，30大中城市商品房日均成交面积6月同比-2.2%，7月首周同比-9.2% [3] - 分城市层级看，一、二、三线城市日均成交面积6月同比分别为-1.5%、0.1%、-7.8%，7月首周同比-7.2%、-11.7%、-7.4% [3] 韩国出口重回正增长 - 6月韩国出口同比增长4.3%，前值为-1.3% [5][6] - 分商品类别看，轮船、半导体、计算机同比分别增长63.4%、11.6%、15.2%，表现亮眼 [5][6] - 分国别看，对中国台湾、欧盟出口表现亮眼，对中国、美国出口分别下滑0.5%、2.7% [7] "6·18"后家电、汽车消费下滑 - 6月汽车零售数据同比增速逐周放缓，全月同比增长15%，但最后一周仅增长3% [9] - 家电销售6月前三周周均销售额95.4亿元，同比增长11.6%，最后一周销售额42.9亿元，同比-2.7% [9][10] - 消费下滑可能与地方以旧换新资金紧张、促销结束及行业整治有关 [9] 中美航线运力增长带动运价回落 - 中美航线运价5月大幅上涨至6939美元/TEU（美东）、5606美元/TEU（美西） [11][12] - 航运公司通过复航、加班船等方式增加运力，中美集装箱船在航运力从5月末34.3万TEU增至60.8万TEU [13] - 7月4日运价回落至2089美元/TEU（美西）、4124美元/TEU（美东），因供需关系由紧转松 [13]

OBBB法案核心观点 - 特朗普政府通过OBBB法案收紧福利资格，推动适龄人群工作而非依赖转移支付，体现"按劳分配"核心思想[1][11] - 法案具有"赤字前置"特征，但2029财年起年度赤字将边际收缩，经济刺激相对温和[3] - 减支措施未偏向红州或摇摆州，佛罗里达等红州因高错误率需承担更多SNAP支出，体现减支决心[15][19] 财政影响分析 - 10年总体减税规模1.5万亿美元，含小费税/加班税减税4200亿、企业抵扣2850亿、设备折旧8000亿[5] - 支出削减：广义医保1.08万亿、广义社保1140亿、IRA补贴5400亿美元（10年维度）[6] - 预测机构对2034年GDP影响分歧明显，Tax Foundation最高估1.1%，Yale Budget Lab则预测-0.1%[5] 福利政策改革细节 - Medicaid资格收紧：2026年10月实施工作时限要求，限制非法移民福利并强化州级审查[19] - SNAP新标准：按州错误发放率确定州政府承担比重，2024年摇摆州联邦支出削减约10%[14][15] - IRA补贴调整：年内终止新能源车抵免，禁止外国实体清洁能源抵免资格[19] 政策执行节奏 - Medicaid/SNAP资格收紧2026年10月启动，IRA补贴调整年内落地[18] - SNAP-Ed项目2025年9月终止，州行政管理费用2026年1月转由地方承担[19] - 清洁燃料抵免终止与多项清洁能源建设禁令分阶段实施[19]

