核心观点 - 2024年后新增土地储备是房企开发业务盈利能力的主要来源 决定未来业绩和发展弹性 [1] - 新房市场供给过大和房价过高问题已明显缓解 市场具备止跌回稳基础 [1] - 看好新货充足 营建能力强且布局集中于杭州 上海 成都等地的开发企业 [1] - 在经营性不动产领域 看好运营能力突出且资产组合优越的企业 [1] 土地储备盈利能力 - 2022年后新增土地储备是当前房企最具盈利能力的库存 平均去化率超90% [1] - 城市间新房盈利能力差异显著 少数城市贡献企业主要盈利 [2] - 杭州 上海 成都2024年后新增土储预计净利润率约8% [2] - 深圳 西安 合肥虽景气度不如前述城市 但项目盈利能力尚可 [2] - 其他城市受市场下行影响更大 新出让土地潜在净利润率较低或去化速度更慢 [2] 区域分类与企业表现 - 将上海 杭州 成都列为一类区域 深圳 西安 合肥列为二类区域 其他城市为三类区域 [3] - 一类区域拿地占比高的企业在销售去化和盈利能力方面具备优势 [3] - 滨江集团 招商蛇口 华润置地一类区域拿地占比显著领先 [3] - 华润置地 招商蛇口 中国金茂在2024年后区域聚焦更为坚决 [3] - 滨江集团和招商蛇口在一二类区域拿地占比行业领先 [3] 研究方法局限性 - 未纳入投资性房地产考量 [4] - 城市平均土地盈利质量高不等于所有拿地决策正确 [4] - 存在非突出城市通过产品溢价获得高盈利的情况 [4] - 未评价存量土地质量 假设2021年前存量土地质量普遍较低 [4] - 区域分类可能动态变化 但方法数据客观且优于简单的一二线城市占比衡量 [4]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][48] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计最终政策力度超过2008年和2014年 [4][48] - 地产作为早周期指标具备指向性作用 配置地产相当于配置经济风向标 [4][48] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 头部国央企和少量混合所有制及民企在拿地和销售表现优异 [4][48] - 城市组合策略聚焦一线+2/3二线+极少量三线城市 该组合在销售反弹时表现更好 [4][48] - 供给侧政策如收储和闲置土地处置有新变化 一二线城市更受益 [4][48] - 2025年板块仍以政策为核心主导力量 主做政策beta 节奏和仓位控制更重要 [4][48] 政策与市场环境 - 央行实施适度宽松的货币政策 优化调整首付比和房贷利率 降低存量房贷利率每年为超过5000万户家庭减少利息支出约3000亿元 [1][10] - 金融监管总局为保障性住房等"三大工程"提供资金支持超1.6万亿元 租赁性住房贷款年均增长52% [1][11] - 城市房地产融资协调机制"白名单"项目贷款超过7万亿元 支持近2000万套住房建设交付 [1][11] 行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-0.2% 落后沪深300指数1.22个百分点 在31个申万一级行业排名第11名 [1][12] - 本周上涨个股共30支 较上周减少8支 下跌股数为83支 [12] - 涨幅前五个股为张江高科(+34.7%)、亚太实业(+27.7%)、深振业A(+19.0%)、上海临港(+15.0%)、合肥城建(+14.8%) [12][18] - 跌幅前五个股为香江控股(-30.8%)、天房发展(-21.6%)、电子城(-16.4%)、莱茵体育(-16.2%)、万通地产(-16.2%) [12][18] 新房成交情况 - 本周30个城市新房成交面积为186.1万平方米 环比提升20.0% 同比下降23.6% [2][23] - 样本一线城市新房成交面积55.8万方 环比+11.6% 同比+12.5% [2][23] - 样本二线城市新房成交面积91.0万方 环比+41.9% 同比-20.5% [2][23] - 样本三线城市新房成交面积39.2万方 环比-4.1% 同比-50.6% [2][23] - 今年累计39周样本30城新房成交面积7198.6万方 同比-2.7% [2][24] - 一线城市累计1922.1万方 同比+3.1% 二线城市累计3452.3万方 同比-5.2% 三线城市累计1824.2万方 同比-3.4% [2][24] 二手房成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计198.9万方 环比增长1.4% 同比增长13.9% [3][31] - 样本一线城市二手房成交面积86.3万方 环比+0.2% [3][31] - 样本二线城市二手房成交面积93.5万方 