反内卷交易退潮 - 7月大宗商品期货价格受反内卷预期影响大幅上行，多晶硅、玻璃、焦煤等商品领涨 [2] - 7月最后一周政策引导下反内卷交易降温，焦煤、碳酸锂、工业硅、玻璃价格环比分别下滑21.2%、13.7%、12.2% [2] - 有色金属如铝、锌受反内卷交易影响较小，月内波动较小 [2] 7月主要经济指标预测 - PMI环比回落0.4个百分点至49.3%，经济景气度相比6月有所回落 [4] - 工业增加值同比预计5.8%，较6月下降1.0个百分点 [4] - 社会消费品零售同比预计4.6%，较6月下降0.2个百分点 [4] - 出口(美元)同比预计4.3%，较6月下降1.6个百分点 [4] - PPI同比预计-3.3%，CPI同比预计-0.2% [5] - 固定资产投资同比预计2.8%，房地产投资同比预计-11.5% [8] - 社融存量同比预计9.1%，较6月上升0.2个百分点 [9] 美国对等关税税率上升 - 7月31日白宫发布行政令，对部分国家重新设定"对等关税"税率标准，8月7日生效 [11] - 对等关税分为四档：最低税率10%(如英国、澳大利亚)、次低税率15%(如欧盟、韩国、日本)、中等税率20%(如越南、马来西亚)、惩罚税率20%以上(如加拿大35%、墨西哥25%、印度25%) [11] - 相比于5月现行税率，8月对等关税大幅上行，如欧盟从6.7%升至15.0%，墨西哥从4.3%升至25.0% [11] 政府债发行进度 - 7月政府债发行2.4万亿，净融资1.25万亿，净融资同比多增6322亿元 [12] - 截至7月末政府债净融资规模9.0万亿，发行进度为65.3% [12] - 一般国债、特别国债、新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债的累计发行进度分别为56.8%、58.9%、63.1%、94.1%、67.3% [13]

联储降息决策的复杂性 - 联储降息决策是货币政策和政治立场间的复杂博弈，而非单纯的经济问题 [1] - 鲍威尔拒绝给出降息指引，可能加剧市场预期的混乱 [2] 时隔32年的两张反对票 - FOMC会议上出现两位理事投反对票，这是32年来的首次，但反对票更多是向特朗普传递信号而非针对鲍威尔 [4] - 鲍威尔任期内平均每次会议反对票数为0.29，低于历史平均水平，但本轮降息周期反对意见增多可能预示"大缓和时代"结束 [4][5] - 货币政策复杂性因特朗普上台和通胀风险上升而显著增加 [4] GDP的大幅环比波动 - 美国2季度GDP环比折年率增长3.0%，高于预期的2.6%，但2025年上半年整体增速仅为1.2%，较2024年下半年明显下降 [6] - 环比波动剧烈的主要原因是特朗普关税政策引发的抢进口行为，净出口分项Q1拖累经济增速4.6%，Q2则拉动5% [7] - 库存投资呈现相反趋势，Q1贡献2.6%，Q2拖累3.2% [7] - 国内私人部门最终购买（PDFP）增速从Q1的1.9%进一步走弱至Q2的1.2%，显示内生动能走弱 [9] 鲍威尔的鹰派立场 - 鲍威尔认为联储应更担忧通胀上行风险，主张维持紧缩货币政策以压制通胀 [12] - 他淡化劳动力市场问题，强调失业率作为"黄金标准"，但劳动力供给降温可能导致失业率指标失真 [12] - 关税通胀取决于特朗普政策和利益方博弈，联储无法控制，只能被动应对 [12] 降息决策的政治因素 - 从数据层面看，9月降息25bp存在合理性，因就业和通胀滞后于经济增长 [17] - 特朗普可能通过任命新联储主席或其他手段施压联储，政治干预风险上升 [17] - 9月FOMC前的关键变量包括经济数据、新联储主席任命进展、特朗普对赤字和关税政策的关注 [17] - 杰克逊霍尔全球央行年会可能是观察鲍威尔立场变化的重要窗口 [17]

