公司盈利与增长预期 - 预期五矿资源2024至2027年间盈利年均复合增长率将达75% [1] - 上调2025及2026年盈利预测，分别上调12%及19% [1] - 目标价由6.8港元上调至9.1港元，维持“买入”评级 [1] 公司产量与运营 - 预期到2027年，公司铜及黄金的销量年均复合增长率分别为10%及6% [1] - Las Bambas矿区营运正常化将为增长提供支持 [1] 行业与商品展望 - 预期铜是2025年唯一面临供应短缺的金属 [1] - 能源转型带动铜需求稳定增长，同时矿产铜供应紧缩 [1] - 上调2025及2026年铜价预测3%，分别至每吨9,600美元及每吨9,900美元 [1]

公司盈利与增长预期 - 预期五矿资源2024至2027年间盈利年均复合增长率将达75% [1] - 上调2025及2026年盈利预测分别12%及19% [1] - 目标价由6.8港元上调至9.1港元，维持“买入”评级 [1] 公司产量与运营 - 预期到2027年，铜及黄金的销量年均复合增长分别为10%及6% [1] - Las Bambas矿区营运正常化将为增长提供支持 [1] 行业供需与价格预测 - 预期铜是2025年唯一面临供应短缺的金属 [1] - 能源转型带动铜需求稳定增长，同时矿产铜供应紧缩 [1] - 上调2025及2026年铜价预测3%，分别至每吨9,600美元及9,900美元 [1]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业的投资评级为“优于大势” [3] 核心观点 - 报告核心观点认为，尽管降息预期反复博弈导致金铜价格震荡，但整体方向积极，金铜板块仍具投资价值 [1] - 黄金方面，12月美联储降息博弈激烈但仅影响节奏不改变方向，俄罗斯央行售金对国际市场影响有限 [1][10] - 铜方面，供需格局提供强支撑，铜价韧性凸显，矿端扰动确认2026年供需偏紧格局，铜矿股EPS和PE有上修空间 [2][11] 本周研究观点 - **黄金市场分析**：12月FOMC会议前经济数据真空，联储官员讲话导致市场降息预期摇摆，FedWatch显示12月降息概率最低降至30%后反弹至70% [1][10]；俄罗斯黄金储备超2300吨，但2023年后参与度低，且受制裁限制其售金行为对国际市场影响有限 [1][10] - **铜市场分析**：铜价在10600~11000美元/吨区间窄幅震荡，展现出强韧性 [2][11]；自由港下调Grasberg矿产量指引，2025/2026年产量指引较9月版本分别下调约2.5万吨和5万吨 [2][11]；需求端精铜杆开工率连续三周上升，本周环比增加3.2个百分点至70.07%，原料库存增加6%至27600吨 [2][11] 板块表现 - 本周（截至2025年11月24日）有色金属指数跌幅为6.75%，跑输大盘2.85%，在30个子行业中排名第24 [12][18] - 细分板块中锂板块跌幅最小为0.83%，其次为黄金板块跌幅2.95%，稀土及磁性材料板块跌幅5.18% [12] - 个股方面，盛新锂能涨幅12.16%、融捷股份涨幅9.29%、国城矿业涨幅5.83%位列涨幅前三 [19] 金属价格及库存 - **新能源金属**：钴价小幅上涨，MB钴标准级均价上涨0.74%至23.83美元/磅，合金级均价上涨0.50%至25.00美元/磅 [20]；锂价快速上涨，工业级碳酸锂价格上涨8.57%至8.99万元/吨，电池级碳酸锂价格上涨8.40%至9.23万元/吨，氢氧化锂价格上涨6.28%至8.13万元/吨 [22]；稀土价格分化，轻稀土氧化镨钕价格上涨0.64%至54.85万元/吨，中重稀土氧化铽价格下跌0.15%至657.00万元/吨，氧化镝价格下跌1.66%至148.50万元/吨 [25] - **基本金属**：本周国内外基本金属价格普遍下跌 [27][29]；SHFE铜价下跌1.42%至8.60万元/吨，LME铜价下跌0.69%至10778美元/吨 [27][29]；库存方面，LME铜库存增加14.2%，SHFE铜库存增加1.1% [32] - **贵金属**：COMEX金价下跌0.4%至4080美元/盎司，COMEX银价下跌1.5%至49.91美元/盎司 [40]；金银比为81.7 [45]

