港股市场展望 - 恒生指数近期反弹至26,000点但未能企稳，预期向上反弹力度有限[3] - 恒指技术形态上方目标区间为26,000至26,300点，下方25,000点是重要支持位[3] - 港股自去年第四季以来总体在25,000至27,000点之间作大型区间上落[3] 内地消费与内需板块 - 1至2月内地社会消费品零售总额按年增长2.8%，高于市场预期[4] - 2月居民消费价格指数(CPI)按年上涨1.3%，创近3年最高水平[4] - 啤酒股受关注，夏季为传统销售旺季且6月世界杯开幕将成正面催化因素[4] 具体啤酒公司业绩 - 华润啤酒预计2025年溢利按年减少29.6%至38.6%[4] - 青岛啤酒2025年前三季度净利润按年增长5.7%[4]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2026年2月中国CPI同比上涨1.3%，为2023年1月以来最高涨幅，CPI-PPI剪刀差进入震荡收敛阶段，食品饮料行业成本红利边际减弱 [2][3] - 行业整体处于成本红利的“尾声”及涨价潮的“初期”阶段，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 [2][3] - CPI是股价表现的核心锚，CPI-PPI剪刀差决定盈利弹性，当CPI>1的通胀阶段及CPI-PPI剪刀差上行时期，食饮板块业绩及股价表现相对更优 [3] - 原材料成本在大众品龙头营业成本中占比普遍在65%–85%之间，PPI上行、CPI温和通胀环境下，行业集中度越高则成本控制及提价能力越强 [3] 根据目录的详细总结 1. CPI边际回升，服务消费拉动增长 - **CPI历史复盘与当前定位**：中国CPI历史可分为六个阶段，当前正处于由长期低通胀向温和通胀逐步回归的初期阶段 [6][7][8][9] - **当前CPI表现**：2026年2月CPI同比+1.3%，环比增幅扩大1.1个百分点，涨幅为2023年1月以来最高；政府将2026年CPI目标锚定在2%左右 [6][13] - **服务消费驱动**：2026年2月服务价格同比上涨1.6%，环比上涨1.1%，服务消费成为CPI抬升的核心引擎，春节期间出行服务价格大幅上行 [15][16][20] - **食品价格修复**：2026年2月食品CPI同比由1月的-0.7%转为+1.7%，环比+1.9%，对CPI拉动显著增强 [17][23] - **历史周期启示**：复盘2009–2011和2017–2019两轮CPI上行周期，食品饮料板块均实现戴维斯双击，获得显著超额收益 [11][14] 2. 关注CPI-PPI剪刀差，从上游成本到盈利周期 - **PPI趋势**：2026年2月PPI同比下降0.9%，降幅较上月收窄0.5个百分点，连续5个月环比上涨，环比+0.4%位于近四年高点 [15][27] - **剪刀差现状**：2026年2月CPI-PPI剪刀差为2.2个百分点，目前处于对消费制造企业相对友好的区间 [28] - **剪刀差与盈利关系**：当CPI > PPI（剪刀差为正）时，利润更多留在中下游企业；剪刀差>0时，食品板块利润增速普遍高于营收增速，盈利弹性最大化 [30][31] - **当前阶段判断**：行业处于“上游成本出清，需求端缓慢修复”阶段向“成本红利尾声、涨价初期”的过渡期，2025Q4–2026年初剪刀差进入震荡收敛期 [3][38][40] 3. 成本侧价格传导，重视企业顺价能力 - **原材料价格趋势分化**： - 部分农产品价格温和反转：大豆价格自25Q1企稳回升至约4289元/吨，较底部上涨10.4%；玉米现货价格约2372元/吨，较25年12月低点上涨8.2%；棕榈油自23年12月低点增长39.2%；牛肉价格较25年底部上涨16.7% [41] - 部分原材料仍处低位：大麦、小麦、白砂糖、大米、豆油、白羽鸡等价格延续24-25年以来的低位水平 [44][45] - **包材价格分化**：铝材和瓦楞纸自25年起进入温和上行通道；玻璃价格仍处历史低位；PET瓶片价格自25年末起回升 [57] - **原奶价格磨底**：生鲜乳价格自22年初高点持续下行，25年12月降至约3.03元/公斤，累计跌幅约30%；26年2月底价格约3.02元/公斤，同比基本企稳，预计26H2有望温和上行 [56][87][88] 4. 