行业业绩表现 - 上半年核心利润平均同比减少17% [1] - 派息率保持稳定 [1] - 流动性风险基本消除但行业分化仍然存在 [1] 企业类型表现 - 国企继续表现优异且利润率和资产负债表改善 [1] - 建议关注优质国企股如华润置地、华润万象生活和建发国际集团 [1] 销售与毛利率展望 - 第四季房地产销售可能加速但今年剩余时间平均销售额同比料下跌2% [1] - 开发毛利率预期今年下降1至2个百分点2026年起可能回升 [1] - 去库存仍是未来几年首要任务 [1] 投资策略 - 对行业维持谨慎立场建议持有具有良好前景的优质国企股 [1] - 看好开发利润率回升和租金增长前景 [1]

市场趋势 - 行业处于深度调整期 政策导向从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼[4] - 城镇化长期逻辑仍在 居民对美好生活追求不变 "房住不炒"基调清晰 一二线核心地段仍缺好房子 改善性需求韧性强[4] - 短期走势取决于政策刺激力度 部分城市房价较高点下跌超30% 市场止跌回稳关系宏观经济与金融稳定[4] - 新房供应偏紧 供求关系改善为市场复苏提供条件 增量容易存量难 需以时间换空间等待信心恢复[4][5] - 头部城市限购放松/房票安置/购房补贴释放需求 供给端好房子加速入市 限售放松使次新房流入二手市场 推动市场前低后高轨迹[6] 投资策略 - 土拍市场分化严重 土地成交高度集中一二线城市 房企聚焦一二线寻找确定性[7][8] - 绿城上半年35个项目货值超900亿 一二线占比88% 下半年放缓拿地节奏 全年目标1200-1300亿 三四线采取谨慎机会主义策略 新获货值占比不足10%[9] - 越秀坚持精挑细选小地块策略 保证快周转低风险 上半年权益投资超百亿 92%集中一二线核心区域 平均溢价率9%[9] - 龙湖优先保障债务安全与保交楼 上半年仅在上海/苏州/重庆获取4地块 总建面25万方 权益建面18万方 新增货值约50多亿[9] - 龙湖未竣备总土储2840万方 权益土储2113万方 未售货值超2000亿 一二线占比70%[10] - 建发国际推进灯塔项目战略 聚焦核心城市核心地块高端改善型项目 上半年33宗地块利润率7%-9% 下半年产品利率润预计7%[10] 产品战略 - 产品力成为穿越周期关键 好房子新规推动产品内卷升级[11][12] - 龙湖重点关注产品细节品质 提升社区配套与物业服务 空中庭院/精装大堂/风雨连廊/社区会所等顶豪配置下沉至改善刚需项目[13] - 产品平权化打破居住资源阶层壁垒 好房子从奢侈品变为市场竞争基础门槛[13] - 贝壳基于C端客户思维沉淀数据洞察 通过自操盘项目检验产品化能力 强调供给侧需提供差异化而非同质化产品[15] - 行业可能回归个性化项目公司为主的时代 好房子应实现居住与生活融合 满足十五分钟生活圈需求[15] 利润表现 - 超60%房企预计亏损 利润下滑主因结转规模下降导致收入减少及计提资产减值损失[16][17] - 华润置地经常性业务占比21.7%却贡献60.2%核心净利润(60.2亿元) 开发销售业务贡献39.8亿元核心净利润 预计长期两大业务利润贡献将各占50%[18] - 中海上半年净利润95.3亿 核心归母净利润87.8亿 核心归母净利润率10.6% 保持高位因已售未结金额回报率高/聚焦一二线投资/商业资产布局/强成本管控能力[18][19] - 中海行政销售费用占比仅3.8% 平均融资成本2.9%[20] - 万科通过采购直达产地/自主完成低价项目软装/加强全周期现金流精算实现成本提效[21]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价38.8港元 [2] 核心观点 - 经常性业务稳健增长 开发销售业务毛利率修复 [2] - 万象商业具备强招商运营护城河及品牌影响力 投资拿地风格稳健 聚焦高能级城市 毛利率有望企稳回升 [8] - 基于剩余收益模型 预计2025年目标价38.8港元 对应2025年10.4倍PE [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入949.2亿元 同比增长19.9% 股东应占净利润118.8亿元 同比增长16.2% [2] - 开发销售型业务结算收入743.6亿元 同比增长25.8% 结算毛利率15.6% 同比提升3.2个百分点 [8] - 经常性业务营收205.6亿元 同比增长2.5% 核心净利润60.2亿元 核心净利润贡献占比60.2% 同比提升6.3个百分点 [8] - 预测2025-2027年归母净利润分别为243.77亿元、265.02亿元、277.57亿元 同比增速-4.7%、8.7%、4.7% [4] - 预测2025-2027年每股盈利分别为3.42元、3.72元、3.89元 [4] 业务运营 - 2025年上半年签约金额1103亿元 同比下降11.5% 签约面积412万方 同比下降21% [8] - 新增18个项目 新增土储建面148万方 权益投资金额322.8亿元 投资强度保持行业前三 [8] - 购物中心零售额1101.5亿元 同比增长20.2% 经营利润率65.9%创历史新高 [8] - 在营购物中心94座 上半年新开业两家分别位于佛山、郑州 [8] - 预计2028年重资产购物中心数量达116座 2025-2028年租金收入预测分别为231亿元、243亿元、257亿元、270亿元 [8] 资产管理 - 资管规模4835亿元 较2024年末增加214亿元 [8] - 华润商业REIT总市值首破百亿元 连续6季度现金分红合计4.95亿元 分派率稳步提升 [8] - 华润有巢REIT上半年营业额3929万元 同比持平 EBITDA 2579万元 同比增长5% [8] 估值指标 - 当前股价31.56港元 总市值2251亿港元 [5] - 预测2025-2027年市盈率分别为8.4倍、7.7倍、7.4倍 市净率分别为0.7倍、0.7倍、0.6倍 [4] - 每股净资产38.74元 [5]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 | | | 公司名稱: 華潤置地有限公司 呈交日期: 2025年9月2日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 01109 | 說明 | | | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 8,000,000,000 | HKD | | 0.1 | HKD | | 800,000,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | | HKD | | | | 本月底結存 | | | 8,000,000,000 | HKD | | 0.1 | HKD | | 800,000,000 | 本月底法定/註冊股本總額： HKD 800,000,000 FF301 第 1 頁 共 10 ...

销售表现 - 2025上半年签约销售金额1103亿元 同比减少11.5% 签约销售面积412万平方米 同比减少20.9% 全口径销售金额排名稳居行业第三位 [2][4] - 一线城市（含香港）销售占比达46% 同比提升8个百分点 TOP10城市签约贡献占比达70% 集中度同比提升5个百分点 [2][6] - 华东大区销售金额363.6亿元 占比33% 中西部大区销售金额241.2亿元 占比21.9% 成为业绩贡献主力区域 [6][8] 投资布局 - 新增土地投资权益地价322.8亿元 总计容建筑面积148万平方米 权益拿地销售金额比回升至0.44（2024年：0.29） 新增投资全部集中在一二线城市 [2][11] - 总土地储备建筑面积4895万平方米 开发物业土地储备中一二线城市面积占比70% 投资物业土地储备中一二线城市面积占比78% [13] 盈利能力 - 营业收入949.2亿元 同比增长19.9% 核心净利润100亿元 同比减少6.6% 经常性核心净利润60.2亿元 同比增长9.6% 占比提升至60% [3][15] - 综合毛利率24% 同比提升1.8个百分点 经营性不动产业务毛利率达72.9% 同比提升1.4个百分点 [3][17] - 已签未结算开发物业营业额3064亿元 其中1595亿元预计可在2025年内结算 [17] 财务状况 - 持有现金1202.4亿元 现金短债比1.95 长短期债务比3.56 净负债率39.2% 剔除预收款后资产负债率56.1% [3][20] - 加权平均融资成本2.79% 较期初下降32个基点 维持行业极低水平 平均债务期限6.4年 [20] 多元化业务 - 资管规模4835亿元 较期初增长4.6% 积极推进公募REIT常态化扩募 目标规模300-500亿元 [4][24] - 在营购物中心92个 零售额1101亿元 同比增长20.2% 租金收入104亿元 同比增长9.9% [4][26] - 代建业务在管项目253个 建筑面积7992万平米 较期初增长5% 文体运营营业额5.1亿元 长租公寓营业额4.15亿元 同比增长10% [4][29]

