报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司大资管巩固营收增长曲线，平稳兑现全年业绩，开发毛利率阶段性承压但经常性业务利润贡献破百亿，销售排名首进前三且投资策略稳健，财务管理稳健杠杆水平健康，双REITs助力构建大资管运作平台 [1][2][3] - 公司作为头部央企受益竞争格局改善，行业排名及市占率逆势提升，融资成本维持优势，基于行业下行周期调整盈利预测并维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业额2788.0亿元，同比增长11.0%，其中开发业务2371.5亿元，同比增长11.8%，经常性收入416.5亿元，同比增长6.6%，占比达14.9% [1] - 2024年公司综合毛利率21.6%，开发毛利率受行业下行影响同比-3.9pct至16.8%，不动产业务毛利率同比+0.4pct达70.0% [2] - 公司归母及核心净利润分别为255.8亿元（同比-18.5%）和254.2亿元（同比-8.5%），经常性收入对核心净利润贡献占比持续加大，贡献同比提升6.3pct达40.7%且首次突破百亿大关达103.4亿元 [2] 销售与投资情况 - 2024年公司实现签约额2611亿元（行业排名提升至第三，市占率升至2.70%），同比下降15.0%，实现签约面积1134万方，同比下滑13.3%，于25个城市市占率排名前五，期末已售未结营业额2319.7亿元 [2] - 全年公司以776亿元聚焦核心城市核心地段获取项目29个（一、二线投资占比94%），对应拿地强度29.7%，同期公司总土储面积5194万方（一、二线占比超7成），开发土储覆盖当期销售面积3.9X [2] 财务情况 - 截至2024年底，公司资产负债率55.6%，总有息负债率39.6%，现金储备增长16.5%至1332亿元，净有息负债率31.9%，三道红线指标维持绿档 [3] - 2024年公司融资成本仅3.11%，较2023年末下降45bp，维持行业最低梯队，融资成本维持优势 [3] 资管情况 - 公司已完成长租公寓+商业双REITs平台的搭建，为多元扩展提供独立集资平台，为向大资管业务转型夯实基础 [3] - 截至2024年末，公司资管规模达4621亿元，同比增长346亿元，后续或可通过REITs平台实现资产“管理”价值持续释放 [3] 盈利预测 - 预计公司2025/2026/2027年营收为2746.6/2792.7/2646.8亿元，归母净利润为260.0/264.6/265.7亿元，对应EPS为3.65/3.71/3.73元/股，对应PE为6.4/6.3/6.3倍 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|251137|278799|274660|279268|264678| |增长率yoy（%）|21.3%|11.0%|-1.5%|1.7%|-5.2%| |归母净利润（百万元）|31365|25577|26001|26456|26566| |增长率yoy（%）|11.7%|-18.5%|1.7%|1.8%|0.4%| |EPS最新摊薄（元/股）|4.40|3.59|3.65|3.71|3.73| |净资产收益率（%）|11.8%|9.4%|8.7%|8.1%|7.6%| |P/E（倍）|5.9|5.8|6.4|6.3|6.3| |P/B（倍）|0.7|0.5|0.6|0.5|0.5| [6]

文章核心观点 - 华润置地2024年业绩有规模增长但利润下滑，公司通过“三调”策略优化土储，转型早的优势渐显，新总裁对后市有判断并强调提升能力 [2][3][7] 业绩情况 - 2024年综合营业额达2787.99亿元，同比增长11%，创近五年新高 [2] - 2024年归母净利润为255.77亿元，同比减少18.45%；核心净利润254.2亿元，同比下降8.5%，利润水平跌至近6年新低 [2] - 2024年销售规模对比优势扩大，签约额2611亿元，行业排名跃升至第三位 [2] - 2024年综合毛利率同比下降3.6个百分点至21.6%，开发销售型业务毛利率为16.8%，同比降低3.9个百分点 [2] 业务板块 - 2024年开发销售型业务营业额2371.5亿元，同比增长11.8% [3] - 2024年经常性业务收入416.5亿元，同比增长6.6%，占总营业额14.9% [3] - 