主要细分板块分析 - **调味品**： - 处于成本上行初期，且距上一轮提价（2021年）已满5年，具备新一轮提价基础 [3] - 直接材料成本占比约80%，大豆、白砂糖及包材是关键变量 [64] - 历史提价多发生在成本上涨叠加CPI通胀阶段，龙头单次提价幅度约3–7% [70][71] - 行业集中度有提升空间，2024年全行业CR3约8.4%，酱油CR5为25.1% [98] - **啤酒**： - 包材（铝罐、玻璃瓶、纸箱）成本约占总成本近50%，目前大麦成本红利延续，包材成本趋势上行 [75] - 行业集中度高，2024年销量口径CR5为74.8% [99] - 提价多以成本驱动，幅度多在5%-10%，产品结构升级是长期趋势 [78][79][81] - **乳制品**： - 原奶价格周期仍处底部，预计26年三季度后有望温和上行 [56][88] - 成本结构中，原奶、大包粉、包材占比较高，伊利股份生鲜乳成本占比约41% [83][89] - 历史应对成本压力以结构升级为主，直接提价为辅，2013年龙头累计提价约10% [93][94] - **休闲食品与软饮料**： - 休闲食品原料成本占比55%-65%，成本结构多样，通胀敏感度相对较弱 [95] - 行业格局相对分散，2025年CR10预计约35% [100] - 软饮料板块白糖成本红利持续，龙头增长稳健 [3] 5. 成本传导与竞争格局 - **传导机制**：成本压力加速中小落后产能出清，龙头企业市占率有望提升 [3][98] - **板块传导能力分化**：调味品、啤酒板块成本传导能力相对更强；乳制品分化明显；休闲食品较弱 [101] - **投资主线**：报告建议关注四条主线：1）调味品与餐饮供应链龙头；2）啤酒龙头与高成长区域龙头；3）乳企与头部牧业；4）具备品类与渠道优势的原料、零食及饮料龙头 [3]

公司业绩与财务要点 - 公司发布2025年度盈警，预计净利润为29.2亿元至33.5亿元，同比下降约29.6%至38.6% [1] - 业绩下滑主因是确认了约27.9亿元至29.7亿元的商誉减值损失，该减值源于2023年以123亿元收购的金沙酒业55.19%股权 [1][14] - 若剔除商誉减值影响，2025年预计净利润为57.1亿元至63.2亿元，同比增长20%至32.8% [1] - 2025年上半年，白酒业务营业额为7.81亿元，同比大幅下降33.9% [14][25] - 2025年上半年，白酒业务未计利息及税项前盈利由盈转亏，亏损1.52亿元 [25] - 2024年白酒业务营收占总营收比重仅为5.56% [25] 管理层变动与战略调整 - 2025年6月，长期主导公司发展的核心人物侯孝海辞任执行董事及董事会主席 [4] - 2025年9月，原总裁赵春武调任董事会主席；次月，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，公司进入“赵金配”时代 [17][19] - 新任管理层面临啤酒行业存量竞争与白酒行业深度调整的双重压力 [3] - 公司正对白酒业务金沙酒业进行一次资产减值调整，为跨界试错买单 [3][15] 啤酒主业表现与高端化战略 - 2025年上半年，啤酒业务毛利率提升2.5个百分点至48.3% [14] - 2025年上半年，次高档及以上产品销量增长超过10%，普高档及以上产品增速同样可观 [21] - 喜力品牌2025年上半年销量同比增长超过20%，红爵销量实现翻倍增长 [14] - 公司高端化战略面临挑战：自有高端品牌仍需发力；即时零售平台的“价格战”冲击价格体系 [23] - 例如，四川市场曾因即时零售平台上的“勇闯”系列产品到手价低至30元/件而暂停向相关平台供货 [24] - 公司正推动复兴多个区域性品牌以回应小众需求，包括沈阳黄牌、大连棒棰岛等，新品定价多在次高端及以上区间 [29] - 公司与古越龙山合作推出黄酒精酿啤酒“越小啤”，尝试品类融合创新 [29] 白酒业务困境与改革 - 