行业投资评级 - 维持行业"增持"评级 [4][32] 核心观点 - 房地产市场延续调整态势 百强房企销售金额环比继续下降 单月销售降幅因上年基数较低而收窄 累计同比降幅进一步扩大 [1][11] - 行业分化明显 头部房企强者恒强态势突出 TOP40房企中48%实现环比正增长 前十房企中八家房企实现环比正增长 [3][28] - 政策受基本面倒逼进入深水区 预计本轮政策力度将超过2008和2014年 地产作为早周期指标具备经济风向标作用 [4][32] - 行业竞争格局改善逻辑依旧适用 拿地和销售表现优异的头部国央企及混合所有制企业将受益 一二线城市更受益于供给侧政策 [4][32] 销售业绩表现 - 1-8月TOP100房企操盘销售金额20708.6亿元 同比降低13.1% 降幅较上月扩大0.5个百分点 [1][11] - 1-8月权益销售金额16197亿元 同比降低14.4% 降幅较上月扩大0.9个百分点 [1][11] - 8月单月操盘销售金额2069.5亿元 同比降低17.6% 环比降低2.0% [1][11] - 8月单月权益销售金额1542.2亿元 同比降低22.5% 环比降低6.0% [1][11] 梯队表现分析 - TOP21-30房企表现相对最佳 1-8月操盘销售金额同比下降8.7% [2][15] - TOP31-50房企同比下降10.2% TOP51-100房企同比下降17.6% [2][15] - 权益口径销售金额跌幅最小为TOP21-30房企 同比下降11.4% 跌幅最大为TOP51-100房企 同比下降18.6% [2][15] - 销售门槛全面下降 100强门槛从46.1亿元降至35.1亿元 同比下降23.9% 10强门槛跌幅最小 同比下降4.3% [2][26] 头部企业具体表现 - 8月单月操盘销售金额前三：绿城中国195.0亿元 招商蛇口185.1亿元 中海地产177.8亿元 [3][28] - 1-8月累计操盘销售金额前三：保利发展1667.0亿元 绿城中国1563.0亿元 中海地产1431.3亿元 [3][29] - 单月同比增速亮眼企业：建发房产59.8% 招商蛇口44.6% 滨江集团10.6% [3][28] - 累计同比正增长企业：越秀地产10.1% 建发房产8.9% 华发股份0.6% [3][29] 投资配置建议 - 基本面alpha公司：H股推荐绿城中国 建发国际集团 华润置地 中国海外发展 越秀地产 A股推荐滨江集团 招商蛇口 保利发展 华发股份 建发股份 [4][32] - 地方国企/城投/化债标的：城投控股 城建发展 信达地产 [4][32] - 中介服务标的：贝壳 [4][32] - 物业跟涨标的：华润万象生活 保利物业 中海物业 绿城服务 招商积余 [4][32]

项目定位与产品特色 - 士林润园定位为"海派非遗定制别墅"，由南房集团与华润置地联合开发，以纯合院产品形态在上海黄浦区核心地段实现低密居住[1][9][23] - 项目通过保留1条风貌保护街巷"望云路"、5条建议保留巷弄、4段历史界面及53处原址构件（包括张氏宅院界石、胡氏墨厂雕纹等），深度还原海派文化基因[9][13][19] - 合院产品溢价能力显著，同类历史风貌别墅溢价率比普通豪宅高出15%-20%，且为黄浦区豫园板块15年来罕见新增别墅供应，稀缺性突出[11][27] 文化价值与设计理念 - 项目以"院落文明"为核心设计理念，融合北方的四合院与江南厅堂式住宅特色，强调建筑空间的"向心性"与"秩序感"，传承家族治理与文明传承[3][16][23] - 通过复刻弹硌路面、保留原生街巷尺度及打造"润园八景"（拄颊映、文开园等），将历史风韵转化为触手可及的人文景致，形成差异化竞争力[13][16][31] - 设计完成东西生活美学交融，被评价为"巴黎与上海生活美学的完美交融"，体现海派文化"中西合璧、兼容并蓄"的精髓[29][31] 开发模式与行业意义 - 项目创新采用"风貌保护+高端居住"城市更新模式，通过低密更新范式在容积率限制下实现高密度城区的低密居住，为行业提供可持续发展方案[23][27][29] - 