八月A股市场展现出的强劲势头令人印象深刻，九月伊始A股资金面一度降温，我们在前期报告 《当A 股长期估值修复遇到新一轮全球水牛》 中提出，前期A股的上涨主要源于三重因素叠加——全球流动 性水牛，长期系统性风险化解，以及重要时点的情绪催化剂。 水牛之后，一辆由基本面重估主导的A股"慢车"，正在渐行渐近。 如何搭上"慢车"？我们为投资者提 供 三个投资建议和配置方向 。 一、三个投资建议 （一）已在车上，不必急于下车 身处市场之中不必急于离场，因为无论是国内还是国外的资金，当前看都还有持续流入的潜力。 已在车上不急于下车，未上车可耐心等待，即使下跌不必担忧。配置方向上，关注滞胀中 的确定性、突破滞胀的科技、中国转型中的阿尔法。 文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学 国内资金，目前受关注的是居民存款是否会大规模"搬家"。 从存量看，A股总市值刚突破100万亿， 而居民存款高达160-170万亿，存款与市值的比率高达1.7，处于历史偏高水平。居民手中仍有大量资 金有待配置。从流量上看，尽管7月份金融数据显示居民存款有所减少，但主要是6月季末银行存款冲 量之后，存款回流理财产品，计入非银金融机构存款所致。目前为止，居民存款 ...

1.1 人口转型的四个阶段 面对人口加速老龄化的趋势，保持产出增长的关键是提高劳动生产率，对应技术进 步、提高劳动参与率、出海三条路径。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 传统宏观研究范式下，人口通常被视为"慢变量"，由于人口变化周期较长，其传导至短期经济波动和 资产定价的路径相对模糊，因此人口因素在资产配置领域通常扮演者边缘化的角色。从海外经验来看， 当人口周期从"缓坡"走向"陡崖"，将会对宏观经济和政策产生显著冲击。"十 五五"时期 ，我国人口 老龄化将进入加速阶段，人口"灰犀牛"的影响将愈发不可忽视。 一、人口大逆转：全球老龄化将去往何方？ 根据经典的人口转型理论，我们可以按照经济体工业化的程度，将人口转型大致划分为四个阶段： 第一阶段：前工业化时期的的低增长阶段。 受制于落后的生产力和农业经济的脆弱性，这一时期的人 口趋势呈现出高出生率、高死亡率、低自然增长率的特征，人口规模整体保持稳定，经济增长缓慢。 第二阶段：工业化初中期的加速增长阶段。 随着工业化进程的推进，生产力和医疗条件显著改善，死 亡率率先下降，但出生率仍保持高位。这一时期的人口趋势呈现出高出生率、低死亡率、高自然增长率 的特征，人口总量 ...

不宜再用预防式降息的眼光来看待潜在的联储决策，而应视作与"略微落后"的曲线赛 跑；在就业持续疲软与政治压力陡增的驱动下，联储9月FOMC的降息幅度以及鸽派信 号的程度可能超出预期。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 经济衰退是一个反身性过程，弱就业会压缩本就有限的增长缓冲垫；不宜再用预防式降息(insurance cut)的眼光来看待潜在的联储决策。与此同时，鲍威尔的政治转向变得越发确定，当下捍卫"价格稳 定"目标的政治成本越发高昂；这些因素累加可能导致9月份的降息幅度以及鸽派信号的程度超出预 期。 一、政治转向胜过经济转向 美联储主席鲍威尔的态度在短时间内发生了180度的大转弯，且这种鸽派转向具备持续的政治动能（直 至其任期结束）。在7月底的议息会议上，他仍对劳动力市场的韧性表达充分信心且高度关注通胀风 险；而到了8月22日的杰克逊霍尔会议，其口风突变为担忧就业市场持续放缓，并认为关税造成的通胀 抬升可能是一次性的。 如果说对就业的转向还算是有据可依，毕竟7月非农报告中将5、6月就业大幅下修25.8万人，那对通 胀态度的转变则并没有明确的依据，符合预期的商品通胀以及陷入停滞的服务去通胀进程很难根本性地 改变观 ...

