核心观点 - 特朗普政府以"化债"为核心目标，通过财政紧缩、关税战等手段试图缓解美债压力，但策略可能反噬美债信用 [3][14][17] - 短期经济衰退和美股调整被视为财政改革的必要代价，可能为中期选举创造有利条件 [5][6][9] - 美债需求侧风险上升，海外投资者减持趋势下国内机构成为主要承接方，但美元武器化可能加剧抛售压力 [26][28] - 黄金作为美债替代品受限于市场规模（仅占美债存量1.6%），其他高评级债券收益率吸引力不足 [28][30] 分章节总结 一、弱美元、弱美股、弱经济的政治意义 - 弱美元可提升制造业出口竞争力，弱美股实现财富再分配，经济衰退可倒逼美联储降息修复资产负债表 [5] - 2024年摇摆州胜选关键源于选民对高通胀/高利率的不满，经济议题信任度高于对手 [6] - 适度衰退有助于暴露财政低效问题，若二、三季度衰退后年底复苏，将利好2025年中期选举 [9] 二、美债压力与政府应对 - 4月2日关税政策引发10年期美债利率先降50bp后升60bp，30年期触及5%，硅谷银行事件显示高利率风险 [10] - 当前美债规模36.2万亿美元，票息率2.81%，2024财年利息支出8810亿美元占财政13% [12] - 减税提案TCJA长期规模等同社保缺口，财政削减进度滞后（仅完成1600亿/1万亿目标）倒逼关税暂停90天 [12][14] 三、美债信用危机 - "违约式化债"信号引发市场恐慌，2022年冻结俄外汇储备已构成事实违约，触发央行增持黄金 [17][19] - 威胁撤换美联储主席鲍威尔破坏央行独立性，类似1972年尼克松干预引发大滞胀的先例 [20][21] - 4月"对等关税"后出现股债汇三杀：标普500跌10%、美元指数破100、瑞郎单日跌3% [23] 四、美债供需分析 - 6月"6万亿到期"系误读，实际为短债滚续，到期量时间分布均匀 [24] - 美债持有结构：美联储15%、国内机构41%、海外投资者24%、政府间20%，国内承接缓解抛压 [26] - 黄金市场年需求4500-5000吨，总规模不足6000亿美元；欧元债券收益率2.4%显著低于美债4.3% [28][30]

美国全行业都几乎处于关税到来前的"活动激增"状态，这种状态的持续性相对脆弱， 也从某种程度上掩盖了周期性走弱所带来的增长放缓。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 "抢消费"、"抢进口"、"抢库存"、"抢投资"，是关税乌云下美国经济活动前置的真实写照。 从一季度美国 GDP 来看，私人部门最终购买依然处于相对稳健的水平，但这个相对正常的增速背后其 实是明显前置的商品需求，其中以耐用品消费最为显著。 就像中国贸易部门的"抢出口"必然消退一样，美国私人部门的"抢消费"也难以维持高速增长，尤其是 其消费能力也正在边际走弱。 消费能力来自于收入，4月非农薪资增速相对偏弱，联储最看重的 ECI 收入增速也保持着回落趋势， 跳槽者的薪资增速已经回落到了 2019 年的水平。 过去几年支撑美国居民消费韧性的财富效应也在 2024 年第四季度开始消退，成为过去一年美国居民 部门总财富增长最缓慢的一个季度，且在 2025 年第一季度还面临进一步下降。 另外，过往的低利率顺风逐渐消失，房贷利率的压力正缓慢上升，将给居民部门的财富积累带来更大的 压力。 美国企业 也展现出"抢进口"的姿态：库存激增，固定投资（非住宅中的设备投资）大举前 ...