四中全会与"十五五"规划 - 四中全会将于2024年10月召开，主要议程包括"十五五"规划制定，该规划是2035年基本实现社会主义现代化目标的关键衔接阶段[3] - 经济目标设定可能从定性转向定量，"十四五"未设GDP定量目标（仅描述为"合理区间"），但2023-2025年连续设定"5%左右"增速目标，"十五五"处理方式值得关注[3] - 重大工程投资机会显著，"十三五"和"十四五"分别明确165项和102项重大工程，具有规模大、周期长特点[4] - 改革任务与"十五五"重叠，三中全会部署的300多项改革需在2029年前完成，重点包括统一大市场建设、财税体制改革等[4] 下半年经济政策基调 - 政策表述从"用好用足"转向"落实落细"，强调执行优化而非新增工具，未提及"新设政策性金融工具"和"降准降息"[5][6] - 财政纪律强化，要求"严禁新增隐性债务"并推进地方融资平台出清，地方债务管理纳入政绩考核[6] - 扩内需侧重服务消费，替代此前"两新"（新型基础设施、新型城镇化）表述，发改委加强资金使用监管[5][6] 反内卷政策调整 - 删除"低价无序竞争"中"低价"表述，避免市场误读为单纯涨价信号，原意针对低于成本价倾销行为[7] - "落后产能有序退出"改为"重点行业产能治理"，覆盖光伏、新能车等新兴产业，避免运动式去产能重现2021年"双碳"引发的价格波动[7][8] - 治理手段或转向兼并重组、限制增量等综合方式，兼顾经济与就业影响[8]

居民收入与个税高增 - 上半年全国税收收入9.29万亿元 同比回落1.2% 降幅较1-5月收窄0.4个百分点 其中增值税 企业所得税 消费税同比增速分别为2.8% -1.9% 1.7% [3] - 个税作为第四大税种上半年同比增长8% 6月增速6.8% 较5月12.3%放缓但仍保持较快增长 [3] - 个税高增并非源自居民收入改善 上半年城镇居民人均可支配收入同比增长4.7% 增速仅较去年提高0.1个百分点 而个税增速较2024年-1.7%明显加快 [6] 个税高增驱动因素 - 金税四期全面落地叠加CRS深入实施 通过大数据整合银行流水 海外收入等数据提升征管效率 上海 浙江等地税务部门3-6月开展境外收入纳税申报 [8] - 股权转让及股权激励增加 北京1-6月个税增长7.8% 主因部分企业一次性股权转让和员工股权激励 [10] - 股息红利增长贡献 2024年3751家上市公司现金分红总额2.4万亿元创历史新高 持股未满1年者需按10%-20%税率缴纳个税 [10] 增值税与企业所得税背离 - 上半年增值税同比增长2.8% 企业所得税同比下降1.9% 背离主因内卷式竞争导致企业增收不增利 规上工业企业营收增2.5%但利润降1.8% [11][12] - 中央金融企业所得税入库减少等一次性因素拖累 1-2月企业所得税少增1057亿元 剔除后3-6月增速回升至3.8% 与增值税增速接近 [12] 非税收入增速转负 - 上半年非税收入2.27万亿元 同比增长3.7% 但5月以来增速转负 6月同比下降3.7% [15] - 国有资产盘活支撑减弱 国有资源资产有偿使用收入占比42.2% 上半年增速4.8% 但存量资产处置进入深水区 [16][17] - 营商环境改善 涉企收费及罚没收入回落 行政事业性收费收入增幅较一季度回落4.5个百分点 罚没收入降幅扩大2.9个百分点 [17]