来自新兴市场的支撑能否延续 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 2025年7月中国占美国的进口份额相比于2024年回落4.4个百分点至9%，东盟占美国进口份额上升了 3.2个百分点至14%。 在份额的支持下，尽管4月以来美国进口需求大幅下滑，但美国进口自东盟的增 速依旧维持在30%左右。 东盟占美国进口份额提升明显的主要是以玩具（HS95）、鞋靴（HS64）、家具（HS94）为代表的劳 动密集型商品和电气机械（HS85）、机械设备（HS84） ，2024年上半年相关商品份额分别较2024 年提高了21%、12%、7%、9%、6%。 2024年东盟出口了全球25.5%的鞋靴（HS64）、16.7%的电气机械制品（HS85）、12.6%的纺服 制品（HS62）、9.4%的家具制品（HS94）。受益于在美国市场份额的提高，预计相关商品的份额有 望进一步提高。 旺盛的出口也拉动了东盟的经济和投资增速 ，比如越南上半年GDP同比增长7.5%，1-8月越南财政支 出中用于投资的资金同比增长27.5%，实际到位外商直接投资资金约达154亿美元，同比增长8.8%， 创5年来新高。 中国虽然损失了对美出口份额，但对东盟出口保持高 ...

美国非农就业趋势恶化 - 8月非农调查初次回复率反弹但就业恶化趋势未停止 对经济敏感的私人部门新增就业连续4个月收缩 [4] - 过去四个月5-8月非农新增就业总和仅10.7万人 远低于2025年前四个月的单月平均增长水平12.7万人 [4] - 修正后6月新增非农录得-1.3万人 时隔52个月再次出现就业收缩 [4] 失业率结构变化 - 8月失业率从4.248%跳升至4.324% 主要源自劳动参与率的小幅修复 [6] - U6失业率和非洲裔美国人失业率均出现明显跳升 长周期失业人数大于27周占比持续提升 [11] - 展现出"全职就业下行 兼职就业上行 永久失业上行"的组合 积累更大失业率跳升风险 [7] 美联储政策困境 - 7月FOMC至今非农新增就业累计下修27.9万人 失业率累计跳升0.21% [6] - 联储对年末4.5%的失业率预测可能在9月FOMC会议上调 [6] - 若9月仅降息25bp且维持全年50bp降息预期 可能损伤鲍威尔"托底承诺"的可信度 [15] 关税与就业结构压力 - 对关税最敏感的制造业工时在5-6月见顶后持续回落 叠加疲软的制造业就业 [9] - 关税导致生产成本上升 企业可能通过雇佣低成本兼职 冻结招聘及裁员来应对 [7] - 利率与关税双敏感部门的就业情况存在进一步下行可能 [9] 劳动力市场深层问题 - 有技能没经验的年轻人持续找不到工作导致失业率上行 没技能有经验的非法移民就业人数下行 [15] - 失业率持续攀升趋势难以结束 对年轻人和非法移民而言已在经历经济衰退 [16] - 需求走弱逐渐占据上风 供需双弱下通过供给压制失业率的奇异结构可能接近拐点 [6]

核心观点 - 全球化与政治权责边界变革推动发达经济体转向财政主导，货币政策独立性受到侵蚀，导致长期债券风险溢价上升 [2][4][22] - 2025年杰克逊霍尔会议标志着美联储独立性终结的开始，鲍威尔的鸽派转向实质是政治压力驱动的政策妥协 [4][6][21] - 新宏观经济范式下财政政策成为主导工具，货币政策有效性下降并沦为财政附庸，加剧滞胀风险 [22][23][32] 货币政策框架变革 - 美联储2025年杰克逊霍尔会议修改货币政策框架，为鸽派转向提供制度性解释，掩盖政治压力驱动的决策实质 [4][6] - 美联储沟通机制持续演变：2000年起每次会议发布政策声明，2011年引入季频记者会，2020年采用平均通胀目标制，独立性仅为相对概念 [9][11] - 鲍威尔任期体现政治平衡术：2018年顶住压力加息，2021年坚持"通胀暂时论"，2025年屈服于白宫降息要求 [6][8] 政治施压机制 - 特朗普通过三重施压策略干预货币政策：公开羞辱鲍威尔、利用大楼翻新工程预算超支（从19亿美元增至25亿美元）制造解职借口、针对理事莉萨·库克实施"敲山震虎"式威胁 [13][15][18] - "因故解职"法律漏洞被武器化，迫使美联储理事基于个人生存风险而非经济考量决策，导致理事会分裂风险上升 [18][20] - 政治压力导致联储官员行为异化：理事库格勒提前离任规避风险，莉萨·库克参与会议存疑，史蒂夫·米兰若任命将强化鸽派立场 [20][27] 财政主导范式 - 财政政策从需求刺激转向结构性产业优化，货币政策难以应对供给侧冲击（关税、供应链重组、产业政策），有效性显著下降 [5][23] - 美国财政赤字扩张依赖低利率环境：37万亿美债利息压力成为降息核心动机，货币政策沦为财政融资工具 [13][23] - 财政政策效率低于货币政策，加剧滞胀风险：需依靠需求放缓或生产力提升（如AI技术）化解，但AI目前仅对冲经济下行风险 [23][32] 市场影响展望 - 美联储降息预期强化：2025年预计降息50基点，年内可能降息75基点，9月降息25基点已充分定价 [27] - 美股面临流动性宽松与基本面走弱矛盾：AI叙事需财政扩张维持，若经济衰退将冲击企业资本开支意愿 [29] - 非美市场短期受益流动性扩张，但美元反弹风险可能抽离资金：若美国经济因减税重新加速，弱势基本面市场将受冲击 [32]