公司提出的“啤白双赋能”战略效果未达预期 [25] - 白酒业务问题在于经销商所售产品的档次、品牌、香型与公司规划不匹配，且经销商获利空间与总部政策支持需优化 [25] - 新任管理层已开始改革，赵春武上任后走访金沙酒业大代理商，并更换了营销负责人 [27] - 公司正尝试将白酒产品导入华润系商超渠道，探索“啤+白+商”三轮驱动模式 [28] 行业背景与公司运营调整 - 中国啤酒产量在2013年达到5062万千升峰值后持续下滑，2023年产量为3555.5万千升，行业进入结构性调整期 [9][21] - 公司持续进行产能优化与组织精简，过去五年关掉40家工厂，减掉500多万吨产能，安置55%员工 [11] - 2025年上半年，公司停止营运两间啤酒厂房，截至6月底在中国共运营60间啤酒厂，年产能约1920万千升；同期减员1500人 [26] - 公司全面推行“三精主义”：精简组织、精简流程、精简人员 [30] - 公司与即时零售平台（如歪马送酒、美团闪购）深度合作，成立联合项目组开发定制品并进行场景化营销 [30] - 公司总部已于2025年底由北京迁至深圳，以贴近核心市场 [32][33]

公司业绩与财务表现 - 公司发布2025年度业绩预告，预计全年溢利为29.2亿至33.5亿元人民币 [1] - 业绩预告中包含对2023年收购贵州金沙窖酒酒业55.19%股权所产生商誉的减值，金额为27.9亿至29.7亿元人民币 [1][3] - 若剔除该商誉减值拨备，公司2025年调整后净利润约为59亿至61亿元人民币 [4][5] - 剔除减值后，2025年调整后盈利按年增长20%至33% [4] - 此次商誉减值占公司现有商誉余额的16.6%至17.7% [4] 商誉减值分析 - 商誉减值源于收购的白酒业务（贵州金沙窖酒酒业）因市场需求疲弱、消费场景收缩导致价值低于收购时估值 [1][3] - 商誉减值是一次会计记账调整，并非实际现金亏损，本质是风险出清 [3] - 该举措消除了市场对白酒行业衰退给公司带来潜在影响的疑虑，让财务报表更健康透明 [3][4] - 减值动作高于预期，降低了未来进一步计提减值的可能性 [4] 核心啤酒业务表现 - 公司核心啤酒业务保持健康发展，被多家投行认为是行业内最具盈利能力的业务 [3][5] - 预计2025年啤酒分部收入将实现低单位数同比增长，股东应占纯利将实现超过10%的同比增长 [5] - 渠道查验数据显示，在国内三大啤酒商中，公司可能是2026年初至今唯一实现销量正增长的企业 [5] - 中国啤酒终端消费集中于休闲餐饮场景，随着该场景销售复苏，啤酒消费将同步回暖 [6] 资本市场与机构反应 - 公告发布当日，公司股价表现平稳，仅微跌0.08% [2] - 多家知名投行（美银证券、花旗、里昂证券、富瑞金融）对此举给出正向评价，并维持或给予买入/跑赢大市评级 [2][4][5][6] - 机构普遍认为此次减值消除了过去六个月影响公司估值的重大不明朗因素，是积极信号 [4] - 花旗预测公司2025年核心纯利为51亿至53亿元人民币，较其此前预测高出0%至6% [6] - 富瑞金融预期此次非现金减值不会影响公司股息分配，且2025年派息率将高于2024年 [5] 白酒业务战略与展望 - 白酒行业自2022年进入深度调整期，呈现“量缩利减”态势 [6] - 公司对白酒业务（金沙酒业）进行战略调整，放弃泛全国化战略，梯度培育区域市场 [8] - 公司董事长赵春武亲自部署提升摘要酱香酒品质，对标高端产品，并落实稳价促动销举措 [8][9] - 经销商反馈显示，2025年1月业绩是去年同期的两倍，主要因价格体系稳定，终端利润有保障 [8] - 评论认为白酒业务“利空出尽”，已进入触底反弹阶段，今年有希望实现高质量大比例增长 [8] 公司治理与信息披露 - 公司及时、规范地披露盈利预警和商誉减值，严格遵循上市公司信息披露原则 [7] - 此举消除了投资机构及市场的长期疑虑，向资本市场传递了“合规经营、信息透明”的信号 [7] - 公司严格遵守香港资本市场监管规则，有助于维护其在香港市场的长期信誉 [7]

