报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑可简化为门店规模*单店创收，供应链降本放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 产品定位 2 - 8 元高性价比，TOP5 常青品出杯量超 4 成，幸运咖核心产品 5 - 10 元 [21][22] - 创始人兄弟持股 82.54%，高管通过股权激励绑定，产业资本阵容强大，基石投资者锁定期 6 个月，控股股东与高管持股锁定期 1 年 [23][24][26] - 围绕加盟模式创收是核心战略，商品销售是创收核心，毛利贡献占比 92%，加盟初始费用门槛低 [31][33] - 2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值 [45] - 现制饮品市场规模超 5000 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 17.6%，2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先优势明显，横向对比平价赛道优势依旧突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 为 21.4%，蜜雪冰城出海已拔头筹 [68][74] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3][89] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），预计 2025 - 2027 年单店 GMV 为 145.4/149.3/152.7 万元，增速 4.8%/2.7%/2.3% [3][91] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖驱动 [3] - 预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内、海外、幸运咖分别贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下 2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑为门店规模*单店创收，供应链降本可放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 蜜雪冰城 TOP5 常青款出杯量占比超 4 成，定位 2 - 8 元高性价比；幸运咖核心产品 5 - 10 元，2024 年底门店突破 4500 家 [21][22] - 创始兄弟持股 82.54%，产业资本阵容强大，高管通过股权激励绑定，核心高管职权架构清晰、经验丰富 [23][24][29] - 公司围绕加盟模式创收，商品销售是核心，2024 年商品销售、设备销售、加盟及相关服务收入占比分别为 94.5%、3.0%、2.5%，毛利贡献分别为 91.9%、1.9%、6.2% [31] - 加盟初始费用门槛低，2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [33][34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升因供应链赋能，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 现制茶饮行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值，2023 年以来回归高性价比需求 [45] - 2023 年现制饮品市场规模达 5175 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 22.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 17.6%；2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 24.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先，横向对比平价赛道优势突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 21.4%，蜜雪冰城出海拔头筹，2024 年海外门店扩张降速，全球化需因地制宜 [68][74][77] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 蜜雪集团成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），2024 年单店 GMV 同比走低，预计未来 3 年单店 GMV 稳中有增，高复购大单品构筑基本盘，消费复苏和渠道扩容助力增长 [91][93][100] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖扩张驱动 [3] - 供应链规模提效，预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内（6.5 万）、海外（1.5 万）、幸运咖（1.5 - 2 万）贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下，2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]

港股新新消费行业趋势 - 港股市场形成新新消费势力 主要满足吃喝玩乐类需求 深受年轻群体青睐 注重情绪价值和体验经济 通过创新营销打造出圈概念[1] - 近一年赴港上市消费企业数量激增 达到15家[1] - 新锐消费企业多在近年成立 不同于传统消费企业[1] 公司市值表现 - 蜜雪集团股价实现翻倍增长 市值突破2000亿港元 达2033亿港元 超越A股白酒股泸州老窖[1] - 泡泡玛特股价实现翻倍增长 市值一度突破3000亿港元[1] - 老铺黄金股价实现翻倍增长 市值突破千亿港元[1] 富豪财富增长 - 蜜雪集团实控人张红超和张红甫持股市值达1689亿港元 较上市之初上涨超150% 增加1000亿港元[2] - 泡泡玛特实控人王宁通过GWF Holding持股市值达1200亿港元以上 年初至今增长超过700亿港元[2] - 老铺黄金实控人徐高明和徐东波持股市值达970亿港元 较上市之初41.31亿港元大增900亿港元左右[2] 股权结构 - 蜜雪集团实控人张红超和张红甫合计持有约3.08亿股 持股比例达80%以上[2] - 泡泡玛特实控人王宁通过GWF Holding持有41.78%股份[2] - 老铺黄金实控人徐高明和徐东波合计控制67.66%股份[2]

