报告行业投资评级 - 非银行金融行业投资评级为增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 预定利率研究值下降14BP至1.99%，传统险、分红险、万能险预定利率分别下调至2.0%、1.75%、1.0%，分红险迎来发展窗口期且利好险资加大入市力度 [3][4][5] - 预定利率切换后短期新单增长或有压力，但价值率提升有望支撑NBV，利差损风险有望缓释；资产端权益市场回升和高股息策略将提振险企投资表现，保险股贝塔行情有望持续演绎 [9] 事件要点 - 7月25日中保协召开2025年二季度例会，公布普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99% [2] - 中国人寿等公司调整新备案保险产品预定利率最高值，8月31日24时起不再接受超预定利率最高值产品投保申请 [2] 预定利率研究值情况 - 中保协根据市场利率变化和行业资产负债管理情况每季度发布预定利率研究值，2024年四季度、2025年一季度研究值分别为2.34%、2.13%，2025年二季度为1.99%，较上季度降14BP [3] 产品预定利率调整情况 - 普通型人身保险产品预定利率为2.5%，较25Q1、25Q2研究值分别高出37BP、51BP，触发调整机制 [4] - 传统险、分红险、万能险最低保证利率分别下调50BP、25BP、50BP至2.0%、1.75%、1.0%，产品切换8月底完成 [4] 分红险发展情况 - 过去2.5%预定利率时期分红险保费占比最高攀升至8成，传统险预定利率降至2.0%后分红险有望迎来发展窗口期 [5][8] - 金管总局优化“限高令”，大型保险公司分红保险账户分红水平上限放宽至3.2%，投研和分红水平高的险企更具竞争优势 [5] 投资建议 - 负债端预定利率切换后短期新单增长或有压力，但价值率提升支撑NBV，利差损风险有望缓释 [9] - 资产端权益市场回升和高股息策略提振险企投资表现，推荐中国人寿（A+H）、新华保险（A+H）、中国人保（A+H）、中国财险 [9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下，P/EV估值体系面临挑战，P/CE - ROCE估值体系引入综合权益和综合权益回报率，能更全面反映保险公司真实价值，且拟合度和审慎性较高，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [7][147][155] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系似乎出现“失效”迹象，A股和H股上市险企P/EV估值处于历史低位，H股较A股有折价 [16] - EV经济假设持续调整，内险企连续下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣加大，纵向和横向可比性差 [22][26] - 长端利率中枢向下，市场对EV测算中投资收益率假设可实现性存疑，新钱配置收益率和模拟净投资收益率走低，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [28][33][39] - 新单保费与新业务价值增速放缓，2024年行业合计NBV较2019年累计下降39.6%，剔除友邦后降幅扩大至45.1%，P/EV估值体系在NBV低成长期有效性受限 [44] P/CE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）指标和综合权益回报率（ROCE）指标，ROCE计算公式为[CI + NBCSM] / [NA + CSM]，对应估值P/CE = (ROCE - g) / (r - g) [47][48][64] - CSM代表存量保单未赚利润现值，新准则下其波动性加大但使利润波动平缓 [51][54] - NA能反映保险公司资产负债匹配水平，利率下行时，多数公司其他综合收益为负，但净资产敏感性低于VIF [56][59][61] - P/CE - ROCE估值体系优势为反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累、指标稳定性较好、利于横向比较；劣势为CSM折现率低且未扣税、CSM和NBCSM归母化处理有偏差 [70] - 计算上市险企归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首 [77] - 在P/CE - ROCE体系中，H股上市险企拟合效果好于A股；传统P/B - ROE体系下，A股与H股公司分布离散，拟合效果有限 [81][85] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更贴近当前财务状况，负债贴现率更贴近实际风险水平，多数上市险企NA/ANW小于1 [89][94] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1，CSM更稳健 [97][99][100] - NBCSM与NBV差异在于计算方法、利润口径和亏损合同处理，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1，NBCSM更能衡量新业务盈利能力 [107][110] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，对8个险企2024年数据标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [112] - CSM摊销是当期保险服务收入主要贡献，CSM摊销占比体现存量保单对利润贡献程度，行业CSM摊销占比呈分化趋势 [114][115] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，CSM增速和摊销速度大多上涨 [119][122][125] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势 [126][130][132] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险相对低估 [147][151] - 建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保，保险股具备双面红利股属性，寿险估值持续修复可期 [155]

评级调整 - 摩根大通将中国人寿A股评级上调至中性 [1] - 摩根大通将新华保险A股评级上调至中性 [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下P/EV估值体系面临挑战，引入PCE - ROCE估值体系可更准确反映保险公司价值 [5] - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力 [5] - A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险在PCE - ROCE估值体系中相对明显被低估；优质产寿险业务占比综合的上市保险集团相对占优；保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [5][105] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系失效，A、H股上市险企P/EV估值中枢持续下探，H股较A股平均折价近三成 [9] - EV经济假设持续调整，7家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣扩大，可预测性和可分析性降低 [13][14] - 长端利率中枢下移，市场质疑保险公司EV测算中长期投资回报假设的可实现性，削弱了EV的稳定性和参考价值；新钱配置收益率和模拟净投资收益率下降，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [17][20][26] - 新单保费与新业务价值增速放缓，行业NBV整体下滑，P/EV估值体系适用于NBV高成长期的寿险公司，当前有效性受限 [28][29] PCE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际，ROCE =（归母综合收益 + 归母净新业务合同服务边际）/（归母净资产 + 归母净合同服务边际） [31] - CSM代表存量保单未赚利润的现值，新准则下CSM波动性加大使利润波动平缓 [33][35] - NA能反映当下保险公司资产负债匹配水平，利率风险可控，净资产敏感性低于VIF [37][40] - 构建P/CE - ROCE估值体系，ROCE是衡量保险公司价值的重要指标，ROCE越高，P/CE估值越高；该体系有更好反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累等优势，也存在CSM折现率低等劣势 [43][45] - 计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年8家上市险企ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首，新华保险2023年ROCE最低 [50][53] - P/CE - ROCE体系中H股上市险企拟合效果好于A股，ROCE与P/CE正相关；PB - ROE体系拟合效果有限，ROE未充分反映利率影响和新业务成长性 [54][56] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更能反映当期资产负债匹配水平，计算标准统一，折现率更贴近实际风险，多数上市险企NA/ANW小于1 [59][62] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，CSM体现更高的会计审慎性与稳健性，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1 [64][66] - NBCSM与NBV相比，逐期计算新业务保单利润现值，可比性更好，更保守稳定；两者数值差异源于贴现率假设和业务质量，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1 [71][72] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，选取九个指标对8个险企标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [73][74] - CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，CSM摊销占比体现公司发展阶段，2022 - 2024年中国平安保险服务收入和CSM摊销数额最多，部分公司CSM摊销占比高于行业平均 [75][77] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，增速普遍提高，人保和友邦CSM摊销速度相对更高 [82][85] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势，友邦保险部分指标表现优秀 [87][95] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，适用性强 [99] - A股的中国太保A和中国人保A、H股的中国太保H、中国人保H和阳光保险H相对明显被低估；利率下行时净资产敏感性大的公司在该体系中吃亏，优质产寿险业务占比综合的上市保险集团占优 [102] - 保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [105]

