业绩表现 - 2024年营业总收入1561.6亿元 同比增长16.87% 归母净利润223.72亿元 同比增长95.21% 基本符合此前95%增长预期 [1] - 2024年销售毛利率27.0% 同比提高11.3个百分点 主要因氧化铝和电解铝销售价格上涨 [2] - 电解铝销售均价17549元/吨 同比提高6.6% 氧化铝销售均价3420元/吨 同比提高33.6% [2] - 电解铝销量583.7万吨 同比增长1.5% 氧化铝销量1092.1万吨 同比增长5.3% [2] - 联营公司投资收益17.58亿元 同比增长47.37% 因铝土矿价格上涨带动联营企业业绩高增 [2] 分红政策 - 分红比例提升至62.94% 同比增长15.28个百分点 计划每股派息1.02港元 [3] - 大幅提升分红比率显著提升投资者信心 投资价值凸显 [3] 盈利预测与估值 - 华泰证券维持买入评级 目标价从13.91港元提升至15.37港元 [1] - 预期2025-2027年归母净利润161.29/177.51/212.85亿元 下调19.44%/19.06%/- [1] - 给予2025年8.5倍PE估值 因公司大幅上调分红比率 历史PE均值7.06倍 [1] 行业与价格走势 - 美国关税政策扰动加剧 对铝价形成较大冲击 [1] - 氧化铝现货价格从去年12月高点5769元/吨下跌至4月15日2869.7元/吨 [4] - 氧化铝价格或延续偏弱走势 因铝土矿价格仍有下跌空间 [4] - 电解铝环节利润维持高位 尽管铝价受关税政策影响近期下跌较多 [4] - 电解铝行业利润未来或持续走扩 因供给强约束 [3] 公司前景 - 电解铝高利润背景下 未来业绩与分红均有望维持高位 [1] - 公司电解铝年产能规模超600万吨 铝环节利润维持高位能带动业绩对冲氧化铝价格下跌 [4] - 控股子公司宏创控股计划通过增发股票收购宏拓实业100%股权 对未来业绩或有一定摊薄 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.37港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营业总收入1561.6亿元、同比增长16.87%，归母净利润223.72亿元、同比增长95.21%，分红比例提升至60%以上，未来业绩与分红有望维持高位，投资价值凸显 [1] - 受氧化铝、电解铝价格上涨影响，2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，各类产品销量稳定，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct，此举或提升投资者信心，电解铝行业利润未来或持续走扩 [3] - 氧化铝现货价格或延续偏弱走势，电解铝环节利润维持高位能带动公司业绩稳定 [4] - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润(-19.44%/-19.06%/-)为161.29/177.51/212.85亿元，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年公司实现销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，电解铝/氧化铝销售均价分别为17549/3420元/吨，分别同比提高6.6%/33.6%，销量分别为583.7/1092.1万吨，分别同比增长1.5%/5.3% [2] - 2024年公司联营公司投资收益为17.58亿元，同比+47.37% [2] 分红情况 - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct [3] 价格走势 - 氧化铝现货价格已从去年12月高点5769元/吨下跌至4月15日的2869.7元/吨，未来或延续偏弱走势 [4] - 铝价近期下跌幅度较多，但电解铝环节利润依旧维持高位 [4] 盈利预测与估值 - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润(-19.44%/-19.06%/-)为161.29/177.51/212.85亿元 [5] - 公司17 - 