行业整体业绩表现 - 2025年上半年上市房企营业收入均值104.2亿元 同比下降16.9% 降幅较2024年同期扩大3.2个百分点[1] - 行业净利润均值跌至-8.3亿元 约六成上市房企出现不同程度亏损[1] - 剔除预收账款后的资产负债率达66.5% 同比上升0.9个百分点[5] - 净负债率大幅上升至171.8% 同比激增55.8个百分点[5] - 现金短债比降至0.88 较上年同期下降0.03 超半数房企在手现金无法覆盖一年内到期债务[5] 头部房企经营特点 - 华润置地与龙湖集团营收结构呈现多元化特征 持有物业收入和运营服务收入占比均超20%[8] - 华润置地开发销售业务占比78.34% 持有业务收入占比13.19% 服务收入占比6.83%[6] - 龙湖集团开发销售业务占比77.41% 持有业务收入占比11.93% 服务收入占比10.66%[6] - 华润置地非开发销售业务贡献净利润超过60% 开发销售业务净利润占比39.8%[11] - 龙湖集团非开发销售业务贡献利润占比超过90% 开发销售业务利润占比仅1.3%[11] 下半年经营策略 - 头部房企将加快存量去化 通过一盘一策全力攻坚去化回笼资金[14] - 保持精准投资 聚焦核心城市核心地段 确保增量项目安全性流动性和盈利性[14] - 响应"好房子"政策 加速产品迭代 以客户需求为导向提升产品力[15] - 华润置地推动经营性不动产及资管业务做专做优做强做大 扩大万象生活轻资产管理业务优势[16] - 龙湖集团在商业资管物管代建四大经营赛道构建竞争优势 持续培育第二增长曲线[16]

公募REITs市场发展现状 - 深交所审核状态更新 华夏中海商业资产REIT和华夏安博仓储物流REIT均注册生效 [1] - 中国公募REITs市场累计上市74只产品 累计募集资金达1991.5亿元 [1] - 细分领域规模分布 园区基础设施类19只规模318.35亿元 消费基础设施10只规模251.94亿元 仓储物流10只规模211.21亿元 保障性租赁住房8只规模121.48亿元 [1] 融资模式创新 - 降低企业资产负债率 通过出售资产权益提前回笼资金 招商蛇口租赁住房REIT募集资金13.635亿元 [2] - 开辟非负债型融资路径 打破传统信贷依赖 避免压缩投资错失转型机遇 [2] - 释放沉淀在自持物业中的资金 用于偿还债务或投入新轻资产项目 [2] 资产退出机制 - 打通商业地产开发-运营-退出闭环 解决建成易盘活难退出更难困境 [3] - 形成良性资金循环 成熟物业通过REITs上市退出 回笼资金再投入新项目开发 [3] - 典型案例 华夏华润商业REIT底层资产青岛万象城 通过SPV实现资产退出 [3] 运营能力提升 - 收益依赖底层资产运营收益 倒逼企业从开发商思维转向运营商思维 [4] - 提升专业化运营能力 包括项目定位 招商管理 客户服务和资产增值等环节 [4] - 产业地产运营商通过优化生态引入优质企业 仓储物流运营商通过智能化管理提升资产盈利能力 [4] 行业转型意义 - 搭建重资产开发与轻资产运营的关键桥梁 助力房地产企业重构发展逻辑 [1] - 推动行业从拼土地资金粗放模式转向拼运营服务精细化模式 [4] - 持续连接金融资本与产业资产 为房地产行业高质量发展注入新动能 [5]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

行业营收表现 - 2025年上半年行业典型上市房企整体营业收入12868亿元 同比下降15% [1] - 营业成本11454亿元 同比下降16% [1] - 2023年营收短暂回升后2024年再次加速下滑 2025年上半年跌幅略有收窄 [1] 利润指标 - 2025年上半年毛利润1414亿元 同比下滑9% 自2021年起保持下滑趋势 [1] - 2025年上半年净利润亏损902亿元 归母净利润亏损954亿元 [2] - 行业净利润已连续四年亏损 2023年亏损2762亿元 2024年扩大至3397亿元 [2] 利润率表现 - 2025年上半年行业整体毛利率10.87% 较2024年上升1.8个百分点 [4] - 净利率-7.45% 归母净利率-7.9% 均为亏损状态 [4] - 27家未暴雷房企毛利率15.09% 较2024年上升2个百分点 净利率1.71% 扭转2024年亏损态势 [4] 盈利亏损原因 - 历史高位获取的高地价、低利润项目影响持续传导 [4] - 销售去化压力放大 房企通过打折促销以价换量 导致增收不增利 [4] - 存货等资产及应收款项计提资产减值或信用减值拨备 投资物业公允价值波动对利润产生负面影响 [4] - 结转物业利润空间下降 存货及应付款项存在减值风险 合联营投资亏损成为净利亏损重要因素 [7] 行业展望与战略转型 - 行业正处在政策导向从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼的转折期 [7] - 商业运营等业务成为穿越周期的压舱石 典型企业龙湖集团2025年商业航道预计实现10%以上增长 [8] - 华润置地、招商蛇口及新城控股提及通过公募REITs推动存量资产价值释放 [8] - 2025年下半年或2026年将成为房地产市场筑底回稳的关键之年 [8] 房企具体战略规划 - 华润置地购物中心保持每年6个左右开业节奏 下半年开业4座 计划通过REITs做到300亿到500亿规模 年均推出50亿到100亿元 [9] - 招商蛇口以做好存量、做精增量为核心理念 通过公募REITs推动存量资产价值释放 形成开发-运营-资本化-再投资闭环 [9] - 龙湖集团下半年新开10座商场 2026及2027年计划每年新开业约十个项目 [9] - 新城控股提升商业运营总收入作为有息负债偿还来源 积极推进消费类基础设施REITs发行和创新融资 [9] - 中海地产深化今天、明天、后天三大产业结构 在销售型业务占据市场第一位置 做强做优持有型业务 [9]

