文章核心观点 华润啤酒发布2024年年报，营业额和股东应占溢利同比下降，但经营活动现金流入净额、毛利率和未计利息及税项前盈利有所增长；ESG方面有进展，但旗下子公司存在行政处罚未披露问题 [1][2][3] 财务数据 - 2024年营业额386.35亿元，同比下降0.76% [1] - 2024年公司股东应占溢利47.39亿元，同比下降8.03% [1] - 2024年经营活动现金流入净额同比增长67.0%至69.28亿元 [1] - 2024年毛利率同比上升1.2个百分点至42.6% [2] - 2024年未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至63.44亿元 [2] - 2024年每股基本盈利1.46元，2023年为1.59元，2022年为1.34元 [2] - 2024年每股中期股息0.373元，2023年为0.287元，2022年为0.234元 [2] - 2024年每股末期股息0.387元，2023年为0.349元，2022年为0.302元 [2] - 2023年有每股特别股息0.300元，2024年无 [2] - 2024年每股股息合计0.760元，2023年为0.936元，2022年为0.536元 [2] ESG情况 - 四川凉山工厂和安徽蚌埠工厂取得碳中和认证，六家工厂获评国家级“绿色工厂”，明晟ESG评级从BBB级提升至A级 [3] 行政处罚 - 2024年7月，天津滨海新区雪花啤酒有限公司因安全生产管理不到位被罚款3万元 [3] - 2024年2月1日，贵州金沙窖酒酒业有限公司因未批先建被罚款229.45万余元并责令整改 [3] - 2023年，贵州金沙窖酒酒业有限公司曾因厂区外排水水质不达标被责令改正 [3] - 经济参考报指出公司旗下子公司行政处罚信息未在年报及ESG报告披露，或存信息披露瑕疵 [3]

指数表现 - 中证香港300休闲指数报2571.91点 近一个月下跌15.19% 近三个月上涨3.60% 年至今下跌0.33% [1] - 指数基日为2004年12月31日 基点1000.0点 [1] 指数构成 - 指数覆盖银行、运输、资源、基建、物流和休闲等行业主题上市公司证券 [1] - 指数样本每半年调整一次 调整时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [2] 权重股分布 - 十大权重股包括：腾讯控股（11.72%）、网易-S（11.24%）、快手-W（10.7%）、百度集团-SW（10.16%）、百胜中国（9.2%）、美团-W（8.52%）、携程集团-S（8.35%）、银河娱乐（5.09%）、华润啤酒（3.21%）、青岛啤酒股份（2.78%） [1] 行业构成 - 休闲服务占比40.54% 数字媒体占比37.99% 文化娱乐占比12.43% 酒占比7.67% 营销与广告占比1.38% [2] 市场板块分布 - 香港证券交易所占比100.00% [1]

文章核心观点 2024年中国啤酒行业呈“量缩价增”趋势，行业格局进一步分化，六大啤酒上市公司业绩和销量表现不一，部分企业下滑部分逆势增长，高端化是发展趋势但面临挑战，企业纷纷寻求差异化创新与精细化运营以寻找新增长点 [2][3][11] 行业整体情况 - 2024年中国啤酒行业在消费分级、成本压力及国际品牌本土化竞争下呈“量缩价增”趋势 [2] - 2024年啤酒行业营业收入同比下滑5.7%，是食品饮料行业中唯一负增长品类 [2] 企业业绩表现 业绩下滑企业 - 百威亚太营收456.7亿人民币，同比降8.90%，净利润53.08亿人民币，同比降14.79% [8][9] - 华润啤酒营收386.35亿元，同比下滑0.76%，净利润47.39亿元，同比下滑8.03% [8][9] - 青岛啤酒营收321.38亿元，同比下滑5.30%，净利润同比增长1.81% [8][9] - 重庆啤酒营收146.45亿元，同比下滑1.15%，净利润11.15亿元，同比下滑16.61% [8][9] 业绩增长企业 - 珠江啤酒营收57.31亿元，同比增长6.56%，净利润同比增长29.95% [8][11] - 燕京啤酒营收146.67亿元，同比增长3.20%，净利润同比增长63.74% [8][11] 企业销量情况 销量下滑企业 - 2024年百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒销量下滑，百威亚太下滑8.8%最多 [12] 销量增长企业 - 燕京啤酒和珠江啤酒销量呈增长趋势，分别增长1.6%和2.62% [12] 影响企业经营因素 - 啤酒市场竞争激烈、消费者偏好变化致重庆啤酒和青岛啤酒销量下滑 [9] - 