2024年经常性业务核心净利润同比增长8.2%至103亿元，首度突破百亿，核心净利润贡献占比同比提升6.3个百分点至40.7% [3] 商业地产 - 2024年购物中心零售额1953亿元，同比增长19%，租金收入193.5亿元，经营利润率提升至61% [4] - 截至报告期末，有在营购物中心92座，全年新开16座，平均开业率超95% [4] 投资策略 - 2024年新获取项目29个，新增土储面积约393万平方米，权益投资额526亿元，投资强度保持行业前三 [4] - 坚持量入为出，落实“三调”策略，推动土储资源换仓和结构优化 [1][4] - 最近三年一二线城市投资占比达94%，核心城市占比达72% [4] 库存与土储 - 持续加大库存去化和土地盘活力度，资源换仓成效显著 [5] - 一二线城市土储占比达82%，规模和结构能满足开发需求 [5] 后市判断 - 去年四季度稳楼市政策提振市场信心，今年春节后市场热度迅速恢复，周度来访量接近去年12月水平 [7] - 行业高库存压力仍存在，需重构商品房供求平衡关系，依赖政策落地节奏与力度 [7] - 市场进入精益化阶段，公司需提升精准投资、精细化运营、高品质产品等能力，胜负手转向“资产运营能力” [7]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 华润置地负债率维持在行业低位，较低的平均财务成本有望缓解毛利率下行的影响，2024年末并表口径已售未结合同销售额为2267亿元，其中1935亿元将于2025年结算，投资物业组合稳定的表现可抵消行业毛利率下行的影响，维持利润大致稳定，维持买入评级，目标价上调至31.68港元，较资产净值折让40% [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 华润置地收盘价25.75港元，目标价31.68港元，潜在涨幅23.0% [1] - 52周高位32.85港元，52周低位19.12港元，市值183,621.71百万港元，日均成交量13.87百万，年初至今变化14.19%，200天平均价24.36港元 [4] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为251,137、278,799、300,698、328,424、357,585百万元人民币，同比增长21.3%、11.0%、7.9%、9.2%、8.9% [5] - 核心利润分别为27,774、25,420、25,495、26,949、28,412百万元人民币，核心每股盈利分别为3.89、3.56、3.58、3.78、3.98元人民币，同比增长2.9%、 - 8.5%、0.3%、5.7%、5.4% [5] - 前EPS预测值2025E为3.66元人民币，2026E为3.78元人民币，调整幅度分别为 - 2.4%、 - 0.1% [5] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为1,191,177、1,128,394、1,236,807、1,357,665、1,453,450百万元人民币 [11] - 总负债分别为807,028、731,654、815,226、909,010、975,950百万元人民币，股东权益分别为264,867、272,507、288,611、306,141、324,597百万元人民币 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为47,352、234、 - 5,731、14,463、70,900百万元人民币 [12] - 投资活动现金流分别为 - 39,302、 - 11,024、 - 21,247、 - 21,310、 - 29,460百万元人民币 [12] - 融资活动现金流分别为8,971、29,408、5,410、17,261、26,433百万元人民币 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为3.895、3.565、3.575、3.779、3.984元人民币，每股股息分别为1.441、1.317、1.321、1.396、1.472元人民币 [12] - 毛利率分别为25.2%、21.6%、22.0%、20.8%、19.0%，净利率分别为12.5%、9.2%、8.5%、8.2%、7.9% [12] 业务分析 - 