投资评级与财务预测 - 广发证券首次覆盖中国生物制药，给予“买入”评级，预计合理价值为11.54港元/股 [1] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.23元、0.26元、0.28元 [1] 战略转型与研发投入 - 公司通过自研、收并购和引进管线等方式，成功从仿制药企转型为研发驱动型国际医药集团 [1] - 研发投入持续增长，研发费用率从2018年的9.9%提升至2025年上半年的18.1% [2] - 2025年上半年研发费用达31.88亿元，其中约78%投入到创新药研发 [2] 核心治疗领域与产品管线 - 公司产品管线覆盖肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大核心治疗领域 [1] - 肿瘤领域：安罗替尼是核心产品，与PD-(L)1联合疗法已获批小细胞肺癌、子宫内膜癌、肾细胞癌，一线治疗鳞状非小细胞肺癌和肝细胞癌已递交上市申请 [2] - 肿瘤领域：HER2双抗ADC（TQB2102）全球进度领先，治疗乳腺癌已进入III期临床 [2] - 肿瘤领域：全球首创CDK2/4/6抑制剂库莫西利已递交上市申请，全球首创CCR8单抗LM-108海内外均处于II期临床 [2] - 呼吸领域：PDE3/4抑制剂（TQC3721）有望成为慢性阻塞性肺病重磅药物，全球进度排名第二 [2] - 肝病领域：泛PPAR激动剂Lanifibranor可能成为国内首款MASH药物，FGF21融合蛋白可能成为疗效最佳的MASH药物 [2] - 外科/镇痛领域：公司已搭建四大贴膏技术平台，巩固了透皮制剂龙头地位 [2]

研报核心观点 - 广发证券首次覆盖中国生物制药，给予“买入”评级，预计2025-27年每股收益（EPS）分别为0.23、0.26、0.28元/股，合理价值为11.54港元/股 [1] - 公司被视为传统药企创新转型的标杆，通过自研、收并购和引进管线等方式，成功从仿制药企转变为研发驱动型国际医药集团 [1] - 公司产品管线覆盖肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大核心治疗领域 [1] 研发投入与策略 - 公司研发投入逐年攀升，研发费用率从2018年的9.9%增加至2025年上半年的18.1% [2] - 2025年上半年公司研发费用达31.88亿元人民币，其中约78%投入到创新药研发中 [2] - 公司采用“自研+BD（业务发展）”模式扩充新药矩阵 [2] 肿瘤领域产品管线 - “得福”组合中，安罗替尼是肿瘤领域拳头产品，其与抗PD-(L)1联合拓展一线适应症是重要策略 [2] - 安罗替尼联合贝莫苏拜单抗已获批小细胞肺癌、子宫内膜癌、肾细胞癌适应症，一线治疗鳞状非小细胞肺癌和肝细胞癌也已递交上市申请 [2] - HER2双抗ADC（TQB2102）全球进度领先，治疗HER2低表达和HER2阳性乳腺癌已进入III期临床 [2] - CDK2/4/6抑制剂库莫西利是全球首创，治疗HR+/HER2-乳腺癌已递交上市申请 [2] - CCR8单抗LM-108为全球首创，海内外均处于II期临床阶段 [2] 呼吸领域产品管线 - PDE3/4抑制剂（TQC3721）有望成为慢性阻塞性肺疾病的重磅药物，全球进度排名第二 [2] 肝病领域产品管线 - 泛PPAR激动剂Lanifibranor可能成为国内首款MASH（代谢相关脂肪性肝炎）药物 [2] - FGF21融合蛋白可能成为疗效最佳的MASH药物 [2] 外科及镇痛领域产品管线 - 公司已搭建四大贴膏技术平台，夯实了其在透皮制剂领域的龙头地位 [2]