重庆啤酒因与重庆嘉威啤酒合同纠纷，子公司计提预计负债约2.54亿元影响净利润 [10] - 华润啤酒受消费市场低迷和2024年6至8月雨水季影响啤酒旺季销售 [10] 企业高端化情况 高端化成功企业 - 珠江啤酒2024年中高端产品营收占比达90%，成业绩增长主要动力 [14] - 燕京啤酒大单品燕京U8销量达69.60万千升，同比增长31.40%实现快速增长 [14] - 华润啤酒2024年中档及以上产品销量占比首次全年超50%，喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量均增约100% [14] 高端化遇困企业 - 百威亚太在中国市场销量显著下滑，降幅达11.8%，因消费者消费意愿疲弱 [14] - 青岛啤酒主品牌中高端以上产品销量同比下滑2.65%，陷入高端化困局 [14] 企业创新与运营策略 - 珠江啤酒计划通过中山、梅州产能项目加码中高端供应 [15] - 青岛啤酒推出“鲜啤1903”主打即时消费场景，销售额同比增长20% [17] - 华润雪花联合餐饮品牌推出定制佐餐酒，切入即饮市场 [17] - 燕京无醇啤酒、珠江低糖系列新品针对健身人群和女性消费者 [17]

文章核心观点 2024年华润啤酒营收、净利双降，但毛利率创新高，经营活动现金流入净额达近5年新高；啤酒业务高端化策略有成效但整体销量下降，白酒业务营业额增长但未达目标；2025年公司在双重压力下亟待突破 [1][2][7] 业绩表现 - 综合营业额386.35亿元，同比微降0.76%，股东应占溢利47.39亿元，同比下降8.03% [1] - 啤酒业务收入364.86亿元，同比下降1%，销量约1087.4万千升，同比减少2.5% [1] - 毛利率同比上升1.2个百分点至42.6%，经营活动现金流入净额同比增长67%至69.28亿元 [1] 业绩波动原因 - 消费市场低迷，餐饮市场消费场景缺失影响啤酒消费 [2] - 2024年6至8月啤酒旺季遇雨水季，造成渠道链条压力 [2] 啤酒业务高端化成果 - 高档及以上啤酒销量超9%增长，“喜力”近两成增长，“老雪”和“红爵”销量基本翻倍 [2] - 次高档及以上啤酒销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50% [2] - 线上业务GMV同比增长超30%，平均销售价格同比上升1.5%，啤酒业务毛利率上升0.9个百分点至41.1% [2] 啤酒业务产能情况 - 截至2024年底，在内地25个省、市、区营运62间啤酒厂，年产能约1870万千升 [3] 2025年啤酒业务规划 - 聚焦“喜力”“雪花纯生”“superX”等大单品，争取“喜力”销量两位数增长 [3] - “superX”销量预期增长较快，“雪花纯生”提升非现饮覆盖增加销量 [3] 白酒业务情况 - “摘要”酒销量增长35%，贡献白酒业务70%以上营业额 [6] - 白酒业务营业额增长4%至21.49亿元，未达30%以上增长目标 [6] - 白酒业务全年毛利率上升5.6%至68.5%，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升0.5% [6]

公司周年相关 - 2024年是华润啤酒成立30周年[3][6][24][156][159] - 举办啤酒小镇开业仪式、雪花大厦落成仪式、30周年荣誉盛典等系列30周年庆祝活动[24][26] - 开发30年智慧丛书（五系列共19本）[26] 财务数据关键指标变化 - 2024年综合营业额为人民币386.35亿元，较2023年的389.32亿元减少0.8%[80][81][92][97] - 2024年公司股东应占溢利为人民币47.39亿元，2023年为51.53亿元[81] - 2024年每股基本盈利为人民币1.46元，2023年为1.59元[80][81] - 2024年每股股息为人民币0.76元，2023年为0.936元[81] - 2024年公司股东应占权益为人民币316.92亿元，2023年为302.95亿元[84][85] - 2024年每股资产净值账面价值为人民币9.77元，2023年为9.34元[84][85] - 2024年综合现金净额为人民币20.11亿元，2023年为4.26亿元[85] - 2024年流动比率为0.60，2023年为0.70[85] - 扣除相关费用和特别收入后，2024年未计利息及税项前盈利同比上升2.9%至人民币63.44亿元[97] - 2024年经营活动现金流入净额同比增长67.0%至人民币69.28亿元[97] - 2024年公司合并营业额为386.35亿元，息税前利润和股东应占溢利分别为65.74亿元和47.39亿元[99] - 