华润啤酒上半年业绩 - 上半年业绩超预期 次高档及以上啤酒销量实现中高单位数增长[1] - 产品结构优化带动平均售价提升[1] 公司战略方向 - 十四五规划期间以喜力品牌为核心发展重点[1] - 强化次高档市场布局作为另一增长引擎[1] 白酒业务展望 - 预计下半年白酒业务调整阶段不会进一步恶化[1] - 潜在减值风险需视具体业务运营情况而定[1] 投资评级调整 - 维持"买入"评级 目标价从35港元下调至33.8港元[1] - 目标价调整主要反映白酒业务表现疲弱[1]

核心观点 - 公司上半年营收和利润实现增长 啤酒业务高端化战略成效显著 但白酒业务受行业影响收入下滑 [1][2][3][7] 财务表现 - 综合营业额239.42亿元 同比增长0.8% [2] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% [2] - 毛利率48.9% 同比提高2个百分点 [2] - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% [2] - 啤酒业务股东应占溢利同比增长17.3% [2] - 啤酒销量648.7万千升 同比增长2.2% [2] - 啤酒业务毛利率48.3% 同比上升2.5个百分点 [2] - 白酒业务营业额7.81亿元 同比下滑33.7% [7] - 白酒业务未计利息、税项、折旧、摊销前盈利2.18亿元 同比下滑47.2% [7] 啤酒业务发展 - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 [3] - 普高档及以上啤酒产品销量同比增长超过10% [3] - 喜力产品销量增长突破两成 [3] - 老雪产品销量同比增长超过70% [3] - 红爵产品销量同比翻倍增长 [3] - 平均销售价格同比上升0.4% [2] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" [2] - 停止运营两家啤酒厂 目前共运营60家啤酒厂 [2] - 年产能约1920万千升 [2] 渠道拓展 - 线上业务GMV同比增长接近40% [6] - 即时零售业务GMV同比增长50% [6] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作 [6] - 探索定制、代加工业务 [6] 白酒业务战略 - 大单品摘要贡献白酒营业额约80% [7] - 将推出百元价格带的金沙回沙酒盒装酒和光瓶酒 [7] - 坚持摘要、金沙双品牌驱动战略 [7] - 摘要品牌布局高端白酒市场 [7] - 金沙品牌布局大众白酒市场 [7] 行业趋势与展望 - 啤酒行业高端化天花板远未到来 高端市场加速扩容 [3] - 白酒行业预期走出"L"形曲线 中秋和年货节旺季可能带来复苏反弹 [7] - 白酒市场中百元价格带产品和光瓶酒产品实现持续增长 [7]

公司业绩表现 - 华润啤酒上半年收入239.4亿元，同比增长0.8% [1] - 归母净利润57.9亿元，同比增长23%，超出市场预期 [1] 业务展望 - 下半年啤酒业务高档和大众化产品有望延续量价齐升趋势 [1] - 白酒业务聚焦价格修复，推动光瓶酒复用啤酒渠道 [1] - 利润在三精主义(成本/费用/投资精简、精细、精益)及成本红利带动下有望持续释放 [1] 发展战略 - 把握新消费趋势，叠加成本红利延续和三精主义落地 [1] - 预计2025至2027年每股盈利分别为1.85元、1.82元、1.93元 [1] - 目标价从37.41港元上调至38.59港元 [1]

核心业绩表现 - 公司上半年实现营业额239.42亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利同比增长23%至57.89亿元 [3] - 啤酒业务营业额同比增长2.6%至231.61亿元 啤酒销量648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 白酒业务未经审计营业额7.83亿元 同比下降近34% 未计利息及税项前亏损1.52亿元 [4] 啤酒业务分析 - 高端化战略成效显著 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] - 核心品牌表现强劲："喜力"销量增长突破两成 "老雪"销量同比增长超过70% "红爵"销量实现翻倍增长 [1] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比提升2.5个百分点至48.3% 主要受益于产品结构优化及原材料成本节约 [1] 渠道结构变化 - 销售渠道从餐饮主导转向零售主导：餐饮渠道占比降至40% 零售渠道占比升至60% [2] - 线上业务增长迅猛：上半年线上GMV同比增长接近40% 即时零售GMV同比增长接近50% [2] - 消费场景从餐饮向家庭转移 家庭消费更倾向选择啤酒产品 [2] 白酒业务战略调整 - 摘要品牌贡献白酒业务营业额接近80% 公司正重塑其价格体系 强调终端零售价需随行就市 [4] - 推出大众价格带新品：计划推出100-200元价格带产品 包括光瓶酒品类 [4] - 建立双品牌协同体系：金沙品牌主攻大众市场 摘要品牌专注高端市场 [4] 行业竞争与战略方向 - 啤酒行业高端化空间巨大 公司坚持将高端化作为首要战略 [1] - 白酒企业加速进入啤酒赛道 公司认为这体现行业吸引力 强调在竞争中发挥自身优势 [1] - 啤白融合战略初步成效：通过啤酒渠道销售白酒实现营业额4亿多元 下一阶段重点为渠道打通与产品铺排 [2] 市场环境影响 - 禁酒令对餐饮酒水造成冲击 但对啤酒业务影响有限 [2] - 白酒市场5-6月价格明显下行 高端餐饮和商务宴请受政策影响较大 8月进入平稳期 [4] - 行业调整周期取决于中秋、春节旺季表现及茅台价格走势 [5]

