报告行业投资评级 - 行业评级为“优于大市·维持” [7] 报告的核心观点 - 2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产持续提升 [110] - 二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡 [110] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [7][110] - 氟制冷剂的升级换代，为氟制冷剂龙头公司的发展带来了产品升级带来的市场机遇。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续 [110] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业 [110] 根据相关目录分别进行总结 7月氟化工行业整体表现 - 截至7月末，上证综指较6月末上涨4.97%；沪深300指数较6月末上涨5.47%；申万化工指数较6月末上涨8.05%；氟化工指数较6月末上涨6.29%。7月氟化工行业指数跑输申万化工指数1.76pct，跑赢沪深300指数1.32pct，跑赢上证综指0.82pct [18] - 截至2025年7月30日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别较6月底-2.76%、+2.24% [20] 7月制冷剂行情回顾 制冷剂价格与原材料价差表现 - 2024年，随配额细则方案的落地，叠加空调排产数据表现靓丽，部分企业停产检修，制冷剂延续景气上行趋势。2025年，受供给端配额政策强约束持续，主流制冷剂产品价格逐步统一，并迎来持续上涨 [24][25] - 预计8 - 10月R32均价分别在5.6/5.7/5.8万元；R134a分别在5.0/5.1/5.2万元。未来三个月制冷剂R32价格或延续高位偏强运行，R134a市场或有进一步冲高预期 [3][25] - 截至2025年7月30日，R22主流成交价格维持在3.55 - 3.6万元/吨；R32当前报价区间为5.4 - 5.6万元/吨，预计后续仍将上行；R134a短期成交价稳定在4.9 - 5.0万元/吨，但后续企业报盘预期上涨；R125当前以内需自用为主，外贸市场相对平淡；R227ea报价已至7.3万元/吨 [27] - 本月R22报价提升至40000元/吨，较上月提升3000元/吨；R134a报价提升至50000元/吨，较上月+1000元/吨；R125维持报价46000元/吨；R32报价提升至56000元/吨，较上月+3000元/吨；R410a报价提升至50000元/吨，较上月+1000元/吨；R152a维持报价30500元/吨；R142b维持报价30000元/吨；R143a维持报价46000元/吨 [28] 制冷剂出口数据跟踪 - 2025年1 - 6月，R22出口2.61万吨，同比下降34.0%；R32出口2.55万吨，同比增长14.0%；R125/143系列出口0.76万吨，同比增长22.6%；R134a出口4.96万吨，同比下降12.0%。从出口数据来看，制冷剂海外需求持续增长以R32为主 [34] - 6月出口量环比降温，R22同比下降43%，R32同比增长0.3%，R134a同比下滑14%，R125/143系列同比增长54% [34] - 截至2025年6月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格受海关出关、船运周期等因素影响，与内贸月度价格仍然倒挂，但企业端内外贸报价已协同一致。2025年6月R32出口均价为44449元/吨，R22出口均价为25917元/吨，R134a出口均价为43695元/吨，R125/R143系列出口均价为28539元/吨 [4][34] 主要制冷剂开工率及产量数据跟踪 - 报告提及了我国R32、R125、R134a、R22周度开工负荷率变化以及主要制冷剂产品月度产量跟踪相关内容，但未给出具体数据结论 [58] 中国履行《蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年）发布，行业景气度延续 生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年） - 2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025 - 2030)》，主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10% [60] - 二代制冷剂淘汰方案和三代制冷剂削减方案对不同行业提出了具体的淘汰和禁止要求，认为制冷剂配额政策的严肃性持续，在供给端长期强约束的背景下，看好制冷剂产品长期景气度的延续 [61] HCFCs：生产总量/使用总量分别削减基线值的67.5%/73.2%，R22内用生产配额同比削减28% - 2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2% [62] - 细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%。