全球右翼民粹主义浪潮回退 - 过去几周加拿大、澳大利亚、新加坡大选结果显示右翼民粹主义政党集体受挫，模仿特朗普风格的政客被选民回避，反建制、反精英情绪减弱 [3] - 加拿大自由党（中左翼）支持率从2021年持续下滑至20%，但今年3月激增至40%以上，最终赢得169个下议院席位（比2021年多9席），并创1984年以来得票率记录 [3] - 澳大利亚工党（中左翼）支持率从2023年30%反弹，最终赢得众议院91席（总数150席），总理阿尔巴尼斯成为2004年以来首位连任领导人 [4] - 新加坡人民行动党（中右翼）赢得议会87席（总数97席），得票率较2020年提升4.3个百分点，反映民众在动荡环境中寻求稳定 [5] 美国建制派精英派官僚回归 - 特朗普内阁中缺乏经验的激进改革派（如国家安全顾问沃尔兹）因能力不足被撤换，由建制派鲁比奥接任，后者身兼国务卿和国安顾问两职，成为自基辛格后首个双职人物 [7][8][9] - 沃尔兹前任沙利文拥有丰富外交经验（参与制定伊核协议等），接任者鲁比奥拥有24年从政履历（包括14年参议员和2016年总统竞选），凸显经验差异 [8] - 马斯克、纳瓦罗等激进派淡出权力核心，鲁比奥被特朗普列为"潜在继任者"，显示内阁向建制派倾斜 [9] 对世界局势的潜在影响 - 右翼民粹主义退潮源于其善于利用社会不平等问题但无法解决，左翼政党亦未抓住机遇（如移民政策和大通胀加剧矛盾），导致全球政治中间化趋势 [11][12] - 德国新政府由中右翼联盟党与中左翼社民党组成务实联盟，排除意识形态较重的绿党，有利于外交中淡化分歧、聚焦经贸合作 [13] - 中国或迎来自2001年后的全球化新机遇，全球政治思潮中间化可能为中国提供讲好故事、构建命运共同体的契机 [13]

中美关税协议核心内容 - 美方承诺取消4月8日对中国商品加征的91%报复性关税，并将4月2日加征的34%对等关税中的24%暂缓90天，保留剩余10%关税 [3] - 中方实施对等取消和暂缓措施，双方同意建立进一步经贸磋商机制 [3] - 本次会谈是中方"应美方请求"在瑞士举行，美方态度从"希望中国主动打电话"大幅逆转 [6] 美国战略动机 - 中国"以牙还牙"博弈策略带动非美国家观望拖延，美方急于破局 [7] - 美国需在6月30日前完成新财年预算法案审议，减税政策需其他财政收入补充，持续关税比极端关税更可行 [7] - 高关税导致中美事实贸易禁运，若影响圣诞季备货（订单早于销售至少3个月）将引发巨大政治压力 [8] 中国战略动机 - 4月对美出口同比下降21%，对东盟出口同比上升21%，中间品和资本品出口增速8.5%/8.2%高于消费品-4.1% [10] - 4月PMI新出口订单下滑4.3个百分点至44.7%，预计6月初出口增速开始减弱 [10] - 与非美谈判取得进展：与东盟签署多项双边合作文件，与欧盟达成电动车最低价格协议取代加征关税方案 [16] 市场影响 - 机电产品（占比59.9%）4月出口增速10.1%，集成电路增速20.2%，汽车零配件增速6.3% [14] - 美股A股同涨，人民币汇率与美元指数反弹，黄金因风险偏好改善回调 [18] - 出口链企业压力减轻，半导体设备、工业母机等领域国产替代加速趋势不变 [18]