24年以来PE均值7.06X，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |+/-%|1.46|16.87|(11.26)|1.59|0.20| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |+/-%|31.70|95.21|(27.91)|10.06|19.91| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.70|1.87|2.25| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|11.03|5.65|7.84|7.12|0.00| |P/B(倍)|1.37|1.17|1.08|1.00|0.00| |EV/EBITDA(倍)|6.52|3.88|4.47|4.02|3.72| [7] 基本数据 - 目标价15.37港币，收盘价(截至4月16日)12.88港币，市值121,157港币百万，6个月平均日成交额458.65港币百万，52周价格范围9.03 - 16.32港币，BVPS11.38人民币 [9]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为15.37港币 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年营业总收入1561.6亿元、同比增长16.87%，归母净利润223.72亿元、同比增长95.21%，分红比例提升至60%以上，未来业绩与分红有望维持高位，投资价值凸显 [1] - 受氧化铝、电解铝价格上涨影响，2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，各类产品销量稳定，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct，虽子公司收购或摊薄业绩，但提升分红比率可增强投资者信心，电解铝行业利润或持续走扩 [3] - 氧化铝现货价格或延续偏弱，电解铝环节利润维持高位能带动公司业绩稳定 [4] - 下调电解铝及氧化铝价格假设，预期公司25 - 27年归母净利润为161.29/177.51/212.85亿元，给予25年8.5倍PE估值，上调目标价为15.37元 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利情况 - 2024年公司销售毛利率27.0%，同比提高11.3pct，电解铝/氧化铝销售均价分别同比提高6.6%/33.6%，销量分别同比增长1.5%/5.3%，联营公司投资收益同比+47.37% [2] - 预期公司25 - 27年归母净利润为161.29/177.51/212.85亿元，较之前有所下调 [5] 分红情况 - 2024年公司计划每股派息1.02港元，分红比例提升至62.94%，同比增长15.28pct [3] 价格走势 - 氧化铝现货价格已从去年12月高点下跌，未来或跟随铝土矿价格延续偏弱走势；铝价近期下跌，但电解铝环节利润维持高位 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|133,624|156,169|138,580|140,787|141,063| |归属母公司净利润(人民币百万)|11,461|22,372|16,129|17,751|21,285| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.21|2.36|1.70|1.87|2.25| |ROE(%)|12.97|22.37|14.37|14.60|16.09| |PE(倍)|11.03|5.65|7.84|7.12|0.00| |PB(倍)|1.37|1.17|1.08|1.00|0.00| |EV EBITDA(倍)|6.52|3.88|4.47|4.02|3.72|[7] 基本数据 - 目标价15.37港币，截至4月16日收盘价12.88港币，市值121,157港币百万，6个月平均日成交额458.65港币百万，52周价格范围9.03 - 16.32港币，BVPS11.38人民币 [9]

