随着特朗普不受掌控的议题开始增多 以及透支效应的展现，居民的消费意愿可能会进 一步收缩，非农的下行风险将被放大（乃至断崖式下降），未来美国经济可能并不会 出现先胀后滞的分阶段变化， 基准情形是经济系统性地缓慢走弱，而非某一个部门出 现明显裂痕。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 美国近期经济数据的边际变化远比不上资产价格的波动与宏观叙事的演变。关税通胀并未如期发生， 硬数据与软数据的背离也开始修复 ，但波动的相对收敛并不会带来经济走弱这一方向的改变。 毫无疑问，从研究的角度需要继续观察更多的数据来判断关税的微观机制。但正如我们在《 美国衰退 冲击开始共振 》中提到的 ， 众多非关税政策的负面冲击已经变得越发明显 。从洛杉矶的骚乱（非法 移民）到中东的动荡（能源、外交），再到特朗普亲口承认优质劳动力感受到越发明显的寒蝉效应（意 识形态），这些抑制美国经济增长的因素正更加具象化体现。 同时美国需求走弱或将主导未来关税定价的传导。整体来看， 关税通胀不及预期的概率正在进一步上 升 （《 被高估的美国关税通胀 》），供需两侧都存在涨价的限制 （油价会成为波动极大的变量） ， 未来美国经济很可能并不会出现先胀后滞的分阶段 ...

《意见》进一步落实了二十届三中全会在城镇化和民生领域的改革部署 。核心思想是通过结构性改 革，推动基本公共服务与户籍脱钩、与人口挂钩，促进政府增加对基本公共服务的投入，减轻消费潜力 最大的中低收入群体，尤其是灵活就业人员、农民工、新就业形态人员在养老、教育、医疗、住房等领 域的负担，提升其消费能力和意愿。 外部环境相对缓和之后，政策转向更加关注长期目标和高质量发展，改革有望再提速。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 近期改革信号释放加快，反映出外部环境相对缓和后，政策转向更加关注长期目标和高质量发展，改革 进程有望再提速。 6月9日中办、国办印发《关于进一步保障和改善民生 着力解决群众急难愁盼的意见》（下文简 称"《意见》）。 值得注意的是， 《意见》的成文时间为3月2日，但公布时间为6月9日 ，可能是因 为4-5月的关税密集冲击造成外部不确定性上升，延缓了落实深化改革的政策节奏。 除《意见》外，近期在消费政策方面，更强调完善促消费的长效机制。 6月8日经济日报《金观平：持 续完善促消费长效机制》中提到，"要用好考核'指挥棒'，建立完善科学合理的考核指标体系，引导地 方政府和领导干部树立以促消费为导向的政绩观 ...

政策效应逐步减弱，地产销售正在降温 - 6月第一周30大中城市商品房总成交面积20.6万平方米，同比下降17.2%，一线、二线城市下滑显著 [2] - 6月第一周11个样本城市二手房日均销售面积19.0万平方米，前值25.6万平方米，但二手房成交占比回升 [2] 国内物价压力持续 - 5月CPI环比下降0.2%，同比下降0.1%，能源价格环比下降1.7%（汽油价格降3.8%） [3] - 5月PPI同比下降2.7%，生产资料PPI降幅扩大至3.1%，生活资料PPI降1.6% [3] - 猪肉价格同比涨幅收窄至3.1%（前值5.0%），工具用燃料价格同比降幅扩大至12.9% [3] - 关税及供给端压力或继续拖累油价，进而影响CPI [4] - 去年6月猪肉快速上行或对今年6月CPI食品项形成基数压力 [5] 汽车销售呈"量价分化" - 5月乘用车零售同比增13%环比增10%，厂商批发同比增14%环比增6% [9] - 新能源车零售同比增30%环比增14%，零售渗透率达53.5% [10] - 5月车市折扣率24.8%（4月23.7%），价格战导致终端价格承压 [10] 建筑项目资金链有所好转 - 6月3日样本建筑工地资金到位率59.13%，周环比升0.26个百分点 [13] - 非房建项目资金到位率升0.53个百分点，房建项目降0.95个百分点 [14] - 石油沥青装置开工率31.3%较前值明显上升，水泥熟料产能利用率61.0%略降 [14]

