涉及的行业与公司 * 行业为中国房地产行业[1] * 公司为中国海外发展有限公司（华润置地，股票代码1109 HK）和华润万象生活有限公司（华润万象生活，股票代码1209 HK）[1] 房地产开发业务核心观点与论据 * 公司自2024年以来在华北地区土地投资更为审慎，2024年至今在东北和山东地区仅获取5宗地块，低于历史年均约7宗的水平[8] * 新项目推出谨慎，目前每个区域仅有2-3个主要项目在售，但去化速度基本符合目标[8] * 通过定位高端市场和打造差异化产品（如呼和浩特瑞府、太原瑞府），新项目平均售价表现出韧性，项目层面现金净利润率在9%至15%之间，显著高于集团2024年及2025年上半年6%和5%的合并报表净利润率[3][8] * 具体项目案例显示其高端定位带来的定价优势：呼和浩特瑞府均价为每平方米21,000元人民币，周边竞品项目为13,000-15,000元人民币，二手房为12,000-13,000元人民币；太原瑞府均价为每平方米22,000元人民币，周边竞品项目约为15,000-20,000元人民币，二手房为11,000-12,000元人民币[9] * 太原瑞府已推出单位去化率约93%，管理层预计该项目现金净利润率为11%至13%[9] * 未来战略将聚焦于开发顶级豪华项目或人口密集的城区，以捕捉住房升级需求，资本配置将优先考虑综合体项目（带万象城）和高端住宅产品[10] 投资性物业与商业运营核心观点与论据 * 公司成功将沿海发达地区的成功经验复制到欠发达地区，通过全国性品牌库和“首店”经济策略（如在华北地区过去一年新引入品牌占租户组合超23%，引入超过250个省级和150个市级“首店”）、本地化设计、空间活化以及本地品牌孵化来实现[27][29] * 在管理非标准商业资产（如太原钟楼街）方面展现出专业能力，该项目在保留明清建筑遗产的同时整合老字号品牌和现代文化活动，2025年迄今零售额同比增长超18%[27][29][38] * 估计该区域已报告商场的租金收益率成本普遍超过较低的两位数百分比水平，但个别疲弱的三线市场（如崂山万象汇）和新开业商场（如呼和浩特万象城）表现滞后，例如呼和浩特万象城租金收益率成本约为7%，而太原万象城和济南万象城约为15%[27][32] * 展望未来，管理层强调将继续聚焦核心城市优质地段，并看好其产品对第三方业主的吸引力，其管理项目的净物业收入比周边竞品高出20%至30%[30] * 公司计划进一步扩大会员计划，目标是将集团所有业务板块和外部合作伙伴统一到一个平台，该计划目标在2025年实现利润翻倍（相较于2024年的2,000万至3,000万元人民币利润），并最终发展成为具有高双位数甚至三位数增长的新增长曲线[31] 物业管理业务核心观点与论据 * 华润万象生活强调聚焦非住宅第三方业务（如产业园、公共空间、医院、学校等）[3] * 国有企业合作伙伴关系和资源、安全/合规/质量资质以及运营商业资产的综合专长，日益支持公司在竞标中获胜[3] * 北京区域公司在2021-2024年管理面积复合年增长率为27%，收入和税前利润复合年增长率分别为20%和21%；沈阳区域公司收入和税前利润复合年增长率分别为26%和15%[40] * 住宅物管业务聚焦高端“礼仕”服务，增值服务贡献了北京区域住宅收入的20%，其增值服务毛利润在2021-2024年复合年增长率为48%[42] * 非住宅物管业务战略由两大支柱驱动：获取产业园（如小米智能终端产业园）、大学（如中国医科大学）、医院（如辽宁省肿瘤医院）等高质量专业合同；利用国企品牌赢得政府支持项目（如五台山景区环卫项目、沈阳地铁合资公司，后者年化收入超1亿元人民币）[42] * 沈阳公司制定了明确的扩张计划：目标城市空间合同占新合同价值的80%；确保国企/政府实体占新项目数量的90%以上；投标尝试增加10%并成功赢得5%更多投标[41] 投资建议与风险 * 对华润置地维持买入评级，12个月基于资产净值的目标价为38港元；对华润万象生活维持买入评级，12个月基于自由现金流的目标价为40港元[4] * 华润置地关键风险包括：收入确认和租金盈利能力低于预期；规模扩张慢于预期；因供应压力和宏观硬着陆导致的商场开业延迟[5] * 华润万象生活关键风险包括：住宅物管业务规模扩张和利润率改善慢于预期；2C增值服务扩张和商场运营执行弱于预期[5] 其他重要内容 * 对于华润置地，华北地区占其2024年以来的合约销售的19%，占其2025年上半年末土地储备的23%[1] * 对于华润万象生活，所访区域占其运营中管理商场的21%，占其注册会员的31%，占其非商业物管项目总建筑面积的18%[1] * 华润置地2025年上半年合约销售价值的54%和2025年上半年末开发物业土地储备的84%来自二线及三线城市[13] * 华润置地2025年前十个月土地收购金额的47%投向二线及三线城市，与活跃同业平均48%的水平一致[17] * 华润万象生活在2024年至2025年上半年新增第三方合同面积中，75%来自二线及三线城市[44]

行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为“增持”（维持）[5] 报告核心观点 - 2025年土地市场呈现“量缩价升”与“向核心城市聚焦”的显著特征，房企投资高度集中于高能级核心城市[1][3] - 政策持续落地推动市场分化，具备综合开发能力、优质存量资源及强大运营品牌的房企将受益于结构性机会[4][117][118] 百城土地市场供需概况 - 2025年1-10月，百城土地成交建面9.46亿平方米，累计同比下降7.0%[8] - 2025年1-10月，百城住宅类用地成交建面1.84亿平方米，累计同比下降9.3%[1][18] - 分能级看，一线城市住宅用地成交建面692万平方米（累计同比-24.4%），二线城市7,912万平方米（累计同比+7.6%），三线城市9,749万平方米（累计同比-18.6%）[1][26][36][44] 百城土地市场价格表现 - 2025年1-10月，百城住宅类用地成交楼面均价为6,597元/平方米，累计同比上涨14.9%[1][51] - 分能级看，一线城市成交楼面均价40,610元/平方米（累计同比+38.8%），二线城市7,260元/平方米（累计同比+9.4%），三线城市3,643元/平方米（累计同比+7.4%）[1][62][65][73] 重点房企拿地情况 - 2025年1-10月，TOP50房企新增土储价值9,084亿元，累计同比大幅增长55.0%；新增土储面积5,288万平方米，累计同比增长5.8%[78][83] - 新增土储价值排名前三的房企为：中海地产（1,199亿元）、招商蛇口（1,034亿元）、绿城中国（651亿元）[2][87] - 新增土储面积排名前三的房企为：中海地产（415万平方米）、保利发展（351万平方米）、招商蛇口（307万平方米）[2][87] 核心城市市场表现 - 2025年1-10月，光大核心30城宅地成交建面8,286万平方米（累计同比-3.3%），成交总价9,465亿元（累计同比+17.8%），楼面均价11,423元/平方米（累计同比+21.8%），溢价率10.5%（同比+6.0个百分点）[3][95] - 核心城市土地价值高度集中：核心30城宅地成交总价占百城比重达78.2%，核心6城（北京、上海、广州、深圳、杭州、成都）占比达44.7%[3][102] - 2025年10月单月，核心30城土地市场降温，成交宅地133宗（单月同比-33.2%），零溢价成交地块111宗，占比高达83.5%[2][115] 投资建议主线 - 主线一：推荐产品美誉度高、在核心城市销售表现好的稳健龙头房企，如招商蛇口、保利发展、中国金茂等[4][118] - 主线二：推荐存量资源丰富、具备运营品牌核心竞争力的房企，如华润置地、上海临港、新城控股等[4][118] - 主线三：看好物业服务长期发展空间，推荐招商积余、华润万象生活、绿城服务等[4][118]

市场表现 - 港股内房股集体拉升上涨，碧桂园涨近4%，融创中国涨3.6%，华润置地和中国海外宏洋集团涨3% [1] - 新城发展、越秀地产、万科企业、龙湖集团、金辉控股、中国金茂、龙光集团涨幅均超1%以上 [1] - 碧桂园最新价0.530港元，涨幅3.92%，融创中国最新价1.450港元，涨幅3.57% [2] 政策驱动因素 - 广州积极推动收购存量商品房用作保障性住房，多地持续出台放松政策 [1] - 住建部召开全国城市更新工作推进会，强调在规划、资金、运营、治理4个方面下功夫，推进好房子、好小区、好社区、好城区建设 [1] 行业前景与机遇 - 