开发过程中进行长达一年多的文化考古及口述史采集，将原住民生活印记转化为设计语言，跳脱单纯经济计算升华为文化再生运动[19][21][29] - 老材料回收利用（旧青砖、木梁）减少新建材碳排放，凸显低碳智慧，同时地下空间改造满足私人影院、酒窖等新一代富豪阶层需求[25][27] 市场定位与客群特征 - 目标客群涵盖海外归国"老克勒"及青睐东方美学的外籍精英，以文化认同取代浮华符号，触发集体记忆形成情感溢价[27][31] - 项目被视为"抗通胀硬通货"，二手房溢价预期对标新天地板块，高端市场从"炫富"转向"藏富"，文化底蕴成为新财富密码[27][31] - 产品植根城市DNA抵抗同质化浪潮，建筑本身成为可传承的"文化资产"，而非单纯房产项目[11][21][23]

行业投资态势 - 2025年1-8月百强房企拿地总额6056亿元 同比增长28% [2] - TOP10房企新增货值占百强70% 行业资源加速向头部集中 [1] - 头部央国企主导土拍市场 拿地金额前十企业中8家为央国企 [5] 头部企业拿地表现 - 绿城中国以1144亿元新增货值位列榜首 保利发展996亿元第二 中海地产923亿元第三 [5] - 中国金茂、招商蛇口、华润置地等企业进入新增货值前十 [5] - 绿城中国自2024年4月起连续获取苏州、上海、南京优质地块 项目销售情况良好 [6] 投资策略特征 - 房企普遍聚焦一二线城市核心地块 偏好高流速和高确定性项目 [1][5] - 通过优质地块置换历史包袱 新项目首开周期缩短至4.8个月 平均去化率达81% [6][7] - 投资策略遵循"以销定投"原则 注重资金安全与风险平衡 [6][9] 区域市场分化 - 一线城市市场更具韧性 高端需求持续释放 [6] - 三四线城市库存去化周期较长 城市间分化加剧 [9] - 核心城市优质宅地维持高热 深圳宝安中心地块高溢价成交 [8] 下半年投资展望 - 头部房企保持投资强度但更趋谨慎 绿城中国全年拿地货值目标1200-1300亿元 [9] - 投资策略进一步聚焦 华润置地坚持量入为出 越秀地产偏好小型快周转项目 [9][10] - 土地市场热度取决于核心城市供地质量与频次 预计投资行为将更理性 [10]

自粘卷材行业概述 - 自粘卷材是一种以SBS等合成橡胶、增粘剂及优质道路石油沥青等配制成的自粘橡胶沥青为基料，强韧的高密度聚乙烯膜或铝箔作为上表面材料，可剥离的涂硅隔离膜或涂硅隔离纸为下表面防粘隔离材料制成的防水材料 [2] - 具有低温柔性、自愈性、及粘结性能好的特点，可常温施工、施工速度快、符合环保要求 [1][2] - 分为有胎自粘和无胎自粘两种：有胎自粘上、下自粘胶中间夹胎基组成，上覆面为乙烯膜、下覆面为可剥起的硅油膜，强度高且耐久性极佳；无胎自粘由自粘胶、上乙烯膜和下硅油膜组合而成，施工便捷但在强度和耐久性方面稍显不足 [2] 行业发展历程 - 我国自粘卷材最早可追溯到20世纪90年代，当时进入中国市场的主要有美国W.R.GRACE生产的"必坚定(Bituthene)"、奥地利生产的"冷自粘耐候性防水沥青隔膜"、台湾生产的"必治水"等 [4] - 随后中国部分企业开始研发生产自粘聚乙烯膜覆面无胎的防水卷材，但由于国产聚乙烯膜拉力小，以聚酯毡增强的聚合物改性沥青防水卷材应运而生 [4] - 进入2000年，以聚酯毡为增强胎体的自粘防水卷材开始大批量生产，2002年批准颁布了JC898-2002《自粘聚合物改性沥青聚酯胎防水卷材》行业标准 [4] - 2010年至今，自粘卷材已在民用建筑、工业建筑和基建领域得到广泛应用，行业需求强劲，产品不断升级，交叉层压膜自粘卷材等新产品不断涌现 [4] 产业链分析 - 上游原材料供应商主要提供沥青、高分子树脂、聚乙烯膜、铝箔、增粘剂等，原材料的质量直接影响到自粘卷材的性能和质量 [6] - 中游生产制造环节负责将上游原材料通过配方设计、加工工艺转化为各类自粘卷材产品，并通过质量控制和技术创新提升产品竞争力 [6] - 下游应用领域包括房屋建筑、市政工程、基础设施等 [6] - 石油沥青是防水卷材中常见的成分之一，2024年中国石油沥青产量达到3450.8万吨，比2020年减少2828.8万吨，2025年1-6月产量达到1796.7万吨，与2024年同期相比上涨7.70% [6] 行业发展现状 - 随着城市综合管廊、新基建及水利工程建设规模扩大，自粘卷材凭借施工便捷性成为首选方案 [1][8] - 2015年中国自粘卷材行业产量达到4.02亿平方米，2024年行业产量增长至14.77亿平方米 [1][8] - 预计未来随着科技进步，自粘卷材的抗老化、抗紫外线、抗渗透等性能不断优化，应用范围更加广泛，进一步推动行业产量增长 [1][8] 行业竞争格局 - 生产企业众多，东方雨虹、科顺股份、凯伦股份等企业通过技术研发、品牌建设和全产业链布局占据主导地位 [9] - 中小企业与龙头企业相比，资金和研发实力相对薄弱，主要通过细分产品、区域深耕、灵活服务在市场中占据一席之地 [9] - 未来行业将围绕环保升级和国际化拓展展开新一轮竞争，具备技术储备和资金实力的企业有望进一步扩大市场份额 [9] 重点企业分析 - 北京东方雨虹防水技术股份有限公司：成立于1995年，是中国防水行业龙头企业，产品涵盖SBS、APP、自粘等众多品类，2025年上半年防水卷材实现营业收入55.13亿元，同比下降8.84% [11] - 科顺防水科技股份有限公司：成立于1996年，专注于提供建筑防水综合解决方案，主要产品包括沥青防水卷材、高分子防水卷材、丁基系列防水卷材等，2024年公司防水卷材实现营业收入35.55亿元，同比下降15.38% [12] 行业发展趋势 - 行业集中度有望提高：环保趋严和监管升级导致生产成本增加，小型企业的落后产能将被淘汰，市场份额将被优质企业挤占；房地产企业市场集中度不断提高，百强房地产企业合计占据50%以上的市场份额，大型房地产商倾向于向优质防水材料生产企业集中采购 [14] - 企业出海步伐加快：在房地产行业发展低迷的背景下，国内自粘卷材行业有效需求不足，东方雨虹、科顺股份等多家企业积极出海，通过设立分支机构、建设生产基地等方式拓展海外市场 [15] - 国家政策的持续推动：2024年11月，住房城乡建设部发布《房屋建筑和市政基础设施工程禁止和限制使用技术目录（第二批）》，禁止使用纸胎油毡防水卷材和再生料聚乙烯丙纶防水卷材，用防水性能好、耐久性好的防水材料替代，自粘卷材作为一种具有优异防水性能的材料，在政策的推动下未来发展空间广阔 [16] 相关企业 - 上市企业：东方雨虹（002271）、科顺股份（300737）、凯伦股份（300715）、三棵树（603737）、北新建材（000786）、中国建筑（601668）、华润置地（01109）、中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、高新发展（000628）等 [1] - 其他企业：深圳市卓宝科技股份有限公司、寿光市世邦防水材料有限公司、浙江宏成建材有限公司、山东科信防水材料有限公司、潍坊市华美新型防水材料有限公司、山东跃旭防水材料有限公司、潍坊骏泰防水材料有限公司、广东金皮夫防水科技有限公司等 [1]

行业销售表现 - 2025年1-8月TOP100房企销售总额23270.5亿元 同比下降13.3% [1][21] - 仅5家房企销售额突破千亿 分别为保利发展、绿城中国、中海地产、华润置地、招商蛇口 [1][15] - 头部集中度持续提升 TOP10房企销售额占百强总销售额49% [1][18] 头部企业排名 - 保利发展以1812亿元全口径销售额蝉联行业第一 [1][8] - 绿城中国全口径销售额1563亿元（中指）或957亿元（克而瑞） 因统计口径差异导致排名波动 [8][9][10] - 中海地产、华润置地、招商蛇口全口径销售额分别为1503亿元、1425亿元、1240.5亿元（中指） [8] 企业梯队分化 - TOP10房企销售额均值1145亿元 同比下降12.1% [21] - TOP11-30房企销售额均值287.2亿元 同比下降15.4% [21] - TOP31-50及TOP51-100房企销售额均值分别为138.3亿元和66.2亿元 降幅均超10% [21] 重点企业动态 - 万科全口径销售额911.1亿元反超建发房产 升至第6名 [16] - 国贸地产以254.1亿元销售额新晋TOP20 取代能建城发 [19] - 绿地控股、融创中国、碧桂园销售额分别为419.8亿元、304.8亿元、274.6亿元 [20] 权益销售额对比 - 保利发展权益销售额1428亿元领跑行业 [11][14] - 中海地产权益销售额1382.8亿元位列第二 [11][14] - 华润置地、招商蛇口权益销售额分别为979.1亿元和843亿元（中指） [11]