全球贸易局势与中美关税政策 - 全球贸易紧张局势暂时缓解，美英贸易谈判进展迅速并于5月8日公布协定框架文本 [3] - 中美贸易谈判后发布联合声明，美国保留10%对华商品关税，暂停24%关税90天 [3] - 特朗普政府累计对中国商品加征30%关税（含20%芬太尼关税） [3] 中美上市公司财报含"税"量对比 - 中国A股5516家公司中仅41家提及"关税"，集中在机械设备、医药生物、汽车等行业 [3] - 美国1185家上市公司中276家提及"关税"，财报电话会议中710家提及 [5] - 美国提及关税公司主要集中在制造业四大领域：测量/光学设备、电子零部件、工业机器、化工制品 [5] 中国企业应对关税策略 - 电力设备和电子行业公司对关税态度偏正面（13家），机械设备/汽车行业偏负面（24家） [16] - 乐观企业分两类：1)已完成海外生产基地布局（如格林美、天振股份） 2)受益国产替代（如中颖电子、鼎龙股份） [19] - 应对措施包括优化全球供应链（中集车辆）、建立备份生产基地（众鑫股份） [21] 美国企业态度与应对 - 171家美企对关税持负面态度，仅10家持正面态度，负面集中在电子设备/工业机器/化工领域 [22] - 乐观企业采取三种策略：1)提高售价转嫁成本（西科国际） 2)产品获关税豁免（联邦信号） 3)直接受益政策（美国铝业） [26][28][30] - 悲观企业面临三大挑战：1)政策不确定性影响商业计划 2)供应链中断风险 3)报复性关税冲击 [32] 市场影响与表现 - 中国企业通过首轮贸易摩擦积累经验，更主动应对新关税冲击 [1] - 贸易战期间SP500最大跌幅12.1%，沪深300和上证指数最大跌幅7.6% [34]

五一假期消费 - 2025年五一假期全国国内出游3.14亿人次，同比增长6.4%，国内游客出游总花费1802.69亿元，同比增长8.0%，人均旅游消费574元，2024年人均消费为566元 [3] - 按照可比口径估算，今年五一人均消费仅恢复至2019年同期的90%，2024年为89%，五一假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，2024年同期为6.8% [3] - 假期消费总量增长主要依赖出行人数增长，更高的出行人数与更低的人均花费表明当前居民整体消费意愿较高，但消费能力依旧受限 [3] 4月集装箱吞吐量与出口 - 截至4月27日，国内集装箱吞吐量周均值同比7.3%（3月同比9.8%），港口完成货物吞吐量均值同比5.6%（3月同比4.8%） [6] - 4月国内20大港口离港船舶数量、离港船舶载重同比分别增长8.4%、10.4%，5月1-4日，20大港口日均离港船舶数量同比分别增长1.3%、5.8%，增速有所回落 [6] - 4月韩国、越南出口同比增长3.7%、21%，前值为3%、13.2%，进口同比增速为-2.7%、21.8%，前值为2.3%、18.7%，越南进出口同比大幅走高，与美国差异化关税下，中国转口贸易再度兴起有关 [6] 物价下行压力 - 受地缘政治摩擦影响，部分大宗商品价格大幅下行，预计4月PPI、CPI同比增速或下行至-2.7%、-0.1%左右 [9] - 4月国内生产资料价格指数（周度）从3月末的101.7下滑至4月末的99.4，环比下跌2.2% [10] - 能源类商品领跌，4月布伦特原油、焦煤、焦炭指数环比分别下滑15.6%、12.4%、5.1%，化工产品价格指数环比下滑6.4%，螺纹钢和热卷环比分别下滑4.2%、4.9%，铜环比下滑3.3%，4月猪肉、鸡蛋、蔬菜、水果价格环比分别为-1.3%、-0.1%、-9.1%、0.0% [10] 4月GDP增速 - 4月PMI生产指数相比3月下滑2.8个百分点至49.8%，重回荣枯线水平之下 [13] - 高频数据显示，中下游生产相比3月有所降温，4月末下游纺机开工率、汽车半钢胎开工率为55.1%、78.1%，相比3月末回落8.5、4.9个百分点 [13] - 基于相关高频数据，预计4月GDP或回落至4.9%左右 [14] 政府债发行 - 4月政府债发行规模有所下滑，wind口径下政府债净融资规模为7938亿元，前值14756亿元，其中新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债发行额、特别国债为2301、2616、232、2860亿元，国债净融资额（包括特别国债）为2658亿元 [16] - 截至4月末，新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债、特别国债、国债累计发行进度为27.1%、79.9%、38%、15.9%、30% [17] - 在特别国债发行计划明确后，后续如果经济面临压力加大，专项债和国债的发行速度或加快 [17]