在关税之外，关注美国需求回落对后续出口的影响。 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 尽管中美关税缓和，但 税率不低， 美国对中国商品的平均税率在 42% 左右 ， 其中 40% 的商品面 临 39.5% 左右的税 率（基准关税 + 芬 太尼关税 +10% 对等关税 +301 清单 4 ）， 32% 的商品 面临 57% 左右的税率（各项关税 +301 清单 1-3 ）。 | 关税类型 | 加征税率 | 金额(千美元) | 卡比 | | --- | --- | --- | --- | | 基准关税+芬太尼关税+对等关税 | 基准关税+20%+10% | 36011281 | 7.78% | | 基准关税+芬太尼关税+对等关税+301（清单1-3）基准关税+20%+10%+25% | | 146373663 | 31.64% | | 基准关税+芬太尼关税+对等关税+301 (清单4) | 基准关税+20%+10%+7.5% | 187165284 | 40. 46% | | 基准关税+芬太尼关税+232条款 | 基准关税+20%+25% | 0 | 0.00% | | 基准关税+芬太尼关税+232条款+301 (清 ...

美债"定价锚"的地位下降，一些传统策略组合的有效性受到挑战。 全球资金正在进行新 一轮"再平衡"，主题是非美资产和另类资产。 文：国金宏观宋雪涛 美债的问题不在短期，而在长期，不在短端，而在长端，需求和供给都存在各自的担忧。需求动摇背后 是美元信用的变化，供给则开始计入无法顺利减赤所带来的潜在增发预期，这些都反应在美债期限溢价 的持续抬升。期限溢价的进一步正常化也将增加广义的美元融资成本，对于美元资产持有者形成天然的 损耗。 一、被 作为关税谈判工具的预期，加速了美债信用的侵蚀 美债的信用担忧上升是慢变量，本质是美国政府的偿债能力，财政增收是一个相对缓慢的过程。 共和党人相信通过减税和放松监管能够刺激经济增长，带来更多的税收，特朗普认为可以通过征收关税 的手段来弥补部分财政缺口，除此之外，还可能包括以关税大棒作威胁，强制出售商品、吸引外国对美 投资、鼓励购买美国国债，乃至通过军费或类似"保护费"的形式获取收入。 贝森特近期于彭博采访中表示，"总统当前首要任务是处理债务问题及其可持续性"，特朗普政府发动 关税战的深层动机是化债。尽管贝森特与米兰均否认将货币和美债作为贸易谈判的一部分，但市场依然 认为"海湖庄园协 ...

老二手房类似"红利股"，次新房类似"高估值价值股"， 老现房类似"伪成长股"，压力最 大，新好房类似"成长股"，是推动新房价格回升的主要力量。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 目前百城住宅租金价格环比跌幅有所收窄，5月上海、广州住宅租金环比回升，北京、深圳环比回落； 30个二线城市中，住宅租金环比上涨、持平和下跌的城市分别为16个、1个和13个；成都、天津、武 汉、乌鲁木齐的租金比较坚挺。 当前中国人均住房面积已超过40平方米，与发达国家相当，房地产的功能不再仅仅是满足居民基本居 住需求，还带有改善性目的，从"有房住"向"住得好"转变，房子的估值逻辑也在发生变化。 一、大多数房产 终将成为"价值股" 随着市场的逐步成熟与稳定，大部分房产会逐渐演变为"价值股"，稳定、低估值且有一定的租金回报 率。 少数优质的房产，凭借其独特的品质，可能暂时成为"成长股"，但这类房产终究是少数。 租售比是房产的PE，租金是房产的EPS，租售比（租金回报率）决定了房产作为投资品的性价比。 目 前 百 城 租 金 回 报 率 在 2.3%-2.4% ， 从 投 资 角 度 看 ， 租 金 回 报 率 的 合 理 区 间 应 该 在 ...

韩国出口时隔四个月再现负增长 5月各项政府债发行提速 关于本栏目 高频数据难懂？挖掘信息不易？【国金高频图鉴】每周一期，与您一同从高频数据库中抽丝剥 茧，看懂全球经济的新变化。如需底层数据库，欢迎联系国金宏观团队。 本期Headline 5 月各项政府债发行提速 5 月以旧换新商品消费加快 5 月中国出口反弹是否是 " 昙花一现 " ？ 01 5月政府债发行2.3万亿，进度明显加快。 截至5月末，wind口径下政府债净融资规模6.4万亿，发行 进度为46.1%。其中，一般国债、特别国债、新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债的累计 发行进度为39.4%、42.1%、37.1%、81.5%、43.9%。 02 5月以旧换新商品消费加快 | 补贴项目 | 政策资金使用情况 | | --- | --- | | 汽车以旧换新412万辆 | 汽车报废更新方面,新能源汽车补贴2万元,燃油车补贴1.5万元,汽车置换更新 | | | 方面,新能源汽车补贴1.5万元。燃油车补贴1.3万元。截至5月11日,2025年汽 | | | 车以旧换新补贴申请量达322.5万份,其中汽车报废更新103.5万份,置换更新 | | | 21 ...