2024年物业交付增加带动物业开发收入同比增长11.8%至2371.5亿元，整体收入同比上升11.0%至2788.0亿元，受物业开发毛利率下跌3.9个百分点至16.8%影响，整体毛利率同比下跌3.6个百分点至21.6%，毛利/净利润/核心净利润同比下跌4.5%/18.5%/8.5%至603/256/254亿元 [6] - 2024年12月底净负债率31.9%，加权平均融资成本同比下降45个基点至3.11%，平均债务期限拉长至6.7年，非人民币净负债敞口占比下降至3.9% [6] - 2024年合同销售金额达2611亿元，同比下降15%，排名上升至第三位，2025年总可售货值约为5009亿元，可支持销售保持稳定水平 [6] - 资产管理规模同比上升8.1%至4621亿元，购物中心/写字楼/酒店经营收入约为193/18.8/20.7亿元，同比 + 8.4%/ - 8.7%/ - 10.8%，购物中心零售额同比增长19.2%至1953亿元，出租率同比上升0.6个百分点至97.1%，经营利润率同比提升2.5个百分点至61.0%，预计到2028年末在营购物中心增加至116个，可带动未来三年经营性不动产业务收入维持10%以上年增长 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 华润置地负债率维持在行业低位，较低的平均财务成本有望缓解毛利率下行的影响；2024年末并表口径已售未结合同销售额为2267亿元，其中1935亿元将于2025年结算；投资物业组合稳定的表现可抵消行业毛利率下行的影响，并维持利润大致稳定；维持买入评级，目标价上调至31.68港元，较资产净值折让40% [6] 根据相关目录分别进行总结 股价表现与目标价 - 收盘价25.75港元，目标价31.68港元，潜在涨幅+23.0% [1] 股份资料 - 52周高位32.85港元，52周低位19.12港元，市值183,621.71百万港元，日均成交量13.87百万，年初至今变化14.19%，200天平均价24.36港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E收入分别为251,137、278,799、300,698、328,424、357,585百万元人民币，同比增长21.3%、11.0%、7.9%、9.2%、8.9% [5] - 核心利润分别为27,774、25,420、25,495、26,949、28,412百万元人民币，核心每股盈利分别为3.89、3.56、3.58、3.78、3.98元人民币，同比增长2.9%、 - 8.5%、0.3%、5.7%、5.4% [5] - 前EPS预测值2025E为3.66元人民币、2026E为3.78元人民币，调整幅度分别为 - 2.4%、 - 0.1% [5] - 市盈率分别为6.2、6.7、6.7、6.4、6.0倍，每股账面净值分别为37.14、38.21、40.47、42.93、45.52元人民币，市账率分别为0.65、0.63、0.59、0.56、0.53倍，股息率分别为6.0%、5.5%、5.5%、5.8%、6.1% [5] 业绩分析 - 2024年物业交付增加带动物业开发收入同比增长11.8%至2371.5亿元，整体收入同比上升11.0%至2788.0亿元；受物业开发毛利率下跌3.9个百分点至16.8%影响，整体毛利率同比下跌3.6个百分点至21.6%；毛利/净利润/核心净利润同比下跌4.5%/18.5%/8.5%至603/256/254亿元；公司建议末期每股派息1.119元，全年股息为1.319元，同比下降8.5%，派息率大致维持在核心净利润的37% [6] - 2024年12月底净负债率31.9%（2024年6月/2023年底：33.6%/32.6%）；加权平均融资成本同比下降45个基点至3.11%，为行业最低水平（2023年：3.56%），同时平均债务期限拉长至6.7年，非人民币净负债敞口占比下降至只有3.9%（2023年底：4.4%） [6] - 2024年合同销售金额达到2611亿元，同比下降15%，但排名上升至第三位；2025年总可售货值约为5009亿元，可支持2025年销售保持稳定水平；资产管理规模同比上升8.1%至4621亿元，购物中心/写字楼/酒店经营收入约为193/18.8/20.7亿元，同比+8.4%/ - 8.7%/ - 10.8%；购物中心业务表现亮眼，零售额同比增长19.2%至1953亿元，出租率同比上升0.6个百分点至97.1%，经营利润率同比提升2.5个百分点至61.0%；截至2024年底在营购物中心92个，预计到2028年末在营购物中心增加至116个，预计可带动未来三年经营性不动产业务收入维持10%以上年增长 [6] 财务报表预测 - 损益表、资产负债简表、现金流量表对2023 - 2027E年各项目进行了预测，如收入、成本、利润、资产、负债等情况 [11][12] - 财务比率方面，核心每股收益、每股股息、每股账面值、毛利率、EBITDA利润率、EBIT利润率、净利率、ROA、ROE、净负债权益比、流动比率等指标在2023 - 2027E年有相应数据及变化 [12]