人民币汇率升值的基本面支柱 - 中美利差显著收窄近50个基点 因中国10年期国债收益率上升逾20bp至1.8%以上 而美国10年期国债收益率从4.5%回落至4.2% [6][7] - 中国实际资产回报率相对提升 因中国呈现"上升名义利率+极低通胀"(7月CPI同比走平 PPI同比-3.6%) 而美国呈现"下降名义利率+回升通胀" [7] - 中美利差与USDCNY汇率相关性自2015年汇改后持续强化 [6] 政策风险溢价变化 - 美国货币政策独立性担忧加剧 特朗普解雇美联储理事事件可能使"亲特朗普派"投票权上升 2年期美债利率下行15bp反映降息预期升温 [10] - 中国政策风险溢价长期中枢下行 因深化改革提升政策可预测性 全球呈现"东稳西乱"格局使人民币资产稳定性成为稀缺价值 [10] - CME美联储观察工具显示2025年9月会议利率维持在400-425bp区间的概率达89.7% [11] 购买力平价支撑 - IMF报告显示1美元实际购买力相当于3.4元人民币 表明人民币市场汇率显著低于其实际购买力水平 [12] - 人民币长期折价源于资本账户未完全开放及国际投资者对经济转型风险的担忧 [12] - 政策稳定性与经济修复相互印证 有助于消除外资"不信任折价" [12] 汇率升值的短期催化剂 - 央行中间价呈现"异常偏强"特征 7月以来离岸-中间价差扩大反映央行通过逆周期因子主动释放升值预期 [18] - 地缘政治考量推动汇率稳定升值 中美在芯片与稀土领域展现交换筹码意向 为高层会面铺垫 [18] - 人民币稳定币传闻可能深化资本项目使用 增强资产吸引力并加速汇率向内在价值回归 [20] 资金流动驱动因素 - 外资FOMO情绪推动A股资金流入 8月沪指涨超8% 创业板涨超20% 北向成交量放大且主动型外资转为净流入 [21][24] - 企业结汇行为转变 出口企业美元头寸未结汇规模在2025年1月达1275亿美元高点 随着美联储降息路径清晰 持有美元成本上升促发结汇需求 [25] - 外资对中国资产态度从"交易"转向"投资" 由"政策托底+科技突破"共同驱动价值重估进程 [24] 汇率走势特征与展望 - 年内汇率呈现三阶段波动：1-3月小幅升值 4月初急贬 4-5月重拾升势 6-7月窄幅波动 8月下旬开启强劲升值 [4] - 当前中间价、在岸价、离岸价"三价合一"共同向7.0水平靠拢 [4] - 弱美元环境利好升值动能释放 但需保持平稳节奏以兼顾基本面复苏与国际化长期目标 [28]