研究报告维持对行业“看好”评级，认为房地产仍将继续磨底，但核心城市止跌回稳将更早到来 [1] - 好房子政策推动房企由金融业转向制造业，有望迎来PB-ROE的向上突破 [1] - 优质商业企业经营表现优异，叠加货币宽松周期，消费类商业地产资产有望重估 [1]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [5][55] 核心观点 - 政策受基本面倒逼进入深水区，预计本轮政策力度将超过2008年和2014年，且目前仍在推进过程中 [5][55] - 地产作为早周期指标，具备经济风向标的指向性作用 [5][55] - 行业竞争格局持续改善，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来格局中更加受益 [5][55] - 城市能级偏好明确，看好“一线+2/3二线+极少量三线城市”的组合，该组合在销售反弹时表现更好 [5][55] - 供给侧政策如收储、处置闲置土地等有新变化，一二线城市预计更受益，2025年下半年板块仍以政策为主导力量，建议关注政策beta，注重节奏和仓位控制 [5][55] 政策与利率环境 - 11月5年期以上LPR报3.5%，与上月持平，自5月调降10个基点后已连续6个月保持稳定 [1][12] - 截至9月底，新发个人住房贷款加权平均利率为3.06%，与上个季度持平 [1][12] - 住建部提出将城市更新摆在更加突出的位置，系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”的“四好”建设 [2][12] 市场行情回顾 - 本周申万房地产指数累计变动幅度为-5.8%，落后沪深300指数2.06个百分点，在31个申万一级行业中排名第20名 [2][16] - 本周房地产板块上涨个股共11支，较上周减少74支，下跌股数为103支 [16] - 重点48家A/H房企中上涨10支，较上周减少23支 [16] 新房市场成交情况 - 本周30个样本城市新房成交面积为169.3万平方米，环比提升6.5%，但同比下降38.2% [3][27] - 分城市能级看：样本一线城市成交42.1万方，环比-2.6%，同比-50.4%；样本二线城市成交98.0万方，环比+11.2%，同比-29.4%；样本三线城市成交29.2万方，环比+5.7%，同比-42.0% [3][27] - 今年累计47周，样本30城新房成交面积共计8588.9万方，同比-9.7% [3][33] 二手房市场成交情况 - 本周14个样本城市二手房成交面积合计199.9万方，环比微降0.2%，同比下降12.6% [3][38] - 分城市能级看：样本一线城市成交79.7万方，环比-7.0%；样本二线城市成交90.8万方，环比+4.0%；样本三线城市成交29.4万方，环比+7.8% [3][38] - 年初至今累计二手房成交面积为9252.9万方，同比增长9.9% [38] 房企信用债市场 - 本周（11.17-11.23）共发行房企信用债9只，环比增加5只；发行规模共计47.10亿元，环比增加10.9亿元 [4][48] - 总偿还量65.01亿元，环比减少43.28亿元，净融资额为-17.91亿元，环比增加54.18亿元 [4][48] - 发行主体评级以AAA（47.1%）为主，债券类型以一般中期票据（64.1%）为主，期限以1-3年（46.1%）为主 [48] 投资建议与标的 - 配置方向建议关注：基本面alpha公司（如H股的绿城中国、建发国际集团等；A股的滨江集团、招商蛇口等）、地方国企/城投/化债（如城投控股、城建发展）、中介（贝壳）以及跟涨的物业公司（如华润万象生活、保利物业等） [5][55]