文章核心观点 - 房地产行业深度调整，华润置地以“3 + 1”一体化业务模式和大资管转型取得良好业绩，为行业转型提供可借鉴样本 [1][8] “3 + 1”业务模式释放立体动能 - 开发销售业务以“三好十二优”标准重构竞争力，销售排名创新高，产品力和服务力超行业均值15个百分点，稳居行业前三 [3] - 经营性不动产业务成绩斐然，2024年购物中心零售额1953亿元，开业16家购物中心，平均开业率超95%，旗下商业品牌成城市地标 [3] - 轻资产业务为合作伙伴提供全流程服务，获市场高度认可，提升品牌影响力 [6] - 生态圈要素型业务多点开花，城市代建业务营业额11.8亿元，租赁住房业务营业额8亿元，文体场馆运营业务营业收入7.8亿元，截至2024年底生态圈业务营收62.2亿元 [6][7] 大资管转型成功，释放“乘数效应” - 华润商业REITs 2024年3月上市后盈利能力强，EBITDA达3.51亿元，预算完成率112%，年底股价涨幅25.6%，现金分红3.15亿元，年化分派率5.08% [8] - 2024年经营性不动产业务营业额233.0亿元，同比增长4.8%，经常性利润103亿元，同比增长8.2% [9] - 截至2024年末，旗下购物中心零售额1953亿元，在管92座，新开业16座，平均开业率超95%，打造多个示范性项目 [10] - 搭建一个轻资产管理平台及两个公募REITs平台，2024年华润万象生活营收170.4亿元，同比增长15.4%，核心净利润35.1亿元，同比增长20.1%；华夏华润商业REIT后复权收盘价较发行价上涨25.6%，市值居首；华夏基金华润有巢REIT后复权收盘价较年初上涨29.4%，上市至今累计分红1.17亿元 [12] - 大资管模式盘活资产，带来稳定现金流，开辟第二增长曲线，为行业提供发展路径借鉴 [13]

文章核心观点 华润置地2024年年度业绩呈现“增收不增利”态势，综合营业额创新高但股东应占净利润下降，综合毛利率跌至五年新低，不过经常性收入业务利润贡献亮眼 [1][2][3][6] 业绩整体情况 - 2024年综合营业额达2787.99亿元，同比增长11%，创近五年新高 [1] - 2024年股东应占净利润为255.77亿元，同比减少18.45%，跌至五年同期最低水平 [1][2] 利润下降原因 - 受行业整体毛利率持续探底影响 [2] - 开发销售业务毛利率萎缩，2020 - 2024年从29.1%降至16.8%，五年内下跌12.3个百分点 [3] - 频繁高溢价拿地，部分地块溢价率达15%；销售“以价换量”，如橡树湾三期成交均价低于指导价，货值损失2.19亿元 [5] 经常性收入业务表现 - 2024年经常性收入业务收入416亿元，同比增长6.6% [6] - 贡献核心净利润103亿元，同比增长8.2%，核心净利润贡献占比同比提升6.3个百分点至40.7% [6] - 大资管业务受管理层重点提及，2024年末资管规模达4621亿元，同比增长346亿元，增速8.1% [6] 各区域签约情况 |区域|签约额（人民币千元）|占比|签约面积（平方米）|占比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |深圳大区|38,207,572|14.6%|1,713,792|15.1%| |华南大区|32,160,040|12.3%|1,188,917|10.5%| |中西部大区|62,301,730|23.9%|3,180,187|28.0%| |华东大区|73,444,069|28.1%|2,410,112|21.3%| |北方大区|48,392,124|18.6%|2,823,858|24.9%| |香港公司|6,594,466|2.5%|19,744|0.2%| |合计|261,100,001|100.0%|11,336,610|100.0%| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价32.72港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司公布24年报业绩，收入2788亿元同比+11%，核心净利润254亿元同比 - 8.5%，符合Wind一致预期，24年每股派息同比 - 8.5%至1.32元，实现业绩平稳兑现 [1] - 公司开发业务优势领先，合约销售额25年有望重回增长，24年经常性业务利润占比进一步提升，已成功打造第二增长曲线，在行业下行期业绩尽显发展质量与韧性 [1] 根据相关目录分别进行总结 购物中心业务 - 24年公司旗下商场零售额同比+19.2%，同店增长4.6%（高于社零增速），71座商场零售额位居所在城市前三，整体出租率提升0.6pct至97.1%，新开16座商场带动商场租金收入同比+8%至193亿元 [2] - 24年轻资产管理合约与在管面积同比+6%/+12%，实现全业态扩张 [2] - “轻重并举”战略驱动下，经常性业务核心利润同比+8.2%至103亿元，利润占比提升6.3pct至41%，预计2025年有望突破45%，成为重要基本盘 [2] 开发业务 - 24年公司开发业务合约销售额同比 - 15%至2611亿元，但好于行业，排名升至第三（市占率2.7%） [3] - 24年结转收入/核心利润同比+12%/-17%，结转毛利率同比 - 3.9pct至16.8%，预计结转利润率有望于未来2年逐步企稳 [3] - 24年权益拿地额526亿元，一二线占比94%，投资强度保持行业前三，25年以来在核心城市积极拿地，25年计划推货5009亿元（新推占比58%），销售有望于25年实现回升 [3] 融资与资管业务 - 截至24年末，公司大资管平台打通租赁住房和商业地产REITs两大退出渠道，资管规模达4621亿元，购物中心占比64%，潜在可证券化资产储备充足，大资管业务有望加速释放 [4] - 24年公司融资成本同比 - 45bp至3.11%，债务结构持续优化，现金储备增长16.5%至1332亿元，资产负债表保持稳健 [4] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27E EPS为3.60/3.76/4.05元（前值3.74/3.91/-元） [5] - 将估值方法由PE切换至PB，公司25E BPS为40.50元，可比公司平均25PB为0.65倍（Wind一致预期），认为合理25PB为0.75倍，对应目标价32.72港元（前值30.60港元，基于7.6倍24EPE） [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|251,137|278,799|274,186|257,503|262,778| |+/-%|21.29|11.01|(1.65)|(6.08)|2.05| |归属母公司净利润(人民币百万)|31,365|25,577|25,671|26,827|28,859| |+/-%|11.65|(18.45)|0.36|4.50|7.58| |EPS(人民币，最新摊薄)|4.40|3.59|3.60|3.76|4.05| |ROE(%)|12.33|9.52|9.15|9.02|9.14| |PE(倍)|5.43|6.66|6.63|6.35|5.90| |PB(倍)|0.64|0.62|0.59|0.56|0.52| |EV EBITDA(倍)|9.38|9.95|10.28|8.49|7.80| [7]

文章核心观点 - 华润置地对购物中心重点投入多年后业绩获回报，“轻重并举”业务方式托举长远业绩 [1][6] 业绩表现 - 2024年综合营收2788亿元，同比增长11%；年内利润336.78亿元，核心净利润254.2亿元，经常性业务核心净利润达103.4亿元，贡献占比升至40.7% [1] - 主力开发业务全年签约销售额2611亿元，约占全国商品房销售额2.7%，行业销售排名升至第三 [1] - 年内利润同比下降9.7%，归母净利润同比下降18.4%；每股收益和每股核心收益分别为3.59元和3.56元 [1] 营收结构 - 开发销售营收2371.5亿元，同比增长11.8%；经营性不动产业务营收233亿元，同比增长4.8%；轻资产管理业务营收121.3亿元，同比增长14%；生态圈要素型业务营业额62.2亿元，同比增长0.5%；经常性业务收入合计416.5亿元，同比增长6.6% [2] - 