报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，且为“维持” [2] - 对应当前股价（322.00港元），2026-2028年预测市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [9] 报告的核心观点 - 蜜雪集团2026年将聚焦单店模型优化，多品牌战略进入新阶段，通过产品升级、数字化运营、品牌IP推广和门店形象升级来应对外卖补贴减退后的经营压力，并推动运营效率提升以对冲成本上涨和投入增加的影响 [5][6][9] - 公司2025年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别为335.6亿元和58.87亿元，同比增长35.16%和32.69% [5] - 展望2026-2028年，预计公司收入将保持稳健增长，归母净利润增速预计在11%-13%之间，盈利能力维持稳定 [9] 公司基本情况与财务表现 - 公司最新收盘价为322.00港元，总市值为1222.37亿港元，市盈率（PE）为16.83倍，资产负债率较低，为19.57% [4] - 2025年毛利率为31.1%，同比下滑1.32个百分点，主要受商品和设备销售毛利率下降（从24年的31.2%降至29.9%）影响，但加盟业务毛利率在规模效应下提升2.2个百分点至82.6% [8] - 2025年归母净利率为17.7%，同比微降0.33个百分点，销售费用率和管理费用率管控优异，分别为6.07%和3.52% [8] 多品牌战略与运营规划 - **蜜雪冰城**：2026年将围绕“真鲜纯”进行产品升级，如将常温原料切换为冷链原料，并保持高频率上新；旗舰店模式已跑通，2025年底在23座城市落地，2026年将布局深圳、北京等核心城市 [6] - **幸运咖**：2025年国内门店快速扩张，2026年核心战略转为“提质增效”，预计开店速度将较2025年放缓，重点投入门店质量管理与单店营收提升 [6] - **鲜啤福鹿家**：2026年战略重点是提升店均营收，通过品牌营销（如官宣代言人鹿晗）、标杆门店打造、精细化运营和产品创新来实现；门店扩张将更稳健，深耕核心市场 [6] 全球门店网络与发展策略 - 截至2025年底，集团在全球拥有约59，823家门店，其中中国内地55，356家，海外4，467家 [7] - **国内策略**：2026年将主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店运营扶持与效益提升，并差异化布局交通枢纽、景区等空白特色场景，下沉市场未来拓展空间巨大 [7] - **海外策略**：在印尼、越南市场实施主动运营调改及优化，导致2025年门店数量减少，但调整后单店提升显著，2026年海外有望重启开店；2025年新进入哈萨克斯坦、美国市场，并在马来西亚、泰国开出首批门店；2026年墨西哥首店已开业，巴西首店在筹备中 [7] 单店表现与市场调整 - 2025年上半年（H1）受外卖大战刺激单店实现双位数增长，下半年（H2）外卖补贴效应减退后，全球平均单店仍实现中单位数同比增长 [7] - 东南亚市场历经门店调整，老店营业额同比2024年下半年有较好提升，且新店店均营业额远超老店，调改成效显著 [7] 盈利预测与估值 - 调整后预计2026-2028年营业收入分别为385.99亿元、421.97亿元、454.24亿元，同比增长15%、9%、8% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为66.4亿元、73.81亿元、81.79亿元，同比增长13%、11%、11% [9] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为17.49元、19.44元、21.55元 [9]

投资评级 - 报告维持蜜雪集团“优于大市”评级 [1][4][6][18] 核心观点 - 2025年公司收入与利润增长强劲，但2026年战略将转向国内存量提质增效与海外门店重回净增 [1][2][12] - 公司主动放缓门店扩张节奏以提升单店经营质量，短期对估值有影响，但中长期供应链与加盟体系的核心壁垒稳固，咖啡、鲜啤新品类及海外市场布局为中期成长提供支撑 [4][18] 2025年财务业绩总结 - 2025年收入为335.60亿元，同比增长35.2% [1][9] - 2025年归母净利润为58.87亿元，同比增长32.7%，收入与利润小幅优于彭博预期 [1][9] - 分业务看：商品销售收入314.4亿元，同比增长34.1% [1][9]；设备收入13.3亿元，同比增长75.4%，主要受智能出液机销售带动 [1][9]；加盟服务收入7.94亿元，同比增长28.0% [1][9] - 