PPI转正条件分析 - 7月以来大宗商品价格冲高后小幅回落 煤炭和黑色金属环比7月中旬分别上涨13.8%和3.9% 领涨主要大宗商品 [3] - 8月PPI同比有望回升但难以摆脱连续34个月的同比负增长 [3] - PPI组成中黑色、有色、原油、煤炭和其他商品权重分别为13.6%、7.3%、16.7%、9.3%和53.2% 2025年1-7月原油、黑色、煤炭、其他商品分别拖累PPI下行1、0.9、0.5、0.9个百分点 有色拉动PPI上行0.4个百分点 [5] 大宗商品价格目标测算 - 若PPI年底转正需8-12月PPI环比均值达0.43% 接近2016年供给侧改革水平 对应螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格需较7月上涨11% 分别达到3580元、940元、88000元、79美元 [8] - 原油和铜为全球定价商品（PPI权重24%）受国内政策影响小 若原油和铜价持平 则需螺纹钢和无烟煤价格较7月上涨20%才能推动PPI转正 [8] - 历史经验显示大宗商品数月内涨幅超10%需外部因素驱动 如2021年无烟煤价格较4月上涨198%带动煤炭PPI同比从13%升至103.7% 2016年螺纹钢和线材价格较2015年末上涨82%和91%带动黑色金属PPI同比上行35% [8][9] 转正时间窗口与需求前提 - 更现实考虑是2026年二季度在低基数支持下PPI同比接近转正 届时螺纹钢、无烟煤、铜、原油价格仅需较今年7月上涨4% 分别达到3340元、940元、81800元、74美元 [9] - 2026年二季度后低基数支撑减弱 PPI转正需更多条件 若原油价格继续走低则需黑色和煤炭价格更大幅度上涨 [9] - PPI转正离不开需求前提 需上游价格顺利传导至下游 若需求疲弱导致价格传导受阻（如2023年下半年中下游PPI徘徊在-2%）则需上游价格更大幅度上涨 [10][11]

全球市场背景与A股牛市启动 - 全球主要市场上涨同步性增强 A股8月指数创21年12月以来新高 两市成交量屡次突破2万亿元人民币 [4] - 特朗普政府贸易争端利空压制缓解 8月7日与大多数国家基本达成协议 美联储主席鲍威尔职位威胁消退 美元信用和货币政策不确定性缓解 [5] - 美国财政预期从收缩转向扩张 未来十年规模达4万亿美元"大美丽法案"提出 联邦财政赤字占GDP比重预期从6%升至7%（若法案永久化可能达8%） [5] 美元流动性宽松的外溢效应 - 美元指数年初以来大幅下行近10% 位于过去十年中位数水平 为非美股市集体上涨创造有利条件 [9] - 美债实际利率从4-5月高点下行 全球主要央行先行降息提供增量流动性 离岸美元融资成本处于低位 [9] - 非美市场迎来广泛资本流入 日本、韩国、中国台湾、泰国和越南股市均录得外资净流入 逆转去年净流出状况 [9] A股基本面的独特性 - 上半年实际GDP增速5.3% 全年预计实现5%左右实际增长 在全球主要经济体中保持稀缺性 [12] - 2025年成为中国大模型技术"产业落地元年" 国产大模型DeepSeek从实验室走向规模化应用 Agent技术及推理引擎突破推动渗透政务、金融、制造等领域 [12] - 创新药企迎来"出海黄金期" 上半年海外授权创新高 辉瑞、默沙东等国际巨头加速收购中国管线 [12] 资金面与政策面优势 - 人民币面临升值压力而非贬值压力 升值预期使人民币资产更具吸引力 持续吸引外资流入 [13] - 汇率强势为国内货币政策提供更大操作空间 决策层有能力采取更宽松政策支持经济和市场 [13] - 自去年三季度以来化债和改革举措降低系统性风险 有效降低市场长期尾部风险 政策环境具高度稳定性和可预见性 [13] 增量资金结构特征 - 7月急涨中散户和杠杆资金为绝对主力 外资情绪回暖 保险稳步入市 公募机构投资者相对滞后 [16] - 8月两融资金成交额和成交占比续创新高 机构超大单净流出规模回暖 主要宽基隐含波动率自8月第二周明显上升 [16] - 北向成交量与海外中国主题ETF吸金规模上升 部分海外对冲基金加速净买入中国股票 主动型和被动型外资展现更强"FOMO"情绪 [16] 居民存款迁移与市场潜力 - 7月住户存款环比减少1.1万亿元 较去年同期多减7800亿元 非银机构存款增加2.1万亿元 较去年同期多增1.4万亿元 [17] - 存款利率下行叠加股市赚钱效应增强 刺激居民部门风险偏好 导致存款搬家行为 [17] - 居民存款占A股总市值比重处历史低位 上升空间广阔 房地产市场背景不同于前几轮牛市 存款迁往股市路径更顺畅 [17] 盈利基本面与领先指标 - 7月投资端全面走弱 固定资产投资累计增速下滑1.6个百分点 单月投资增速转为-5.2% 制造业投资单月增速从5.1%降至-0.3% 基建投资狭义和广义口径均已转负 [30] - 1-7月房地产投资累计增速回落至-12% 施工、竣工和销售数据累计同比分别为-9.2%、-16.5%、-6.5% 一线城市二手房价环比-0.8% 预示市场加速出清 [30] - 7月GDP名义增速约3.6% 实际增速约5% GDP平减指数约-1.4% 企业利润处于磨底阶段 [31] - M1增速连续数月回升至5.6% 企业流动性持续改善领先企业利润触底回升约半年到一年 明年或观察利润结束磨底 [31] 市场可持续性依赖因素 - 地缘政治缓和局面并非牢不可破 贸易争端再起或美国政策出现新不确定性可能逆转全球风险偏好 [34] - 美元指数反弹和美元流动性收紧可能对非美市场构成"抽水"效应 [34] - 内部监管态度关注融资融券业务降温 对量化私募等活跃交易资金监管 加快IPO审批吸收过剩流动性 [34]