4月中国出口表现 - 4月中国出口（以美元计价）同比增长8.1%，表现出明显的"抢转口"特征 [2] - 4月对美出口同比增速从9.1%快速下滑至-21%，拖累中国出口增速3个百分点 [2] - 4月中国对非美出口增速显著上行，其中对东盟出口增长20.8%，拉动中国出口增速3.6个百分点 [2] - 4月中国对越南出口增长23%，越南对美国出口增长34%，越南对中国的进口额和对美国的出口额均创2020年以来新高 [2] - 4月中国对非洲、德国、印度、拉丁美洲、中国台湾省等地区的出口增速均维持两位数以上高增 [2] 重点商品出口情况 - 4月中间品和资本品出口增速分别为8.5%、8.2%，显著高于消费品的出口增速-4.1% [3] - 集成电路、通用机械的出口同比增长20.2%、17%，在各类商品中表现亮眼 [4] - 机电产品出口占比59.9%，4月同比增长10.1% [6] - 船舶出口同比增长36.1%，液晶平板显示模组增长16% [6] - 汽车及底盘出口同比增长4.4%，汽车零配件增长6.3% [6] 贸易转移趋势 - 中国对东盟对外直接投资金额从2016年的102.8亿美元升至2023年的251.2亿美元 [3] - 中国对澳大利亚、非洲出口增速从年初的-4.8%、3%大幅提升至4月的5.8%、25% [7] - 3月美国自欧盟、东盟、中国的进口增速分别为61.2%、34.4%、11.1% [7] - 3月美国自澳大利亚、非洲这些非传统贸易国的进口增速达到了354.7%、65.9% [7] 美国进口情况 - 3月美国进口增速升至31.2%，其中消费品、工业用料和材料、除汽车外的资本品进口增速分别达到56.6%、39.8%、23% [6] - 美国继续从全球"抢进口"，预计在90天的关税豁免期内会持续这一趋势 [11] 未来出口展望 - 预计5月中国对美出口将进一步回落 [2] - 从6月初开始出口增速可能开始减弱，因4月PMI新出口订单大幅下滑4.3个百分点至44.7% [11] - 90天豁免期结束（7月9日）后，前期的"抢进口"将透支需求，美国经济下行压力可能导致需求不足 [11]

核心观点 - 特朗普政府以"化债"为核心目标，通过财政紧缩、关税战等手段试图缓解美债压力，但策略可能反噬美债信用 [3][14][17] - 短期经济衰退和美股调整被视为财政改革的必要代价，可能为中期选举创造有利条件 [5][6][9] - 美债需求侧风险上升，海外投资者减持趋势下国内机构成为主要承接方，但美元武器化可能加剧抛售压力 [26][28] - 黄金作为美债替代品受限于市场规模（仅占美债存量1.6%），其他高评级债券收益率吸引力不足 [28][30] 分章节总结 一、弱美元、弱美股、弱经济的政治意义 - 弱美元可提升制造业出口竞争力，弱美股实现财富再分配，经济衰退可倒逼美联储降息修复资产负债表 [5] - 2024年摇摆州胜选关键源于选民对高通胀/高利率的不满，经济议题信任度高于对手 [6] - 适度衰退有助于暴露财政低效问题，若二、三季度衰退后年底复苏，将利好2025年中期选举 [9] 二、美债压力与政府应对 - 4月2日关税政策引发10年期美债利率先降50bp后升60bp，30年期触及5%，硅谷银行事件显示高利率风险 [10] - 当前美债规模36.2万亿美元，票息率2.81%，2024财年利息支出8810亿美元占财政13% [12] - 减税提案TCJA长期规模等同社保缺口，财政削减进度滞后（仅完成1600亿/1万亿目标）倒逼关税暂停90天 [12][14] 三、美债信用危机 - "违约式化债"信号引发市场恐慌，2022年冻结俄外汇储备已构成事实违约，触发央行增持黄金 [17][19] - 威胁撤换美联储主席鲍威尔破坏央行独立性，类似1972年尼克松干预引发大滞胀的先例 [20][21] - 4月"对等关税"后出现股债汇三杀：标普500跌10%、美元指数破100、瑞郎单日跌3% [23] 四、美债供需分析 - 6月"6万亿到期"系误读，实际为短债滚续，到期量时间分布均匀 [24] - 美债持有结构：美联储15%、国内机构41%、海外投资者24%、政府间20%，国内承接缓解抛压 [26] - 黄金市场年需求4500-5000吨，总规模不足6000亿美元；欧元债券收益率2.4%显著低于美债4.3% [28][30]