剔除相关费用和特殊收入后，公司2024年息税前利润同比增长2.9%至63.44亿元[99] - 2024年公司经营活动现金净流入同比增长67.0%至69.28亿元[99] - 2020 - 2024年公司综合营业额从314.48亿元增至386.35亿元，年均上升超5个百分点[100][103] - 过去四年公司未计利息、税项、折旧及摊销前盈利上升85.0%至89.24亿元，股东应占溢利上升126.3%至47.39亿元[101][104] - 2020 - 2024年公司经营活动现金流入净额从44.8亿元上升约55%至69.28亿元[101][104] - 2024年度末期股息每股0.387元，全年派息总额每股0.760元[102][105] - 2024年集团综合营业额为人民币386.35亿元，毛利率同比上升1.2个百分点至42.6% [145][147] - 扣除相关事项后，2024年集团未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升3.0个百分点至人民币86.94亿元，利润率同比提升0.8个百分点 [145][147] - 2024年集团经营活动现金流入净额同比提升67.0%至人民币69.28亿元 [145][147] - 2024年12月31日，公司综合现金净额达20.11亿元人民币，贷款为18.49亿元人民币，其中11.68亿元须于一年内偿还，6.81亿元须于一年后但于五年内偿还，固定利率贷款为每年2.00%，浮息贷款实际年利率范围为0.99%至2.35%[170][174] - 2024年12月31日，公司流动负债为260.54亿元人民币，流动比率为0.60[171][176] - 2024年12月31日，公司已抵押账面价值为1800万元人民币的资产用于在建工程及获取应付票据，与2023年持平[172][177] - 截至2024年12月31日，公司并无重大投资、重大收购及出售附属公司、联营公司及合营企业[173][178] - 2024年12月31日，公司并无任何重大或然负债[179][183] - 2024年12月31日，公司聘用约26000人（2023年约27000人），其中超过99%在中国内地雇用，员工成本（包括董事酬金）约为58.71亿元人民币[181][186] - 自本财政报告期间完结起，无发生影响公司及其附属公司的重大事项[182][187] - 2024年12月31日，公司现金存款结余分别有1.7%以港币、97.9%以人民币及0.4%以美元持有[170][175] 啤酒业务线数据关键指标变化 - 2024年公司整体啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，啤酒业务综合营业额同比略微下降1.0%，为364.86亿元[113] - 2024年公司啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，啤酒业务综合营业额为364.86亿元，同比下降1.0%[117] - 高档及以上啤酒销量同比增长超9%，“喜力®”增长近20%，“老雪”“红爵”销量基本翻倍，“醴”增长35%[114][118] - 次高档及以上啤酒销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比全年首次超50%[114][118] - 2024年公司线上业务GMV同比增长超30%，在即时零售啤酒市场GMV领先[114][118] - 高端化业务使平均销售价格同比上升1.5%，包装成本下降使啤酒业务毛利率上升0.9个百分点至41.1%[115][119] - 扣除相关费用和特别收入后，啤酒业务EBITDA同比上升2.4%至78.81亿元[115][119] - 香港、澳门和海外主要市场啤酒销量同比双位数增长[120][123] - 2024年集团啤酒销量约1087.4万千升，同比下降2.5%，高档及以上啤酒销量超9%增长 [146][148] - 2024年集团啤酒业务营业额为人民币364.86亿元，平均销售价格同比上升1.5%，毛利率上升0.9个百分点至41.1% [149][151] - 扣除相关事项后，2024年集团啤酒业务未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升约2.4%至人民币78.81亿元，盈利率提升0.7个百分点至21.6% [149][151] - 2024年集团停止运营两间啤酒厂，两间新建智慧工厂投入运营，年底在25个省市自治区运营62间啤酒厂，年产能约1900万千升 [150][152] - 2024年集团推出超高端产品“醲醴”、高端国麦产品“垦十四”，升级“勇闯天涯superX”并实现销量增长 [150][153] - 2024年集团推出多元产品矩阵，线上业务整体商品交易总额同比增长超30% [150][153] - 2024年中档及以上啤酒销量占比首次全年超过50% [146][148] - 2025年首两月集团啤酒销量在去年高基数下实现单位数增长，“喜力®”销量持续两位数快速增长[133][135] - 2025年首两月集团啤酒业务未经审核的未计利息及税项前盈利预计增速快于营业额增速[133][135] 白酒业务线数据关键指标变化 - 2024年白酒业务营业额为21.49亿元，同比上升约4.0%，毛利率上升5.6个百分点至68.5%[121][125] - 高端大单品“摘要”销量同比增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上[121][125] - 扣除下半年政府补助特别收入，白酒业务EBITDA同比上升接近8%至8.47亿元[121][125] - 2024年公司白酒业务营业额同比上升4.0个百分点至21.49亿元，毛利率同比上升5.6个百分点至68.5%[161][163] - 高端大单品“摘要”销量较去年同期增长35%，贡献白酒业务营业额超70%[161][163] - 2024年公司白酒业务EBITDA同比上升0.5个百分点至8.52亿元，扣除政府补助后同比上升接近8%至8.47亿元[161][163] - 2024年公司白酒业务推出“争上游喝摘要”定位，冠名多个大型活动提升品牌影响力[162][164] - 公司搭建白酒业务大客户分级管理平台“三润会”，扶持大商赋能变强[162][164] - 2024年公司白酒业务在电商、政企及连锁业务方面取得突破性增长[166][167] - 公司推动建设贵州省酱香白酒技术创新中心，输出多项科研成果，获多个奖项[166][167] 业务发展与战略举措 - 召开啤白双赋能大会，推动啤白业务一体化发展[30] - 喜力®星銀、老雪分别于2月、8月在香港上市，八月红爵Amstel extra上市，十二月「垦十四」产品上市[35][38] - 公司与喜力®亚太HAPBEV签署柬埔寨雪花销售协议[36] - 啤酒业务高端化聚焦“喜力®”“雪花纯生”“superX”等大单品，争取“喜力®”销量持续两位数快速增长，“superX”2024年产品焕新后销量预期较快增长[128][130] - 啤酒业务渠道方面持续构建厂商命运共同体，推进客户管控转向赋能，拓展新兴渠道和新现代零售连锁业务[128][131] - 公司致力于科技和数字化赋能，落实“三精”管理策略，提升啤酒业务盈利能力[129][132] - 海外业务持续做好香港业务，推出高质量产品，重塑海外市场，推广中国酒文化[129][132] - 白酒行业进入调整期，公司推进啤白双赋能，实现核心单品高速发力，夯实底部产品[134][136] - 白酒业务组织管理落实“三精”策略，吸引人才，完善质量体系，构建全渠道业务模式[134][137] - 公司积极推动绿色发展，争取更多工厂获碳中和认证和国家级绿色工厂[138][140] - 公司坚持长期主义，构建多种能力，开创酒业新世界，助力实现“成为世界一流酒类企业”愿景[138] - 2024年公司开展“勇敢的人永远18岁”等主题战役，推动“喜力®”品牌持续高速增长[155][157] 公司荣誉 - 公司连续三年营业额、利润持续高质量增长，获「2023年度华润集团高质量发展综合奖——银奖」[41] - 公司获香港董事学会「杰出董事奖（上市公司董事会类别）」，连续三年获该殊荣，还获「气候管治奖（上市公司董事会类别）」[42] - 公司获《机构投资者》「2024年亚洲最佳管理团队」八大奖项、香港投资者关系协会(HKIRA)「第十届投资者关系大奖」十三项奖项、《IR Magazine》大中华地区三项大奖[44] - 公司入选央视「中国ESG上市公司先锋100」榜单，获「2024中国企业ESG优秀案例」「2023中国酒业ESG示范企业」[45] - 公司旗下雪花获2024中国品牌力指数SM(C - BPI®)啤酒行业榜首等多项品牌荣誉[46] - 公司旗下凉山、蚌埠工厂获「碳中和工厂」称号[46] - 三月公司获ESG绿色发展及碳中和大奖2023等多个奖项[55] - 五月公司在第八届中国上市公司品牌价值榜总榜和大湾区榜均位列TOP100[58] - 六月公司在《福布斯》全球2000强企业中名列第1580位[60] - 七月公司获第十届投资者关系大奖等多个奖项[62] - 八月公司获2023年报视觉奖[66] - 十一月公司获上市公司年度大奖2024等多个奖项[66] - 十二月公司获香港公司管治与环境、社会及管治卓越奖2024[72] - 