去年物业签约销售额中有已销售未结算签约额2311亿元，预计1934.7亿元将在2025年结算 [2] 土地储备与开发 - 去年获项目29个，权益投资526亿元，一二线城市投资占比94%，新增土地建筑面积393万平方米，年末总土地储备5194万平方米 [2] - 公司投资原则“量入为出”，关注一二线高能区域等，核心城市投资占比72%，存量上加大去化和盘活力度，目前一二线城市投资占比82% [2] 资金状况 - 去年底持有现金1332.1亿元，同比增长16.5%，各类借贷2597.8亿元，加权平均债务融资成本3.11%，较2023年底降45个基点 [3] 经营性不动产 - 经营性不动产业务毛利率70%，同比提升0.4个百分点 [4] - 去年底在营购物中心92座，16座为新开，平均开业率95% [4] - 购物中心年内零售额1953亿元，同比增长9.2%，经营利润率61%创历史新高；租金收入193.5亿元，同比增加8.4%，出租率97.1%；评估增值89.4亿元 [5] - 在建及规划中购物中心35座，分布在核心城市 [5] 资产管理与轻资产 - 资产管理业务达4621亿元，构建两大公募平台，华润商业REIT全年EBITDA3.51亿元，预算完成率112%，现金分红3.15亿元，年化分派率5.08%，今年2月股价涨超35% [5] - 华润万象生活全年营收170.4亿元，同比增长15.4%，核心净利润35.1亿元，同比增长20.1% [5] - 华润万象管理在营购物中心122座，14座为重奢购物中心；物业管理覆盖173个城市，合约管理面积4.5亿平方米，同比增加5.9%，新拓展城市公共空间服务项目91个 [6] 生态圈要素业务 - 生态圈要素业务去年营业额62.2亿元，城市代建业务11.8亿元、租赁住房8亿元、文体场馆运营7.8亿元 [6] - 城市代建业务累计在管面积7600万平方米，租赁住房“有巢”累计在营项目45个，在管项目64个，有巢REIT营业额7908万元，同比增长1%，EBITDA达5004万元，同比增长5% [6] 市场趋势判断 - 公司管理层认为2025年房地产市场有望逐步回稳，春节后房产市场热度恢复迅速，周来访量接近去年12月水平，市场信心回升快 [1]

文章核心观点 3月26日华润置地发布2024年业绩公告，营业收入同比增长但核心净利润下降，开发销售型业务签约额下降但排名上升，公司坚持“量入为出”投资原则，经营性业务发展良好成业绩和现金流主要贡献者 [1] 业绩概况 - 2024年公司营业收入2788亿元同比增长11%，核心净利润254.2亿元同比下降8.5%，经常性业务营收占比达14.9%，利润贡献首破100亿元 [1] 开发销售型业务 - 2024年签约额2611亿元同比下降15%，行业排名升至第三，新增土地29宗，权益投资526亿元，一、二线投资占比94% [1] - 新增土地储备计容建筑面积393万平方米，截至2024年底总土地储备约5194万平方米 [1] - 2024年开发销售型业务收入2371.5亿元同比增长11.8%，签约面积1134万平方米同比下降13.3% [3] - 华东大区签约额最高约734.44亿元占比28.1%，中西部大区约623.02亿元占比23.9% [3] - 2024年开发物业结算收入2371.5亿元同比增长11.8%，结算面积1065万平方米同比下降10% [3] - 截至2024年末锁定已签未结算开发物业收入2319.7亿元，预计1934.7亿元将于2025年结算 [3] - 2024年开发销售型业务毛利率下滑至16.8%，较2020年的29.1%大幅缩水 [3] 土地储备 - 公司最近三年坚持城市聚焦和深耕策略，新增投资重点关注一、二线城市，核心城市投资占比72%，新增住宅货值占比97%，一、二线城市土储占比82% [2] - 2024年以总地价775.8亿元增持29宗土地，截至2024年末物业开发土地储备面积4390万平方米，权益面积3054万平方米，中西部大区土储最大 [2] 经营性业务 - 2024年经营性不动产业务收入233亿元同比增长4.8%，轻资产管理业务收入121.3亿元同比增长14%，生态圈要素型业务收入62.2亿元同比增长0.5%，经营性业务收入合计416.5亿元同比增长6.6%，占总收入14.9% [4] - 