服务消费还有多大修复空间 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 第一，服务消费报复性反弹持续了1年左右，从2024年初开始，服务消费和商品消费增速的差距逐渐 消失。 2023年服务零售同比增长20%，显著高于5.8%的商品零售增速，2024年服务零售同比增长6.2%， 高于商品零售3个百分点。 2023年， 文化娱乐和餐饮服务 的同比增速分别为39.2%、27.6%，占居民现金消费的比重从2022 年的3%、7.5%升至3.7%、8.7%。 2024年，文化娱乐和餐饮服务的复苏趋势延续，按照居民支出数据估算，两者同比增速分别为 10.6%、8.4%，占居民现金消费比重升至3.9、8.9%。 尽管文化娱乐消费的修复速度最快，但修复程度依然最低，目前仅达到了2019年的107%，而服务消 费支出已经修复到20 19年的136%，说明文化娱乐类消费后续还有修复空间。 2024年以旧换新政策出台，四季度以来商品消费增速持续上行。2025年1-4月，以旧换新拉动消费增 长1.5个百分点左右。 2015年1-4月，商品零售增速4.7%，服务零售增速5.1%，两者几无差距，其中餐饮消费回落至 4.8%。3月，商品零售一度超过了 ...

关于本栏目 高频数据难懂？挖掘信息不易？【图说经济】每周一期，与您一同从高频数据库中抽丝剥茧，看 懂全球经济的新变化。如需底层数据库，欢迎联系国金宏观团队。 本期Headline 韩国出口明显 " 分化 " 中美航线货运量持续好转 618 前置，线上家具销售迅速增长 高频数据预测 5 月 GDP 增速企稳于 5.4% 韩国出口明显"分化" 韩国对香港、日本、中国台湾出口强，对中美欧出口弱： 5月前20日，韩国出口同比增速从4月 的-5.3%上行至-2.4%。其中，韩国对中国、美国、欧盟的出口增速从4月-3.5%、-14.4%、13.9%下滑 至-7.2%、-14.6%、-2.7%，表现偏弱。相反，对越南、中国香港、日本、中国台湾出口增速 从-0.1%、-22.4%、-14.7%、22%上行至3.0%、4.5%、-4.5%、28.2%。对中国台湾出口增速维持高位 或与半导体行业相关。 韩国电子、家电、半导体出口强，其余弱：分行业看，5月前20日韩国半导体出口同比从10.7%进一 步上行至17.3%，在各行业出口增速位居第一。此外，钢铁制品、手机、汽车零件同比增速分别从 四月的-8.8%、-0.5%、-1.7%下 ...

一线城市，上海和深圳有望率先企稳。 从租售比和二手房成交看，一线城市整体差异不大。虽然深圳的租金回报率相对偏低，但其租金价格更 抗跌。北京、上海、广州、深圳二手房成交占比分别为66.4%、63.2%、60.6%、64.6%，均已接近 稳态水平，较2024年全年分别提高4.2、6.4、0.1和7.6个百分点。 上海和深圳的库存去化周期明显好于北京和广州，新房去化周期分别为9.7和13.1个月，其中核心城区 库存已降至10个月左右。北京、广州的新房去化周期分别为19.9和23.7个月，仍高于18个月的库存警 戒线。 一线城市，上海和深圳有望率先企稳；二线城市，成都、呼和浩特、南昌的企稳条件更为 成熟。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 基于 《房地产市场筑底还有多远》 中所提出的判断房地产市场企稳的三个指标，我们进一步对一线城 市和二线城市进行比较，分析可能率先企稳的几个城市。 一线城市的库存积压主要集中在远郊地区。 北京、上海、广州、深圳核心城区的狭义库存去化周期分 别为17.6、10.3、21.0、8.6个月，非核心城区去化周期分别为40.1、17.1、27.5、16.3个月。 上海和深圳的土拍市场表现也更好 ...