单店数据：估算单店商品销售收入59.2万元，同比增长6.0% [1][9]；单店设备收入约2.2万元，同比增长36.3% [1][9]；单店加盟服务创收持平 [1][9] - 盈利能力：毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主因商品及设备销售业务毛利率下降及部分原材料成本上升 [3][14]；归母净利率为17.5%，同比下降0.3个百分点 [3][16] - 费用率：销售/行政/研发费用率分别同比变化-0.3/+0.2/-0.1个百分点 [3][16] - 所得税率：受益于递延所得税收益冲抵，所得税率为21.5%，同比下降1.8个百分点 [3][16] - 股息政策：2025年不派息 [1][9] 门店网络与扩张策略 - 截至2025年底，全球门店总数达59,823家，全年净增13,344家，同比增长28.7% [2][12] - 全年闭店2,527家，闭店率约为5.4% [2][12] - 国内市场：期末门店数达55,356家，同比增长33.1%，扩张势头强劲 [2][12] - 海外市场：以印尼与越南为代表，期末门店总数为4,467家，全年净减428家，主要因本期聚焦调改与优化 [2][12]；2026年海外门店有望重回净增态势 [2][12] - 城市分布：持续深耕下沉市场，三线及以下城市门店数达32,119家，占比从57.4%提升至58.0% [2][12] - 2026年策略：国内蜜雪、幸运咖、鲜啤福鹿家品牌扩张节奏预计边际放缓，更多聚焦现有门店经营效率提升 [2][12] 2026年展望与盈利预测 - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为3,815.8亿元、4,376.7亿元、5,059.4亿元，同比增长13.7%、14.7%、15.6% [5] - 利润预测：考虑到公司主动放缓扩张，下调2026-2027年经调整归母净利润预测至67.4亿元、78.1亿元（调整幅度为-9.6%、-15.2%），新增2028年预测90.9亿元 [4][18] - 利润增长：预计20261-2028年归母净利润同比增长14.4%、16.0%、16.4% [5] - 盈利能力展望：在品质升级与咖啡成本上行等综合影响下，2026年毛利率预计同比有所下行，长期毛利率有望维持在30%左右；净利率预计同比也会下行 [3][16] - 估值：对应最新市盈率（PE）估值，2026-2028年分别为16.0倍、13.8倍、11.8倍 [4][5] 公司治理与人事调整 - 联合创始人张红甫卸任首席执行官 [3][18] - 原执行副总裁及首席财务官张渊获委任首席执行官，负责集团日常经营管理 [3][18] - 监事及监事会主席崔海静获委任财务负责人，统筹集团财务体系管理 [3][18] - 此次调整旨在优化治理架构，为长期高质量发展提供组织保障 [3][18]

投资评级 - 报告对蜜雪集团维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 蜜雪集团2025年度业绩符合预期，实现营业收入335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.7% [8] - 公司作为平价现制饮品龙头，通过自建端对端全流程供应链体系打造核心壁垒，并以IP化品牌营销塑造品牌心智 [8] - 公司以加盟模式深耕下沉市场，并推进品牌出海，持续巩固行业地位 [8] - 2026年，公司将聚焦于巩固在中国现制饮品行业的领先地位，持续提升门店经营质量，并预计在海外市场实现净开店 [8] - 基于开店放缓和毛利率承压，报告下调了公司2026、2027年和新增2028年的盈利预期 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入335.60亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.87亿元，同比增长32.7% [1][8] - **2025年下半年业绩**：营业收入186.8亿元，同比增长32.0%；归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [8] - **2026-2028年盈利预测**：预计归母净利润分别为62.5亿元、71.1亿元、80.2亿元，同比增长率分别为6.21%、13.69%、12.85% [1][8] - **估值**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率分别为18倍、16倍、14倍 [1][8] 业务与运营分析 - **收入构成**：2025年商品及设备销售实现收入327.66亿元，同比增长35.3%；加盟及相关服务收入实现7.94亿元，同比增长28.0% [8] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为31.14%，同比下降1.3个百分点；归母净利率为17.7%，同比下降0.3个百分点 [8] - **费用率**：2025年销售及分销开支/行政开支/研发开支费率分别为6.1%、3.2%、0.3%，同比变化分别为-0.4、+0.2、-0.1个百分点 [8] - **门店扩张**：截至2025年底，门店总数达59，823家，全年净增门店13，344家（包含收购的福鹿家约1，354家门店） [8] - **内地市场**：截至2025年底，内地门店数55，356家，全年在一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648家/1，893家/2，966家/8，261家 [8] - **海外市场**：截至2025年底，海外门店4，467家，较2024年同期的4，895家略有减少 [8] 未来发展战略 - 公司计划在2026年围绕“真鲜纯”研发以提升产品品质 [8] - 公司将推动数字化和智能化，以提升运营效率 [8] - 公司将持续深耕品牌IP，以扩大品牌影响力 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 蜜雪集团2025年度业绩符合预期，营业收入达335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润达58.87亿元，同比增长32.7% [1][8] - 公司作为平价现制饮品龙头，核心壁垒在于自建端对端全流程供应链体系与IP化品牌营销，通过加盟模式深耕下沉市场并推进品牌出海 [8] - 2026年公司战略将聚焦于提升门店经营质量，预计海外市场实现净开店，并通过产品研发、数字化及品牌IP持续提升竞争力 [8] - 基于开店放缓和毛利率承压，报告下调了2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为62.5亿元、71.1亿元、80.2亿元 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营业收入335.60亿元，同比+35.2%；归母净利润58.87亿元，同比+32.7%。下半年营业收入186.8亿元，同比+32.0%；归母净利润31.94亿元，同比+25.1% [8] - **分业务收入**：2025年商品及设备销售327.66亿元，同比+35.3%；加盟及相关服务收入7.94亿元，同比+28.0% [8] - **盈利能力**：2025年毛利率31.14%，同比下降1.3个百分点；归母净利率17.7%，同比下降0.3个百分点 [8] - **费用率**：2025年销售及分销开支费率6.1%（同比-0.4pct），行政开支费率3.2%（同比+0.2pct），研发开支费率0.3%（同比-0.1pct） [8] - **未来预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为363.32亿元、405.19亿元、454.38亿元，同比增长8.26%、11.52%、12.14% [1] - **未来预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.52亿元、71.08亿元、80.22亿元，同比增长6.21%、13.69%、12.85% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，对应市盈率（P/E）2026-2028年预计分别为18.26倍、16.06倍、14.23倍 [1] 门店网络与扩张 - **门店总数**：截至2025年底，门店总数达59，823家，2025年上下半年分别净增6，535家和6，809家（包含收购福鹿家约1，354家门店） [8] - **内地市场**：截至2025年底，内地门店数55，356家，较2024年底净增13，344家 [8] - **城市分布**：2025年全年，一线/新一线/二线/三线以下城市分别净开店648家/1，893家/2，966家/8，261家；截至25年底，各线级城市门店数分别为2，635家/10，036家/10，566家/32，119家 [8] - **海外市场**：截至2025年底，海外门店4，467家，较2024年同期的4，895家略有减少，处于经营调整阶段 [8] 公司战略与展望 - **2026年重点**：巩固在中国现制饮品行业的领先地位，持续提升门店经营质量，海外市场预计实现净开店 [8] - **运营举措**：围绕“真鲜纯”提升产品品质；推动数字化和智能化以提升运营效率；持续深耕品牌IP以扩大影响力 [8] 市场与财务数据 - **股价与市值**：收盘价341.80港元，港股流通市值约454.30亿港元，一年股价区间为312.20港元至618.50港元 [5] - **财务比率**：市净率（P/B）为4.68倍，每股净资产64.40元，资产负债率19.57% [5][6] - **预测财务比率**：预计2026-2028年ROE分别为20.36%、18.80%、17.50%；毛利率预计维持在30.63%至31.09%之间 [9]