财务表现 - 上半年收入239.4亿元 同比增长0.8% [1] - 归母净利润57.9亿元 同比增长23% 超出市场预期 [1] - 华泰证券上调盈利预测 预计2025至2027年每股盈利分别为1.85元、1.82元、1.93元 [1] 业务展望 - 下半年啤酒业务高档及大众化产品发力 延续量价齐升趋势 [1] - 白酒业务聚焦价格修复 推动光瓶酒复用啤酒渠道 [1] - 成本红利延续及三精主义落地 推动利润持续释放 [1] 评级与估值 - 目标价从37.41港元上调至38.59港元 [1] - 维持买入评级 [1] - 投资搬迁带来一次性收益 成本及费用节约较多 [1]

投资评级 - 报告对华润啤酒(291 HK)给予"买入"评级，目标价从34.47港元上调至35.90港元，潜在涨幅26.9% [1][2][12] 核心观点 - 2025上半年业绩优于预期，收入/归母净利润同比增长0.8%/23.0%至239.4亿/57.9亿元，利润超预期主要受益于啤酒业务结构升级、原材料成本红利释放及"三精"战略下的费用管控 [6] - 整体毛利率/调整后EBITDA率同比提升2.0/3.1个百分点至48.9%/34.8% [6] - 啤酒业务高端化趋势延续，次高及以上产品销量同比中至高单位数增长，喜力品牌销量增长超20% [6] - 白酒业务收入同比下滑33.7%至7.8亿元，反映商务宴请场景持续承压 [6] 财务数据 - 2025E收入预测39,239百万人民币(同比+1.6%)，净利润5,807百万人民币(同比+22.5%) [5][7] - 2025E每股盈利1.79人民币，较前预测上调6.1% [5][9] - 2025E EBITDA利润率预测26.2%，较前预测提升1.5个百分点 [9] - 2025E净利润率14.8%，较前预测提升0.9个百分点 [9] 业务分析 - 啤酒业务：2025上半年收入同比+2.6%至231.6亿元，销量/均价同比+2.2%/0.4%，毛利率/EBITDA率提升2.5/3.4个百分点至48.3%/35.1% [6] - 白酒业务：毛利率稳定在65%左右，但EBITDA率同比下降7.2个百分点至27.9%，下半年将聚焦大众品开发 [6] - 次高档及以上啤酒(8元以上)销量占比从2023年22.4%提升至2025E 26.4% [8] 估值与同业比较 - 基于2026年18倍预测市盈率得出目标价35.90港元 [6] - 在交银国际消费行业覆盖中，华润啤酒26.9%潜在涨幅排名靠前，高于百威亚太(19.3%)但低于蒙牛乳业(40.1%) [14] - 当前市值91,745百万港元，日均成交量39.83百万股 [4]