公司获2024上市公司口碑榜大消费最具成长上市公司[75] - 2024年公司在香港董事学会董事嘉奖系列2024中获“杰出董事奖”和“气候管治奖”，成为过去24年来首家连续三年获“杰出董事奖”的上市公司[197][199] - 公司在“香港公司管治与环境、社会及管治卓越奖2024”中获“环境、社会及管治卓越奖（恒生指数成份股公司）”[197][199] - 公司获《机构投资者》杂志年度亚洲最佳管理团队调查八项大奖[197][199] - 公司获《IR Magazine》大中华地区三项大奖[197][199] - 公司获香港投资者关系协会第十届投资者关系大奖十三项大奖[197][199] - 公司凭影响力及卓越企业价值入选《福布斯》全球2000强企业，排名第1580位[197][199] 投资者沟通 - 2024年全球经济逐步复苏，投资者对中国消费品行业公司投资转趋审慎，对企业信息披露和沟通透明度要求提高[193][194] - 公司管理层积极与境内外投资者及分析师沟通，加强其对华润啤酒的投资信心[193][195] - 公司举行全年及中期业绩公布投资者及分析师说明会，逾百名投资者及分析师参加[193][195] - 公司通过多种方式与多地超4600名基金经理及分析员举行近400次会议[193][195] 工厂建设与运营 - 公司朝阳工厂搬迁新建年产30万千升项目开工，凉山、济南、厦门工厂新建项目分别年产40万、70万、40万千升项目投产[48] - 公司旗下金沙酒业科技研发中心及酒庄建设项目、3万吨基酒一期3,750吨扩建项目通过验收投入使用[51] - 一月华润啤酒碳中和研发中心正式揭牌成立[52] - 十二月公司举办生态伙伴大会、厂商命运共同体大会[53] - 2024年公司两家啤酒工厂获碳中和认证，六家啤酒工厂获评为国家级绿色工厂，使获评总数增至11家[108][111] - 2024年12月31日，公司运营啤酒厂房总数为62家（不包括停止运营和管理层决定关闭的啤酒厂）[189] - 公司啤酒年产能约1900万千升[192]

文章核心观点 港股啤酒股持续走强 [1] 分组1 - 华润啤酒(00291.HK)涨超3% [1] - 青岛啤酒股份(00168.HK)涨超2% [1] - 百威亚太(01876.HK)涨超1% [1]

行业整体表现 - 2024年中国规上企业啤酒产量下滑0.6%，反映大众消费情绪疲软 [2] - 五大啤酒上市公司中四家销量下滑：百威亚太中国区(-11.8%)、青岛啤酒(-5.86%)、华润啤酒(-2.5%)、重庆啤酒(-0.75%)，仅燕京啤酒(+1.6%)和珠江啤酒(+2.62%)逆势增长 [2][4] - 行业份额差距缩小，华润/青啤/百威三大龙头同步倒退，燕京/珠江保持增长且增速超行业水平 [4] 公司财务与运营数据 - 青岛啤酒2024年营收321.38亿元(-5.3%)，归母净利润43.45亿元(+1.8%)，销量753.8万千升(-5.86%) [1] - 珠江啤酒归母净利润上涨近37%，燕京啤酒归母净利润大涨超50% [4] - 华润啤酒和青岛啤酒营收仍居前两位（超360亿元/320亿元），重庆啤酒(146亿元)、燕京啤酒(<130亿元)、珠江啤酒(57亿元)规模显著落后 [11] 高端化战略分化 - 燕京啤酒高端化成效显著：大单品U8销量近70万千升，连续两年涨幅超30%，总销量突破400万千升 [5] - 珠江啤酒高档产品销量同比增长近14% [5] - 百威亚太中国区每百升收入下滑1.4%，青岛啤酒中高端产品销量下滑2.65% [6] - 华润啤酒中档及以上产品销量占比首超50%，喜力啤酒销量增超20%，次高档产品个位数增长 [7] - 重庆啤酒高端产品销量占比持续提升 [8] 吨价与盈利结构 - 龙头吨价优势缩减：华润(3300元+)、青啤(4200元+)、百威(5300元+)、重啤(5200元+)，燕京(3100元)和珠江(3800元)逐步接近 [9] - 行业趋势显示高端化仍在推进，若价格提升快于销量下滑，行业规模或维持缓慢增长 [11]