公司业务模式与运营实力 - 公司深度参与第十五届全国运动会深圳赛区八大场馆的保障与代建运营工作 [2][3] - 公司核心业务模式为"3+1"一体化模式 包含开发销售型业务、经营性不动产业务、轻资产管理业务三大板块 并叠加生态圈要素型业务进行协同 [3] - 在后海3.5平方公里区域 公司通过近20年实践完成从单一开发到全域运营的转型 打造融合商业、文化、生态的世界级湾区活力中心 [3] - 公司以ROT模式承接深圳大运中心项目 仅用19个月完成"文体场馆+商业综合体+智慧公园"全域焕新 激活"后赛事时代"潜力 [4] - "3+1"模式通过政企合作与文商体联动 实现单一项目价值最大化与片区资源协同共生 成为全国场馆运营参考样本 [4] 公司房地产开发与城市综合项目 - 公司在深圳25年开发超过30个住宅项目 为近五万户家庭提供居所 [6] - 公司产品线持续迭代 包括幸福里、银湖蓝山、悦府、润府系列 精准契合时代人居需求 [6] - 公司即将推出深圳湾澐玺项目 作为2025年全新顶序作品 展现高端人居实力 [6] - 2004年公司通过深圳万象城首次将"城市综合体"概念引入深圳 开创"住宅+商业+办公"复合开发模式 [7] - 公司在南山大冲村旧改项目、深圳万象天地、深圳湾项目等一系列地标建设中 持续焕新城市肌理 [7] - 2023年公司落子北站总部基地 打造总建筑面积约75万平方米的超核中心地标综合体 [7] - 公司在光明以"片区综合开发运营+产业引入"模式 打造约2平方公里的润宏城项目 [7] 公司战略定位与城市共建 - 公司角色定位为"城市投资开发运营商" 其25年城市深耕实践书写了与深圳共生共长的品质进化史 [2] - 公司通过引入国际顶流IP与创造独特消费场景 成功将后海片区打造为城市文化庆典核心舞台 并推动当地产业升级与经济增长 [3] - 公司践行"品质给城市更多改变"的使命 以央企责任深度参与城市建设方方面面 [7][8] - 公司未来将继续以坚实的开发本色与综合运营能力 与城市共同书写"更好的城市"新篇章 [8]

文章核心观点 - 公司召开首届润伙伴营销共创大会，旨在通过首创的合作模式突破传统边界，探索协同发展的共生新路径 [1] - 公司正式启动润伙伴营销共创计划，构建全国资源库与长效沟通机制，致力于将合作关系从单一业务协作升级为命运共同体 [1] - 该计划通过三大支柱和七大维度系统解决方案为伙伴创造核心价值，实现双向赋能 [1][2] 大会概况 - 大会以“共建共赢”为核心，汇聚了由20个地区公司推荐的超过250位核心合作伙伴 [1] - 参会伙伴类型涵盖业主、物业、媒体、异业、经纪等，均对公司营销业务发展作出过重要贡献 [1] 合作模式与目标 - 该模式为行业首创的全域营销伙伴共创模式，基于公司现有的全域客户拓展体系 [1] - 模式核心是“内外协同”，通过整合多方伙伴资源，提升客户触达广度与合作能级 [1] - 目标是构建润伙伴全国资源库与长效沟通机制，携手全国伙伴力量共谋发展 [1] 计划核心支柱与举措 - 计划围绕“安心合作保障、高效成交工具与共享价值权益”三大支柱展开 [1] - 在高效成交工具方面，将上线全新统一对客平台“小润+”，实现客户进程全链路查看 [2] - 在共享价值权益方面，将首次为润伙伴开放赋能培训体系 [2] - 计划通过七大维度系统解决方案，为行业伙伴拓宽合作权益、升级服务标准、共建全链路价值平台 [1]

公司近况与调研活动 - 中金公司研究员于11月18-19日参与华润置地及万象生活联合举办的资本市场开放活动，调研其东北及华北公司，并参访呼和浩特及太原的商业与住宅项目 [1] 开发销售业务表现 - 华润置地在沈阳、大连的市占率于2025年1-9月均达到10%左右，排名市场第二 [1] - 公司通过政企关系与品牌口碑获取人口密度高、有景观资源的核心区地块 [1] - 产品端着力打造“城市一号项目”，如沈阳中寰悦府为沈阳首个四代宅项目，通过电动提升窗等创新设计，最高得房率可达126% [1] - 东北区域3个主要在售项目2024年至今售价整体稳定，相较周边二手房溢价可达20-30%以上，去化率与利润率预期良好 [1] 持有型物业运营与增长 - 成熟期旗舰项目持续迭代，如沈阳万象城2011年开业后三次改造升级，2024年改造影院并增加品牌超70家 [2] - 成长期项目如长春万象城未来2年有望开出4家重奢品牌 [2] - 东北、华北大区分别仍有2座、4座重资产项目待开业 [2] - 持有型物业于2024年上半年及2025年上半年分别贡献华润置地核心净利润34%和50% [2] 盈利预测与估值 - 维持跑赢行业评级和目标价44.63港元，对应0.9倍2026年目标市净率和52%上行空间 [2] - 公司交易于0.7倍2025年市净率和0.6倍2026年市净率 [2] - 2025年及2026年股息收益率分别为4.7%和5.0% [2]