投资评级 - 维持“增持”评级[4] 核心观点 - 公司2025年业绩强劲增长，收入同比增长35.2%至335.6亿元，归母净利润同比增长32.7%至58.9亿元[2] - 公司通过全国化供应链、差异化开店路径及下沉市场优势巩固，持续推动门店高质量扩张[3] - 门店扩张、智能出液机推广及集团并购带动商品和设备销售收入高速增长[4] - 展望2026年，公司产品力、供应链体系与数字化运营升级有望带动降本增效，门店扩张与经营质量提升有望带动营收与同店增长[4] 业绩表现与财务分析 - **2025年业绩**：实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7%；其中2025年下半年收入186.9亿元，净利润31.9亿元[2] - **收入结构**：商品销售收入314.4亿元，同比增长34.1%；设备销售收入13.3亿元，同比增长75.4%；加盟和相关服务收入7.9亿元，同比增长28.0%[4] - **盈利能力**：2025年毛利率为31.1%，同比略降1.3个百分点；销售/行政/研发费用率分别为6.1%/3.2%/0.3%，同比变化-0.3/+0.2/-0.1个百分点，费用管控良好[4] - **单店效益**：测算得出2025年单店贡献商品销售收入52.6万元，同比增长4%；单店贡献设备销售收入22.2万元，同比增长36%[4] 门店网络与市场拓展 - **门店规模**：截至2025年末，全球门店总数达59，823家，同比增长28.7%[2] - **中国市场**：中国内地门店55，356家，同比增长33.1%[2]；三线及以下城市门店32，119家，占比58.0%，同比提升0.6个百分点，下沉市场优势巩固[3]；截至2024年底，已布局4，900个乡镇，全国乡镇渗透率不足20%，开店空间广阔[3] - **海外市场**：境外门店4，467家，较2024年减少428家，主要系印尼、越南市场门店调改优化；报告期内蜜雪冰城进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖于马来西亚、泰国开启首批门店，拓展全球化布局[2] - **开店策略**：采取差异化开店路径，开辟交通枢纽、景区、产业园区等新场景，先行抢占优质点位[3] 增长驱动因素 - **智能设备推广**：2025年末智能出液机已覆盖超13，000家蜜雪冰城门店，渗透率约29%，仍有约70%的渗透空间[4] - **并购整合**：集团并购鲜啤福鹿家，带动商品和设备销售增长[4] - **品牌与运营**：品牌IP心智加强叠加外卖补贴，带动单店销售[4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为71/83/92亿元[4] - **估值水平**：现价对应2026/2027/2028年预测市盈率分别为17/14/13倍[4] - **财务预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为411.84亿元、478.72亿元、541.64亿元，增长率分别为22.72%、16.24%、13.14%[9]；预计同期归母净利润增长率分别为20.46%、17.00%、10.40%[9]

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 2025年公司业绩实现高增长，收入335.6亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [2] - 公司通过全国化供应链与差异化开店路径，持续巩固下沉市场优势，并开辟交通枢纽、景区等新场景 [3] - 门店高质量扩张与智能出液机推广，带动商品和设备销售收入高速增长 [4] - 展望未来，公司产品力、供应链与数字化运营升级有望带动降本增效，门店扩张与经营质量提升有望带动营收与同店增长 [4] 业绩表现与财务预测 - **2025年业绩**：实现收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [2] - **单季度表现**：2025年下半年实现收入186.9亿元，净利润31.9亿元 [2] - **收入构成**：2025年商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为314.4亿元、13.3亿元、7.9亿元，同比增长34.1%、75.4%、28.0% [4] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为71亿元、83亿元、92亿元 [4] - **估值水平**：现价对应2026/2027/2028年预测市盈率分别为17倍、14倍、13倍 [4] 门店网络与市场拓展 - **全球门店总数**：截至2025年末达59,823家，同比增长28.7% [2] - **中国内地门店**：达55,356家，同比增长33.1%，占比超过92% [2] - **门店结构**：三线及以下城市门店数达32,119家，年内净增8,261家，占比58.0%，同比提升0.6个百分点 [3] - **下沉市场渗透**：截至2024年底已布局4,900个乡镇，全国乡镇渗透率不足20%，开店空间广阔 [3] - **境外市场**：门店4,467家，较2024年减少428家，主要系印尼、越南市场优化调整 [2] - **全球化拓展**：蜜雪冰城进入哈萨克斯坦、美国市场，幸运咖于马来西亚、泰国开启首批门店 [2] 经营策略与驱动因素 - **差异化开店**：开辟交通枢纽、景区、产业园区等新场景，抢占优质点位 [3] - **智能设备推广**：2025年末智能出液机已覆盖超13,000家蜜雪冰城门店，渗透率约29%，仍有约70%的渗透空间 [4] - **单店贡献**：2025年单店贡献商品销售收入52.6万元，同比增长4%；单店贡献设备销售收入22.2万元，同比增长36% [4] - **并购整合**：集团并购鲜啤福鹿家，带动商品和设备销售 [4] 财务健康与运营效率 - **毛利率**：2025年为31.1%，同比略降1.3个百分点 [4] - **费用管控**：2025年销售/行政/研发费用率分别为6.1%、3.2%、0.3%，同比变化-0.3、+0.2、-0.1个百分点，各项费用率稳定 [4] - **历史财务数据**：根据预测摘要，公司2024年营业收入为248.29亿元，2025年为335.60亿元 [9] - **盈利能力指标**：预测显示公司2025-2028年净资产收益率呈下降趋势，分别为24.08%、22.48%、20.83%、18.69% [9]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究的观点，其报告标题为《Inevitable choice》，隐含积极看法 [3] - 报告核心观点认为，蜜雪集团在现制饮品行业具备最强的定价优势，其单店销售额预计将于2026年触底，届时将是提价改善加盟商盈利能力的良机 [3][6] - 报告认为，市场对公司的同店销售增长及增长潜力存有疑虑，但分析认为其单店销售额的未开发潜力可抵消门店增速放缓的影响 [3][6] 财务与运营表现 - **收入与利润**：2025年下半年，蜜雪集团收入同比增长32%至187亿元人民币，净利润同比增长25%至32亿元人民币 [3][4] - **门店扩张**：2025年下半年净新增6,809家门店，高于上半年的6,535家，报告认为大部分新增门店为幸运咖品牌，同期海外市场净关闭266家门店 [4] - **单店表现**：2025年下半年单店收入增长3.4%，低于上半年的13% [4] - **盈利能力**：2025年下半年毛利率与净利率分别同比下滑216个基点和92个基点 [5] 业务模式与竞争分析 - **规模与定价**：公司的规模优势能支撑低线城市庞大加盟网络，并维持单杯售价低于10元的定位，但似乎需要牺牲自身的规模经济来维持加盟商20%以上的门店增速，市场质疑这种模式的可持续性 [5] - **防御能力**：蜜雪冰城门店在外卖补贴前的日均杯量较同业高出30%以上，这被视为单店销售下行周期中的有效防御 [3][6] - **品牌策略**：市场关注幸运咖、福鹿家等新品牌是否采取与主品牌相同的策略 [5] 行业前景与公司展望 - **行业趋势**：预计2026年现制饮品行业将面临同店销售压力，原因是去年配送补贴导致行业过度扩张 [6] - **公司策略**：预计公司将通过提价策略吸引加盟商，随着加盟商盈利能力趋稳，门店扩张速度仅会小幅放缓 [3] - **增长潜力**：报告认为公司单店销售额的未开发潜力可抵消门店增速放缓影响 [6] 潜在催化因素 - 更多促进低线城市消费升级的经济政策出台 [7] - 海外市场拓展取得超预期进展 [7] - 推出更高单价产品 [7] - 品牌与IP认知度全球范围进一步提升 [7] - 供应链升级带来毛利率改善趋势明确 [7] 公司基本情况 - **业务描述**：蜜雪集团是中国现制饮品企业，主营业务为向加盟商供应原料、包装材料及设备，运营“蜜雪冰城”和“幸运咖”两大品牌 [9] - **收入结构**：按产品分类，现制饮品收入占比94.5%，设备销售占比3.0%，加盟及相关服务占比2.5%；按地区分类，亚洲收入占比100.0% [10] - **市场数据**：截至2026年3月23日，股价为322.6港元，市场共识目标价为487.99港元，市值为156.30亿美元，3个月日均成交额为24.62百万美元 [10] - **股权结构**：主要股东张红超与张红甫各持股40.84% [10]

投资评级与核心观点 - 报告维持对蜜雪集团的“买入”评级 [1][7] - 报告将目标价下调至473.52港币，对应2026年25倍市盈率 [5][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现略超预期，龙头地位稳固，依托供应链护城河、产品结构升级与品类扩张，有望驱动境内同店优化与长期高质量增长，尽管短期为蓄力投入之年，但中长期成长动能依然充足 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入335.6亿元人民币，同比增长35.2% [1][10] - 2025年实现归母净利润58.9亿元人民币，同比增长32.7% [1][10] - 2025年归母净利润率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [1] - 期内毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受收入结构变化及部分原材料成本上升影响 [4] - 销售费用率和管理费用率分别为6.1%和3.2%，同比基本保持稳定 [4] 收入结构及单店表现 - 公司收入主要来源于商品和设备销售，2025年该部分收入为327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0% [2] - 2025年，从单个加盟店处获取的商品销售收入约59万元，同比增长6.0%，主要受益于外卖补贴加力下的单量增长 [2] - 从单个加盟店处获取的设备销售收入约2.5万元，同比大幅增长38.6%，主要得益于智能出液机的普及，截至2025年底已覆盖超过13,000家蜜雪冰城门店 [2] 门店网络扩张与多品牌战略 - 截至2025年末，公司门店总数达59,823家，同比增长28.7%，年内净增13,344家 [1][3] - 分地域看，中国内地门店55,356家，年内净增13,772家；海外门店4,467家，净减少428家，主要因对印尼和越南存量门店进行运营调整优化 [3] - 期内蜜雪冰城品牌成功开拓哈萨克斯坦及美国等新市场 [3] - 子品牌幸运咖加速国内布局并试水出海 [1][3] - 公司于报告期内战略并购“鲜啤福鹿家”品牌，切入鲜啤赛道，截至并购完成日（2025年12月1日），该品牌拥有1,354家加盟店及20家直营店 [1][3] 管理层与组织架构调整 - 2025年3月24日，公司宣布高层人员调整：张红甫获委任为联席董事长并卸任CEO，以聚焦集团长期战略；原执行副总裁兼CFO张渊获委任为新任CEO；崔海静获委任为财务负责人 [4] - 报告认为，此次调整使组织体系和核心管理团队职能更加清晰聚焦，有望提升管理效能，为集团国际化、专业化和高质量可持续增长注入动力 [4] 未来盈利预测与估值 - 报告预测2026年为公司投入蓄力之年，将在品牌营销升级、提升同店表现等方面加大资源投入 [5] - 基于此，报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.37亿元和73.07亿元（较前值分别下调7.8%和10.9%），并引入2028年预测为83.41亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）预测为：2026年16.69元，2027年19.25元，2028年21.97元 [5] - 估值方面，参考可比公司iFind及彭博一致预期2026年市盈率均值23倍，给予公司2026年25倍市盈率，目标价相应下调 [5]