2025年R22东岳集团生产配额达4.39万吨，占总量29.46%；巨化股份内用配额达2.53万吨，占总量31.28% [62] HFCs：R32较2024年初增加4.08万吨，R134a配额减少，年内两次配额调整给予配额灵活性 - 三代制冷剂中R32生产配额28.03万吨，增加4.08万吨；内用配额18.45万吨，增加4.25万吨。其中巨化股份（含飞源化工）生产配额达12.85万吨，占总量45.82%；巨化股份（含飞源化工）内用配额达8.45万吨，占总量45.82% [63] - 其他三代制冷剂品种方面，R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；内用配额6.11万吨，增加1058吨。R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨；内用配额8.04万吨，减少2241吨。R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨；内用配额11445吨，增加276吨 [63] 空调/汽车/冰箱排产数据及出口数据跟踪 空调：2025年二季度整体排产同比持续增长 - 2025年地产基本面整体延续了2024年四季度边际改善的趋势，房屋新开工依旧低迷，但施工、竣工端降幅缩窄。当前我国地产行业仍处在风险出清期，下半年市场环境继续保持宽松为主，供需两端持续发力，“去库存”工作加快推进，政策调控或主要将聚焦到支持收购存量房用作保障房方面 [70][71][73] - 2025年8月空调总排产受夏季高温影响，较上一轮预期滚动上调。2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，5 - 6月排产表现强势增长。进入夏季多地高温天气带动空调终端市场销量提升，行业库存进一步消化，伴随新冷年逐渐临近，第三批690亿以旧换新资金下达，给予厂商稳定剂 [74][75] - 出口方面，1 - 6月我国空调累计出口4108万台，同比+6.9%，出口市场自5月起开始出现下滑趋势，6月除大洋洲因小基数保持增长外，其他区域均不同程度下滑。此外随着对等关税落地，海外补货告一段落，海外部分地区库存压力较大。东南亚市场受地缘政治风险和物流瓶颈限制，供应链稳定性受到冲击，市场有所回落 [75] - 排产方面，2025年8月内销排产673.5万台，同比 - 11.9%；9月、10月内销排产同比降幅逐步减小。2025年8月出口排产470.8万台，同比 - 14.7%；9月、10月出口排产也将延续下滑，出口排产仍然承压 [75][76] 汽车：我国汽车出口增长的势头仍在延续 - 2025年我国汽车出口增长的势头仍在延续。2025年1 - 6月，汽车产销量分别为1562.1万辆和1565.3万辆，分别同比增长10.8%和11.4%。2025年1 - 6月，汽车整体出口为307.82万辆，同比增长10.3% [83] - 各地因地制宜纷纷推出汽车以旧换新补贴方案，我国汽车市场正在加速转型，由“增量时代”进入了“存量和增量并存的时代”，“以旧换新”的潜能巨大 [85] - 新能源车对车辆热管理行业从“节能”与“环保”两个方面提出了更高级、更精准的要求，全球汽车空调制冷剂正在从第三代向第四代方向过渡 [87] 冰箱/冷柜/热泵：上半年冰箱经历多轮内卷冲击，冰箱产业洗牌进程加速 - 冰箱：2025年一季度整体排产延续增长趋势，5 - 6月排产受促销活动影响终端销售环比改善。随着618大促结束，三季度排产预计呈现下行趋势，8月冰箱内销排产同比收缩。出口方面，2025年冰箱出口压力较大，三季度出口区域出现分化，欧美等传统市场表现疲软，非洲、拉美等新兴市场成为拉动出口增长的主力。2025年1 - 6月，我国冰箱累计出口4052万台，同比+1.8%。2025年8月冰箱内销排产324万台，较去年实绩下降11.5%；出口排产438万台，较去年实绩下降8.3% [88][89] - 冷柜/冰柜：2024年我国冷链需求总量预计达到3.65亿吨，同比增长4.3%，冷链物流总收入预计达到5361亿元，同比增长3.7%。2024年冷库市场新增供应较为平稳，供需剪刀差进一步拉大，大部分城市的全年冷库空置率呈增长态势。受政策补贴和市场需求的带动，冷藏车销量恢复两位数增长，新能源冷藏车销量爆发增长。2024年12月全国冷柜产量272.92万台，同比增长1.47%；1 - 12月累计产量2335.61万台，同比增长3.57%。2025年6月全国冷柜产量241.4万台，同比增加18.8% [93][95] - 空气源热泵：据IEA预测，全球热泵安装量在2025年有望达到2.8亿台，到2030年预计达到近6亿台，达到2020年装机量的3倍以上。中国政府为促进空气源热泵行业的发展，已在各个层面出台了一系列政策支持和补贴措施。我国空气源热泵行业也在开发适应不同应用场景和用户需求的多样化产品。根据产业在线预测，2024年热泵行业销售额为278.76亿元，同比下滑8.12%。另据QYResearch，预计2029年全球空气源热泵市场将达到657.29亿美元，其中2023 - 2029年的年复合增长率(CAGR)为15.3% [96][97] 含氟聚合物 - 含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端持续性增加，需求增速远不及供给增量，而出现失衡状态。