育儿补贴政策核心观点 - 育儿补贴政策落地有望成为市场风格切换的催化剂，其意义不仅在于补贴规模，更在于政策对扩大内需和"投资于人"的积极态度[1] - 政策首次实现全国范围全覆盖，一孩、二孩、三孩均可领取相同标准补贴，体现普惠性和公平性[10][11] - 补贴以现金形式发放且免征个税，预计8月下旬各地陆续开放申领[12] - 政策具有不可逆性，未来补贴标准存在递增空间[12] 补贴规模测算 - 2025年前出生婴幼儿（2022-2024年2812万人）按应补月数折算，补贴规模854亿元[5] - 2025年新出生人口（预计960万人）按每孩每年3600元标准，补贴规模347亿元[5] - 2025年总补贴规模约1200亿元[5][8] 财政分担机制 - 中央财政设立"育儿补贴补助资金"，按比例补助东中西部地区[7] - 央地整体按9:1分担，东部/中部/西部中央承担比例分别为85%/90%/95%[7] - 地方可自行提标，提标部分资金由地方财政承担[7] 资金来源分析 - 资金来源于一般公共预算，未纳入2025年财政预算需通过人大常委会调整[8] - 可能动用预算稳定调节基金（余额1739亿元）或国有金融机构上缴利润（2022年央行曾上缴超1万亿）[9] 政策突破点 - 覆盖一孩生育群体（2022年一孩占比仅46.1%），针对性解决少子化问题[10][11] - 现金发放形式直接提升居民可支配收入，不计入低保等救助收入认定[12] 消费影响分析 - 预计形成855亿元消费支出，拉动社零增速0.18个百分点（居民平均消费倾向68.3%）[15] - 转移性收入对可选消费（衣着/居住/交通通信等）支撑显著大于必选消费[17] - 每增加1%转移性收入可使农村居民发展享受型消费占比提高2.6%[17]

核心观点 - 反内卷改革需要中央、地方和司法体系协同配合，而非简单的"涨价去产能"[1][3][6] - 改革需突破阻力最小路径，针对新兴产业内卷问题，如光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等[9][10] - 改革目标是提升产品质量、淘汰落后产能、引导地方政府正确政绩观[7][8] 阻力最小的方向 - 资本市场和政策的阻力最小方向是上游传统行业：国央企比重高、集中度高且普遍亏损[3] - 2016年供改记忆使上游行业成为市场短期参与反内卷主题的阻力最小方向[4] - 阻力最小路径可能导致中下游行业竞争压力加大，甚至加剧内卷[4] 改革之路 - 内卷式竞争背后涉及地方产业规划、招商引资、政府补贴等体制机制因素[6] - 改革三方面：1)司法体系打击不正当竞争 2)中央部委推动高标准市场体系 3)完善地方政府政绩考核[7][8] - 新兴产业内卷导致研发投入减少、产品质量下降，与高质量发展初心背道而驰[10] 改革重点行业 - 光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业是反内卷改革重点[9] - 新兴产业内卷外化导致廉价出口，可能损害"中国制造"形象并引发反倾销调查[10] - 新能源汽车销量同比增长40.3%，出口增长75.2%，但行业利润率持续下滑[6] 改革预期效果 - 反内卷改革将成为行业提升质量、企业改善利润率的重要催化剂[11] - 改革有望写入"十五五"规划，后续将有更多政策落地[11] - 待房地产业进入新稳态后，改革对宏观经济效果将更明显[11]

各省份GDP增速分化 - 2025年上半年国内生产总值达660536亿元 按不变价格计算同比增长5 3% [3] - 全国31个省份中23个省份GDP增速超过或持平全国平均线 8个省份低于平均水平 [4] - 经济总量前五省份（除广东外）增速均高于全国水平 合计拉动GDP增长2 1个百分点 [5] - 北京、天津、上海社零增速分别为-3 8%、-0 7%、1 7% 中西部省份如海南、内蒙古、新疆、河南社零增速超7% [5] - 山西对美出口依赖度达24% 上半年出口下滑34 8% 江苏、浙江、山东、上海及中部省份河南、湖北出口表现强劲 [5] 雅下水电正式开工 - 雅鲁藏布江下游水电工程于2025年7月19日开工 总投资1 2万亿元 占2024年固定资产投资完成额的2 3% [7] - 项目装机容量6000万千瓦 年发电量3000亿千瓦时 占2024年全国总发电量的3% [7] - 建设工期10年 预计每年拉动固定资产投资0 2个百分点 每年拉动GDP约0 09个百分点 [8] "反内卷"支撑期货价格集体回升 - 7月大宗商品期货价格涨幅显著 多晶硅、玻璃、焦煤、焦炭、碳酸锂期货合约较6月末上涨56%、44%、36%、27%、26% [8] - 期货涨幅远超现货 玻璃、焦煤、焦炭期货价格较6月末上涨19%、12%、6% 同期现货涨幅仅1%、7%、1 5% [8] 上半年信贷资金流向 - 上半年新增人民币贷款12 9万亿元 同比少增0 4万亿元 [11] - 二季度房地产相关贷款表现强于去年同期但弱于一季度 工业、基建、服务业中长期贷款需求均低于去年同期 [11] 中美直接贸易往来减弱 - 7月中国开往美国的集装箱船数量从6月末76艘降至63艘 高关税或导致补库需求回落 [14] - 同期中国开往越南的集装箱船数量回落 韩国前20日对美出口增速从6月4 3%降至-2 1% [14]