收购交易进展 - 五矿资源与英美资源就收购其镍业务的交易义务，须待若干先决条件满足或豁免后方可生效 [1] - 交易完成所需的先决条件包括在多个司法管辖区取得合并管制批准、获中国国家发改委接纳申报以及获中国商务部接纳申报 [1] - 除上述条件外，所有其他条件均已满足 [1] 监管审批状态 - 欧盟委员会对交易的审查已延长至第二阶段审查，目前尚未确定其完成审查所需时间 [1] - 公司将继续与英美资源集团及欧盟委员会合作，以协助审查进程 [1] 交易时间表调整 - 根据股份购买协议，完成条件的最终期限原为2025年11月18日 [1] - 交易各方现已同意将最终截止日期延长至2026年6月30日 [1]

收购交易进展 - 五矿资源收购英美资源镍业务的交易义务，须待若干先决条件满足或豁免后方可生效 [1] - 交易完成所需的先决条件包括：于多个司法管辖区取得合并管制批准、获中国国家发改委接纳相关申报、获中国商务部接纳相关申报 [1] - 除上述条件外，所有其他条件均已满足 [1] 监管审查状态 - 欧盟委员会对交易的审查已延长至第二阶段审查 [1] - 目前尚未确定欧盟委员会完成审查所需时间 [1] - 公司将继续与英美资源集团及欧盟委员会合作，以协助审查进行 [1] 交易时间安排 - 根据股份购买协议，完成条件的最终期限原为2025年11月18日 [1] - 各方现已同意将最终截止日延长至2026年6月30日 [1]

市场扩张和并购 - 公司有条件收购英美资源集团巴西镍业务[4] - 收购需多先决条件满足或豁免，含多司法辖区合并管制批准等[4] - 欧盟委员会审查延至二阶段，未确定完成时间[4] - 原完成条件最终期限延至2026年6月30日[4] - 公司将与英美资源集团及欧盟委合作协助审查[5] 其他 - 公告日期董事会由8名董事组成[7]

事件概述 - 伦敦金属交易所（LME）于11月10日发布禁令，紧急暂停所有非美元计价的金属期权合约交易，涉及铜、铝、稀土等[2] - 此举导致中国五矿、铝业巨头等企业手中数十亿元人民币计价的合约及中东稀土人民币结算订单停滞[2] - 禁令被解读为美元阵营旨在遏制人民币在战略金属领域结算渗透的精准狙击[4] LME禁令规则与影响 - 禁令规定清算行仅收取美元保证金，非美元合约面临强制平仓或以10%溢价兑换美元，企业需承担巨额额外成本[6] - 德国大众与中国铝业的欧元结算汽车用铝合约，因禁令每吨成本增加200欧元[7] - 法国道达尔能源因临时换用美元结算稀土，仅汇率波动就损失3000万美元[9] - LME与美元深度绑定，2023年其35%净利润来自美元结算手续费及汇率收益[9] - 禁令生效一月后，LME金属期权交易量环比下降23%，欧洲企业交易量下降41%，12家欧洲企业转投上海期货交易所（SHFE）[32] 人民币在金属交易中的崛起 - 2024年1-10月，人民币在LME金属期权交易量占比从2020年的0.3%升至8.7%，在稀土、电解铝结算中占比超15%[11] - 2024年1-11月，人民币在全球金属结算占比从7%升至15%，美元占比从82%降至72%[34] - 中国推出人民币计价原油期货及铜、铁矿石跨境结算平台，智利国家铜业已将10%对华出口改用人民币结算[11] - 上海金属交易所推出人民币计价的铜、铝期货期权，并与新加坡、英国交易所建立跨境机制，全球金属定价格局向“美元+人民币”双轨制转变[34] 中国的金属产业优势 - 2023年中国精炼铜消费占全球54%，稀土氧化物产能占全球70%且掌握90%高纯度提纯技术，电解铝产能占全球55%且成本比海外低15%-20%[13] - 2023年中国金属现货进口量达3.6亿吨，占全球贸易的48%[15] - 通过技术突破，如电解铝吨电耗从1.6万度锐减至1.3万度以下，铸就全球竞争力[13] - 中国企业在印尼、几内亚布局“资源-冶炼-加工”全产业链[15] 人民币结算的推广与实践 - 欧洲车企对华金属采购人民币结算占比从5%升至22%，大众、宝马、奔驰因供应链稳定需求跟进[19] - 对日本稀土出口人民币结算占比达40%，丰田、本田为稳定供应链主动采用人民币结算，形成闭环[21] - 智利铜矿出口的62%流向中国，中国五矿与智利国家铜业签订5年全人民币结算协议，年采购量增30%至120万吨[24] - 通过央行货币互换解决流动性，2024年三季度铜矿人民币结算占比从12%升至38%，秘鲁、赞比亚跟进[26] - 上海国际能源交易中心与迪拜黄金和商品交易所合作推出人民币计价跨境交易平台，中东企业可直接用人民币采购金属[26] - 