核心观点 - 中国生物制药的PDE3/4抑制剂TQC3721在II期临床试验中展现出快速改善慢阻肺患者肺功能和症状的优异疗效，并具备良好的安全性和耐受性 [1] - TQC3721的临床数据表明其具备同类最佳药物的潜力，尤其是在已接受背景治疗的患者中表现突出 [2] - PDE3/4抑制剂市场潜力巨大，竞争格局良好，TQC3721作为全球研发进度第二的同类药物，具备成为重磅炸弹级药物及重磅对外授权的潜力 [3] 临床疗效数据 - 在4周治疗后，TQC3721 3mg组和6mg组受试者的FEV1峰值较安慰剂组分别高出100毫升和147毫升 [1] - 在已使用LAMA药物的亚组中，6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高出239毫升，显著高于对照药物恩司芬群的135毫升 [2] - 6mg组受试者的FEV1 AUC（0-12小时）比安慰剂组高87毫升，圣乔治评分较安慰剂组改善5.09个单位 [1] 安全性及研发地位 - TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能方面的副作用 [1] - TQC3721是全球研发进度第二以及目前唯一处在临床III期阶段的PDE3/4抑制剂 [1][3] 市场潜力与竞争格局 - 慢阻肺是全球第三大死亡原因，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿 [3] - 恩司芬群作为首个获批的PDE3/4抑制剂，其2025年一季度和二季度销售额分别为0.71亿美元和1.03亿美元，环比增长95%和44% [3] - 默沙东于今年7月宣布以100亿美元收购恩司芬群的开发商Verona，体现了该靶点药物的巨大市场潜力 [3] 公司财务预测 - 预计中国生物制药2025年、2026年、2027年的收入增速分别为+19.1%、+4.4%、+10.6% [3] - 预计同期经调整净利润增速分别为+81.3%、-30.0%、+11.3% [3]

医药市场近期表现 - 9月29日至10月10日，医药指数上涨0.36%，相对沪深300指数超额收益为-1.11% [1] - 受美国“最惠国价格”协议达成催化，假期美国跨国药企股价显著上涨并带动港股创新药板块，但节后两个交易日A股和港股创新药均出现显著下跌 [1] - 期内上涨个股316家，下跌个股148家，涨幅居前个股包括振德医疗（+31.82%）、万邦德（+21.21%）、常山药业（+12.88%）等，跌幅居前个股包括南新制药（-28.67%）、ST复华（-13.64%）、诺诚健华-U（-12.94%）等 [2] 第三季度业绩前瞻 - 院内药品领域创新品种放量趋势显著，传统大药企如恒瑞医药有望延续第二季度趋势，海思科、信立泰等收入端有逐季加速趋势 [2] - 血制品和疫苗领域短期景气度低迷，第三季度业绩预计进一步承压，疫苗受需求乏力影响业绩持续承压 [2] - CXO和科研上游领域整体呈现外需增长较好而国内平淡，外需型CDMO业务如药明康德、凯莱英、九洲药业预计表现较好，CRO业务预计表现一般，科研上游海外业务占比高的公司如百普赛斯、毕得医药、皓元医药增长较快 [2] - 原料药领域高景气赛道如多肽链预计表现亮眼，如诺泰生物、圣诺生物，持续拓展新品类和高端原料药的公司如同和药业、天宇股份业绩预计持续体现 [2] - 器械领域设备和海外供应链预计边际改善显著，IVD承压，家用器械如鱼跃医疗、可孚医疗电商预计延续上半年较好趋势，医疗设备板块或迎拐点，联影医疗、开立医疗等预计表现较好，高值耗材中神经介入、电生理等行业预计增长较快 [2] - 中药领域偏刚需品种如羚锐制药、马应龙预计表现较好，OTC中药受库存和医保政策调整影响业绩承压，院内中药公司加速创新转型，以岭药业、方盛制药等增长较快 [2] - 医疗服务和药店领域龙头公司如爱尔眼科预计保持稳健增长，药店收入预计小个位数增长，利润有边际改善 [2] 行业长期趋势与投资主线 - 中国医药产业已完成新旧增长动能转换，创新替代仿制，出海能力提升，创新药显著打开增长新曲线 [3] - 传统药企如恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药已完成创新转型，创新药公司如百利天恒、科伦博泰以全球First-in-class姿态快速崛起 [3] - 医疗设备、供应链等在全球地位提升，在欧美及新兴市场崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗 [4] - 老龄化加速推动心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求提升，银发经济长坡厚雪 [4] - 医保收支稳健增长，医保局推动商业保险发展构建多层次支付体系，AI技术加速行业变革 [4] - 展望第四季度，继续看好创新药主线，关注第三季度业绩企稳回升的医疗器械尤其是医疗设备和家用器械板块，布局2026年有望反转的老龄化及院外消费领域，同时关注估值较低的麻药、血制品等 [4] 投资建议与关注标的 - 10月以后有望迎来ESMO、BD、医保谈判等催化，创新药有望企稳反弹，部分优质标的性价比突出 [1] - 建议关注创新药标的包括A股信立泰、热景生物、上海谊众、康弘药业等及港股三生制药、中国生物制药、科伦博泰、石药集团等 [1] - 建议布局即将来临的三季报机会，关注出口类和创新品种放量，包括出口类CXO及产业链如药明康德、九洲药业、皓元医药等，器械供应链如海泰新光、美好医疗、康德莱等 [1] - 创新品种放量如方盛制药、信立泰、上海谊众、泽璟制药、艾力斯等，业绩拐点类如开立医疗、联影医疗等，业绩稳健类如人福医药、马应龙、羚锐制药、鱼跃医疗、可孚医疗等 [1] - 本周建议关注组合为信立泰、热景生物、中国生物制药、方盛制药、马应龙 [5] - 十月建议关注组合为恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，鱼跃医疗，人福医药 [5]