宁德时代港股上市表现 - 宁德时代5月20日登陆港交所 上市首日高开12.55%报296港元 最新总市值超1.3万亿港元 成为近年来港股规模最大IPO之一 并缔造今年全球最大IPO [1] - 公司此次港股上市募集资金净额约353亿港元 为今年全球最大新股募资活动 助推香港今年新股募资额重回全球第一 [1] - 宁德时代董事长曾毓群表示港股上市意味着公司将更广泛地融入全球资本市场 [1] 港股市场整体表现 - 香港今年新股集资额超过600亿港元 较上年同期多逾6倍 [1] - 港股市场流动性显著改善 吸引越来越多投资者参与 投资者能更迅速买卖股票而不对股价产生过大影响 [2] - 港股IPO募资额重回全球第一 彰显中国资产强大吸引力和韧性 [2] 其他赴港上市企业情况 - 蜜雪冰城3月3日在港上市 证券简称"蜜雪集团" 每股发行价202.50港元 募资净额32.91亿港元 [1] - 蜜雪冰城上市当日开盘价262.00港元/股 较发行价上涨29.38% 对应总市值987.90亿港元 最新市值达1981亿港元 稳居中国餐饮类上市公司市值第一 [2] - 除宁德时代外 蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨等消费领域企业也纷纷选择登陆港股市场 [1] 企业赴港上市战略考量 - 不同行业领军企业选择港股上市 不仅为融入全球资本市场 还有通过港股上市进行外币融资以推进企业全球化战略等考量 [2] - 港股是外资买入中国资产的窗口 是中国企业全球化的跳板 [3] - IPO募资额全球第一说明中国资产吸引力增强 受益于中国经济竞争力提升及高质量发展方式 [3]

恒生综合指数成分股调整 - 香港恒生综合指数将新增三家公司：布鲁可(00325HK)、古茗(01364HK)和蜜雪冰城(02097HK) [1] 新纳入公司 - 布鲁可(00325HK)被纳入恒生综合指数 [1] - 古茗(01364HK)被纳入恒生综合指数 [1] - 蜜雪冰城(02097HK)被纳入恒生综合指数 [1]

蜜雪冰城巴西市场拓展 - 公司与巴西出口投资促进局签署《谅解备忘录》，计划扩大巴西农产品进口份额，包括咖啡生豆、水果制品等 [1] - 未来3-5年计划在巴西采购总价值不低于40亿人民币的农产品，预计创造25,000个工作岗位 [1] - 2025年将在巴西开设首家门店，并启动供应链工厂建设 [1] 蜜雪冰城海外布局 - 公司为国内最早布局海外市场的现制饮品企业之一，2018年海外首店落地越南河内 [1] - 目前海外门店网络覆盖12个国家，门店数量超过5,000家 [1] 国内茶饮市场竞争态势 - 国内茶饮市场竞争白热化，多家新茶饮品牌转向海外市场拓展 [2] - 海外市场增长空间可观，但需解决本地化运营、供应链建设及竞争应对等挑战 [2] 中巴经贸合作背景 - 中国长期为巴西第一大贸易伙伴和第一大出口目的地 [1] - 巴西作为全球第一大咖啡生产国，咖啡贸易在中巴经贸中占据重要地位 [1]

港股饮料股表现 - 安德利果汁(02218 HK)股价大幅上涨69 92% [1] - 茶百道(02555 HK)股价上涨10 13% [1] - 统一企业中国(00220 HK)股价上涨8 24% [1] - 蜜雪集团(02097 HK)股价小幅上涨2 06% [1] 行业异动 - 港股饮料板块出现普涨行情 多只成分股单日涨幅超5% [1] - 安德利果汁领涨板块 单日涨幅接近70% 创阶段性新高 [1] - 茶饮类企业表现分化 茶百道涨幅达两位数 蜜雪集团涨幅相对温和 [1]