白酒板块市场表现 - 连续下跌三周后，白酒行业本周企稳，Wind白酒指数微涨0.05%，收于51727.46点，结束周线三连阴 [1] - 在市场风险偏好受外部风险事件影响波动的窗口期，白酒板块的防御配置价值开始显现 [1] - 从个股表现看，泸州老窖周涨幅1.774%，金种子酒周涨幅1.589%，口子窖周涨幅1.048%，贵州茅台、五粮液等多只白酒股也企稳反弹 [2][3] 白酒板块指数数据 - Wind白酒指数(884705)本周上涨0.05%，5日涨幅0.05%，但20日跌幅为12.59%，60日跌幅为7.33%，年初至今跌幅为5.97% [2] - 指数本周成交金额为113.71亿元，成交量为1.51亿股 [2] - 指数52周最高为66552.79点，52周最低为50757.32点 [2] 行业分析与展望 - 国金证券分析指出，当前白酒板块配置价值在低预期下胜率可观，中期维度伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，行业拐点将逐步临近 [4] - 有业内人士指出，白酒行业步入深度调整期，终端需求疲软叠加消费场景受损，导致渠道库存累积、经销商现金流趋紧 [5] 啤酒板块市场表现 - 非白酒板块方面，啤酒板块本周表现抢眼，惠泉啤酒、珠江啤酒的周涨幅均在3%左右；重庆啤酒、*ST兰黄、青岛啤酒、燕京啤酒也均实现上涨 [4] - 在啤酒整体走强的背景下，华润啤酒周跌5%，走势低迷 [4] 华润啤酒商誉减值事件 - 华润啤酒发布盈利预警，预计截至2025年12月31日止年度可能录得溢利约29.2亿元至33.5亿元，较去年同期的47.59亿元同比减少约29.6%至38.6% [4] - 溢利减少主要由于报告期确认了约27.9亿元至29.7亿元的商誉减值，该减值与2023年收购贵州金沙窖酒酒业有限公司55.19%股权有关 [4] - 商誉减值主要因白酒市场需求疲软、消费需求场景收缩，导致消费减少，此次计提减值宣告华润啤酒2023年的“啤+白”战略失败 [4] - 2025年上半年，金沙酒业实现营收7.81亿元，同比下降34.0%，对华润啤酒报表形成拖累 [5] - 华创证券分析指出，从2026年来看，华润啤酒龙头地位稳固，伴随餐饮修复，啤酒经营势能向好，业绩低基数下有望释放弹性 [5]

公司2025年业绩预告核心观点 - 公司发布2025年业绩预告，预计实现净利润29.2至33.5亿元，同比下降29.6%至38.6% [1] - 业绩下滑主要因对金沙酒业55.19%的股权计提27.9至29.7亿元的商誉减值 [1] - 若还原商誉减值影响，公司2025年预计实现净利润57.1至63.2亿元，同比增长20.0%至32.8% [1] 啤酒业务表现 - 预计整体啤酒销量实现低单位数增长 [1] - 喜力品牌销量增长约20%，广东、浙江、东北市场贡献主要增量 [1] - 老雪、红爵品牌维持较高增速，纯生品牌在餐饮受损背景下有压力但降幅环比收窄，超勇品牌延续增长 [1] - 全年盈利能力预计仍能实现小幅提升，尽管下半年成本受原材料价格上涨影响有所波动 [1] - 费用方面，“三精主义”持续落地，公司运营效率加速驱动盈利提升 [1] 白酒业务与商誉减值 - 2025年第四季度，公司对金沙酒业计提商誉减值27.9至29.7亿元 [2] - 此次减值后，剩余商誉为44.5至46.3亿元 [2] - 2023年公司以123.0亿元收购贵州金沙酒业55.19%股权，报表确认商誉74.2亿元 [2] - 白酒行业步入深度调整期，终端需求疲软，消费场景受损 [2] - 金沙酒业2025年上半年实现营收7.81亿元，同比下降34.0% [2] - 金沙酒业2025年上半年实现EBITDA为2.2亿元，同比下降47.2% [2] 未来展望与战略 - 商誉减值虽短期影响报表业绩，但长期看是公司卸下包袱、轻装上阵的关键决策 [3] - 当前公司估值较其余啤酒企业明显偏低，配置性价比突出，商誉减值后或将迎来估值修复窗口 [3] - 展望2026年，公司主业基本面良好，高端化持续升级，餐饮修复下啤酒销量预计能够实现稳健增长 [3] - 公司务实为大型终端开展代加工、与新兴渠道合作，进一步夯实营收基本盘 [3] - 利润端，毛利率预计有所波动，更看重企业锁价时机，费用端“三精主义”持续推进以优化费效比 [3] - 白酒减值落地后，报表包袱减轻，摊销压力得到缓解 [3]