公司评级与目标价 - 瑞银予华润置地买入评级 目标价42港元 [1] 高管变动与公司策略 - 郭世清辞任执行董事 执行委员会成员 首席财务官 董事会秘书及授权代表 [1] - 财务总监变动不会改变公司业务模式向资产管理转型的策略 [1] 资产分拆计划 - 公司预计每年将5000万至1亿元人民币资产分拆至房地产投资信托基金 [1] - 房地产投资信托基金分拆目标仍在进行中 [1]

公司评级与目标价 - 瑞银予华润置地买入评级 目标价42港元 [1] 管理层变动 - 郭世清辞任执行董事 执行委员会成员 首席财务官 董事会秘书及授权代表 [1] 公司战略方向 - 财务总监变动不改变公司策略 业务模式持续向资产管理转型 [1] - 每年将5000万至1亿元人民币资产分拆至房地产投资信托基金的目标仍在进行中 [1]

华润啤酒高管变动 - 执行董事及首席财务官赵伟因其他工作安排辞任 自2025年9月23日起生效[2] - 赵伟同时不再担任董事会财务委员会成员[2] 华润置地高管变动 - 执行董事兼首席财务官郭世清因其他工作安排辞任 自2025年9月23日起生效[5] - 郭世清同时辞任执行委员会成员、董事会秘书及上市规则授权代表职务[5] - 郝忠明获委任为执行董事及执行委员会成员[8] - 赵伟获委任为执行董事、执行委员会成员、首席财务官、董事会秘书及授权代表[8] - 新任高管任期三年 基本月薪为人民币62,800元 另设酌情花红及任期激励[9] 赵伟职业背景 - 现年53岁 2025年9月加入华润置地[10] - 2023年8月至2025年9月担任华润啤酒执行董事及首席财务官[10] - 2003年加入华润啤酒体系 历任资金管理部总经理、财务部总监等职[10] - 曾担任华润医药商业集团首席财务官[10] - 2024年起担任多家白酒企业董事 包括贵州金沙窖酒、山东景芝白酒等[10] - 持有天津大学工学博士学位及CIMA资格证书[11] - 2024年在华润啤酒获董事酬金290万元 其中基本薪金105万元 花红169万元[13] 郭世清职业背景 - 现年55岁 2001年加入华润置地[14] - 2017年8月任东北大区副总经理 2018年10月任财务部总经理[14] - 2020年6月任首席财务官 2020年12月任执行董事[14] - 2022年12月兼任董事会秘书[14] - 兼任华润万象生活非执行董事及审核委员会委员[15] - 2024年获董事酬金314.5万元 其中薪金及津贴110.4万元 花红182.4万元[17]

人事变动 - 郭世清因其他工作安排自2025年9月23日起辞任执行董事、执行委员会成员、首席财务官和董事会秘书 [1] - 郝忠明获委任为执行董事及执行委员会成员 赵伟获委任为执行董事、执行委员会成员、首席财务官、董事会秘书及授权代表 [1] 高管背景 - 郝忠明现年五十四岁 2022年10月加入公司 1993年7月至2018年9月任职国家机关 2018年至2022年历任华润医药商业党委副书记、华润集团人力资源部副总经理及党委组织部副部长 [1]

核心管理层变动 - 郭世清辞任执行董事、执行委员会成员、首席财务官及董事会秘书等职务 自2025年9月23日起生效[2] - 郝忠明获委任为执行董事及执行委员会成员 赵伟获委任为执行董事、执行委员会成员、首席财务官、董事会秘书及授权代表 自2025年9月23日起生效[2] - 新任管理层签订3年委任函 郝忠明与赵伟税前基本月薪均为人民币62800元 另享有业绩相关花红与任期激励[7] 高管背景信息 - 郭世清2001年加入公司 历任东北大区副总经理、财务部总经理、助理总裁及首席财务官 持有厦门大学会计学专业背景[5] - 郝忠明现年54岁 2022年10月加入公司 曾任职国家机关及华润集团人力资源部 持有北京航空航天大学公共管理硕士学位[6] - 赵伟现年53岁 2025年9月加入公司 深耕华润系20年 曾任华润啤酒执行董事兼首席财务官 持有天津大学工学博士学位及CIMA资格[6][7] 公司经营数据 - 2025年上半年营业收入949.2亿元 同比增长19.9% 股东应占溢利118.8亿元 同比增长16.2%[8] - 2025年上半年股东应占核心溢利100.0亿元 新增土地储备148万平方米[8] - 截至2025年6月30日总土地储备约4895万平方米 业务布局境内外86座城市[8] 公司治理架构 - 公司1996年在香港联交所上市 2010年纳入恒生指数成份股 2022年获国资委确立为国有企业公司治理示范企业[8] - 郭世清2020年8月起担任华润万象生活非执行董事 2020年12月起任华润置地执行董事[5][6] - 赵伟在华润系跨板块担任多项董事职务 包括贵州金沙窖酒酒业、山东景芝白酒及安徽金种子酒业等企业[7]