政策宽松与降息分析 - 央行推出三类10项具体政策支持稳市场稳预期 包括降准降息和创设新型货币政策工具 [3] - 核心政策利率下调10BP 7天OMO利率从1.5%降至1.4% LPR同步下行10BP左右 [4] - 结构性政策工具利率下调25BP 如支农支小再贷款利率从1.75%降至1.5% PSL利率从2.25%降至2% [4] - 个人住房公积金贷款利率下调25BP 5年期以上首套房利率由2.85%降至2.6% [4] 降息背景与时机 - 4月中美贸易摩擦升温 PMI回落及大宗商品价格下滑预示通胀下行压力加大 为降息创造时机 [5] - 人民币汇率重回7.2左右 中间价与离岸价差收敛 汇率贬值对货币政策的掣肘减弱 [5] - 央行通过降息配合财政部表态 表明政策稳增长决心 目标实现2025年5%左右增长 [5] 货币政策工具调整细节 - 商业银行净息差压力较大 2024年末仅1.52% 结构性工具利率下调25BP可缓解银行负债成本压力 [6] - 截至2025年一季度末 商业银行对央行负债总额17.1万亿 结构性工具余额5.9万亿占比34.5% [6] - 支农支小再贷款额度增加3000亿 科技创新再贷款新增3000亿额度 [7] 降准与流动性支持 - 存款准备金率下调0.5个百分点 从6.6%降至6.2% 预计释放长期流动性约1万亿元 [8] - 降准为政府债发行提供流动性支持 2025年4月末政府债净融资规模4.9万亿 发行进度41% [8][9] - 特殊再融资专项债发行进度达79.9% 专项债发行进度偏慢仅27% [9] 财政政策展望 - 贸易战影响显现后 财政政策将配合宽松货币政策加速落地存量政策并储备增量政策 [11]

关税的双重紧缩效应 - 关税既是财政紧缩（美国私人部门承担）也是货币紧缩（非美私人部门承担）[1] - 当前关税与2018年不可比：金融通缩效应显著（盈利预期压低、估值侵蚀、去杠杆化、信贷紧缩）且陡增关税难由单方承担[3] 需求端的涨价约束 - 消费者信心跌破数年低点 耐用品前置消费已反映关税预期[5] - 居民提前囤货显示对关税敏感 可能减少消费而非承担涨价[5] - 3月汽车消费创4年新高（规避未来关税） 但需求将快速回落[5] - 服务消费同步下行：本土旅游/酒店入住率同比收缩 餐饮同店收入恶化[11][13] 金融通缩的传导机制 - 系统性关税冲击触发金融紧缩 美股高估值下或引发Kindleberger-Minsky不稳定循环[17] - 金融通缩表现：企业盈利预期下降→信贷收缩→资本开支/回购减少→循环强化[18] - 居民财富效应逆转：美股下跌+实际购买力下降→消费意愿受压制[18] 供给端的拖延策略 - 企业押注关税不可持续 贸易商转向合同重谈/供应链重组/游说豁免[20] - 美国企业补库应对消费前置 库存小幅增加+需求走弱+高利润率→涨价能力有限[20] - 地方联储褐皮书显示企业倾向"小幅高频调价"而非大幅涨价[20] 非关税因素的衰退共振 - DOGE改革冲击企业利润：Verizon一季度流失28.9万客户（含政府订阅流失）[25] - 1800家小型企业承包商被终止合同（远超往年）[26] - OPEC+竞争性增产：沙特5月增产41.1万桶（预期3倍） 6月或再加速[26] 联储政策的两难困境 - 关税通胀或被高估 但联储需观察两个月数据以确认"一次性效应"[29] - 若降息延迟 需50bp幅度才能兼顾抗通胀与稳增长 否则两头失衡[30]

美股近期表现 - 美股因"对等关税"暂缓出现连续反弹，4月8日至5月2日道琼斯、纳斯达克、标普500分别上涨8.83%、15.22%、12.33% [3] - 2月中下旬以来的调整分为两波：第一波因Deepseek崛起导致科技板块领跌，第二波因特朗普关税政策引发衰退担忧导致各板块普跌 [4] - 技术指标显示4月8日标普500指数6日RSI跌至11.19，进入超卖区间，但截至4月25日已重回BOLL中位线上方 [6][7] 关税与衰退影响 - 彭博机构调查显示美国经济衰退概率上升至40%，Polymarket平台押注概率升至54% [10] - 标普500指数2025年全年平均EPS降至265.87，较年初下降2.8%，能源、工业、可选消费等行业首当其冲 [11] - Mag7中苹果、特斯拉受关税直接影响较大，亚马逊、谷歌、Meta受经济周期影响显著，微软相对稳定 [17] - Mag7海外营收占比普遍较高，苹果57%、特斯拉51%、谷歌53%、脸书55%、英伟达53% [19] 美股估值分析 - 2022-2024年Mag7营收占标普500比重从11.8%升至13.5%，净利润占比从17%升至23.2% [20] - 同期Mag7与标普493指数累计涨幅分别为85%和23%，差距显著 [20] - 截至4月25日Mag7市盈率为30.46倍(近三年29.1%分位数)，标普493指数为22.35倍(近三年67.7%分位数) [20] - 标普500指数ERP为-0.2，低于三年均值0.5倍标准差 [23] 财富分配与政治因素 - 美国前0.1%家庭掌握13.8%财富，股票和基金占比超40%，而后50%家庭股票和基金占比不足5% [27] - 2023-2024年标普500上涨53%，前0.1%家庭总资产上涨18.3%，底层50%仅上涨6.4% [29] - 中小企业受高利率限制难以扩张，2013-2023年小型企业贡献净就业岗位总数的55% [31] 美联储政策 - 美联储主席鲍威尔表示关税政策很可能导致通胀暂时上升，且影响可能更为持久 [37] - 鲍威尔明确表示不会因市场暴跌介入降息，认为市场正在有序运转 [39] - 当Trump Put和Fed Put预期相继落空，美国经济衰退迹象可能为美股亮起红灯 [40]