环比+9.0% [3][31] - 样本三线城市二手房成交面积19.1万方 环比-21.1% [3][31] - 年初至今累计二手房成交面积7815.4万方 同比增长17.3% [3][31] - 一线城市累计3217.1万方 同比+20.5% 二线城市累计3622.8万方 同比+16.4% 三线城市累计975.5万方 同比+10.7% [3][31] 信用债发行情况 - 本周共发行房企信用债14只 环比增加5只 发行规模共计147.81亿元 环比增加67.61亿元 [3][41] - 总偿还量102.19亿元 环比减少43.95亿元 净融资额为45.62亿元 环比增加111.56亿元 [3][41] - 主体评级以AAA(82.9%)为主要构成 债券类型以一般中期票据(41.5%)为主 期限以3-5年(64.9%)为主 [41] 投资配置方向 - 基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份 [4][48] - 地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产 [4][48] - 中介：贝壳 [4][48] - 物业跟涨品种：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余 [4][48]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业"看好"评级 [3] 报告核心观点 - 广义住房需求已见底，但量价未进入正向循环，房地产总量预计继续磨底，核心城市市场处于底部拐点区域并将领先回升 [3] - 好房子政策推动"新产品、新定价、新模式"发展赛道，提升核心城市好房子渗透率，助力优质房企经营模式向制造业转型并实现PB-ROE突破 [3] - 推荐四类标的：产品力房企（如建发国际、滨江集团）、低估值修复房企（如新城控股、招商蛇口）、二手房中介（贝壳-W）、物业管理（绿城服务、华润万象） [3] 行业数据总结 新房成交量 - 上周34城新房成交245.8万平米，环比+17.2%，一二线环比+15.4%，三四线环比+43.8% [3][4] - 9月累计成交同比+6.3%，一二线同比+9.6%，三四线同比-24.2% [3][7] - 年初至今累计成交0.9亿平米，同比-11.2% [7] 二手房成交量 - 上周13城二手房成交114.8万平米，环比+3.8% [3][12] - 9月累计成交同比+21.2%，年初至今累计成交4435.6万平米，同比+5.4% [3][12] 新房库存 - 上周15城推盘148万平米，成交95万平米，成交推盘比0.64倍（6-8月分别为1.02/0.95/0.98倍） [3][21] - 可售面积9030.9万平米，环比+0.6%；去化月数24.8个月，环比+1.8个月 [3][21] 行业政策与新闻 宏观政策 - 金融监管总局为"三大工程"供资超1.6万亿元，租赁住房贷款年均+52%，"白名单"项目贷款超7万亿元，支持近2000万套住房交付 [3][31][32] - 九部门推动2030年实现"百城万圈"便民生活圈目标 [32] 地方政策 - 上海新规规范阳台计容和外立面材质，支持老旧小区适老化改造 [3][31] - 东莞购房补贴最高3万元，公积金贷款最高150万元 [3][31] - 广州支持存量商办改建租赁住房，太原允许提取公积金购买保障房 [3][31] 土地市场 - 成都成交三宗涉宅用地，总金额22.78亿元 [31][35] 公司动态 地产公司融资 - 新城控股发行1.6亿美元境外债和9亿元中票（利率3.29%） [3][37][39] - 保利发展拟发行不超过150亿元公司债 [3][37] - 旭辉集团发行12亿元中票（利率3.2%） [3][37] - 招商蛇口为子公司提供13.6亿元担保 [3][39] 物管行业 - 上海推行物业"四亮"服务，覆盖超80%小区 [36] - 贝壳-W耗资1800万美元回购277.3万股 [40][42] 板块行情回顾 地产板块 - SW房地产指数下跌0.16%，跑输沪深300指数1.22%，在31个板块中排名第11 [3][43] - 涨幅前五：张江高科（+34.69%）、亚太实业（+27.66%）、深振业A（+19.02%）、上海临港（+15.02%）、合肥城建（+14.77%） [43][47] - 主流房企25/26年PE均值分别为17.4/15.2倍 [3][48] 物管板块 - 板块平均下跌3.5%，跑输沪深300指数4.57% [3][49] - 涨幅前五：佳兆业美好（+3.02%）、招商积余（+1.76%）、星悦康旅（+1.06%）、新大正（0%）、新城悦服务（0%） [49][54] - 板块25/26年PE均值分别为13.9/12.5倍 [3][55]