全球外交与贸易合作 - 中国加快与非美国家外交步伐，重启与日韩及海合会国家的自贸协定谈判，并推进"一带一路"框架下的能源与关键矿产资源合作 [2] - 中欧关系从"三元平衡"转向以"竞争和对抗"为主导，但特朗普再次当选后合作升温，电动汽车反补贴税从直接征收转向"最低进口价格"机制谈判 [3][4] - 气候变化和绿色转型领域是中欧未来合作重点，中国在太阳能光伏、风电、电池储能等技术领先，可通过技术授权向欧洲出口 [5] 东盟供应链整合 - 中国将东盟作为"间接出口替代"和供应链外溢对象，加速构建命运共同体，与印尼、文莱、泰国等推进合作 [11] - 美国向越南等东盟国家施压以削弱对中国供应链依赖，中国则深化区域产业链整合，推动东盟成为海外生产基地 [12] - 中国与东盟加强基础设施合作，降低物流成本，并在新能源汽车、锂电池、光伏等领域拓展产业合作 [12] - 人民币在东盟贸易投资中使用更普遍，降低汇率风险，巩固经济联系 [13] 日韩产业链互补 - 中日韩自贸协定谈判重启，建立出口管制对话机制维护供应链稳定，深化数字经济与绿色经济合作 [14][15] - 中韩半导体产业形成"中国市场需求+韩国技术优势"互补格局，韩国90%稀土依赖中国 [16] - 中日新能源汽车合作加速，日本车企与中国科技公司建立伙伴关系弥补纯电技术短板 [16] 中亚资源与通道 - 中亚是连接中欧的陆上通道，中吉乌铁路预计2031年建成，将成为中国至中东欧洲最短路 [17] - 中哈石油管道累计输油1.7亿吨，中亚天然气管道输气超5000亿立方米 [18] - 中国深化中亚矿产资源全产业链合作，构建绿色开发体系满足制造业转型需求 [19] 中东能源与科技 - 中东占中国石油进口50%，合作从原油进口扩展至全产业链，推动人民币石油结算 [20] - 中国参与中东最大光伏项目（2.6GW），海合会自贸协定预计2026年完成 [20] - 中国企业主导中东数字基建（5G、云计算），华为、阿里等塑造当地数字生态 [22] 拉美数字生态 - 中国电商平台在拉美销售额预计增长47%，钱凯港将中南海运周期从45天缩至23天 [23] - 中国设立660亿元人民币信贷推进人民币国际化，深化锂、石油等资源合作 [23][24] - 中国投资从采掘业转向"新基础设施"（电信、金融科技、绿色能源） [24] 非洲矿产与绿色能源 - 中国参与蒙内铁路等基建项目推动非洲一体化，合作模式向全产业链深度转型 [25] - 非洲占全球30%关键矿产（刚果钴产量70%），中国需求与非洲供应链形成互利 [26] - 中国与40个非洲国家合作可再生能源项目，带来120吉瓦电力和6.6万公里电网 [26]