会议信息 - 公司于2025年7月15日发第八届董事会第三十五次会议通知和材料[1] - 会议于2025年7月25日在京现场召开，应到董事10人，现场出席10人[1] 审议议案 - 审议通过《关于2025年二季度偿付能力报告的议案》，表决全票同意[1][3] - 审议通过《关于2025年度定点帮扶等对外捐赠事项整体资金安排的议案》，表决全票同意[3][4] - 审议通过《关于监事会改革工作方案的议案》，表决全票同意[5][6]

银行保险机构上榜情况 - 共有43家银行保险机构登上2025年《财富》中国500强排行榜，其中银行33家，较去年增加5家[2] - 新增的5家银行包括广州农商行、天津银行、成都农商行、哈尔滨银行和青岛银行[2] - 工商银行、农业银行、建设银行、中国银行位居前十，排名分别为第5位、第7位、第8位、第9位[3] - 招商银行在股份行中排名首位，排名第49位，较上年上升3个名次[3] - 兴业银行、浦发银行和民生银行均位居前100名，排名分别为第62位、第78位和第91位，但名次均较上年有所下降[3] - 成都银行排名提升最多，上升35名至324位[3] - 10家保险机构上榜，中国人寿超越中国平安位居险企榜首位，总榜单第12位[3] 最赚钱公司情况 - 2025年中国500强最赚钱公司榜单中共有10家银行和4家保险公司上榜[4] - 工商银行、建设银行、农业银行稳居最赚钱榜单前三[4] - 中国银行名次下降一位至第5位，招商银行下降一位至第8位[4] - 中国平安今年跻身前十，去年排第13位[5] - 友邦排名第22位，太平洋排名第24位，中国人保排名第26位[5] 亏损公司情况 - 新华人寿成为唯一一家上榜的银行保险机构，亏损额为14.38亿美元[6] - 万科企业股份有限公司亏损额最大，达68.766亿美元[7] - 世茂集团控股有限公司亏损49.901亿美元，碧桂园控股有限公司亏损45.635亿美元[7] - 金科地产集团股份有限公司亏损44.432亿美元，融创中国控股有限公司亏损35.712亿美元[7]

港股通非银ETF规模与表现 - 港股通非银ETF(513750)最新规模达103.64亿元 创成立以来新高 年内规模增幅达1213 56% [1] - 最新份额达62 17亿份 续创成立以来新高 [1] - 近17天连续资金净流入 合计49 66亿元 最高单日净流入8 20亿元 近一个月累计净流入58 97亿元 [1] - 7月24日收涨2 38% 实现5连涨 自4月10日低点累计上涨52 78% [2] - 近1年净值上涨90 63% 在指数股票型基金中排名前1 36% [2] - 自成立以来最高单月回报31 47% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅38 25% 上涨月份平均收益率7 04% [2] - 近3个月超越基准年化收益25 17% [2] 港股通非银ETF市场交投与跟踪指数 - 7月24日换手率22 14% 全天成交21 58亿元 近1周日均成交16 95亿元 [2] - 跟踪中证港股通非银行金融主题指数 选取不超过50家港股通非银行金融主题上市公司 [2][4] - 指数前十大权重股合计占比77 92% 前三大重仓股中国平安 友邦保险 香港交易所占比均超14% [3] 非银金融行业与市场动态 - 7月24日沪指突破3600点 非银金融板块成上涨核心推手 [1] - 海南自贸区概念股集体爆发 免税店概念股持续攀升 [1] - 方正证券指出2Q25非银板块重仓占比提高 但仍有欠配 建议关注券商基本面修复和保险资负改善机会 [3] - 保险行业在利率企稳 权益改善 预定利率下调等因素推动下 业绩和估值有望双击 [3] - 低利率环境下权益资产配置比例提高有利于改善保险行业投资收益率 保费收入回暖带来规模效应 [4] 广发基金ETF产品概况 - 广发基金规模破百亿的ETF产品共7只 包括港股通非银ETF 创业板ETF广发 港股创新药ETF等 [1] 港股通非银ETF产品特点 - 市场首只且唯一跟踪港股非银指数的ETF 不受QDII额度限制 保险占比超6成 [4] - 场外联接A类020500 C类020501 [4]