项目概况 - 华润置地杭州亚奥万象天地于9月26日正式启幕 商业面积达12万平方米 采用盒子加街区的建筑形态 [1] - 项目引入超260家国内外品牌 涵盖零售 餐饮 生活 社交 娱乐及宠物友好全业态 [1] - 近半数品牌为区域首店 凸显项目在品牌引进方面的差异化优势 [1] 品牌组合 - 主力店铺包括盒马鲜生与万象影城 强化日常生活与娱乐配套 [1] - 高端户外运动品牌如Salomon 潮流品牌包括泡泡玛特与古良吉吉 吸引年轻消费群体 [1] - 餐饮业态引入O'eat与JOETYLER等当红品牌 提升餐饮吸引力 [1] - 特色零售包括IOI与KISICS主理人买手店 增强业态多样性 [1] - 体验业态引入ASCENT EVER升升不息攀岩馆与After Work健身馆精选店 丰富消费场景 [1]

世博滨江区域发展特点 - 定位从世博记忆跃升为全球城市核心功能区 能级强化[1] - 空间格局优化形成一环四带四心八景结构 串联22.3公里河道及42个口袋公园[1] - 区域协同构建生态文化民生一体化城市滨江生活圈 与黄浦江滨江步道联动[1] - 发展路径从伟大事件驱动转向功能深化与可持续发展 强调宜居宜业及低碳城市理念[1] 上海城市空间战略演变 - 世博会推动城市空间战略从离水开发转向向水优化 成为一江一河战略发动机[2] - 新黄金三角格局由世博滨江前滩后滩及徐汇滨江组成 承载21世纪全球城市核心功能[2] - 世博空间被预测为21世纪上海世界级城市空间标牌 影响周期达50年[2] 企业战略布局与投资 - 华润置地投入超200亿元布局后滩项目 看重新黄金三角区位价值[3] - 后滩项目位于大世博板块战略留白区 北接世博南临前滩西连世博滨江[3] - 公司联合上海南房以244.7亿元获浦东后滩土地资产包 创2025年全国单次拿地金额纪录[5] - 企业定位超越建筑营造者 强调打造具有留存意义的城市印记与升华土地价值[5]