全球贸易格局与美越关税协议 - 特朗普政府通过《大漂亮法案》减税政策，为关税谈判提供更大灵活性，迫使贸易伙伴为减税带来的赤字压力买单 [3] - 与欧盟和日本谈判棘手，因利益交织深且贸易逆差大，而与东盟谈判因实力差距更易达成"美国开价-东盟接受"模式 [3] - 越南率先与美国达成协议，本土产品关税20%，转运第三国商品关税40%，但越南对20%本土关税意外且仍在争取降低 [3] - 越南默认接受40%转口关税，但实施细则未公布，需依赖现行美国贸易规则和海关机制推测执行方式 [4] 原产地规则与监管机制 - 美国判定"转运商品"依赖出口国签发的原产地证明，美越可能建立协同监管机制，越南审核原产地证明，美国海关实施差别化关税 [5] - 越南原产地规则分两类：优惠性（如东盟协定要求40% RVC）和非优惠性（默认LVC≥30%），"越南制造"需本土增值30%且完成最终工序 [7][8] - 美国采用"实质性改变"原则，综合评估商品名称、特性、用途变化，增值幅度非唯一标准，复杂加工更易通过认定 [10] - 美越可能借鉴《美加墨协定》制定量化LVC标准，预计沿用30% RVC或略增至35%-40%，越南加强原产地证书签发监管 [11][12] 行业合规风险与供应链影响 - 依赖中国原材料且LVC低于40%的越南行业风险高，包括未分类机械设备（27.5%）、纺织品服装皮革（29.8%）、金属制品（30.9%）等 [13] - 中国中间品依赖度高的行业（如机械设备、纺织品）若美越提高LVC标准，将面临供应链调整压力 [13] - LVC计算分直接法（本土中间消耗/总产出）和间接法（1-非本土中间消耗/总产出），行业数据存在偏差但反映整体趋势 [17][18] 在越中企应对策略 - 评估产品是否受美国"双反"税监管，中资背景出口易受重点审查 [21] - 供应链本地化或复杂加工转型，降低中国半成品依赖，提升越南实质性加工比例 [22][23] - 完善内控与数据追溯能力，支持"穿行测试"验证生产全流程合规性 [24] - 建立专业团队应对原产地调查，与法律顾问合作提供合规证明 [25] 贸易本质与政策弹性 - 贸易由市场效率驱动，高关税可能被企业通过定价策略（如压低中国原材料成本、抬高越南劳务成本）规避 [26] - 美国或采取"关税魔方"策略，表面维持高关税实际通过豁免、宽松认定等降低实际负担，但长期仍面临通胀风险 [27]

港股市场表现与支撑因素 - 2025年上半年港股市场表现强劲，年初在AI技术突破与科技重估下领跑全球，4月初对等关税风波后指数反弹，呈现结构性牛市格局 [2] - 恒生指数成分股仅85只，前五大公司市值占比34.3%，金融、可选消费、科技合计市值占比76.5%，高集中度导致高波动 [5] - 4月初以来在岸、离岸人民币兑美元分别升值1.2%、1.5%，与港股反弹同步，港股与离岸人民币汇率相关性极高 [8] 流动性支持与资金动向 - 香港金管局单月投放1294亿港元流动性，规模为近十年次高，推动1个月期、3个月期Hibor分别下行3.4、2.7个百分点 [12] - 前5个月港股IPO募资773.6亿港元，同比猛增720%，接近去年全年水平（878.1亿港元） [12] - 南向资金2025年累计净买入14.5万亿港元，为去年同期2.9倍，港股通持仓占比达19%，外资中介占比42% [17] 行业配置与资金偏好 - 南向资金静态持仓以金融板块为核心，动态配置转向信息技术、通讯服务等多元化行业 [21] - 外资偏好金融、可选消费、信息技术板块，与港股市值结构相似 [21] - 港资过去三个月增配金融、信息技术、能源，减配工业、医疗、消费 [21] 港股展望与驱动逻辑 - 人民币实际购买力被低估，1美元购买力相当于3.4元人民币，制造业能力支撑汇率升值 [29] - 港股兼具南向资金护盘确定性和外资再配置潜力，龙头公司代表人民币核心资产 [32] - 银行板块因低波动、高股息特性受险资青睐，享有股息免税优惠 [33] 潜在催化因素 - 美联储降息将带动香港融资成本下降，利好地产和科技成长板块 [36] - 板块轮动持续，医药、传媒等基本面改善行业已获资金追捧，估值偏低板块存在接力机会 [39] - 长期期待人民币资产"第三轮重估"，港股"国家风险溢价"有望收敛 [40]