行业观点 - 全球经济衰退担忧缓解 市场重新调整亚洲材料板块投资价值偏好至铜铝资产 [1] - 铜铝大宗商品价格与相关公司股价预计短期内显著反弹 中国新刺激政策带来价格上行推动力 [1] - 铜铝企业股价在特朗普关税声明后五个交易日累计下跌11%和10% 水泥板块下跌2% 恒生国企指数下跌8% [1] - 美国总统特朗普决定对多数国家暂缓实施激进"对等"关税90天 当前全球衰退担忧被市场过度放大 [1] 供需动态 - 三月数据显示铜铝下游行业开工运行率环比改善 反映季节性需求显著复苏 [2] - 近期价格回调可能触发补库行为 政府新推出的能源转型、消费及房地产领域刺激政策支撑金属需求增长 [2] - 铜现货加工精炼费用（TC/RC）走负印证矿山层面供应持续紧张 [2] - 中国对美国贸易反制关税将减少废铜进口 废铜占中国精炼铜供应约20%（其中约10%来自美国）制约精炼铜实际产量 [2] - 铝运营产能已接近4500万吨天花板 新增供应空间非常有限 若中国刺激政策带动需求增长可能出现供应短缺 [2] 公司偏好 - 铝投资板块青睐中国宏桥(01378) 维持"买入"评级及17.10港元目标价 [1][2] - 中国宏桥股息收益率高达约10% 基本面强劲 [2] - 估值采用7.5x远期市盈率 基于2025年每股收益2.16元人民币（汇率1.05港元/人民币） [3] - 目标市盈率比2018年以来历史平均水平高出1个标准差 目标价隐含超过30%上行空间 [3] - 近期股价回调后基本面稳健 维持"买入"评级 [3]

公司整体财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入为156,168,720千元，毛利率为27.0%，公司股东应占净利润为22,372,331千元，净利率为15.7%，每股基本盈利为2.3611元[4] - 2024年公司总资产为229,165,032千元，权益为118,613,498千元，总负债为110,551,534千元，资本回报率为21.8%，流动比率为143%[5] - 2024年公司应收账款周转天数为18天，存货周转天数为114天，应付账款周转天数为42天[5] - 2020 - 2024年公司收入分别为86,144,641千元、114,490,941千元、131,699,427千元、133,623,632千元、156,168,720千元[4] - 2020 - 2024年公司毛利分别为19,355,188千元、30,453,096千元、18,239,300千元、20,954,597千元、42,162,692千元[4] - 2020 - 2024年公司所得税前利润分别为12,704,350千元、22,553,934千元、12,606,558千元、15,890,464千元、32,797,312千元[4] - 2020 - 2024年公司总负债分别为104,729,330千元、95,982,093千元、89,436,014千元、94,063,640千元、110,551,534千元[5] - 2020 - 2024年公司资本回报率分别为14.6%、19.9%、10.4%、12.3%、21.8%[5] - 公司年收入约为1561.69亿元人民币，同比增加约16.9%；毛利约为421.63亿元人民币，同比增加约101.2%；股东应占净利润约为223.72亿元人民币，同比增加约95.2%；每股基本盈利约为2.3611元，2023年同期约为1.2095元；2024年度累计派息每股161港仙，2023年度为每股63港仙[15] - 2024年集团收入约为1561.69亿元，同比上升约16.9%[27] - 2024年公司股东应占净利润约为223.72亿元，同比增加约95.2%[28] - 2024年集团产品整体毛利率约27.0%，较去年上升约11.3个百分点[31] - 2024年集团销售及分销开支约为6.61亿元，较去年减少约12.5%[32] - 2024年集团行政开支约为49.93亿元，较去年增加约0.8%[33] - 2024年集团财务费用约为33.63亿元，较去年增加约2.9%[34] - 2024年末集团现金及现金等价物约447.70亿元，相比去年增加约41.1%[35] - 2024年12月31日，集团贸易应收账款约97.73923亿元，较2023年增加78.1%；预付款及其他应收账款约78.11711亿元，较2023年减少10.7%；存货约373.44003亿元，较2023年增加10.0%[38] - 2024年度，集团所得税约82.51619亿元，较去年同期增加143.2%[40] - 截至2024年12月31日止年度，公司股东应占净利润约223.72331亿元，较去年同期增加95.2%；每股基本盈利约2.3611元（2023年约1.2095元）[41][42] - 2024年12月31日，集团持有现金及现金等价物约447.70241亿元（2023年约317.21122亿元）；总负债约1105.51534亿元（2023年约940.6364亿元）；资产负债率约48.2%（2023年约47.0%）[43] - 