美国全行业都几乎处于关税到来前的"活动激增"状态，这种状态的持续性相对脆弱， 也从某种程度上掩盖了周期性走弱所带来的增长放缓。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 "抢消费"、"抢进口"、"抢库存"、"抢投资"，是关税乌云下美国经济活动前置的真实写照。 从一季度美国 GDP 来看，私人部门最终购买依然处于相对稳健的水平，但这个相对正常的增速背后其 实是明显前置的商品需求，其中以耐用品消费最为显著。 就像中国贸易部门的"抢出口"必然消退一样，美国私人部门的"抢消费"也难以维持高速增长，尤其是 其消费能力也正在边际走弱。 消费能力来自于收入，4月非农薪资增速相对偏弱，联储最看重的 ECI 收入增速也保持着回落趋势， 跳槽者的薪资增速已经回落到了 2019 年的水平。 过去几年支撑美国居民消费韧性的财富效应也在 2024 年第四季度开始消退，成为过去一年美国居民 部门总财富增长最缓慢的一个季度，且在 2025 年第一季度还面临进一步下降。 另外，过往的低利率顺风逐渐消失，房贷利率的压力正缓慢上升，将给居民部门的财富积累带来更大的 压力。 美国企业 也展现出"抢进口"的姿态：库存激增，固定投资（非住宅中的设备投资）大举前 ...

政策宽松与降息分析 - 央行推出三类10项具体政策支持稳市场稳预期 包括降准降息和创设新型货币政策工具 [3] - 核心政策利率下调10BP 7天OMO利率从1.5%降至1.4% LPR同步下行10BP左右 [4] - 结构性政策工具利率下调25BP 如支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5% PSL利率从2.25%降至2% [4] - 个人住房公积金贷款利率下调25BP 5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6% [4] 降息背景与时机 - 4月中美贸易摩擦升温 PMI回落及大宗商品价格下滑预示通胀下行压力加大 为降息创造时机 [5] - 人民币汇率重回7.2左右 中间价与离岸价差收敛 汇率贬值对货币政策的掣肘减弱 [5] - 央行通过降息配合财政部表态 表明政策稳增长决心 目标实现2025年5%左右增长 [5] 货币政策工具调整细节 - 商业银行净息差压力较大 2024年末仅1.52% 结构性工具利率下调25BP可缓解银行负债成本压力 [6] - 截至2025年一季度末 商业银行对央行负债总额17.1万亿 结构性工具余额5.9万亿占比34.5% [6] - 支农支小再贷款额度增加3000亿 科技创新再贷款新增3000亿额度 [7] 降准与流动性支持 - 存款准备金率下调0.5个百分点 从6.6%降至6.2% 预计释放长期流动性约1万亿元 [8] - 降准为政府债发行提供流动性支持 2025年4月末政府债净融资规模4.9万亿 发行进度41% [8][9] - 特殊再融资专项债发行进度达79.9% 专项债发行进度偏慢仅27% [9] 财政政策展望 - 贸易战影响显现后 财政政策将配合宽松货币政策加速落地存量政策并储备增量政策 [11]