2025年业绩预测与商誉减值 - 2025年公司预计实现净利润29.2-33.5亿元，同比下降29.6%-38.6% [1] - 2025年下半年净利润预计亏损24.07-28.37亿元，同比由盈转亏 [1] - 业绩下降主因是确认了27.9-29.7亿元的商誉减值，该减值源于2023年收购贵州金沙窖酒55.19%股权后，白酒市场需求疲软及消费场景收缩 [1] 剔除减值影响后的经营表现 - 若剔除商誉减值影响，2025年公司预计实现经营净利润为58.90-61.40亿元，同比增长23.8%-29.0% [1] - 剔除减值影响后，预计2025年下半年经营净利润为1.33-3.83亿元，同比增长412%-1373% [1] - 此次减值为非现金项目，不会对公司现金流及分红能力产生实质影响，有助于消除投资者对白酒业务的担忧 [1] 啤酒业务表现与战略 - 预计2025年啤酒销量实现低单位数增长，表现优于行业 [2] - 高端产品喜力持续表现优异，2025年销量预计实现双位数增长 [2] - 公司积极拥抱新消费渠道，与美团闪购、歪马送酒等平台达成战略合作，并于2025年12月推出与歪马送酒联合打造的首款独家定制产品“雪花全麦白啤” [2] 未来业务展望 - 根据公司指引，2026年啤酒销量有望继续保持低单位数增长，其中喜力和SuperX销量有望延续2025年的增长趋势，纯生销量争取止跌 [2] - 2026年公司将重点布局差异化啤酒，涵盖果啤、特色小麦啤、茶啤等，其中茶啤热度回升、行业布局增多 [2] - 2026年白酒业务以稳为核心，聚焦高端品牌“摘要”稳价盘、提性价比，适度布局中档产品 [2] 行业环境与催化剂 - 随着二季度逐步进入啤酒消费旺季，叠加餐饮渠道的边际复苏趋势和世界杯赛事的正面影响，公司啤酒销量有望获得催化 [2] - 当前白酒行业处于调整期，行业整合提速、中小品牌出清 [2] - 随着消费需求日趋多元，差异化产品成为支撑高端化的重要方向 [2] 机构盈利预测与估值 - 考虑到2025年计提商誉减值较多，机构下调公司2025年归母净利润预测至31.25亿元（较前次下调47%） [3] - 维持2026-2027年归母净利润预测分别为59.68亿元、63.34亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为24倍、13倍、12倍 [3]

公司董事会会议及年度业绩安排 - 公司将于2026年3月23日（星期一）举行董事会会议 [1] - 会议地点为香港湾仔港湾道二十六号华润大厦23楼2301&2310室 [1] - 会议议程包括考虑及通过公司及其附属公司截至2025年12月31日止年度的年度业绩及其发布 [1] 公司股息政策 - 董事会会议将考虑及通过（如适用）派发末期股息建议 [1]

会议信息 - 华润啤酒将于2026年3月23日举行董事会会议[3] - 会议将审议2025年度业绩及发布、末期股息派发建议[3] 人员信息 - 公司执行董事有赵春武等4人[4] - 非执行董事有Daniel Robinson等4人[4] - 独立非执行董事有黄大宁等5人[4]

投资评级与目标价 - 报告维持华润啤酒“跑赢大市”的投资评级 [1] - 报告维持华润啤酒目标价33.2港元 [1] 核心观点 - 报告认为，尽管华润啤酒发布盈利预警，预计去年列账盈利同比下跌29.6%至38.6%，但主要原因是白酒减值损失超出预期，这有利于公司长远发展，因为降低了未来进一步减值的风险 [1] - 若剔除减值损失影响，华润啤酒调整后盈利同比上升20%至33%，以中间数计算，该表现略优于报告预期1%及市场预期3% [1] - 报告预计华润啤酒今年首两个月销售业绩稳定 [1] 财务表现与减值分析 - 华润啤酒预计去年列账盈利同比下跌29.6%至38.6% [1] - 盈利下跌主要归因于白酒业务的减值损失超出预期 [1] - 预计的减值损失占其现有商誉余额的16.6%至17.7% [1] - 此次减值反映了收购金沙酒业后白酒市场需求疲软 [1] - 剔除减值损失后，公司调整后盈利同比上升20%至33% [1]