文章核心观点 华润啤酒2024年业绩呈现毛利率创新高、净利润承压、白酒业务争议不断的情况 公司高端化战略有成效但面临外部环境和内部调整挑战 白酒业务整合未达预期 未来需审慎制定战略加强管理以实现跨界增长 [1][8] 业绩表现 - 2024年综合营业额386.35亿元 同比微降0.76% 归母净利润47.39亿元 同比下降8.03% 近五年首次营收下滑 净利润回落至50亿元以下 [2] - 整体毛利率同比上升1.2个百分点 达42.6% 创五年新高 啤酒业务毛利率41.1% 同比提升0.9个百分点 白酒业务毛利率68.5% 飙升5.6个百分点 [3] 业务表现 啤酒业务 - 高档及以上产品销量同比增长超9% 喜力品牌销量增长近20% 千元级产品“醴”销量增长35% [3] - 总销量约1087.4万千升 同比下降2.5% 主要因餐饮及夜场渠道疲软和夏季天气异常 [4] - 次高端及以上产品销量占比首次突破半数 平均售价提升1.5% 线上渠道GMV增长超30% 与歪马送酒等合作发力即时零售 [5] 白酒业务 - 大单品“摘要”销量同比增长35% 贡献超70%营收 [4] - 营收增长4% 达21.49亿元 但金沙酒业等核心资产库存高企、价格倒挂 影响利润和未来发展 [4] 面临挑战 外部环境 - 行业总量收缩 消费需求疲软 天气变化、消费复苏节奏等不确定因素影响未来发展 [1][5] 内部调整 - 金沙酒业业绩滑坡 2023年营收“腰斩” 2024年上半年同比下滑51% 库存占比低 价格倒挂严重 [6] - 管理层动荡 金沙酒业两年内三度换董事长 用啤酒逻辑做白酒导致战略执行脱节 [6][7] - 其他并购标的压力大 金种子酒连续四年亏损 景芝酒业市场萎缩 [6] 战略情况 - 公司提出“啤白双赋能”战略 但白酒业务未达预期 高库存与价格问题超出预判 [8] - 2024年初白酒业务设定40%增长目标 上半年仅完成11.78亿元营收 同比增长20.6% 未达预期 [7] 未来展望 - 短期内高端化战略支撑盈利韧性 中长期白酒业务突破瓶颈决定未来稳健发展 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年公司取得开门红，在提振消费趋势下，叠加后续基数不高，有望实现稳健增长，但考虑非经常性收益减少，下调盈利预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 2024年公司营业额386.35亿元，同比降1%；不计特别项目的EBITDA为86.94亿元，同比增3%；归母净利润47.39亿元，同比降8%；2024H2营业额148.91亿元，同比降1%；归母净利润0.34亿元，同比降93% [6] - 2024年啤酒业务收入364.86亿元，同比降1.0%，销量降2.5%至1087.4万千升，单价升1.5%至3355元/千升；高档及以上产品销量增超9%，喜力销量增近20%，老雪、红爵销量翻倍，次高档及以上产品销量个位数增长，中档及以上销量占比首超50%；毛利率升0.9个pct至41.1%，不计特别项目的EBITDA增2.4%至78.81亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至21.6%；2024H2啤酒业务收入139.20亿元，同比降0.4%，销量降1.2%至452.6万千升，单价升0.9%至3076元/千升；毛利率升1.6个pct至33.5%，不计特别项目的EBITDA增14.6%至7.22亿元，EBITDA Margin升0.7个pct至5.2%；2025年1 - 2月啤酒销量个位数增长，喜力双位数增长，EBIT增速快于收入增速 [6] - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比增4.0%，毛利率升5.6个pct至68.5%；高端大单品摘要销量增35%，贡献白酒收入70%+；不计特别项目的EBITDA增7.9%至8.47亿元，EBITDA Margin升1.4个pct至39.4%；2024H2白酒业务收入9.71亿元，同比降10.9%，不计特别项目的EBITDA增17.3%至4.34亿元，EBITDA Margin升10.8个pct至44.7% [6] - 2024年公司销售、管理、财务费用率同比分别+1.0、 - 0.1、 - 0.4个pct至21.7%、8.5%、0.2%，2024H2同比分别+0.6、+0.3、 - 0.5个pct至28.1%、12.2%、0.3%；2024年归母净利率降1.0个pct至12.3%，2024H2降3.1个pct至0.2%，主要受非经常性因素影响 [6] 盈利预测表 - 预计2025 - 2027年收入分别为400.21、413.30、424.16亿元，归母净利润分别为53.91、58.85、62.83亿元，EPS分别为1.66、1.81、1.94元，对应PE为15.6、14.3、13.4倍 [4][6] - 2024 - 2027年资产总计分别为693.08亿、750.96亿、815.16亿、882.77亿元，负债总计分别为337.23亿、340.99亿、346.13亿、350.69亿元 [8] - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为37.08亿、62.91亿、62.08亿、66.29亿元，投资活动现金流分别为 - 56.71亿、 - 25.22亿、 - 24.89亿、 - 25.06亿元，融资活动现金流分别为9.27亿、18.03亿、19.31亿、18.72亿元 [8] - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为 - 0.8%、3.6%、3.3%、2.6%，归属普通股东净利润增长率分别为 - 8.0%、13.8%、9.2%、6.8% [8] - 2024 - 2027年毛利率分别为42.6%、43.8%、44.5%、45.0%，净利率分别为12.3%、13.5%、14.2%、14.8%，ROE分别为15.3%、15.7%、14.7%、13.6%，ROA分别为6.7%、7.5%、7.5%、7.4% [8] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.7%、45.4%、42.5%、39.7%，流动比率分别为0.6、0.8、1.0、1.2，速动比率分别为0.2、0.5、0.6、0.9 [8] - 2024 - 2027年每股收益分别为1.46、1.66、1.81、1.94元，每股经营现金流分别为1.14、1.94、1.91、2.04元，每股净资产分别为9.77、11.43、13.24、15.18元 [8] - 2024 - 2027年P/E分别为17.8、15.6、14.3、13.4倍，P/B分别为2.7、2.3、2.0、1.7倍 [4][8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供基础 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18%，主要因同期基数较高 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%，受益于喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% 全年股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8%，股东应占溢利率12.3%，同比 - 1.0pct [2] - 公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600万元，上年同期为1.41亿元 下半年收到政府补助和土地补偿款2.61亿元 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务情况 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，其中高端大单品“摘要”销量同比 + 35% 公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5% 若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,628|18,314|21,121|24,490| |现金|3,816|5,964|8,445|11,316| |应收账款及票据|124|132|139|148| |存货|9,640|10,044|10,246|10,583| |其他|2,048|2,175|2,291|2,443| |非流动资产|53,680|54,000|54,278|54,709| |固定资产|18,124|17,941|17,706|17,614| |无形资产|28,114|28,617|29,130|29,653| |其他|7,442|7,442|7,442|7,442| |资产总计|69,308|72,314|75,399|79,199| |流动负债|26,054|27,527|28,827|30,550| |短期借款|1,168|1,168|1,168|1,168| |应付账款及票据|3,249|3,385|3,453|3,567| |其他|21,637|22,974|24,205|25,815| |非流动负债|7,669|7,669|7,669|7,669| |长期债务|681|681|681|681| |其他|6,988|6,988|6,988|6,988| |负债合计|33,723|35,196|36,496|38,219| |普通股股本|14,090|14,090|14,090|14,090| |储备|17,602|19,071|20,783|22,777| |归属母公司股东权益|31,692|33,161|34,873|36,867| |少数股东权益|3,893|3,957|4,030|4,114| |股东权益合计|35