经营性不动产业务收入来源包括购物中心、写字楼、酒店，购物中心零售额1953亿元，整体经营利润率61%，截至2024年末在营购物中心92座，全年新开16座，平均开业率超95% [4] - 2024年经营性不动产业务毛利率达70%同比增长0.4个百分点，经营性业务核心净利润103.4亿元，占比40.7%同比增长6.3个百分点 [5] 财务状况 - 截至2024年末总借贷2597.8亿元，持有银行结余及现金1332.1亿元，公司应占权益2725.1亿元，净有息负债率31.9%，加权平均债务融资成本降至3.11% [5] 投资策略 - 公司坚持“量入为出”原则，牢守现金流安全底线，落实“三调”策略推动土储资源换仓及结构优化 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 受行业销售下行影响下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测 预计公司2025 - 2027年归母净利润为289.9、317.0、349.1亿元 对应EPS为4.07、4.45、4.90元 当前股价对应PE为5.9、5.4、4.9倍 公司销售拿地稳健 市占率持续提升 充裕土储保障未来结转业绩 经常性业务盈利水平高企 维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年3月26日 当前股价25.850港元 一年最高最低为33.700/18.560港元 总市值1843.35亿港元 流通市值1843.35亿港元 总股本71.31亿股 流通港股71.31亿股 近3个月换手率15.89% [1] 业绩情况 - 2024年营收2788亿元 同比+11.0%；归母净利润256亿元 核心净利润254亿元 同比-8.5%；毛利率21.6% 同比-3.6pct 其中开发业务毛利率16.8% 同比-3.9pct [6] - 截至2024年末 资产负债率55.6%、净有息负债率31.9%、加权融资成本3.11%（同比下降45BP） 现金及银行结存1332亿元 同比+16.5%；全年每股股息1.319元 派息率提升至37% [6] 经常性业务情况 - 2024年经常性收入416亿元 同比+6.6%；经常性核心净利润103亿元 同比+8.2% 收入和利润占比分别为14.9%和40.7% [7] - 购物中心租金收入193亿元 同比+8.4%；两费占比同比-1.6pct 毛利率及经营利润率分别升至76.0%及61.0%近年高位；零售额同比+19.2% 出租率同比+0.6pct至97.1%；2024年新开商场16座 总开业达92座 [7] - 写字楼租金收入18.8亿元 同比-8.7% 出租率75% 全年EBITDA成本回报率为6.4% [7] - 酒店收入20.7亿元 同比-10.8% 两费费率改善1.0pct至17.7% [7] - 华润万象生活收入170.43亿元 同比+15.4%；归母净利润36.29亿元 同比+23.9% [7] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额2611.0亿元 进入行业前三 市占率提升至2.7%的新高 其中一线城市占比同比+9pct 在25城市占率稳居前五 [8] - 2024年拿地29宗 新增土储393万方 权益面积282万方 其中一二线占比94% [8] - 截至2024年末 开发销售土储达4390万方 一二线城市占比71%；可售货源5009亿元 其中89%位于一二线城市 住宅占比77% 已售未结转货值2935亿元 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|252,003|278,799|287,895|290,411|288,072| |YOY(%)|21.1|10.6|3.3|0.9|(0.8)| |净利润(百万元)|31,365|25,577|28,989|31,700|34,912| |YOY(%)|11.7|(18.5)|13.3|9.4|10.1| |毛利率(%)|25.1|21.6|21.5|23.1|25.5| |净利率(%)|14.8|12.0|12.3|13.0|14.1| |ROE(%)|11.8|9.4|11.2|11.2|12.6| |EPS(摊薄/元)|4.40|3.59|4.07|4.45|4.90| |P/E(倍)|5.4|6.7|5.9|5.4|4.9| |P/B(倍)|0.6|0.6|0.7|0.6|0.6|[9]