本月随着原材料价格上行，氟聚合物价格跟随上涨 [100] - PTFE方面，供过于求局面短期难以改善，市场因需求复苏乏力持续弱稳，近期成本支撑减弱致成交价下移。截至2025年7月30日，悬浮中粒报盘价格在3.4万 - 3.8万元/吨，悬浮细粉报盘价格在3.9万 - 4.0万元/吨，分散树脂报盘价格在3.8万 - 3.9万元/吨，分散乳液报盘价格在2.7万 - 2.8万元/吨 [100] - PVDF方面，涂料应用领域短期内进入低价清库阶段；锂电用领域表现坚挺，但受到下行氛围拖累。截至2025年7月30日，乳液锂电正极用途4.5 - 5.5万元/吨左右，涂料用途4.2万 - 5.0万元/吨 [101] - FEP方面，市场持续低位运行，供大于求格局未改。部分企业为加速出货、缓解库存压力下调报价，低端牌号价格承压尤为明显。当前市场报价：挤出料主流区间4.15 - 4.30万元/吨；模压料高端牌号价格相对坚挺，报6.8 - 8.0万元/吨 [101] 7月氟化工相关要闻 - 东阳光含氟高分子及配套项目竣工验收公示：7月21日，乳源东阳光氟树脂有限公司1万吨年PVDF与2.7万吨年R142b项目验收公示。项目投产后，全厂总产能达到2.5万吨/年PVDF和4.5万吨/年R142b [103] - 瓮福集团氟化氢产能持续扩张：近日，瓮福达州化工有限责任公司高纯无水氟化氢项目在相关网站公示，配套建设规模为3万吨/年高纯无水氟化氢、2万吨/年高纯氢氟酸生产装置等。目前，瓮福集团氟化氢总产能为21万吨，未来还预计新建5万吨产能，待所有在建和规划项目投产后，瓮福集团氟化氢总产能将达到约30万吨 [104] - 多家公司发布中报预增公告：巨化股份预计2025年半年度归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，同比增张136%到155%；三美股份预计2025年半年度归母净利润为9.48亿元到10.42亿元，同比增长146.97%到171.67%；昊华科技预计2025年半年度归母净利润在5.9亿元到6.5亿元之间，同比增幅59.30%到75.50%；东岳集团预计截至2025年6月30日止六个月的本公司拥有人应占净溢利将可能录得大幅增长约150%；永和股份预计2025年半年度归母净利润为2.55亿元到2.8亿元，同比增长126.30%到1

报告行业投资评级 - 优于大市·维持 [7] 报告的核心观点 - 2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高，需求端受国补政策刺激、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产持续提升 [110] - 二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡 [110] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [110] - 氟制冷剂的升级换代，为氟制冷剂龙头公司的发展带来了产品升级带来的市场机遇，伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续 [110] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业 [110] 根据相关目录分别进行总结 7月氟化工行业整体表现 - 截至7月末，上证综指较6月末上涨4.97%，沪深300指数较6月末上涨5.47%，申万化工指数较6月末上涨8.05%，氟化工指数较6月末上涨6.29% [18] - 7月氟化工行业指数跑输申万化工指数1.76pct，跑赢沪深300指数1.32pct，跑赢上证综指0.82pct [18] - 截至2025年7月30日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别较6月底-2.76%、+2.24% [20] 7月制冷剂行情回顾 制冷剂价格与原材料价差表现 - 2024年，随配额细则方案的落地，叠加空调排产数据表现靓丽，部分企业停产检修，制冷剂延续景气上行趋势 [24] - 2025年，受供给端配额政策强约束持续，主流制冷剂产品价格逐步统一，并迎来持续上涨 [25] - 预计三季度市场价格将呈现月度阶梯式上涨态势，市场有望在温和提振下进一步走强 [25] - 预计8 - 10月R32均价分别在5.6/5.7/5.8万元；R134a分别在5.0/5.1/5.2万元 [25] 制冷剂出口数据跟踪 - 2025年1 - 6月，R22出口2.61万吨，同比下降34.0%；R32出口2.55万吨，同比增长14.0%；R125/143系列出口0.76万吨，同比增长22.6%；R134a出口4.96万吨，同比下降12.0% [34] - 从6月数据来看，R22同比下降43%，R32同比增长0.3%，R134a同比下滑14%，R125/143系列同比增长54%，6月出口量环比降温 [34] - 截至2025年6月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格受海关出关、船运周期等因素影响，与内贸月度价格仍然倒挂，但企业端内外贸报价已协同一致 [34] 主要制冷剂开工率及产量数据跟踪 - 报告提及了我国R32、R125、R134a、R22周度开工负荷率变化及主要制冷剂产品月度产量跟踪情况，但未给出具体数据总结内容 [58] 中国履行《蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年）发布，行业景气度延续 生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年） - 2025年4月23日，生态环境部发布《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案(2025 - 2030)》 [60] - 主要目标包括：HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值2.91万吨和1.89万吨消耗臭氧潜能值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%，保留2.5%用于满足制冷空调维修等用途的需求；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值18.53亿吨和9.05亿吨二氧化碳当量（tCO2）基础上，2029年均削减基线值的10% [60] HCFCs：生产总量/使用总量分别削减基线值的67.5%/73.2%，R22内用生产配额同比削减28% - 2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2% [62] - R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79% [62] HFCs：R32较2024年初增加4.08万吨，R134a配额减少，年内两次配额调整给予配额灵活性 - 三代制冷剂中R32生产配额28.03万吨，增加4.08万吨；内用配额18.45万吨，增加4.25万吨 [63] - R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；内用配额6.11万吨，增加1058吨 [63] - R134a生产配额20.83万吨，减少7401吨；内用配额8.04万吨，减少2241吨 [63] - R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨；内用配额11445吨，增加276吨 [63] 空调/汽车/冰箱排产数据及出口数据跟踪 空调：2025年二季度整体排产同比持续增长 - 2025年8月空调总排产受夏季高温影响，较上一轮预期滚动上调 [74] - 2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，1 - 2月让步出口被动减量，3月逐步起量，5 - 6月随着618大促节点临近叠加需求旺季，排产表现强势增长 [75] - 进入夏季多地高温天气带动空调终端市场销量提升，行业库存进一步消化，伴随新冷年逐渐临近，第三批690亿以旧换新资金下达，给予厂商稳定剂 [75] - 1 - 6月我国空调累计出口4108万台，同比+6.9%，出口市场自5月起开始出现下滑趋势，6月除大洋洲因小基数保持增长外，其他区域均不同程度下滑 [75] 汽车：我国汽车出口增长的势头仍在延续 - 2025年1 - 6月，汽车产销量分别为1562.1万辆和1565.3万辆，分别同比增长10.8%和11.4% [83] - 2025年1 - 6月，汽车整体出口为307.82万辆，同比增长10.3% [83] 冰箱/冷柜/热泵：上半年冰箱经历多轮内卷冲击，冰箱产业洗牌进程加速 - 冰箱：2025年一季度整体排产延续增长趋势，3月冰箱内销排产保持高位但增幅有限，5 - 6月排产受促销活动影响终端销售环比改善，三季度排产预计呈现下行趋势，8月冰箱内销排产同比收缩；2025年冰箱出口压力较大，三季度出口区域出现分化 [88][89] - 冷柜/冰柜：2024年冷链需求总量预计达到3.65亿吨，同比增长4.3%，冷链物流总收入预计达到5361亿元，同比增长3.7%；2024年冷库总量为2.53亿立方米，同比增长10.96%；2024年冷藏车保有量预计达到49.5万辆，同比增长14.58%；2024年新能源冷藏车销量为21368辆，同比增长350.8%；2025年6月全国冷柜产量241.4万台，同比增加18.8% [93][95] - 空气源热泵：据预测，全球热泵安装量在2025年有望达到2.8亿台，到2030年预计达到近6亿台；2024年热泵行业销售额为278.76亿元，同比下滑8.12%；预计2029年全球空气源热泵市场将达到657.29亿美元，2023 - 2029年的年复合增长率(CAGR)为15.3% [96][97] 含氟聚合物 - 含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端持续性增加，需求增速远不及供给增量，而出现失衡状态 [100] - 本月随着原材料价格上行，氟聚合物价格跟随上涨 [100] 7月氟化工相关要闻 - 东阳光含氟高分子及配套项目竣工验收公示，项目投产后，乳源东阳光氟树脂有限公司全厂总产能达到2.5万吨/年PVDF和4.5万吨/年R142b [103] - 瓮福集团氟化氢产能持续扩张，待在建和规划项目投产后，氟化氢总产能将达到约30万吨 [104] - 巨化股份、三美股份、昊华科技、东岳集团、永和股份等发布中报预增公告，企业均实现不同程度利润增长 [6][105][109] 国信化工观点及盈利预测 - 看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [110] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业，相关标的有巨化股份、东岳集团、三美股份等公司 [110][111]