2024年12月31日，集团有抵押银行借款约155.47656亿元（2023年约125.37863亿元）；银行借款总额约483.02429亿元，其中64.3%为固定息率，35.7%为浮动息率[44] - 2024年12月31日，集团除银行借款外的债务包括短期债券30亿元、中期票据及公司债券约153.34959亿元、担保票据约21.54409亿元、可换股债券（含衍生工具部分）约42.025亿元，年利率在2.35%至7.75%之间[44] - 2024年12月31日，集团流动净资产约328.4201亿元；债务中人民币债务占88.7%，外币债务占11.3%；现金及现金等价物中人民币占87.7%，外币占12.3%[45] - 2024年12月31日，集团共有51320名员工，较2023年增加2412名；员工成本总额约55.57824亿元，较去年同期增加10.4%，占集团收入的3.6%[48] - 2024年12月31日，集团以外币计价的银行结余约54.99156亿元，外币计价债务约82.30304亿元；截至该日止年度，集团汇兑损失约2.22689亿元（2023年约2.23678亿元）[50] - 2024年公司收入为156,168,720千元人民币，较2023年的133,623,632千元人民币增长约16.9%[102] - 2024年公司销售成本为114,006,028千元人民币，较2023年的112,669,035千元人民币增长约1.2%[102] - 2024年公司毛利为42,162,692千元人民币，较2023年的20,954,597千元人民币增长约101.2%[102] - 2024年公司除税前溢利为32,797,312千元人民币，较2023年的15,890,464千元人民币增长约106.4%[102] - 2024年公司年度溢利为24,545,693千元人民币，较2023年的12,497,752千元人民币增长约96.5%[102] - 2024年母公司股权持有人应占年度溢利为22,372,331千元人民币，较2023年的11,460,678千元人民币增长约95.2%[102] - 2024年非控制性权益应占年度溢利为2,173,362千元人民币，较2023年的1,037,074千元人民币增长约109.6%[102] - 2024年公司总资产为229,165,032千元人民币，较2023年的200,320,085千元人民币增长约14.4%[103] - 2024年公司总负债为110,551,534千元人民币，较2023年的94,063,640千元人民币增长约17.5%[103] 公司业务线数据关键指标变化 - 2024年铝合金产品销量约583.7万吨，较去年增加约1.5%，平均销售价格上升约6.6%至约17550元/吨[27] - 2024年氧化铝产品销量约1092.1万吨，较去年增加约5.3%，平均销售价格上升约33.6%至约3420元/吨[27] - 2024年铝合金加工产品销量约76.6万吨，较去年增加约32.1%，平均销售价格上升约2.5%至约20324元/吨[27] 公司股份及派息相关 - 截至2024年12月31日，公司已发行的股份数目为9,475,538,425[10] - 公司预计2025年3月14日公布全年业绩，5月7日召开股东周年大会，6月13日派息[10] - 董事会建议2024年度末期股息每股102港仙，2024年度累计派息每股161港仙，2023年度为每股63港仙[97] - 2025年1月15日至4月3日公司共购回48,354,500股普通股，总代价718,518,942.5港元[110][112] - 2025年2月20日公司注销11,649,500股普通股，占2024年12月31日公司已发行股份总数约0.12%[110] - 2025年3月18日公司以每股14.6港元价格同步购回20,548,000股股份，总对价300,000,800港元[113] 公司战略与发展布局 - 公司以“链”布局，完成“采矿—氧化铝—原铝—铝深加工、新材料—再生铝”完整闭环产业链一体化布局[13] - 公司坚持六大战略，聚焦延链、强链与数智改造，推进科技与产业升级，践行低碳转型与可持续发展[15] - 公司推动管理、产业、能源、结构优化，蓄积新质生产力，推进新型能源体系建设，推行全域数字化赋能，培育下游新兴产业[16] - 公司处于“双碳”战略关键阶段，提升清洁能源占比，低碳铝产量逐年增长，发展再生铝产业，子公司获国内首张铝深加工行业资源循环利用产品评价证书[17] - 公司深化与高校及科研机构合作，完善“科教创产”融合创新体系，开展前瞻性研发，智慧氧化铝未来工厂一期已运行，二期有序推进[18] 