CPI的下半年展望 - 核心CPI在6月同比0.7%，创2024年5月以来新高，核心商品取代服务成为主要支撑 [2] - 服务消费增速回落，2025年1-5月服务零售同比5.2%，低于2023、2024年的20%、6.2%，服务CPI同比均值0.4%，拉动CPI增长0.17个百分点 [2] - 商品消费增速上行，1-5月商品零售同比5.1%，核心商品CPI同比升至6月1%，拉动CPI增长0.33个百分点 [2] 核心商品价格 - 三季度核心商品CPI有望维持韧性，家用器具6月同比1%，创2022年11月以来新高，交通工具同比-2.8%，拖累CPI同比0.11个百分点 [5] - 四季度核心商品价格或面临压力，去年下半年以旧换新资金1500亿，今年下半年仅剩1380亿，月均230亿，高基数下增速或降温 [6] 服务价格 - 2025年服务价格同比增速下滑至0.4%，1-6月旅游价格月均增速-0.4%，国内文旅消费修复至2019年107%，人均假期支出维持2019年90%水平 [8] - 供给端修复，国内旅行社数量从2019年3.9万家增至2024年6.5万家，2024年餐饮住宿投资同比34.1%，旅游价格同比从2023-2024年6.3%转为负增 [9] 食品价格 - 食品项占CPI权重18%，猪肉占1.2%，2025年5月能繁母猪存栏4042万头（正常保有量103.6%），同比增长1.2%，生猪供应充裕 [13] - 三季度猪肉价格或明显负增长，6月CPI猪肉项同比-8.5%，四季度消费旺季或小幅回升 [14] 油价影响 - 原油相关商品占CPI权重3.5%，国际油价每上涨10%，CPI上涨0.1%，上半年布伦特原油均价71.9美元/桶，同比下滑14.7% [18] - 下半年油价或继续下行，OECD下调2025年全球经济增速至2.9%，OPEC+计划8月增产54.8万桶/日，EIA预计油价66美元/桶，同比下滑22% [19] PPI的下半年展望 - 1-6月黑色和非金属产业链拖累PPI同比下滑0.9个百分点，原油产业链拖累1个百分点，下游行业拖累0.5个百分点 [21][22] 外部因素 - 出口透支效应或拖累PPI，出口每下滑10个百分点对应PPI同比下滑2个百分点，6月出口占比较高行业价格已承压 [26] - 反内卷政策或支撑部分行业价格，6月黑色金属冶炼、非金属矿制品业、汽车制造业分别拖累PPI同比0.7、0.16、0.16个百分点 [29] 价格预测 - 下半年PPI同比预计回升至-2.3%，三季度-2.5%，四季度-2.1%，原油66美元/桶、螺纹钢3100元/吨、铜80000元/吨 [30] - 三、四季度CPI同比预计-0.1%、0%，GDP平减指数分别为-0.9%、-0.6%，名义GDP增速需努力稳定在4%以上 [30]

美国6月非农数据核心观点 - 美国6月非农新增就业14.7万人（预期11万），失业率4.12%（预期4.3%），均超市场预期，但数据背后存在结构性矛盾 [3] - 劳动力市场韧性表象下隐藏微观脆弱性：地方政府教育就业异常增长、教育与医疗行业繁荣与萧条并存、年轻人与高技能群体劳动参与率下降 [3][14][15] - 非农数据与其他劳动力调查（小非农、失业金申领）趋势背离，反映私人部门就业疲软 [18] 地方政府教育就业异常 - 6月地方政府教育就业新增6.4万人，占整体非农新增的27%，创非农月份历史最高水平 [4] - 异常增长主因中小学紧急救济（ARP-ESSER）条款重启引发"抢支出"效应，但剩余资金仅25亿美元，远低于被叫停的K-12教育预算62亿美元（占全美K-12总预算14.4%） [6][8] - 预算缺口集中于意识形态类支出（移民/语言培训等），未来教育就业可能因拨款放缓转为裁员 [8] 教育与医疗行业分化 - 教育与医疗就业是2020年以来最稳定分项，但周工作时长持续下降至2020年一季度公共卫生事件冲击后的最低水平 [9][11] - 工作时长下降传导至全美生产工人，预示劳动力市场走弱 [11] 劳动力参与率结构性下滑 - 整体劳动参与率降至62.3%（2023年1月以来最低），16-19岁群体参与率创2020年新低 [14] - 高学历群体参与率下降最快，与低技能劳动力稳健表现形成反差，且无法用非法移民因素解释 [15] 数据间背离与政策影响 - 非农与小非农（ADP）、失业金申领数据背离反映私人部门就业疲软，但样本差异削弱可比性 [18] - 联储面临政策困境：超预期就业数据与微观脆弱性（高技能劳动力退出市场）并存 [18]