业绩预告 - 公司预告1H25归母净利润同比增长约150%，对应1H25归母净利润约7.7亿元人民币 [1] - 公司作出售用途之物业账面价值为1082万元，经营性业绩基本符合预期 [1] 氟聚合物与有机硅行业 - 1H25氟聚合物PTFE/PVDF（电池级）/FEP/FKM均价分别为4.23/5.34/6.0/6.13万元/吨，同比分别下降7%/15.6%/23.7%/14.9% [1] - 1H25有机硅DMC市场均价约为1.28万元/吨，同比下降12.4% [1] - 氟聚合物、有机硅行业供应端约束较弱，价格下行对冲了制冷剂价格上涨的利润弹性 [1] - 随着"反内卷"政策落实，有机硅、氟聚合物供需格局有望改善，价格有望筑底回暖 [1] 制冷剂市场 - R22需求主要来自存量空调维修，7-8月空调使用率提升将提振维修加氟需求 [2] - 年初以来R22价格涨幅低于三代制冷剂，随着维修需求旺季来临，R22价格有望补涨 [2] - 行业正加大打击R22非法生产力度，R22盈利有望随非法产能出清继续提升 [2] 热电联产项目 - 2024年10月28日，淄博东岳新能源有限公司3×5万千瓦背压机组热电联产项目进入环境影响报告书受理公示阶段 [2] - 项目建设内容包括4×480t/h高温超高压煤粉锅炉+3×50MW背压机+3×60MW发电机及配套辅助设施 [2] - 电厂更新项目有助于公司进一步巩固成本优势 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025/2026年净利润预测21.13/26.94亿元人民币 [2] - 目前股价对应2025/2026年P/E为7.7/6.0x [2] - 维持目标价11.6港元，对应2025/2026年P/E为8.8/6.8x，较当期股价有14.9%上行空间 [2]

业绩预告 - 公司预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为25,50000万元到28,00000万元，同比增长12630%到14849% [1][2] - 预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为25,00000万元到27,50000万元，同比增长13556%到15912% [1][2] - 上年同期归属于上市公司股东的净利润为11,26811万元，扣除非经常性损益的净利润为10,61284万元 [2] 业绩预增原因 - 制冷剂价格同比上涨，主要由于第二代氟制冷剂生产配额缩减和第三代氟制冷剂配额管理政策延续实施，行业供给端约束强化，下游需求稳步增长 [2] - 公司依托配额优势，把握制冷剂产品市场价格上行机遇，实现制冷剂业务盈利能力显著提升 [2] - 产品结构优化成效显现，含氟高分子材料产线生产效率和产品品质提升，FEP、PTFE、HFP、PFA等产品优等品率逐步提升，产销量同比增加 [3] - 原料成本下降等因素进一步增强了盈利能力 [3]

核心观点 - 公司发布2024年度"提质增效重回报"行动方案评估报告及2025年度新方案，聚焦主营业务高质量发展、创新驱动、投资者回报提升、信息披露质量改善及公司治理完善[1][2] 主营业务发展 - 2024年实现营业收入46.06亿元，同比增长5.42%，国内销售收入29.88亿元，同比增长15.30%，占营收比重从60.97%提升至67.30%[2][3] - 完成定向增发募资17.36亿元，用于包头新能源材料产业园项目建设，为第四代制冷剂等产能布局奠定基础[2] - 推动产品迭代升级，加快第四代制冷剂技术创新与产业化，立足FEP行业领先地位，加速PVDF、高纯PFA等技术迭代[4] 创新驱动 - 研发人员增至299人，占总人数10.15%，2024年新增发明专利3项、实用新型14项[4] - FEP-EW621DI产品通过介电性能优化提升高速高频线缆传输效率，全氟己酮获FM认证成为国内首批以3.3%灭火浓度通过认证企业[4][5] - 加强与浙江工业大学、西安交通大学等高校合作研究，构建"转化一批、在研一批、储备一批"研发梯队[5] 投资者回报 - 2024年派发现金红利0.57亿元，2025年6月派发1.17亿元，同比增长105.82%[5] - 2024年8月推出股份回购计划，累计回购315.428万股，金额5100.65万元[5] 信息披露与投资者沟通 - 2024年发布定期报告6份、临时公告122份，连续两年获上交所信息披露"A"级评价[6] - 构建多元化沟通体系，包括业绩说明会、投资者热线、邮箱等渠道[6][7] 公司治理 - 完善内部治理制度，开展董监高培训，落实独董制度改革[7] - 