公司荣誉与奖项 - 公司年内荣获联合国、政府部门等多方面奖项，在《机构投资者》评选中获十五个榜单排名、八项主要大奖，荣膺55家“最受尊崇公司”之一[19] 公司融资情况 - 公司子公司山东宏桥年内成功发行总价值126亿元人民币的短期融资券等多种债券，3亿美金高级无抵押债券在美元市场成功发行并获七倍超额认购[20] - 公司优化资本运营与财务管理，拓展多元化融资渠道，加强银企合作，确保现金流稳健充裕[20] - 2025年1月6日，宏创控股拟发行股份购买宏拓实业100%股权，交易完成后公司在宏创控股持股比例将提高[63] - 2025年1月6日，公司公告发行本金总额3.3亿美元、2028年到期、利率7.05厘的优先无抵押票据，所得款项已按用途使用完毕[64] - 2025年3月17日交易时段后，公司及附属公司担保人与联席牵头经办人订立可换股债券认购协议，将发行初始本金3亿美元的可换股债券[65] - 初步换股价（可予调整）为每股20.88港元[65] - 可换股债券发行所得款项净额约为2.94584687亿美元[65] - 公司向可换股债券有关买方同步购回2054.8万股股份[65] - 公司拟将所得款项净额用作现有境外债项再融资及一般公司用途，截至年报刊发日期尚未使用[65] - 2024年6月11日山东宏桥已赎回到期债券本金及累计利息[117] - 2021年8月20日山东宏桥发行境内2021年公司债券（第二期），发售规模为10亿元，年利率4.16%[117] - 2022年7月18日至20日该期债券持有人回售金额为3.5亿元[117] - 2022年8月22日至9月19日山东宏桥对回售金额转售3.5亿元[117] - 转售完成后该期债券存续本金额为10亿元，存续期票面利率下调至3.90%[117] - 公司于2021年6月1日发行本金总额5亿美元、2024年到期的6.25厘优先无抵押票据，2024年6月8日已赎回[118] - 公司于2024年3月25日发行本金总额3亿美元、2025年到期的7.75厘优先无抵押票据，所得款项净额约2.976亿美元[118] - 公司于2025年1月6日发行本金总额3.3亿美元、2028年到期的7.05厘优先无抵押票据，所得款项用于现有离岸债务再融资及一般公司用途[118] - 山东宏桥获中国证监会批准，可在境内发行不超20亿元公司债券，2021年6月11日完成第一期（品种二）发行，规模5亿元，年利率5.60% [118] - 山东宏桥2021年第一期（品种二）债券，2023年部分持有人回售，转售后存续本金5亿元，票面利率下调至4.50%，2024年8月20日到期赎回[118][120] - 山东宏桥2022年第一期债券，发售规模10亿元，年利率4.30%，2024年部分持有人回售，转售后存续本金10亿元，票面利率下调至2.80% [120] - 山东宏桥2022年第二期债券，发售规模10亿元，年利率4.50%，2024年部分持有人回售，转售后存续本金10亿元，票面利率下调至2.35% [120] - 山东宏桥2022年第三期债券，发售规模10亿元，第一个计息年度票面利率4.00%，2023 - 2024年部分持有人回售，转售后存续本金5.5亿元，第三年票面利率4.06% [120][121] - 山东宏桥2024年7月3日完成科技创新公司债券（第一期）发行，规模5亿元，年利率3.08% [122] - 魏桥铝电2019年3月26日完成第一期公司债券发行，规模20亿元，年利率6.00%，2024年3月26日到期赎回[123][124] - 2021年1月7日公司发行初始本金3亿美元、2026年到期的5.25厘可换股债券，初步换股价为每股8.91港元，所得款项净额约2.94亿美元已使用完毕[125]

公司评级与前景 - 国信证券维持中国宏桥"优于大市"评级 认为公司借助电解铝高景气周期及产能转移契机 持续改善债务压力和碳排放压力 未来具备更可持续发展能力 [1] - 假设2025-2027年铝现货含税均价20500元/吨 氧化铝价格3100元/吨 预焙阳极价格4500元/吨 动力煤到厂价720元/吨 云南水电含税价0.44元/度 [1] - 预计2025-2027年营业收入均为1375亿元 归母净利润分别为222.2/229.2/235.1亿元 摊薄EPS为2.35/2.42/2.48元 [1] 2024年业绩表现 - 2024年营业收入1562亿元 同比增长17% 归母净利润223.7亿元 同比增长95% 经营活动现金流入净额142.6亿元 同比增长85% [2] - 发电厂等资产计提减值26.4亿元 全年累计派息161港仙/股(折人民币142亿元) 占归母净利润63% [2] 电解铝业务分析 - 2024年铝合金产品售价17550元/吨 同比上涨1100元/吨 煤炭采购价同比下降110元/吨(折吨铝降本480元) 预焙阳极采购价同比下降1000元/吨(折吨铝降本420元) [3] - 铝价上涨与能源成本下降共同推动吨铝毛利润同比增加2000元 [3] 氧化铝业务分析 - 2024年氧化铝销售价格3420元/吨 同比增加860元/吨 成本2210元/吨 同比下降60元/吨 [4] - 氧化铝吨毛利达869元/吨 同比增加580元/吨 [4]