会议核心信息 - 会议主题为“锚定'十五五'，履责新征程”，聚焦ESG与企业社会责任，并发布了《企业社会责任蓝皮书（2025）》[1] - 会议于11月20日在北京召开，由中国企业改革与发展研究会和责任云研究院主办[1] 权威观点与未来方向 - 中国企业改革与发展研究会会长彭华岗指出，中国企业社会责任已走过二十年，应坚持“守正、创新、协同”，将ESG融入产业链条以支持高质量发展[1] - 中国社会科学院学部委员李扬强调，企业需将自身发展融入国家大局，坚守“人民性”本源，锚定“高质量”方向，以高水平责任实践助力中国式现代化建设[1] 研究成果发布 - 《企业社会责任蓝皮书（2025）》连续第17年发布，剖析了国有企业100强、民营企业100强、外资企业100强及14个重点行业在ESG管理和信息披露方面的表现[2] - 蓝皮书系统梳理了中国企业社会责任领域二十年来的标志性事件和发展趋势，为“十五五”期间企业履责提供行动指南[2] - 会议同期发布了《华润置地碳达峰碳中和行动白皮书》和《华润置地生态白皮书》，总结了该公司的绿色实践成果、双碳战略规划及生态保护经验[2]

项目动工仪式 - 华润置地与新世界发展于11月18日举行香港北部都会区元朗南住宅项目动工仪式 [1] - 仪式由华润置地副总裁、香港公司董事长常颖与新世界发展执行董事兼行政总裁黄少媚共同主持 [1] 项目背景与合作历程 - 自2022年起，华润置地即积极研究参与北部都会区建设，并与新世界发展等4家香港大型发展商签署战略合作协议 [3] - 双方于2023年12月签署合作协议，共同开发元朗南项目 [3] - 2024年11月，公司签订企业参与北都发展的《一般意向书》，并深入开展片区统筹及TOD可行性研究 [3] - 2025年4月，公司就北都三个"片区开发"试点和"双信封制"提出意见建议 [3] 项目具体细节 - 元朗南项目总楼面面积约72万平方呎，将分阶段发展 [3] - 首幅用地已完成补地价手续，可建楼面面积近28万平方呎，预计2027财年推售，可提供约700个住宅单位 [3] - 两幅用地合共将提供约1800个住宅单位 [3] - 项目位处北部都会区规划中的"高端专业服务和物流枢纽"区域，生活配套完善 [3] 战略意义与未来规划 - 项目动工标志着公司支持参与北都建设从规划研究推进至实质开发阶段 [4] - 未来公司将继续全力支持北部都会区发展，发挥其在片区统筹开发与城市综合运营方面的专业优势 [4] - 公司旨在助力北部都会区打造"创科新城"和"宜居、宜业、宜游"的国际都会 [4]

华润置地融资活动分析 - 2025年11月17日，公司完成配售4950万股华润万象生活股份，净筹约20.61亿港元[2] - 2025年11月14日，公司在境外发行一笔45亿元人民币和一笔3亿美元的绿色债券，此为时隔六年再度发行境外债券[2] - 据不完全统计，2025年1-10月，在65家重点房企中，华润置地的公开市场融资规模稳居第一[2] - 2025年前10个月，公司在公开市场的融资规模达到546.13亿元人民币，若加上11月至今融资的约82亿元人民币，其公开市场融资已超过600亿元，创下2013年以来新高[2][4] 华润置地融资资金用途 - 部分融资资金用于归还到期债务及债务置换，2025年公司到期融资规模为253.58亿元，例如6月发行的30亿元中期票据中有18亿元明确用于偿还短期债务[6] - 部分资金用于在核心城市投资地产项目，2025年前10月公司新增土储权益地价约为627亿元，包括上海、深圳、北京等地的大型项目[7] - 部分资金用于大资管业务投入和日常运营资金，公司中报显示资管规模相较于期初增长214亿元[10] 房地产行业融资趋势 - 当前房地产行业融资主力为央国企，2025年1-10月央国企融资占比已超过75%，而民营房企融资占比仅不到7%[12] - 融资能力分化直接影响拿地能力，2025年1-10月新增土储价值TOP100企业中，央国企的新增土储总价占比达81.1%，民营房企仅为12.1%[13] - 部分央国企凭借充足资金开始进行产品升级和业务转型，例如中海地产将融资投入标准体系，保利进军非居住房地产租赁市场转型运营商[13] - 行业融资、拿地和销售向央国企集中转移，提升了行业整体抗风险能力，推动市场向更稳健方向发展，央国企成为城市更新、保障房建设等主力军[15]