行业投资评级 - 报告认为小核酸药物市场已至爆发临界点，建议关注布局差异化递送技术、靶点的企业，以及潜在BIC/FIC交易机会 [3] 核心观点 - 小核酸药物凭借其直击"不可成药"靶点、高研发效率及长效优势，有望成为小分子、抗体药物后的第三大药物类型 [3] - 行业已从罕见病验证阶段进入常见病市场拓展阶段，肝内常见病未来5年有望出现多个革新治疗范式的药物 [3] - 新修饰技术（如C16/VP）和新偶联技术（如AOC）初步证明肝外靶向可行，未来2年有望在肝外实现商业化 [3] - MNC BD交易活跃度达到历史高点，临床阶段的FIC药物基本都被MNC买下 [3] - 小核酸药物是MNC不能错过的下一代疗法，未来几年可能会出现更多BIC交易 [81] 行业发展回顾 - 2021年底至2025年8月，小核酸药物公司市值分化明显：Alnylam从203亿美元增长至601亿美元，Arrowhead从69亿美元降至28亿美元，Ionis从43亿美元增至68亿美元，Sarepta从78亿美元降至20亿美元 [7] - Alnylam市值高增长得益于在TTR和降脂血赛道研发了两个爆款药物，验证了GalNAc肝内递送平台 [7] - 2016年行业经历安全性事件后，通过技术迭代（如GalNAc递送系统升级）成功实现常见病突破 [8] - 2021年12月FDA批准Inclisiran用于降脂血，标志着小核酸药物成功由罕见病突破至常见病 [5][8] - 2022年前后Alnylam上市两款药物成为爆款：Amvuttra 2024年销售额10亿美元，Inclisiran 2024年销售额8亿美元 [8] 药物机制与优势 - 小核酸药物由十几到几十个核苷酸串联而成，包括经修饰的活性成分和递送系统 [10] - 机制是通过碱基互补配对原则，特异性靶向细胞内的mRNA、pre-mRNA等，从而调控蛋白质表达 [10] - 主要分类包括siRNA（双链，在细胞质通过RISC机制降解靶mRNA）和ASO（单链，在细胞核或细胞质通过RNase H1机制降解靶mRNA或调节pre-mRNA剪接） [12] - 优势：开发难度降低（已知致病基因序列即可设计药物）、靶点数量翻倍（潜在靶点数千）、长效（siRNA可实现3个月至1年给药） [13] - 与其他药物类型对比：小核酸药物分子量5-25 kDa，作用维度为mRNA/pre-mRNA，持续时间长效，研究靶点数千个 [14] 市场格局与领先企业 - Alnylam将GalNAc迭代极致，Ionis探索大量靶点 [17] - 已上市小核酸药物中Amvuttra和Leqvio最具潜力：Amvuttra因3个月给药一次、神经和心肌双重获益、较好安全性处于快速放量期；Leqvio 2024年销售额近8亿美元 [20] - 2024年主要药物销售额：Spinraza 15.7亿美元，PMOs 9.7亿美元，Amvuttra 9.7亿美元，Leqvio 7.5亿美元，Givlaari 2.6亿美元，Onpattro 2.5亿美元 [21] - ASO进展不及siRNA：在GalNAc肝靶慢病方面，siRNA以长效给药便利性优势胜出，如Ionis的ION449需要每月给药，而Inclisran每6个月给药 [22] - ASO过去安全性不及siRNA，但迭代产品有所改善，如Eplontersen显示出比Inotersen更好的安全性和耐受性 [24] 技术平台与递送系统 - 小核酸药物研发核心是递送平台，需要解决Entry（富集和细胞摄取）、Escape（内体溶酶体逃逸）、Efficacy（体内效力表现）三大瓶颈 [41] - Alnylam的GalNAc偶联技术将药效提升了约10000倍（从100 mg/kg到接近0.01 mg/kg） [41] - 技术迭代路径：STC（第一代）→ ESC（当前主流）→ Advanced ESC/ESC+（极致效力、更高特异性、更长久药效）→ IKARIA（实现肝外递送，可能实现每年一次给药） [42] - Advanced ESC平台对比STC，给药频率大幅缩短，有望实现"一年一针" [44] - C16/VP修饰技术有挑战肝外潜力：C16增强siRNA与细胞膜亲和力，VP增强沉默效果，系统验证了siRNA在CNS、眼、肺的高效递送 [47] - AOC（抗体偶联小核酸）首次证实能将siRNA靶向递送至人类肌肉组织，Avidity的AOC 1001已启动ph3临床，预计2026H2提交上市申请 [52] 研发前沿与创新趋势 - 双靶点小核酸药物可能成为热点，如降脂血赛道降低LDL-C和甘油三酯、降压/降脂/减肥、肾脏疾病等领域多重获益的药物 [36] - 小核酸联用GLP-1有潜力实现1+1>2效果：Arrowhead的ALK7-siRNA联用替尔泊肽在动物试验中显示增强减重效果、减少肌肉流失 [60] - 基因疗法竞争较弱：因安全性、高成本和生产难度，基因疗法发展慢于小核酸药物，仍集中于超罕见病 [67] - 肝内研发聚焦高脂血症、高血压、乙肝、MASH等常见病；肝外研发聚焦肌肉、肾脏、神经、眼科等领域 [29] - 竞争格局：肝内适应症研发拥挤，肝外有更大差异化空间；中国公司重点押注siRNA赛道，布局高脂血症、乙肝、高血压 [55] 重点在研药物与市场空间 - 10款未来5年有望商业化的革新性药物覆盖高血压、高脂血、乙肝、MASH、肌肉疾病等领域 [73] - 高血压领域：Alnylam/罗氏的Zilebesiran已进入ph3，舶望制药的BW-00163进入ph2 [75] - 高脂血领域：关注有独立获益的靶点如APOA/Lp(a)，Arrowhead/安进的Olpasiran预计2026-2027年读出ph3数据 [76] - 乙肝领域：Ionis/GSK的Bepirovirsen通过联合疗法探索功能性治愈，ph3试验进行中 [78] - 市场空间：慢病突破主要关注肝内大适应症（高血压、血脂异常、AMD、慢性乙肝）；罕见病领域关注新递送方式验证和新靶点 [69][70] 中国企业进展 - 舶望制药：siRNA肝内先行者，肝外广布局，4款药物进入ph2，2024年与诺华合作快速迈入商业化 [84][85] - 靖因药业：积极探索差异化适应症和靶点，2025年5月与CRISPR就SRSD107达成合作，首付款9500万美元 [86] - 中国公司布局：肝内聚焦高脂血症（靶向ANGPTL3、Lp(a)）、高血压（AGT靶点）、乙肝；肝外关注肾病等领域 [32][33]