人民币直结为中东企业节省0.5%-1%的汇兑成本，沙特基础工业公司年进口150万吨中国电解铝，改用人民币后节省手续费并规避汇率风险，三季度采购量增20%[28][30] - 东盟十国在区域金属交易中推广人民币结算，交易效率提升30%，截至11月全球32国主流金属企业采用人民币结算[30] 市场应对与体系变革 - 中国“人民币跨境金属结算应急通道”单月处理1200亿元交易，完全承接LME流失的业务[32] - 人民币结算体系绕开美元盘剥，提供“人民币结算+长期协议”组合方案，吸引力显著[24][28] - 人民币国际化依靠产业升级、市场开放及庞大贸易规模，未来新能源、高端制造需求将进一步提升其话语权[34][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌精矿供应方面，2025年三季度样本产量环比略降但同比增加，各企业产量指引多数稳定，部分矿山受矿石品位、运营等因素影响产量有波动，四季度北方矿山季节性检修或使矿端供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [1][2] - 产业链利润方面，随着矿端从宽松转向趋紧，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [2] - 库存方面，国内外走势分化，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [2] - 锌价方面，上有压力下有支撑，暂无明确方向，预计短期区间整理，单边策略高抛低吸，套利可考虑做多沪伦比值 [3] 根据相关目录分别进行总结 总述 - 2025年8月全球锌市场供应过剩规模扩大，1 - 8月全球精炼锌供应过剩量同比增加；7 - 8月全球锌精矿累计产量同比增加，1 - 10月国内锌精矿累计产量同比减少；1 - 8月全球精炼锌产量与去年基本持平，1 - 10月国内精炼锌累计产量同比增加；2025年三季度样本锌精矿产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加 [11] Glencore - 2025年产量指引调整后与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Antamina锌品味提升和McArthur River产量增加 [19] Teck - 2025年产量指引与年初一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量主要来自Red Dog矿山，Antamina矿山有增量 [24] Boliden - 收购两座矿山后，2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Zinkgruvan矿山和Tara矿山重启，但Tara矿山季度产量环比下滑 [27] Vedanta - 2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Gamsberg矿山 [32] Nexa - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比增加、同比略增，前三季度累计产量同比减少，减量来自Vazante、Cerro Lindo和Morro Agudo出售，部分被Aripuanã和El Porvenir增量弥补 [37] MMG - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加 [44] Newmont Goldcorp - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自采矿顺序改变 [47] BHP - 2025财年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比大幅增加，前三季度累计产量同比大幅增加，增量因生产计划调整和锌品味提高 [49] South32 - 2026财年产量指引下调，2025年三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，因地质环境复杂和矿石品位下滑 [50] Grupo Mexico - SCC - 2025年产量指引上调，三季度产量环比略减、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Buenavista锌选矿厂满负荷运行 [52] Industrials Pelones - 2025年三季度产量环比增加、同比减少，前三季度累计产量同比减少，减量来自San Julian矿山枯竭和Tizapa矿山罢工关停，部分被高品位矿山抵消 [54] Fresnillo plc - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量因矿石品位和处理量下滑及San Julian矿山关停，部分被Saucito增量弥补 [57] 行情展望 - 矿端方面，炼厂开工提升和冬储备库使需求增加，沪伦比值低使进口矿散单成交少，北方矿山四季度检修或使供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [62] - 加工费和利润方面，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [63] - 库存方面，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [64] - 锌价方面，宏观上中美关税摩擦暂告段落、美联储有降息预期，基本面矿端趋紧支撑锌价，炼厂产量宽松、需求淡季和库存高位压制锌价，海外结构性风险未解除，预计短期区间整理，单边高抛低吸，套利做多沪伦比值 [65] 附表 - 提供海外主要锌精矿季度产量数据汇总、企业产量指引、2025年Q3海外主要矿山事件汇总、2025年主要锌矿增量项目等信息 [84][86][87]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对海外锌矿山2021 - 2024年各季度及2025年前三季度产量进行梳理，并预测2025 - 2030年锌精矿产量变动情况，展现了海外锌矿山产量变化趋势及未来产量增长潜力 [16][73][75] 各部分总结 海外部分矿企产量汇总 - 2021 - 2024年各季度不同矿企产量有波动2021Q1 - 2024Q3合计产量同比有正有负，如2021Q2同比增长21.79%，2024Q2同比下降6.26% [16] - 2025年前三季度部分矿企产量及合计产量情况2025Q1合计产量1102.70千吨，同比增长5.90%；Q2合计产量1162.80千吨，同比增长16.50%；Q3合计产量1068.96千吨，同比增长1.85% [16] 全球锌精矿产量 - 2017 - 2025年E全球锌精矿年度产量及同比变化2017年产量1343.25万吨，同比增长4.64%；2024年产量1191.76万吨，同比下降3.80%；预计2025年产量1262.05万吨，同比增长5.90% [70] 锌精矿产量变动预测 - 2025年预测锌精矿产量变动海外新增部分合计产量增加75.05万吨，减产部分合计产量减少15.56万吨，海外合计增加59.49万吨；国内新增部分合计增加10.80万吨；内外合计增加70.29万吨 [73] - 2026 - 2030年锌精矿产量变动预测各矿山产量变化不同，2026 - 2030年合计产量变动分别为23.27万吨、5.60万吨、12.10万吨、6.30万吨、0.70万吨 [75]

管理层变动 - 董事长徐基清先生将辞任公司董事长兼非执行董事职务，自2025年12月2日董事会会议结束后生效，以专注履行其在中国五矿集团有限公司的副总经理职务 [1] - 董事会将于日后举行的会议中考虑及批准委任新董事长 [1] 近期股价与交易表现 - 截至2025年11月6日收盘，公司股价报收于6.74港元，当日上涨3.69% [1] - 当日成交量为4038.71万股，成交额为2.7亿港元 [1] 投资机构评级 - 投行对该股的评级以买入为主，近90天内共有5家投行给出买入评级 [1] - 近90天的目标均价为5.95港元 [1] - 中信建投于2025年9月24日发布的最新研报给予公司增持评级 [1] 公司财务与行业地位 - 公司港股市值为789.13亿港元，在工业金属行业中排名第2 [1][2] - 公司净资产收益率为14.38%，显著高于行业平均的7.95%，在16家公司中排名第6 [2] - 公司净利率为20.1%，远高于行业平均的-2.61%，在行业中排名第4 [2] - 公司资产负债率为54.41%，低于行业平均的78.66%，在行业中排名第10 [2] - 公司营业收入为53.78亿，低于行业平均的649.32亿，在行业中排名第9 [2]