关税博弈的本质 - 对等关税本质是多人重复博弈，核心在于谈判而非税率计算 [2][4] - 最优策略是"以牙还牙"（Tit for Tat），即"人不犯我我不犯人，人若犯我我必犯人" [4] - 美国核心目的是获取经济利益解决内部财政问题，而非推动制造业回流 [4] "以牙还牙"策略的影响 - 中国采取该策略给美国带来额外衰退担忧并破解其谈判筹码 [5] - 华尔街投行因此下调美国增长预测并上调衰退概率 [6] - 该策略为其他国家赢得90天缓和期，帮助中国企业争取转口贸易时间窗口 [6] 非美国家的应对策略 - 特朗普利用经济依赖、军事力量和美元霸权三张底牌施压非美国家 [8] - 韩国案例显示小国可能被迫增加美国商品采购、投资美国产业和承担更多军费 [9][10] - 中国策略使非美国家认识到过度倒向美国可能损失中国供应链和市场 [14] 多方动态博弈格局 - 与中国谈判是非美国家改变与美国博弈处境的关键 [18] - 中国正与日韩深化RCEP框架下的制度型开放，与东盟加强制造业合作，与欧盟推进新能源车领域合作 [19] - 关税博弈平衡将取决于与第三方非美国家的谈判进展 [21] 博弈前景评估 - 对等关税的随意性和执行难度注定其不可持续 [20] - 评估重点应转向美国剩余筹码、各方经济耐受力及与第三方国家谈判进展 [20] - 关税战本质是博弈问题，单纯计算税率影响价值有限 [20]

出口景气度高频追踪指标 - 核心观点：通过港口吞吐量、运价指数、经济景气度及韩国出口等高频数据综合研判中国出口趋势，当前对美出口已现回落迹象但港口韧性仍存，可能与"抢转口"行为有关 [4][24] 中美港口数据 - 洛杉矶港4月19日进口集装箱吞吐量同比增长8.6%，但全美零售联合会预测7-8月集装箱进口量将减少27%-28% [5] - 中国港口4月货物/集装箱吞吐量同比增4.4%/7.5%，3月为4.2%/8.9%，显示货运韧性 [6] 集装箱运价数据 - 截至4月18日，美东/美西航线运价同比下跌24%/19%，CCFI指数整体下滑27%，且美线运价环比降幅（-9%）深于CCFI总指数（-5%） [9] - 波罗的海干散货指数（BDI）与全球出口增速强相关，需结合集装箱运价交叉验证 [10] 中美工业与需求数据 - 美国4月前两周经济活动指数均值升至2.78（3月为2.32），短期经济对进口仍有支撑但关税可能扰动 [16] - 中国电子设备、运输设备等行业出口依赖度超20%，4月江浙织机开工率较3月末回落7.7个百分点但出口相关性较弱 [17] 韩国出口数据 - 4月前20日韩国出口增速由3月4.4%转负至-5.2%，对美出口骤降至-14.3%（前值+2.9%），仅半导体出口维持韧性（+10.7%） [20] 出口增速估算 - 模型估算4月中国出口同比增速约2.9%，但对美直接出口回落趋势明确，"抢转口"行为或支撑港口数据 [24]