保险股走强原因分析 - 保险板块近几个月涨幅显著 从4月1日至今五大A股保险股涨幅在近五成至超过120%不等 其中新华保险累计翻倍创历史新高 中国人保股价创六年多新高 [1] - 7月23日保险板块以2.25%涨幅位居A股前列 新华保险领涨2.73% 中国太保 中国平安等实现0.36%~2.65%涨幅 [2] - 从去年7月24日至今一年时间 新华保险累计涨幅达116.15% 中国人保涨59.16% 中国平安涨48.51% 中国人寿及中国太保涨幅超三成 [3] 资金面驱动因素 - 保险股因估值较低且存在明显配置缺口 分红水平稳健等特点受到公募资金关注 公募基金二季度对上市险企除国寿外均获增持 持仓比例较一季度提升0.53个百分点至1.10% [3][4] - 保险板块估值0.60倍~0.93倍P/EV仍处历史低位 中国平安股息率4.35% 新华保险3.97% 2024年五家上市险企合计分红907.89亿元同比增长20.21% [4] 政策面支持 - 监管发布一系列政策文件压降利差损风险 两次下调人身险产品预定利率上限 传统险从3.5%调整至2.5% 分红险至2% 万能险至1.5% [7] - 监管引导发展浮动收益型业务 通过"报行合一"压降费用率 上市险企2024年"NBV打平收益率"平均下降61个基点 [7][8] 基本面改善 - 负债端回暖与资产端回升形成支撑 2025年上市险企一季报总体超预期 新业务价值高增长验证头部公司受益市场洗牌 [9] - 分析师预测半年报将延续寿险新业务价值普涨态势 健康险 养老险需求提升 财险盈利水平稳步提高 [11] - 资产端在长周期考核机制 下调股票风险因子等政策及资本市场回暖下 投资收益或改善支撑估值修复 [12] 行业前景 - 保险业经营具有显著顺周期特性 随着经济复苏基本面改善已在进行中 [10] - 保险板块正处于长期慢牛起点 上市保险公司均有配置价值 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年二季度主动偏股型基金重仓股持仓结构有变化，头部重仓股结构调整，行业龙头配置改变，投资建议关注 AI 上游、新消费、金融和安全四条主线 [4][20][26] 分目录总结 2025Q2 主动基金重仓股持仓结构总览 - 2025Q2 主动偏股型基金 A 股持股市值环比降 2.79%，H 股升 3.20%，总体偏股型基金重仓股减持，因宏观环境复杂和赎回压力 [6] - 2025Q2 偏股型基金重仓股持股总市值行业集中度环比降，CR3 降 0.56%至 38.37%，CR5 降 4.18%至 51.18%，持仓前五行业有调整 [4][7] - 2025Q2 偏股型基金行业配置结构性调整，通信、非银金融、传媒等行业配置比例升幅大，钢铁、食品饮料、煤炭行业减持比例大 [4][9] - 2025 年二季度主动偏股型基金头部重仓股结构变化，前 20 大重仓股中，大市值龙头减少，细分产业龙头加仓，持股集中度下降 [4] - 前 5 大重仓股不变但持仓下降，AI 硬件与光模块产业链科技股上位，传统大盘白马股被减持，部分稳健风格标的持仓上升 [4] - 港股方面，AI 与互联网传媒龙头减持，医药与新消费增持 [4] 二季度主动基金头部重股持仓追踪 - 2025 年二季度主动偏股型基金头部重仓股结构变化，持仓扩散，前 20 大重仓股中，大市值龙头减少，细分产业龙头加仓，持股集中度下降 [12] - 前 5 大重仓股不变但持仓下降，AI 硬件与光模块产业链科技股上位，传统大盘白马股被减持，部分稳健风格标的持仓上升 [12][15] - 港股方面，AI 与互联网传媒龙头减持，医药与新消费增持 [18] 二季度行业龙头重仓股追踪 - 二季度行业轮动下，基金对行业龙头配置结构变化，通信、非银金融、传媒、农林牧渔、美容护理行业加仓，钢铁、煤炭、地产、社会服务、食品饮料行业减持 [21] - 通信行业受关注，光模块板块是加仓主力，金融方面非银金融板块龙头吸睛，部分金融股持仓增长 [22][23] - 钢铁、煤炭、地产、社会服务、食品饮料行业被减持，基金调仓体现“结构性成长与稳健防御”战略 [24][25] 投资建议 - 关注 AI 扩散下的通信与硬件上游，AI 资本开支带动上游板块业绩景气度延续至下半年 [26] - 关注非银金融板块，在资本市场功能强化背景下，有望实现估值修复与业绩回暖共振 [26] - 关注港股新消费主线，宠物、玩具、情绪消费等细分赛道受益，成为港股重仓配置方向 [26] - 关注国防军工等安全主线，军工板块有政策支持、订单增长和中报业绩改善预期，有中期配置价值 [27]

人口老龄化现状 - 2024年我国60岁及以上人口达3.1亿人，其中65岁及以上人口2.2亿人，老龄化问题亟待解决 [1] 养老金融政策框架 - 金融监管总局印发《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》，提出未来五年建立中国特色养老金融体系，包含20项细化举措 [2] - 中国人民银行设立服务消费与养老再贷款，鼓励金融机构支持养老产业 [2] - 六部门发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，推动个人养老金专属产品研发 [2] - 安徽省出台十项措施促进养老金融高质量发展，强化产业支撑和老年群体金融服务 [3] 保险业市场动态 - 保险机构在康养产业规划投资规模超3000亿元，覆盖养老社区建设、大健康生态孵化等领域 [3] - 个人养老金产品总数达1060只，其中保险类产品262只占比24.7%，增速为各品类最快 [4] 养老保险产品创新 - 行业形成"基础保障+补充养老+健康服务"产品矩阵，中国人寿推出覆盖28天至75周岁人群的养老年金保险，含三重保障 [4] - 分红险受市场青睐，中国太保推出"蛮好人生"分红型增额终身寿险，兼具保证利益与浮动收益 [5] - 泰康之家推出乐享会员体系，提供全国旅居服务满足新型养老需求 [6] 养老社区建设进展 - 上半年保险公司新开养老社区27家，呈现核心城市聚焦和科技赋能趋势 [7] - 中国人寿首个城心养老公寓青岛悦境开业，主打智能化适老设施和医疗资源配套 [7] - 中国太保第十家高品质养老社区苏州国际颐养社区投入运营 [7] - 泰康之家采用轻重资产结合模式，全国布局44个项目，开业25家社区，入住居民超17000人 [8] - 新华保险合作康养社区扩展至26城35家，纳入"新华悦"入住资格体系 [8]