公司研发进展 - 公司自主研发的国家1类新药注射用TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物）被纳入突破性治疗药物程序，用于治疗既往经特定化疗方案治疗失败的HER2 IHC3+晚期结直肠癌 [1] - TQB2102是一款同时靶向HER2蛋白ECD2及ECD4双非重叠表位的双抗ADC药物，凭借差异化设计在结肠癌治疗中显示出强效优势 [1] - 截至2024年10月1日，I期临床研究共纳入181例经治的晚期实体瘤患者，研究结果显示HER2高表达结直肠癌客观缓解率达34.8% [1] 临床数据与药物潜力 - TQB2102在HER2 IHC3+晚期结直肠癌的疗效随治疗时间延长持续提升，同时整体安全可控 [1] - 该药物在2025年美国临床肿瘤学会年会上公布了I期临床研究初步数据 [1] - 药物纳入突破性治疗药物程序将加速其上市进程，有望重塑HER2 IHC3+结直肠癌治疗格局 [2] 行业治疗现状与需求 - 目前HER2过表达的晚期结直肠癌缺乏特异性靶向治疗方案，一二线治疗以特定化疗方案为主，可联合或不联合抗血管生成药物 [2] - 二线标准治疗失败后，三线治疗手段极为有限且疗效不足，客观缓解率仅1.0%-2.0%，无进展生存期1.9-3.7个月，总生存期6.4-7.4个月 [2] - 临床对高效治疗方案的需求极为迫切，亟待更有效治疗方案的突破 [2]