6月政府债发行进度 - 6月政府债发行维持高位 wind口径政府债发行2 8万亿 前值2 3万亿 净融资1 41万亿 前值1 49万亿元 [3] - 截至2025年6月末 wind口径下政府债净融资规模7 8万亿 发行进度为56 2% 其中一般国债 特别国债 新增专项债 特殊再融资专项债 新增一般债的累计发行进度分别为52 0% 47 5% 49 1% 85 2% 56 5% [3] 6月汽车消费 - 6月1-22日全国乘用车市场零售126 9万辆 同比增长24% 环比增长8% [4] - 6月厂商零售数据同比去年同期增长17%-30% 环比上月同期增长-14%至42% [4] - 6月厂商批发数据同比去年同期增长1%-38% 环比上月同期增长-2%至17% [4] - 汽车消费维持高位的三大原因 比亚迪等车企新一轮价格战 "618"购物节和"以旧换新"政策优惠 高考后暑期自驾购车需求提升 [4] BCI指数与企业预期 - 2025年6月中国BCI指数从5月的50 3降至49 3 跌破50荣枯线 [5][7] - 销售和利润前瞻指数分别回落2 7 2 9个百分点 显示企业对后续订单增长和盈利改善的信心减弱 [7] - BCI指数与PMI指数的分化可能与大中小企业的分化有关 BCI指数调查样本更偏向民营中小企业 [7] 经济景气度与GDP预测 - 6月制造业PMI上行0 2个点至49 7% 生产指数 新订单指数分别回升0 3 0 4个百分点至51 50 2 [9] - 基础原材料行业景气度好转 主要受益于专项债等逐渐落地形成实物工作量 [9] - 出口订单小幅好转 可能与当前中国处于关税豁免期 部分海外贸易商继续抢出口 抢转口有关 [9] - 预计6月GDP增速在5 3%左右 二季度GDP在5 3-5 4%左右 [10]

美国贸易谈判核心诉求 - 美国以"对等关税"为谈判筹码，目标包括增加税收、削减财政支出、吸引外资、强化供应链安全及改善美企全球经营环境 [3] - 具体诉求分为四类：扩大商品出口、减少海外支出、促进制造业回流、为跨国美企减负 [4][6][9][12] 诉求一：扩大商品出口 - 直接目标是缩小贸易逆差，要求贸易伙伴降低关税、扩大市场准入、减少非税壁垒 [4] - 策略性维持10%基线关税，附加关税作为谈判筹码，避免全面贸易战 [5] - 重点推动能源和农产品出口（占美国出口总额28%）以巩固政治基本盘和能源霸主地位 [5] 诉求二：减少海外支出 - 通过关税施压北约成员国提高国防开支至GDP的5%（3.5%核心国防+1.5%网络安全） [6] - 欧洲超越中东成为美国武器出口最大目的地（占比35% vs 中东33%） [6] 诉求三：促进制造业回流 - 通过关税削弱海外生产成本优势，吸引半导体、医疗用品等关键产业回迁 [9] - 日本协助美国构建稀土供应链 [10] - 多国企业已宣布对美投资（如英国帝亚吉欧4.15亿美元、日本制铁141亿美元收购美国钢铁） [11] 诉求四：为跨国美企减负 - 反对数字服务税（如加拿大案例），迫使加拿大取消该税种以恢复谈判 [12] - G7协议豁免美企海外税款，十年节省约1000亿美元 [13] 7月9日关税豁免前景 - 印度、巴基斯坦、瑞士有望达成协议，印度分三阶段推进（临时协议或涵盖工业品准入、农产品关税） [15][16] - 欧盟与日本分歧显著（数字服务税、汽车关税），东盟国家可能达成类似美越协议 [18] - 韩国寻求延长谈判期，部分国家或面临20%-30%关税 [19] 主要国家谈判动态 - **欧盟**：逆差235.57十亿美元，20%关税红线，聚焦制药/半导体税率 [20] - **日本**：逆差68.47十亿美元，24%关税，汽车关税是核心矛盾 [20] - **加拿大**：取消数字服务税后恢复谈判，目标7月21日前达成协议 [20] 谈判策略与不确定性 - 特朗普政府通过232/301条款保留加税工具，未来政策仍存变数 [21]