公司高层人事变动 - 郭世清因其他工作安排辞去执行董事、首席财务官及董事会秘书等职务 [1] - 郝忠明获委任为执行董事及执行委员会成员 赵伟接棒出任执行董事、首席财务官、董事会秘书及授权代表 [1] - 董事会成员增至14人 6名执行董事共同主导公司日常经营与战略决策 [2] 人事调整历程 - 2023年1月徐荣以副总裁身份加入 分管生态圈、战略部及城市更新等业务 [2] - 2023年9月原总裁吴秉琪辞任 转入中国建筑集团担任党组成员、副总经理 [2] - 2024年8月首席战略官谢骥调任华润集团战略管理部副总经理 [2] - 徐荣2023年1月加入 2024年12月升任总裁 晋升速度在央企体系中罕见 [2] 新管理团队背景特征 - 徐荣拥有丰富政府规划背景 强化城市更新领域政策资源整合能力 [3] - 郝忠明兼具政企双重履历 早年任职中央国家机关官至组织部副部长 [3] - 赵伟在华润系工作20多年 主要经验集中在啤酒、医药等快消板块 [3] - 李欣、张大为是平均司龄超20年的老臣 深谙企业发展脉络与业务根基 [2] 战略转型成效 - 2023年明确提出"大资管转型"目标 推动资管业务转型并打造商业REITs平台 [4] - 2024年上半年营业收入949.2亿元同比增长19.9% 股东应占溢利118.8亿元同比增长16.2% [4] - 购物中心零售额1101.5亿元同比增长20.2% 经营利润率提升至65.9%创历史新高 [4] - 在营购物中心数量达94座 27个城市出现两个及以上购物中心布局 [4] REITs业务发展 - 商业REIT市值突破百亿元 上市6个季度累计分红4.95亿元 [4] - 未来3-5年商业REIT平台有望达到300亿-500亿元规模 平均每年退出规模50亿-100亿元 [5] 行业格局变化 - 房地产行业从增量开发转向存量运营 央企地产商主动换挡抢占城市更新领域 [6] - 行业告别高杠杆扩张模式 转向精细化运营、资源整合和风险控制要求 [6][7] - 权力格局被重构 未来属于能将市场机制、政府资源与资本运作能力深度融合的企业 [7] 未来战略方向 - 聚焦城市更新基金与REITs双轮驱动 打造"商业+冰雪+长租"TOD生态圈 [6] - 实现代建与轻资产输出 完成"一带一路"产业地产复制 推出零碳园区解决方案 [6] - 新战略要求更强的政策解读能力、资源整合能力和跨业态运营能力 [6]

报告信息 - 公司随函附奉2025年中期报告[2][6] 通讯相关 - 股东可免费更改收取通讯方式，有传真、电邮、邮寄三种途径[3][6][8] - 日后通讯印刷本可书面索取或登载于网站[10] 咨询方式 - 对信件有疑问可工作日致电投资者服务热线[4][6] 回条规则 - 指示回条只可选一项，填写有误公司可作废[10] - 联名持股需指定人员签署回条才有效[10] - 本地投寄回条无需付费，有简便回邮号码[10]

报告获取 - 华润置地2025年中期报告英文及中文本已登载于公司网站www.crland.com.hk[1][6] - 填妥指示回条甲部可申请2025年中期报告印刷本[10] 通讯相关 - 选择电子方式接收公司通讯遇困难可书面申请免费印刷本[2][6] - 填妥指示回条乙部可免费随时更改公司通讯收取方式[3][6][11] 联系方式 - 指示回条可传真、电邮或邮寄[9][10][11][12] - 对函件有疑问可致电咨询[4][6]

公司通讯收取方式 - 股东可选择电子或印刷形式收取公司通讯[2][10] - 选择电子通讯且注明邮箱，新通讯发布当日发邮件通知[4][11] - 股东可免费随时更改收取通讯方式，需提前通知并交回指示回条[5][11] 指示回条相关 - 填妥指示回条可传真、电邮或邮寄回公司股份过户登记处[3][11][13][14] - 指示回条甲部可选择收电子文件但要印刷本，乙部可选择日后收取通讯形式[14] - 指示回条适用所有公司通讯，联名持股需所有或首名持有人签署[14] 其他说明 - 对函件有疑问可在工作日9:00 - 17:00致电(852) 2980 1333咨询[7][12] - 收取2025年中期报告印刷本，本地邮寄无需邮票，简便回邮号为10 GPO[14]

报告获取 - 华润置地2025年度中期报告中英文版已登载于公司网站www.crland.com.hk[1][7] - 填妥申请表格寄回股份过户登记处可免费获印刷本[2][7][9] 通讯说明 - 公司通讯包括董事报告、年度账目等多种文件[5][9] 咨询方式 - 对通知有查询可工作日9:00 - 17:00致电热线(852) 2980 1333[3][7] 回邮信息 - 申请表格回邮地址及简便回邮号码[9]