港股非酒精饮料股表现 - 安德利果汁(02218.HK)股价涨幅超过47% [1] - 统一企业中国(00220.HK)股价上涨近9.5% [1] - 茶百道(02555.HK)股价上涨近9% [1] - 巨星传奇(06683.HK)股价涨幅超过4% [1] - 古茗(01364.HK)和蜜雪集团(02097.HK)股价均上涨2% [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予蜜雪集团增持评级，给予公司2025年39倍市盈率，得出目标价565港币，对应11%的上涨空间 [3][7][13] 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国领先现制饮品企业，全球门店数量最多，中国现制茶饮行业第一，东南亚最大现制茶饮品牌 [7][8] - 聚焦平价价格带，产品性价比高，核心产品价格低，销量高，满足消费者追求性价比趋势 [7][9] - 拥有行业最早且最大规模的供应链，实现加盟商食材等100%从品牌方采购，核心食材100%自产，配送高效 [7][10] - 打造超级品牌IP“雪王”，与消费者建立情感链接，营销效率高，品牌推广开支占比低 [7][11] - 预计2024 - 2027年收入和净利润复合增长率分别为19%和18%，主要受新开加盟门店驱动 [7][12] 各部分总结 行业概览 全球现制饮品行业 - 市场规模稳步提升，2018 - 2023年复合增长率5.4%，预计2023 - 2028年达7.2%，2028年将达11039亿美元 [22] - 现制饮品占全球饮料市场百分比上升，受益于消费者健康意识等因素 [22] - 中国和东南亚是增长重要区域，2023 - 2028年规模增量贡献大，预计复合增长率分别为17.6%和19.8% [26] 中国现制饮品行业 - 现制茶饮规模最大，现磨咖啡增速最快，2018 - 2023年市场规模复合增长率22.5%，预计2023 - 2028年达17.6% [32] - 现制茶饮和现磨咖啡消费人群渗透率和门店连锁化率预计进一步提升 [36] - 行业集中度较低，蜜雪冰城地位显著，2023年终端零售额市占率11.3%，现制茶饮行业市占率20.2% [38][39] - 咖啡市场集中度相对较高，瑞幸咖啡与星巴克市占率突出，幸运咖深耕平价市场 [42] 东南亚现制饮品行业 - 市场规模增速最快，2017 - 2023年复合增长率16.4%，预计现磨咖啡和现制茶饮2023 - 2028年复合增长率分别为20.4%和21.4% [44] - 蜜雪冰城引领茶饮出海东南亚，门店数超过四千，2023年底门店数和饮品出杯量领先 [46] 蜜雪集团概览 - 成立于1997年，聚焦高质平价现制饮品，通过加盟模式发展，2024年末门店46479家，覆盖中国及海外11个国家 [48] - 管理层年轻化，一线经验丰富，创始人持股集中，高管股权充分绑定 [51][53] - 商业模式以加盟为主，利润率高，2024年收入和净利润增长，收入主要来自商品销售 [56] - 门店持续扩张，深耕下沉市场，2021 - 2024年门店复合增长率32%，89%门店位于中国，一半以上在三线及以下城市 [58] 蜜雪冰城的竞争优势 聚焦平价价格带，占领用户心智 - 唯一聚焦平价价格带，核心产品价格低于同类及部分瓶装饮料，顺应消费者需求，扩大目标客户群体 [61] - 产品品类布局简单，常青款产品销量高，2024年前三季度三款核心产品占比超四成 [63] - 推出季节性及区域性产品，满足消费者特有口味，丰富产品种类 [65] 行业规模最大的供应链体系 - 采购网络覆盖全球，直达产地，消除中间成本，建立合作种植基地，采购规模领先，成本低于同行 [69][71] - 生产方面，核心饮品食材100%自产，加盟商食材等100%从品牌方采购，有五大生产基地，年综合产能约165万吨 [71] - 物流上，自主运营仓储体系，配送网络覆盖广，中国内地逾90%县级行政区划12小时内触达，冷链物流覆盖约97%以上门店 [75] - 研发将基础研发和应用研发协同，提升标准化生产能力，升级产品口味，2024年前9个月推出105款新产品 [76] 打造超级品牌IP，与消费者建立情感链接 - 打造超级IP“雪王”和“K爷”，提高品牌知名度，社交平台粉丝数居行业之首 [77] - 建立线上线下品牌营销矩阵，加速品牌建设，“蜜雪冰城”话题抖音播放量超444亿次 [77] - 围绕“雪王”推出动画片和短剧，全网播放量高，成立动漫文化公司，“雪王”IP有望多元化发展 [79] 盈利预测 开店空间测算 - 国内开店空间测算，按行政区划和消费杯数测算，新增开店空间分别为3.6万和4.7万家，平均4.2万家 [82] - 海外开店空间探讨，蜜雪冰城海外门店近5000家，东南亚市场排名第一，采用高性价比定价、IP和产品本土化、供应链本土化策略 [85] - 东南亚市场开店空间测算，保守假设下开店空间约9093家，较现有门店接近翻倍 [93] - 其他市场开店潜力探讨，日本、韩国及欧美市场目前门店布局有限，若凭价格优势和产品本土化改造，门店数量或有提升空间 [94] 利润表预测 - 预计2024 - 2027年收入复合增长率19%，2027年达420亿元，净利润复合增长率18%，略低于收入增速 [95] 估值 - 采用相对估值法，蜜雪冰城当前股价对应2025年PE估值35倍，高于同行，考虑其优势，给予25年39倍市盈率，目标价565港币 [99] 催化剂 - 股票获纳港股通，改善股票流动性，吸引资金配置 [102] - 全球化门店扩张超预期，带动收入超预期增长 [102] - 咖啡品牌发展超预期，贡献额外业绩，降低成本，协同发展 [102] - 利润率提升超预期，规模效应或供应链整合降低成本，增强盈利能力 [103]

港股非酒精饮料股表现 - 安德利果汁(02218.HK)股价涨幅超过75% [1] - 茶百道(02555.HK)股价涨幅超过20% [1] - 农夫山泉(09633.HK)股价涨幅接近8% [1] - 华润饮料(02460.HK)、古茗(01364.HK)、蜜雪集团(02097.HK)股价涨幅均超过3.5% [1]