新产品和新技术研发 - 公司注射用TQB2102被纳入BTD用于特定晚期结直肠癌治疗[4] - 截至2024年10月1日，TQB2102的I期临床纳入181例经治晚期实体瘤患者[4] - HER2高表达结直肠癌用TQB2102的ORR达34.8%[4] 市场情况 - HER2过表达晚期结直肠癌二三线治疗ORR仅1.0%-2.0%[6] - 二三线治疗PFS为1.9 - 3.7个月[6] - 二三线治疗OS为6.4 - 7.4个月[6]

公司动态 - 德国生物制药企业勃林格殷格翰于10月13日宣布启动其重磅降糖药欧唐宁（利格列汀）在中国的本地化生产计划 [1] - 该计划是该公司首个在中国实现本地生产的人用药品 [1] - 公司表示该计划将显著提升欧唐宁在中国市场的供应稳定性 [1] 合作与参与 - 勃林格殷格翰的合作伙伴中国生物制药公司CEO谢承润出席了启动仪式 [1]

投资评级与目标 - 报告给予中国生物制药的投资评级为“买入” [10] - 基于DCF模型的目标价为9.40港元，较当前股价7.80港元有20.5%的潜在升幅 [4][10] 核心观点与催化剂 - 报告核心观点认为公司PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床数据亮眼，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力 [1] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床III期的PDE3/4抑制剂，拥有巨大的对外授权潜力 [1][10] - 默沙东于2025年7月宣布以100亿美元收购Verona Pharma，印证了PDE3/4抑制剂赛道的巨大市场潜力 [10] 临床数据表现 - TQC3721在4周治疗后，6mg组患者的FEV1峰值较安慰剂组高147ml，FEV1 AUC（0-12h）高87ml，与已获批药物恩司芬群12周数据水平相当 [1][2] - 在已接受LAMA背景治疗的亚组中，TQC3721 6mg组的FEV1峰值相比安慰剂组高239ml，优于恩司芬群的135ml，显示出对更难治患者的显著疗效 [1][2] - 治疗4周后，6mg组患者的圣乔治评分（SGRQ）较安慰剂组改善5.09个单位，表明症状和生活质量显著提升 [1] - TQC3721展现出良好的安全性和耐受性，未观察到明显的消化系统、心血管系统及肝肾功能副作用 [1] 市场潜力与竞争格局 - 慢性阻塞性肺病（COPD）是全球第三大死亡原因，全球患病人数近4.8亿，中国患病人数超过1亿，市场空间巨大 [10] - Verona的恩司芬群是20多年来FDA批准的首个全新机制COPD药物，其2025年一季度和二季度销售额分别为0.71亿美元和1.03亿美元，环比增长95%和44%，显示出强劲的市场接纳度 [10] - 全球临床阶段PDE3/4抑制剂竞争格局良好，除已上市的恩司芬群外，中国生物制药的TQC3721处于III期临床领先地位 [12] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025E/2026E/2027E销售收入分别为343.80亿、359.01亿和397.19亿人民币，同比增长19.1%、4.4%和10.6% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后净利润分别为62.67亿、43.85亿和48.81亿人民币，同比增长81.3%、下降30.0%和增长11.3% [3][10] - 预测2025E/2026E/2027E调整后每股收益分别为0.33元、0.23元和0.26元人民币，显著高于市场平均预估的0.19元、0.20元和0.21元 [3][14] - 基于预测，公司2025E调整后市盈率为21.6倍 [3] - DCF估值采用10.01%的加权平均资本成本（WACC）和2.0%的永续增长率，得出每股价值9.40港元 [10][15] 公司基础信息 - 公司市值为1463.336亿港元，52周股价区间为2.81港元至9.01港元 [5] - 主要股东为谢承润（持股21.6%）和郑翔玲（持股15.8%） [6] - 近期股价表现强劲，过去6个月绝对回报达126.7% [7]

投资评级与目标价 - 招银国际维持中国生物制药目标价9.4港元及"买入"评级 [1] - 评级基于DCF模型得出 [1] 财务业绩预测 - 预计公司2025年收入增速为19.1% [1] - 预计公司2026年收入增速为4.4% [1] - 预计公司2027年收入增速为10.6% [1] - 预计公司2025年经调整净利润增速为81.3% [1] - 预计公司2026年经调整净利润增速将下滑30% [1] - 预计公司2027年经调整净利润增速为11.3% [1] - 研报暂未考虑潜在对外授权对收入和利润的贡献 [1] 核心产品进展 - 公司PDE3/4抑制剂TQC3721的II期临床结果显示可快速改善患者肺功能和症状 [1] - TQC3721具备成为重磅级药物的潜力 [1] - TQC3721具备对外授权潜力 [1]