投资评级与核心观点 - 报告维持蜜雪集团“买入”评级 [1] - 报告将目标价下调至473.52港币 [5][7] - 报告核心观点认为，公司龙头地位不变，正为长期高质量增长蓄力 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现收入335.6亿元，同比增长35.2% [1][7] - 2025年实现归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [1] - 2025年归母净利率为17.5%，同比微降0.3个百分点 [1] - 期内收入及净利润均略超彭博一致预期 [1] - 2025年毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点，主要受收入结构变化及部分原材料成本上升影响 [4] - 销售及管理费用率分别为6.1%和3.2%，同比基本维稳 [4] 门店网络与收入结构 - 截至2025年末，公司总门店数达59,823家，同比增长28.7%，年内净增13,344家 [1][3] - 分地域看，中国内地门店55,356家，年内净增13,772家；海外门店4,467家，年内净减428家，主要因对印尼和越南存量门店进行运营调改 [3] - 2025年商品和设备销售收入为327.7亿元，同比增长35.3%；加盟和相关服务收入为7.9亿元，同比增长28.0% [2] - 从单加盟店收入看，商品销售收入约59万元，同比增长6.0%；设备销售收入约2.5万元，同比增长38.6%，主要得益于智能出液机普及；加盟及相关服务收入约1.5万元，同比增长1.2% [2] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超过13,000家蜜雪冰城门店 [2] 多品牌发展与战略布局 - 子品牌幸运咖加速国内门店布局，并试水出海 [1][3] - 报告期内公司完成对“鲜啤福鹿家”品牌的战略并购，布局鲜啤赛道，截至并购完成日（2025年12月1日），该品牌拥有1,354家加盟店及20家直营店 [1][3] - 蜜雪冰城品牌在海外成功开拓哈萨克斯坦及美国等新市场 [3] 管理层与组织架构 - 2026年3月24日，公司宣布高层人员调整：张红甫获委任为联席董事长并卸任CEO；原执行副总裁兼CFO张渊获委任为新任CEO；崔海静获委任为财务负责人 [4] - 报告认为，此次组织体系和核心管理团队调整后职能更加清晰聚焦，有望提升管理效能，为集团国际化、专业化和高质量可持续增长注入动力 [4] 未来展望与盈利预测 - 报告认为2026年为公司投入蓄力之年，将在品牌营销升级、提升同店表现等方面加大资源投入 [5] - 报告下调2026-2027年归母净利润预测至63.37亿元和73.07亿元（较前值分别下调7.8%和10.9%），并引入2028年预测为83.41亿元 [5] - 对应2026-2028年EPS预测分别为16.69元、19.25元和21.97元 [5] - 报告预计公司后续或将进入成熟增长阶段，估值较一致预期或有收敛，参考可比公司26年预测PE均值23倍，给予公司26年25倍PE，从而下调目标价 [5] 估值与市场数据 - 报告发布日（2026年3月25日）前一日（3月24日）收盘价为341.80港币 [7] - 公司市值为1，297.54亿港币 [7] - 根据盈利预测，公司2025年历史PE为19.42倍，2026-2028年预测PE分别为18.04倍、15.65倍和13.71倍 [10]

地缘政治与宏观经济 - 美伊出现停火曙光，美国提出包含15项条件的结束冲突方案，并寻求为期一个月的停火以推进外交谈判[1][8][12] - 美国3月标普全球综合PMI初值降至51.4，为近一年来最低水平，企业投入品支付价格因冲突上涨[8][12][17] 中国金融市场动态 - A股主要指数反弹，上证指数上涨1.78%收于3881.28点，深证成指上涨1.43%，创业板指上涨0.5%[1] - 港股大幅反弹，恒生指数收涨2.79%报25063.71点，恒生科技指数涨2.51%，大市成交额3030.734亿港元[1][5] - 中国主权财富基金中投公司（规模1.57万亿美元）据悉重新与黑石、TPG等美国资管机构接触，考虑增加配置[1][8][12] 美股与公司表现 - 美国三大股指全线收跌，道指跌0.18%，标普500指数跌0.37%，纳指跌0.84%[1][28] - 多家中国公司发布财报：中国电信全年纯利331.85亿元人民币，同比微增0.5%；蜜雪集团纯利58.87亿元人民币，同比增长32.7%[14][15] 新股与并购活动 - 半导体公司傅里叶启动招股，拟全球发售1200万股，最高募资额约5.40亿港元[9][10] - 铜工艺品制造商铜师傅启动招股，引入建德市国资作为基石投资者，认购3000万港元[9][10] - 信达生物与礼来制药的战略合作正式生效，潜在总收款最高可达88.5亿美元[14] 行业与个股亮点 - 地面兵装行业全线上涨，贵金属、保险板块在港股领涨大盘[1] - 铜师傅在中国铜质文创工艺产品市场份额达35%[10] - 中国生物制药MSCI ESG评级由A级升至AA级[14]