修订公司章程及配套管理制度，调整内部监督机构[8] - 实施员工持股计划覆盖388人，对应股份229.2万股，绑定公司、股东及员工利益[9]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][7] 报告的核心观点 - 2025 年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32 等品种行业集中度高；需求端受国补政策等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升 [10][102] - 二代制冷剂 R22 等品种预计 2025 年将出现供需缺口，三代制冷剂 R32 预计 2025 年将保持供需紧平衡 [10][102] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势，看好 R22、R32 等制冷剂景气度延续，价格长期有上行空间，对应配额龙头企业有望保持高盈利水平 [10][102] - 建议关注产业链完整等优势的氟化工龙头企业及上游资源龙头，相关标的有巨化股份、东岳集团、三美股份等 [10][105] 根据相关目录分别进行总结 5 月氟化工行业整体表现 - 截至 5 月 29 日，上证综指、沪深 300 指数、申万化工指数、氟化工指数较 4 月末分别上涨 2.57%、2.34%、3.35%、2.29%，氟化工行业指数跑输申万化工、沪深 300、上证综指 [1][18] - 截至 5 月 29 日，国信化工氟化工价格指数、制冷剂价格指数分别较 4 月底 -0.90%、+0.35% [1][19] 5 月制冷剂行情回顾 制冷剂价格与价差表现 - 2024 年制冷剂延续景气上行，不同时段部分品种价格上涨，2025 年主流制冷剂价格持续上涨，二季度消费旺季交易活跃，预计三季度价格呈月度阶梯式上涨 [24][25] - 内贸价格方面，本月 R22 维持 36000 元/吨，R134a 提至 47500 元/吨，R32 提至 49000 元/吨等 [2][26] 制冷剂出口数据跟踪 - 2025 年 1 - 4 月，R22 出口 1.30 万吨同比降 37.0%，R32 出口 1.39 万吨同比增 9.0%等，4 月出口量显著回温 [31] - 出口价格方面，2025 年 4 月 R22、R32、R134a 等外贸价格与内贸倒挂但价差快速收敛 [3][32] 中国履行《蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030 年）发布，行业景气度延续 生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030 年） - 2025 年 4 月 23 日发布方案，HCFCs 受控用途生产量和使用量 2025 年分别削减基线值的 67.5%和 73.2%，2030 年均削减 97.5%；HFCs 受控用途生产量和使用量 2029 年均削减基线值的 10% [4][57] HCFCs：生产总量/使用总量分别削减基线值的 67.5%/73.2%，R22 内用生产配额同比削减 28% - 2025 年我国 HCFCs 生产配额总量 16.36 万吨，内用生产配额总量与使用配额总量 8.60 万吨，R22 生产配额/内用生产配额相比 2024 年分别削减 18%/28%等 [59] HFCs：R32 较 2024 年初增加 4.08 万吨，R134a 配额减少，年内两次配额调整给予配额灵活性 - 三代制冷剂中 R32 生产配额 28.03 万吨增加 4.08 万吨，内用配额 18.45 万吨增加 4.25 万吨；R125 生产、内用配额增加，R134a 生产、内用配额减少，R143a 生产、内用配额增加 [60] 空调/汽车/冰箱排产数据及出口数据跟踪 空调：2025 年二季度整体排产同比持续增长 - 2025 年上半年空调内销排产持续上涨，1 - 2 月让步出口减量，3 月起量，5 月强势增长；1 - 4 月我国空调累计出口 2973 万台同比 +17.4%，6 - 8 月排产同比下滑 [5][72] - 6 月排产 1366 万台同比 +29.3%，7 月 1137 万台同比 +22.8%，8 月 694 万台同比 -9.2%；6 月出口排产 684 万台同比 -18.3%，7 月 576 万台同比 -16.9%，8 月 515 万台同比 -6.6%；6 月整体排产 2050 万台同比 +11.5% [5] 汽车：我国汽车出口增长的势头仍在延续 - 2025 年 1 - 4 月，汽车产销量分别为 1017.5 万辆和 1006 万辆，分别同比增长 11.1%和 10.8%；2025 年 1 - 4 月，汽车整体出口为 193.48 万辆，同比增长 6.0% [76] - 各地推出汽车以旧换新补贴方案，新能源车对车辆热管理要求提高，全球汽车空调制冷剂向第四代过渡 [80][82] 冰箱/冷柜/热泵：二季度冰箱内销排产逐步走出调整期，冷链/热泵健康发展 - 冰箱方面，2025 年一季度排产延续增长，3 月内销排产高位增幅有限，5 - 6 月终端销售改善；2025 年 1 - 4 月累计出口 2681 万台同比 +7.6%，预计 6 月内销排产 