关税的双重紧缩效应 - 关税既是财政紧缩（美国私人部门承担）也是货币紧缩（非美私人部门承担）[1] - 当前关税与2018年不可比：金融通缩效应显著（盈利预期压低、估值侵蚀、去杠杆化、信贷紧缩）且陡增关税难由单方承担[3] 需求端的涨价约束 - 消费者信心跌破数年低点 耐用品前置消费已反映关税预期[5] - 居民提前囤货显示对关税敏感 可能减少消费而非承担涨价[5] - 3月汽车消费创4年新高（规避未来关税） 但需求将快速回落[5] - 服务消费同步下行：本土旅游/酒店入住率同比收缩 餐饮同店收入恶化[11][13] 金融通缩的传导机制 - 系统性关税冲击触发金融紧缩 美股高估值下或引发Kindleberger-Minsky不稳定循环[17] - 金融通缩表现：企业盈利预期下降→信贷收缩→资本开支/回购减少→循环强化[18] - 居民财富效应逆转：美股下跌+实际购买力下降→消费意愿受压制[18] 供给端的拖延策略 - 企业押注关税不可持续 贸易商转向合同重谈/供应链重组/游说豁免[20] - 美国企业补库应对消费前置 库存小幅增加+需求走弱+高利润率→涨价能力有限[20] - 地方联储褐皮书显示企业倾向"小幅高频调价"而非大幅涨价[20] 非关税因素的衰退共振 - DOGE改革冲击企业利润：Verizon一季度流失28.9万客户（含政府订阅流失）[25] - 1800家小型企业承包商被终止合同（远超往年）[26] - OPEC+竞争性增产：沙特5月增产41.1万桶（预期3倍） 6月或再加速[26] 联储政策的两难困境 - 关税通胀或被高估 但联储需观察两个月数据以确认"一次性效应"[29] - 若降息延迟 需50bp幅度才能兼顾抗通胀与稳增长 否则两头失衡[30]

美股近期表现 - 美股因"对等关税"暂缓出现连续反弹，4月8日至5月2日道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨8.83%、15.22%、12.33% [3] - 2月中下旬以来的调整分为两波：第一波因Deepseek崛起导致科技板块领跌，第二波因特朗普关税政策引发衰退担忧导致各板块普跌 [4] - 技术指标显示4月8日标普500指数6日RSI跌至11.19，进入超卖区间，但截至4月25日已重回BOLL中位线上方 [6][7] 关税与衰退影响 - 彭博机构调查显示美国经济衰退概率上升至40%，Polymarket平台押注概率升至54% [10] - 标普500指数2025年全年平均EPS降至265.87，较年初下降2.8%，能源、工业、可选消费等行业首当其冲 [11] - Mag7中苹果、特斯拉受关税直接影响较大，亚马逊、谷歌、Meta受经济周期影响显著，微软相对稳定 [17] - Mag7海外营收占比普遍较高，苹果57%、特斯拉51%、谷歌53%、脸书55%、英伟达53% [19] 美股估值分析 - 2022-2024年Mag7营收占标普500比重从11.8%升至13.5%，净利润占比从17%升至23.2% [20] - 同期Mag7与标普493指数累计涨幅分别为85%和23%，差距显著 [20] - 截至4月25日Mag7市盈率为30.46倍(近三年29.1%分位数)，标普493指数为22.35倍(近三年67.7%分位数) [20] - 标普500指数ERP为-0.2，低于三年均值0.5倍标准差 [23] 财富分配与政治因素 - 美国前0.1%家庭掌握13.8%财富，股票和基金占比超40%，而后50%家庭股票和基金占比不足5% [27] - 2023-2024年标普500上涨53%，前0.1%家庭总资产上涨18.3%，底层50%仅上涨6.4% [29] - 中小企业受高利率限制难以扩张，2013-2023年小型企业贡献净就业岗位总数的55% [31] 美联储政策 - 美联储主席鲍威尔表示关税政策很可能导致通胀暂时上升，且影响可能更为持久 [37] - 鲍威尔明确表示不会因市场暴跌介入降息，认为市场正在有序运转 [39] - 当Trump Put和Fed Put预期相继落空，美国经济衰退迹象可能为美股亮起红灯 [40]