华润啤酒(0291.HK) 2025年中期业绩电话会议纪要分析 公司概况 - **股票代码**: 0291.HK [1] - **当前股价**: HK$28.28 (2025年8月19日收盘价) [1] - **目标价**: HK$37.00 (30.8%上行空间) [1] - **市值**: HK$917亿/$117亿 [3] - **企业价值**: HK$903亿/$116亿 [3] - **3个月日均交易量**: HK$3.417亿/$4360万 [3] 核心财务数据 (2025E-2027E) | 指标 | 2025E | 2026E | 2027E | |--------------------|-------------|-------------|-------------| | 营收(Rmb mn) | 39,222.3 | 40,255.4 | 40,940.2 | | EBITDA(Rmb mn) | 10,309.9 | 10,599.3 | 11,128.0 | | 每股收益(Rmb) | 1.70 | 1.90 | 2.05 | | 股息收益率(%) | 3.9 | 4.4 | 5.1 | | P/E(X) | 15.2 | 13.6 | 12.6 | [3][8][9] 业务亮点 啤酒业务战略 1. **高端化战略** - 以喜力(Heineken)作为核心驱动力，强化品牌资产 [1] - 在东南/南部市场优势基础上拓展全国高质量增长 [1] - 覆盖约350万销售点(PoS)，定价策略对标竞品SKU [1] 2. **产品分层策略** - RMB10-12价格带：巩固雪花纯生地位，增加白啤/精酿等变种 [1] - RMB8-10价格带：强化Super X并复兴"西湖"/"沈阳"等本地品牌 [1] 3. **新渠道增长** - 即时配送、山姆会员店、PDL等新渠道贡献中个位数百分比(MSD%) [1] - 新渠道收入实现双位数百分比增长(DD%)，偏好差异化及次高端以上产品 [1] 白酒业务调整 - 重点拓展中端产品线(RMB100-300) [14] - 渠道优化提升盈利能力，线上销售加速可能带来额外增长 [14] 运营效率提升 1. **产能优化** - 2025年计划整合3-4家工厂(上半年已完成2家) [14] - 精简组织架构，上半年裁员约2000人 [14] 2. **成本控制** - 受益原材料价格下降和销售费用削减 [15] - 预计2025年经常性SG&A费用降低，但行政管理费用增加 [15] 现金流与股东回报 - **自由现金流**: 2025年上半年约Rmb57亿 [14] - **净现金头寸**: 2025年上半年约Rmb70亿 [14] - **股息政策**: 2025-27年派息率预计55%-65% [3][12] 业绩展望 - **2025年集团预期** - 营收增长3.2% [15] - 经常性EBIT增长11.9% (啤酒业务增长18.2%) [15] - 净利润达Rmb59亿 (较此前预期上调5-6%) [15] - **政策影响正常化** - 反铺张浪费政策影响在8月显现正常化迹象 [1] - 7-8月啤酒和白酒销售节奏较5-6月改善 [1] - 渠道库存处于健康水平 [1] 风险因素 1. 高端产品增速不及预期 [22] 2. 高端市场竞争加剧 [22] 3. 成本压力超预期 [22] 估值方法 目标价基于19倍2026年预期市盈率，参考全球同业5年周期平均值 [22]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价34.3港元，潜在升幅21.3% [1] - 当前股价28.3港元，总市值917.45亿港元 [1] - 采用分部估值法(SOTP)，啤酒业务按12倍2025年EV/EBITDA估值1036.86亿人民币，白酒业务按8倍PE估值-3.45亿人民币 [12] 核心财务表现 - 1H25归母净利润57.9亿人民币，同比增长23%，超市场预期 [1] - 报表口径核心经营利润71亿人民币，同比增长11.3%，毛利率同比提升2.5个百分点至48.9% [1][10] - 啤酒业务单吨成本同比下降4.1%，销售费用率同比下降2.0个百分点 [5] - 2025E归母净利润预测60.91亿人民币，同比增长28.5%，归母净利率15.6% [7][10] 产品结构与高端化进展 - 1H25啤酒销量同比增长2.2%，显著优于百威亚太中国区8.2%的跌幅 [5] - 平均销售单价同比提升0.4%，普高档及以上产品销量增长超10%，喜力品牌增长超20% [5] - 次高端产品SuperX计划通过扩大受众群体和丰富品类驱动增长 [5] - 喜力当前销售集中于东南/华南市场，其他区域存在扩张空间 [5] 经营策略与效率提升 - "三精主义"策略推动组织精简和流程优化，1H25销售费用同比下降11% [5] - 2H25预计延续单吨成本下降趋势，全年毛利率预测44.5% [5][7] - 白酒业务1H25收入下滑34%，通过推出大众光瓶酒和啤白协同应对挑战 [5] 市场表现与同业对比 - 52周股价区间21.6-36.0港元，近3月日均成交额3.42亿港元 [1] - 在消费疲软环境下成为少数实现单价正增长的啤酒企业 [1] - 浦银国际消费行业覆盖中，华润啤酒与青岛啤酒(买入)、重庆啤酒(买入)同属推荐标的 [16] 财务预测调整 - 2025E营业收入预测下调1.1%至391.26亿人民币，但归母净利润预测上调13.9%至60.91亿人民币 [11] - 2025-2027年毛利率预测区间44.5%-45.0%，核心经营利润率17.9%-19.1% [7][10] - 2025年ROE预测19.1%，高于2024年的15.4% [7]

核心财务表现 - 上半年实现营收239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% [1] - 毛利率同比上升2个百分点至48.9% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% [1] - 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] - 喜力品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% [1] 白酒业务 - 白酒业务营业额7.81亿元 上年同期为11.78亿元 [2] - 大单品摘要贡献白酒业务营业额接近八成 [2] - 行业整体价格下探明显 公司采取保障终端出货及经销商获利策略 [2] - 未来集中资源发展摘要、金沙品牌及光瓶酒 实施双轮驱动战略 [2] 渠道发展 - 线上业务GMV同比增长接近四成 即时零售业务GMV同比增长五成 [3] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作 [3] - 即时零售渠道被视为重要引流渠道 可扩大增长空间并增强消费者黏性 [3] 管理层与战略 - 侯孝海辞任执行董事及董事会主席 赵春武暂时承担董事会主席工作 [1][2] - 现任管理层对既有战略以延续和发扬为主 不会有太大改动 [3] - 公司探索多元化消费场景 通过即时零售渠道深入了解消费者需求 [4]

财务预测调整 - 因上半年向合资企业出售土地录得一次性收益 将2025年净利润预测上调10% [1] - 2025至2027年经常性盈利预测上调1%至2% [1] - 目标价从34港元上调至35港元 维持增持评级 [1] 业务表现与战略 - 上半年业务EBIT录得14%增长 表现跑赢同业 [1] - 通过高端化策略及加强非即饮渠道渗透实现持续利润率改善 [1] - 管理层持续推进高端化策略 通过喜力 雪花等核心品牌提升市场份额 [1]