"十五五"规划宏观环境 - "十五五"时期是基本实现社会主义现代化承前启后的关键阶段 需推动经济年均增速保持在4.4%以上 其中2026-2030年GDP年均实际增速应不低于4.8% [4] - 外部环境面临大国竞争加剧 全球地缘政治风险指数中枢较"十二五"和"十三五"时期抬升 内部主要矛盾是有效需求不足 居民消费率仅39.9% 大幅低于美国68%的水平 [7][9] - 人口结构加速老龄化 2024年65岁以上人口占比达15.6% 预计2030年将达18.3% 接近重度老龄化社会标准 城镇化进入稳定发展期 2024年常住人口城镇化率为67% [12][15] 扩大内需战略实施路径 - 完善收入分配制度 提高劳动报酬在初次分配中的比重 当前中国劳动报酬占比52% 低于美国56.2%、欧盟57.2%和韩国58.9% 同时居民可支配收入占GDP比重长期保持在43%左右 [23] - 强化社会保障体系 重点补齐教育医疗养老民生短板 2024年城乡居民基本养老保险人均月领取养老金246元 农村居民消费倾向显著高于城镇 [29] - 服务消费占比46.1% 低于发达国家50%以上水平 "十五五"时期将通过放宽服务业准入限制 推动服务消费占比跨越50%门槛 [30][31] - 建立促消费长效机制 计划将最终消费率提高5-8个百分点 当前中国最终消费率55%-57% 远低于发达国家75%-80%水平 [33] - 推动财税体制改革 将消费税征收环节后移并下划地方 2024年消费税收入16532亿元 目前全部归属中央 [37] 新型城镇化释放内需潜力 - 常住人口城镇化率计划从67%提升至70%以上 2.5亿农村转移人口市民化将释放消费潜力 2023年新市民人均消费支出较农村居民高约35% [16][39] - 发展现代化城市群和都市圈 加快县域商业设施建设 消费基础设施建设成为扩大内需有效抓手 [40] 新质生产力发展重点 - 重点攻关集成电路、工业母机、医疗装备、基础软件等产业链技术 金融政策将提供中长期融资支持 [43] - 2024年研发投入超3.6万亿元 研发强度2.7% 但基础研发支出占比仅6.9% 远低于美国等发达国家12%-15%水平 计划大幅提升该指标 [45] - 传统产业占比超80% 将推进高端化智能化绿色化改造 制造业增加值占GDP比重24.9% 计划保持合理比重 [49][52] - 培育新兴产业包括新一代信息技术、智能网联汽车、生物医药等 超前布局未来产业六大方向 [50][51] 科技创新体制机制 - 建立新型举国体制攻关核心技术 完善"揭榜挂帅"机制 提高科技创新资源配置效率 [44] - 构建科技金融体制 为产业升级提供全生命周期金融服务 优化营商环境降低制造业综合成本 [49][54]