,585|37,118|38,903|40,981| |负债和股东权益|69,308|72,314|75,399|79,199| [4] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|38,635|41,023|43,221|46,095| |其他收入|1,934|1,500|1,500|1,500| |营业成本|22,160|23,089|23,553|24,328| |销售费用|8,378|8,615|9,076|9,680| |管理费用|3,303|3,282|3,458|3,688| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|86|-24|-67|-116| |除税前溢利|6,649|7,561|8,701|10,016| |所得税|1,890|2,117|2,436|2,804| |净利润|4,759|5,444|6,265|7,211| |少数股东损益|20|64|73|84| |归母净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |EBIT|6,735|7,537|8,634|9,899| |EBITDA|8,571|9,537|10,556|11,668| |EPS（元）|1.46|1.66|1.91|2.20| [4] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6,846|8,431|9,213|10,257| |净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |少数股东权益|20|64|73|84| |折旧摊销|1,836|2,000|1,922|1,769| |营运资金变动及其他|251|988|1,026|1,277| |投资活动现金流|-1,058|-2,320|-2,200|-2,200| |资本支出|-1,661|-2,320|-2,200|-2,200| |其他投资|603|0|0|0| |筹资活动现金流|-811|-3,819|-4,387|-5,041| |借款增加|1,022|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-1,739|-3,819|-4,387|-5,041| |其他|-94|0|0|0| |现金净增加额|4,832|2,148|2,482|2,871| [4] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-0.76%|6.18%|5.36%|6.65%| |成长能力 - 归属母公司净利|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |获利能力 - 毛利率|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |获利能力 - 销售净利率|12.27%|13.11%|14.32%|15.46%| |获利能力 - ROE|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |获利能力 - ROIC|12.88%|13.93%|15.25%|16.64%| |偿债能力 - 资产负债率|48.66%|48.67%|48.40%|48.26%| |偿债能力 - 净负债比率|-5.53%|-11.09%|-16.96%|-23.10%| |偿债能力 - 流动比率|0.60|0.67|0.73|0.80| |偿债能力 - 速动比率|0.23|0.30|0.38|0.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.58|0.59|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|311.57|320.91|319.70|321.60| |营运能力 - 应付账款周转率|7.14|6.96|6.89|6.93| |每股指标 - 每股收益|1.46|1.66|1.91|2.20| |每股指标 - 每股经营现金流|2.11|2.60|2.84|3.16| |每股指标 - 每股净资产|9.77|10.22|10.75|11.36| |估值比率 - P/E|16.08|15.76|13.69|11.90| |估值比率 - P/B|2.40|2.56|2.43|2.30| |估值比率 - EV/EBITDA|8.66|8.46|7.41|6.45| [4]