"抢转口"适度支撑二季度出口，但美国需求下滑叠加透支效应，三季度出口承压更显 著。 文：国金宏观宋雪涛/联系人孙永乐 自 2024 年 11 月特朗普胜选后，美国企业便开始了"抢进口" ： 24 年 12 月，美国进口增速升至 12.8% ； 2025 年 1-2 月，美国进口增速突 破了 20% ，创下近年来新高。 分商品看，除汽车、零部件和发动机外（可能与年初美国汽车零售增速转负，需求不足有关），美国消费品、资本品、中间品的进口增速均明显上 行。其中， 2025 年 1-2 月， 工业用品和材料 的进口增速超过了 60% ，消费品的进口增速达到了 26.3% 。 细分商品来看（ SITC 二级口径），美国"抢进口"力度最大的是 杂项制品 ，包括玩具、游戏及运动用品、文具、印刷品、工艺品、装饰品等劳动 密集型制成品和日常消费品， 2024 年 12 月 -2025 年 2 月杂项制品的进口增长了 185.9% ，占美国进口金额比例从去年同期的 5% 提高到了 11.9% ，进口额达 1056 亿美元。 杂项制品进口大幅走高，一方面与相关商品的对外依赖度较高有关，比如美国玩具进口额占全球总进口额的 30% ， ...

会议部署的核心脉络 - 外交是当前头等大事 强调同国际社会维护多边主义 反对单边霸凌行径 聚焦构建周边命运共同体 [4] - 对美外交展现诚意 对非美国家外交紧锣密鼓展开 以提升单边主义成本 [4] - 加快推出存量政策 财政政策方面 1-4月地方新增专项债发行全年额度的27.1% 国债净融资为全年额度的26.0% 70%以上政策空间未启用 [4] - 货币政策留有后手 减少买断式逆回购 暂停国债净买入 预计二季度将重启国债净买入和降准 降息需参考汇率和美联储动态 [4] - 一季度GDP同比增长5.4% 二季度增速若回落至4.6% 仍可达成全年5%左右目标进度 [5] - 增量政策储备在先落地在后 外交成果决定外需压力 存量政策释放决定内需走势 二季度经济状态决定下半年增量政策力度 [5] 增量政策的潜在方向 - 定向支持外贸企业 加强融资支持 创设新结构性货币政策工具 加快内外贸一体化 提高失业保险基金稳岗返还比例 [6] - 提振消费作为扩大内需主要着力点 大力发展服务消费 扩围提质实施两新政策 可能提高以旧换新补贴力度 [6] - 防范化解重点领域风险 包括解决地方政府拖欠企业账款 城市更新和城中村改造 稳定和活跃资本市场 [6] 团队介绍 - 宋雪涛为北卡州立大学经济学博士 多次获得金牛奖 21世纪金牌分析师等荣誉 [8] - 赵宏鹤负责重大战略政策和国际关系研究 [8] - 张馨月负责经济政策和财政研究 [9] - 孙永乐负责国内宏观经济和货币流动性研究 [10] - 钟天负责海外经济和全球货币政策研究 [11] - 厉梦颖负责贸易政策 企业出海 产业趋势和宏观ESG研究 [12] - 陈瀚学负责海外市场分析和大类资产研究 [13]

外交应对关税冲击 - 美国"对等关税"于4月9日生效，本质是博弈而非贸易，其他国家态度随之变化：英国寻求深化对华伙伴关系，欧盟推进经贸与气候合作，日本拒绝对美贸易让步 [4][5] - 美国关税政策加速全球贸易秩序重构，冲击美元体系，为中国提供历史机遇 [5] - 中国通过周边外交构建命运共同体（越南、马来西亚、柬埔寨签署联合声明），巩固与非美国家关系以对冲美国关税对出口的冲击 [5][6] 时效性储备政策落地 - 国务院强调预期管理，要求政策早出手、快出手，股市稳定战略地位提升，"国家队"发挥类平准基金作用 [7][8] - 楼市政策持续加码，居民财产性收入增速连续两季度改善 [8] - 外贸企业定向纾困政策包括税收优惠、信贷支持、稳岗补贴及内销渠道拓宽，国常会要求"一业一策"支持 [10][11] 服务消费与流动性管理 - 服务消费成为政策重点，商务部等9部门印发《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》，国常会明确促进养老、旅游等领域消费 [11] - 超长期特别国债4月24日首发，地方政府专项债二季度进入发行高峰，货币政策或配合降准/逆回购 [12] 财政加码与消费提振 - "以旧换新"政策扩围至出口转内销产品，政策核心为提高居民消费能力（转移性收入补贴）与意愿（完善社保体系） [14][15] - 财政预留充足工具空间，赤字、专项债等可进一步扩张，政策力度取决于外交成果与出口数据 [15]