334 万台较去年实绩增长 4.3%，出口排产 456 万台较去年实绩下降 6.6% [83][84] - 冷柜方面，2024 年相关数据有增长，2025 年 4 月全国冷柜产量 204.3 万台同比减少 15.2% [89][90] - 空气源热泵方面，全球热泵安装量有望增长，中国有政策支持，2024 年行业发展受考验，预计 2029 年全球市场将达 657.29 亿美元 [91][92] 含氟聚合物 - 含氟聚合物近期价格成本端支撑有限，PTFE 供过于求，PVDF 供过于求现状未变，FEP 市场价格维稳但成本支撑弱、供应压力大 [94][95] 5 月氟化工相关要闻 - 华谊集团拟 40.91 亿元收购三爱富 60%股权，拓展业务完善布局 [100] - 全氟磺酸质子膜供应商科润新材启动科创板 IPO 辅导，有全产业链布局和技术优势 [101] 国信化工观点及盈利预测 - 看好 R22、R32 等制冷剂景气度延续，价格有上行空间，对应配额龙头企业有望高盈利，建议关注氟化工龙头企业 [10][102] - 给出巨化股份、东岳集团、三美股份的投资评级、收盘价、总市值、EPS、PE 等盈利预测及估值 [11][106]

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 2025年二代制冷剂履约加速削减，三代制冷剂配额制度延续，R22、R32等品种行业集中度高；需求端受国补政策刺激、欧美补库、东南亚等新兴区域需求增长等因素影响，海内外空调生产、排产大幅提升 [8][107] - 二代制冷剂R22等品种在供给快速收缩、空调维修市场的支撑下，预计2025年将出现供需缺口；三代制冷剂R32供给虽同比小幅提升，但2024年库存消耗殆尽，需求端也呈现快速增长，预计2025年将保持供需紧平衡 [8][108] - 制冷剂配额约束收紧为长期趋势方向，看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度将延续，价格长期仍有较大上行空间；对应二代、三代制冷剂配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [8][108] - 建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、制冷剂配额领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头，相关标的有巨化股份、东岳集团、三美股份等公司 [8][108] 根据相关目录分别进行总结 4月氟化工行业整体表现 - 截至4月末，上证综指、沪深300指数、申万化工指数、氟化工指数较3月末分别下跌1.42%、2.72%、3.23%、2.60%；4月氟化工行业指数跑赢申万化工指数0.63pct，跑输沪深300指数0.12pct，跑输上证综指1.18pct [1][16] - 截至2025年4月28日，国信化工氟化工价格指数、国信化工制冷剂价格指数分别报1235.89、1782.03点，分别较3月底+0.59%、+1.67% [1][17] 4月制冷剂行情回顾 制冷剂价格与价差表现 - 2024年制冷剂延续景气上行趋势，不同时间段部分制冷剂品种价格有不同表现；进入2025年，主流制冷剂产品价格逐步统一并持续上涨；二季度受夏季高温驱动，制冷剂消费将进入旺季，低库存下交易活跃度提升 [22][23] - 内贸价格方面，本月R22、R134a、R125、R410a、R142b维持报价，R32、R152a、R143a报价较上月分别+1000元/吨、+1000元/吨、+1500元/吨；外贸市场方面，部分品种内外贸报价一致，R22外贸报价低于内贸 [2][24] 制冷剂出口数据跟踪 - 2025年1 - 3月，R22、R134a出口同比下降，R32、R125/143系列出口同比增长；3月R22、R32、R134a环比增长，R125/143系列环比持平，3月出口量显著回温，需求提升带动国内外价格趋同 [31] - 截止至2025年3月出口均价，R22、R32、R134a等产品外贸价格与内贸价格倒挂，但R32价差快速收敛 [32] 主要制冷剂开工率及产量数据跟踪 - 报告提及了我国R32、R125、R134a、R22周度开工负荷率变化及主要制冷剂产品月度产量跟踪情况，但未详细阐述具体数据 [55] 中国履行《蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年）发布，行业逻辑延续 生态环境部发布中国履行《关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书》国家方案（2025 - 2030年） - 2025年4月23日，生态环境部发布方案，主要目标包括HCFCs受控用途生产量和使用量在基线值基础上，2025年分别削减基线值的67.5%和73.2%，2030年均削减基线值的97.5%；HFCs受控用途生产量和使用量在基线值基础上，2029年均削减基线值的10% [4][56] - 二代、三代制冷剂有相应淘汰和削减方案，制冷剂配额政策严肃性持续，看好制冷剂产品长期景气度延续 [57] HCFCs：生产总量/使用总量分别削减基线值的67.5%/73.2%，R22内用生产配额同比削减28% - 