文章核心观点 - 中国长期处于超低利率市场环境，普通人需寻求储蓄资产稳健增长、收益跑赢通胀和利率成本的资产，“养老股”是选择之一，中国宏桥符合“养老股”特征，当前股价仍有吸引力 [1][4][11] 养老股核心标准 好行业 - 行业能长期存在，属于刚需、经济底层建设或人类生存生活必需行业，非地产、低端制造等饱和行业 [6] - 市场空间足够大，最好是万亿级别，能诞生和容纳千亿甚至万亿市值巨头公司 [6] - 商业模式清晰，非探索商业化的新概念行业，除非公司有绝对无可比敌的护城河 [6] - 竞争格局清晰，避免“百团大战”式分散竞争 [7][8] 好公司 - 是符合好行业标准的行业中的TOP3企业，有牢固独特护城河，如技术、品牌、牌照/占位优势、规模效应等 [8] - 管理层稳定优秀，有企业家精神，对行业和商业模式有充分认识，能随行业变化调整公司发展方向 [8] - 经营状况健康稳定，财务指标如业绩增长率、利润率、ROE相对行业平均足够亮眼 [8] 好股价 - 是对好公司的买入时机选择，可通过估值模型结合行业发展速度和公司未来预期利润增长取合理值 [9] 中国宏桥是优秀“养老股”原因 行业背景 - 国内电解铝产能上限被限定，供应缺乏弹性，需求强劲，实际总产能接近天花板，价格长期易涨难跌 [12] 公司优势 - 是全球最大电解铝行业巨头，国内唯一营收超千亿且利润超百亿的铝行业民营企业，拥有完整产业链闭环，原料供应稳定，氧化铝自给率达100% [14] - 电解铝产能达646万吨，权益产能555万吨，连续多年全球首位，氧化铝年产能1950万吨，生产和供应能力强，能有效控制成本，利润率高 [14] - 2024年销售净利润率达15.72%，远超A股铝行业中值和中国铝业；2024年度ROE达22.37%，远超港股和A股水平 [15][16][17] 股价表现 - 对比国内几家头部铝企近十年复权股价走势，宏桥股价多数时候居同行之上，十年累计涨幅超5倍，远超排名第二的神火股份的2.5倍 [17] 分红回报 - 上市至今每年维持可观分红，2018年至今股息率明显超过5%，2024年度现金分红总额59.7亿元，股息率高达9.86%，位居行业前二 [18] - 若2015年4月2日买入1股，到现在总权益增值3.31倍，年化率约15.7% [20] 中国宏桥当前股价分析 估值情况 - 当前市盈率仅有6倍，处于近十年来第二档低位估值中枢5.3倍偏上方 [23] 行业供需 - 电解铝行业处于供需紧平衡状态，光伏项目抢装潮和电动车销量提速刺激需求增长，库存收缩加速去化，海外情况相同 [23] 成本下降 - 2024年四季度以来氧化铝价格回落近40%，铝土矿价格同步回落，巩固了公司成本优势，氧化铝与电解铝价格剪刀差扩大对公司有利 [23][24][25] 市场预期 - 海内外券商机构一致看好，兴业证券、招银国际、瑞银等上调盈利预测和目标价 [26]

行业情况 - 未来几个月铝价将得到有力支撑，因中国产能上限政策不太可能改变，可再生能源及持续的经济刺激政策将支撑需求韧性 [1] - 受限于4500万吨的产能上限及中等个位数的需求增长，目前铝价维持在较高水平，现货价格约人民币20700元/吨 [1] - 氧化铝价格下行空间有限，成本支撑位于约人民币3000元/吨 [1] 公司基本面 - 看好中国宏桥稳健的基本面、具有吸引力的股息收益率（约10%），维持“买入”评级和目标价17.10港元 [1] - 公司有信心在2025年第一季度继续保持强劲的盈利表现 [1] - 加工铝价格表现优于预期，公司市场份额提升，并提供更高附加值的产品 [1] - 出口退税的取消主要影响低附加值产品，对整体出口需求影响较小 [1] 公司成本 - 铝土矿价格的波动可控，公司通过长期合同采购铝土矿 [1] - 2025年第一季度的整体能源成本较2024年的人民币0.47元/千瓦时（含增值税）下降了1 - 2分/千瓦时 [1] - 即使第一季度碳阳极价格上涨，单位成本仍预计保持稳定 [1] 公司资本运作 - 