2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2% [58] - 细分产品中，R22、R141b、R142b生产配额/内用生产配额相比2024年有不同程度削减；2025年R22东岳集团生产配额达4.39万吨，占总量29.46%；巨化股份内用配额达2.53万吨，占总量31.28% [58] HFCs：R32较2024年初增加4.08万吨，R134a配额减少，年内两次配额调整给予配额灵活性 - 三代制冷剂中R32生产配额28.03万吨，增加4.08万吨；内用配额18.45万吨，增加4.25万吨；巨化股份（含飞源化工）生产、内用配额占总量45.82% [59] - 其他三代制冷剂品种中，R125生产、内用配额增加，R134a生产、内用配额减少，R143a生产、内用配额增加 [59] 空调/汽车/冰箱排产数据及出口数据跟踪 空调：2025年二季度整体排产同比持续增长 - 2024年房地产市场偏冷，2025年地产基本面延续2024年四季度边际改善趋势，房屋新开工依旧低迷，但施工、竣工端降幅缩窄；当前地产行业仍处在风险出清期，需政策支持 [65][66] - 2025年上半年空调内销排产数据持续上涨，1 - 2月让步出口被动减量，3月逐步起量，受季节性备货和两新政策推动；出口方面，1 - 3月我国空调累计出口2222万台，同比+19.2%，五月出口排产市场趋势转向，但加征关税对全年出口影响较小 [5][70] - 排产方面，2025年5 - 7月内销排产同比分别+15.4%、+28.8%、+36.7%；出口排产同比分别 - 1.6%、 - 12.0%、 - 16.7%；整体排产同比分别+9.9%、+14.1%、+14.3% [5][70] 汽车：我国汽车出口增长的势头仍在延续 - 2023 - 2025年1 - 3月我国汽车产销量同比增长，2024 - 2025年1 - 3月汽车整体出口同比增长 [77] - 各地推出汽车以旧换新补贴方案，我国汽车市场加速转型，“以旧换新”潜能大 [79][80] - 新能源车对车辆热管理行业提出更高要求，R410A等制冷剂有助于应对新能源汽车冬季制热问题，全球汽车空调制冷剂正从第三代向第四代过渡 [81] 冰箱/冷柜/热泵：二季度冰箱内销排产进入阶段性调整期，冷链/热泵健康发展 - 冰箱方面，2025年一季度整体排产延续增长趋势，3月内销排产高位但增幅有限；近期终端消费需求释放节奏放缓，市场进入阶段性调整期；出口方面，2025年一季度出口主要来自新兴市场，二季度受美国加征关税影响进入下行通道；2025年1 - 3月我国冰箱累计出口1988万台，同比+11.8%；预计2025年5月内销排产较去年实绩下降3.4%，出口排产较去年实绩下降8.1% [82][83] - 冷柜/冰柜方面，2024年我国冷链需求总量、冷链物流总收入同比增长，增速下降；冷库市场新增供应平稳，供需剪刀差拉大；冷藏车销量恢复两位数增长，新能源冷藏车销量爆发增长；2024年12月全国冷柜产量同比增长，2025年3月同比减少 [88][89] - 空气源热泵方面，全球热泵安装量有望增长，中国出台政策支持空气源热泵行业发展；2024年热泵行业销售额同比下滑；预计2029年全球空气源热泵市场将达到657.29亿美元 [90][91] 含氟聚合物 - 含氟聚合物是重要发展方向，近两年供给端增加，需求增速不及供给增量；本月随原材料价格上行，氟聚合物价格跟随上涨 [92][94] - PTFE方面，供过于求局面短期难改善，近期市场活跃度增高，原料上涨或带动市场调价；截至2025年4月27日，不同类型产品有相应报盘价格 [94] - PVDF方面，供过于求现状未变，前期去库存后有增补库存需求，原料上调推动成本上升，企业上调报价，但实际成交拉低位，涂料级市场关注度提升，锂电、光伏等领域仍处低位；截至2025年4月27日，不同用途产品有相应价格 [95] - FEP方面，市场整体偏强维稳，受原料上涨及企业库存低位等因素刺激，价格推涨，但终端接受度有限；长期来看，需求前景广阔 [95] 4月氟化工相关要闻 - 巨化股份2024年实现归母净利润19.6亿元，同比增长107.7%；2025年一季度归母净利润同比增长160.64%，主要与制冷剂产品价格大幅上行有关 [6][103] - 三美股份2024年实现归母净利润7.79亿元，同比增长178.4%；2025年一季度归母净利润同比增长159.59%，制冷剂产品均价同比涨幅较大，盈利能力大幅提升 [6][104] - 永和股份2024年实现归母净利润2.51亿元，同比增长36.8%；2025年一季度归母净利润同比增长161.66%，依托核心举措展现经营韧性 [6][105] - 东岳集团2024年实现归母净利润8.11亿元，同比增长14.6%，积极调整产品结构、优化市场配置带来业绩增长，有机硅板块扭亏为盈，含氟高分子材料板块实现稳定业绩 [6][106] 国信化工观点及盈利预测 - 看好R22、R32等二代、三代制冷剂景气度延续，价格长期有较大上行空间，对应配额龙头企业有望保持长期高盈利水平 [107][108] - 建议关注氟化工龙头企业，相关标的有巨化股份、东岳集团、三美股份等公司 [108] - 给出了巨化股份、东岳集团、三美股份的投资评级、收盘价、总市值、EPS、PE等盈利预测及估值数据 [9][109]