公司重申计划将其关键的铝和氧化铝资产注入其A股上市子公司 [2] - 2025年3月26日，公司完成3亿美元可转债发行，其中2亿美元用于替换先前高息可转债，1亿美元用于股票回购以减少股权稀释 [2] - 管理层重申致力于提高股东回报，保持至少50%的派息率 [2] 公司投资与产能转移 - 公司已向西芒杜（Simandou）铁矿项目投资4亿美元（以贷款形式，利率约为5% + SOFR），并承诺在未来几年总投资达18亿美元 [2] - 2024年，公司已将150万吨铝产能从山东迁至云南，并计划在即将到来的雨季前再转移50万吨产能至云南 [2] - 公司继续推进可再生能源项目，以满足20%绿色能源使用的政策要求 [2]

文章核心观点 - 因原材料价格下跌、全球铝市场趋紧，铝利润率将可持续扩张，更看好对铝价比氧化铝价格下跌更敏感的股票，行业内首选中国宏桥，上调其目标价，上调中国铝业目标价，下调南山铝业目标价 [1] 铝生产商利润情况 - 2025年铝产量预计不增加，更便宜原材料投入供应增加，铝生产商将在趋紧全球铝市场中实现利润率扩张和更高盈利能力 [1] 氧化铝市场转变原因 - 2024年铝土矿和氧化铝短缺使氧化铝利润率创新高，推动待投产产能增加，中国沿海氧化铝产能和几内亚铝土矿扩张将增加供应、降低价格 [2] - 全球最大铝生产国中国几乎达政府设定产能上限，因碳中和目标预计上限不会取消，欧美闲置产能因成本和关税不确定性不太可能很快重启 [2] 铝需求推动因素 - 欧洲德国新支出计划补充建筑/运输需求，其他国家可能效仿 [3] - 中国虽房地产行业低迷，但能源转型、汽车行业需求及电网投资、太阳能发电模块提供更强劲需求 [3] - 美国模型反映2025年需求将增长1%，但美国经济学家下调增长预期 [3] 大宗商品假设更新 - 2025年全球氧化铝市场将出现400万吨过剩，2026年增至1100万吨，预计氧化铝价格二季度跌至$350/吨，年底前跌至$400/吨，此后稳定在$350 - 400/吨之间 [4] - 2025年全球铝市场缺口将达25.7万吨，2026年缺口增至63万吨 [4] 受益公司 - 更看好对铝价比氧化铝价格下跌更敏感的股票，包括美国铝业首选股、挪威海德魯首选股、中国宏桥集团和中国铝业、澳大利亚S32和力拓 [5] 美国关税影响 - 美国是铝进口大国，净进口约占需求量82%，提高关税可能改变全球铝贸易流向，推高美国下游用户成本，增加该国价格溢价，对中国影响较小但增加美国生产商生产成本 [6]

文章核心观点 国联民生证券认为中国宏桥作为铝产业链一体化龙头，受益于铝价上涨盈利弹性有望持续释放，预计2025 - 2027年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [1] 事件总结 - 2025年3月18日公司回购股份2054.8万股，占总股本0.22%，成交价14.6港元/股，总购买价3.00亿港元 [1] - 2025年3月14日公司发布2024年度业绩，营收1561.69亿元，同比增长16.87%，归母净利润223.72亿元，同比增长95.21% [1] 收入增长原因 - 2024年电解铝、氧化铝、铝合金加工产品收入分别为1024.3亿、373.5亿、155.7亿元，同比增长8.2%、40.6%、35.4% [2] - 2024年电解铝、氧化铝、铝合金加工产品销量分别为583.7万、1092.1万、76.6万吨，同比增长1.5%、5.3%、32.1% [2] - 2024年电解铝、氧化铝、铝合金加工产品销售均价分别为17549元/吨、3403元/吨、20328元/吨，同比提高6.6%、33.6%、2.5% [2] 利润增长原因 - 2024年公司毛利润270.1亿元，同比提高11.3%，原材料价格下降助力毛利率提升 [3] - 2024年电解铝、氧化铝、铝合金加工产品毛利率分别为24.6%、35.4%、24.4%，同比提高7.2%、34.3%、10.2pct [3] - 2024年电解铝、铝合金加工产品吨毛利润分别为4317元/吨、4959元/吨，同比增长50.8%、76.0% [3] - 2024年公司销售、管理、财务费用率分别为0.42%、3.20%、1.15%，同比下降0.14、0.50、1.20pct [3] 分红情况 - 2024年度累计派息每股1.61港元，现金分红总额140.7亿元，占2024年归母净利润的63%，分红率进一步提升 [4] - 以当前股价15.46港元计算，公司股息率高达10.4%，高股息价值凸显 [4] - 2025年以来公司累计回购股份3219.75万股，占总股本的0.34%，彰显管理层信心 [4]