报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团，给予“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 蜜雪集团核心价值在于其在赛道内统治力，国内门店数量断层领先，过去两年年均开店达7000家，统治力强的品牌有望享有更高估值 [8] - “茶饮赛道”中平价、中端、高端市场是不同赛道，面临不同竞争格局，2024E - 2028E复合增速显示平价市场达23%领先，蜜雪在增速最快赛道且品牌力最强 [8] - “雪王”IP国民级程度在现制饮品中遥遥领先，抖音上蜜雪冰城话题讨论次数达435亿次 [8] - 预测公司2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，类比强势能品牌，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币 [8][62] 根据相关目录分别进行总结 平价现制饮品是一个独立赛道，蜜雪独占鳌头 - 饮品现制化趋势持续强化，全球现制饮品市场稳步增长，2018 - 2023年复合增速为5.4%，2023 - 2028年预计达7.2%，中国和东南亚市场增速大于整体 [11][12] - 现制饮品不同价格带是不同赛道，平价市场增速领先，2024E平价、中价、高价现制饮品市场规模分别为1633亿、2955亿、1691亿，24 - 25年预计增速分别为28%/20%/7%，2024E - 2028E复合增速分别为23%/17%/8% [14][15] - 蜜雪冰城统治平价市场，中价市场竞争激烈，2024年以来平价现制饮品增速保持在20%+，蜜雪独占鳌头；中价市场规模大但竞争激烈格局未定；高价市场格局竞争没中价激烈但增速低 [19][22][24] 茶饮品牌数据横向观：蜜雪规模&净利率均领先 - 加盟模式下蜜雪门店网络快速扩张，截至2023年底蜜雪门店数37565家呈断层式领先，且蜜雪等加盟门店占比超99% [34] - 茶饮公司中蜜雪GMV断层领先，2023年度接近500亿元 [36] - 蜜雪卡位杯单价10元以下赛道，其余集中16 - 17元，蜜雪和沪上阿姨单店年GMV在140 - 160万元，蜜雪杯单价6 - 7元 [39] - 蜜雪净利率领先，波动主要受毛利率变化及2022年股权激励费用影响，达15 - 20%水平 [43] 国民级品牌：“雪王”IP国民度高，出海扩张进行时 - 国民IP“雪王”助力品牌化营销，公司通过推出相关视听内容、建立线上线下营销矩阵，实现“雪王”IP线上联动营销，抖音话题播放量超435亿次，线下通过门店及活动触达消费者 [45] - 复盘名创优品：优质供应链品牌化出海，名创优品从东南亚开始扩张，海外收入占比已达40%+，海外模式分直营、加盟、代理 [48][50] - 蜜雪集团出海展望：茶饮品牌出海最强音，以加盟模式快速扩张，海外门店以东南亚为核心，截至2024年9月30日海外门店4792家，占比10.6%，未来将巩固供应链优势，日韩市场或成第二大增量市场 [54][58] 盈利预测与投资评级 - 蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建供应链体系打造核心壁垒，IP化品牌营销塑造品牌心智，以加盟模式深耕下沉市场，推进品牌出海，预测2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币，首次覆盖给予“买入”评级 [62]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团，给予“买入”评级 [1][8][62] 报告的核心观点 - 蜜雪集团核心价值在于赛道统治力，国内门店数断层领先，过去两年年均开店约7000家，强品牌力有望带来高估值 [8] - 茶饮市场中平价、中端、高端是不同赛道，面临不同竞争格局，2024E - 2028E平价赛道复合增速23%领先，蜜雪在该赛道品牌力最强 [8] - “雪王”IP国民级程度在现制饮品中遥遥领先，抖音话题讨论次数达435亿次 [8] - 预测公司2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，类比强势能品牌，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币 [8][62] 根据相关目录分别进行总结 平价现制饮品是一个独立赛道，蜜雪独占鳌头 - 饮品现制化趋势持续强化，全球现制饮品市场稳步增长，2018 - 2023年复合增速5.4%，预计2023 - 2028年达7.2%，中国和东南亚增速大于整体 [11] - 现制饮品不同价格带是不同赛道，平价市场增速领先，2024E平价、中价、高价现制饮品市场规模分别为1633亿、2955亿、1691亿，24 - 25年预计增速分别为28%/20%/7%，2024E - 2028E复合增速分别为23%/17%/8% [14][15] - 蜜雪冰城统治平价市场，中价市场竞争激烈，2024年以来平价现制饮品增速20%+，蜜雪独占鳌头；中价市场规模大但竞争激烈格局未定；高价市场竞争格局没中价激烈但增速低 [19][22][24] 茶饮品牌数据横向观：蜜雪规模&净利率均领先 - 加盟模式下蜜雪门店网络快速扩张，截至2023年底门店数37565家呈断层式领先 [34] - 茶饮公司中蜜雪GMV断层领先，2023年度接近500亿元 [36] - 蜜雪卡位杯单价10元以下赛道，其余集中16 - 17元，蜜雪和沪上阿姨单店年GMV在140 - 160万元，古茗和茶百道在240 - 250万元，奈雪的茶单店接近400万元 [39] - 蜜雪净利率领先，达15 - 20%，源于统治性品牌力及供应链规模化 [43][44] 国民级品牌：“雪王”IP国民度高，出海扩张进行时 - 国民IP“雪王”助力品牌化营销，公司通过推出视听内容、建立营销矩阵等实现线上线下联动营销，抖音话题播放量超435亿次 [45] - 复盘名创优品，其从东南亚开始海外扩张，海外收入占比达40%+，海外模式分直营、加盟、代理 [48][50] - 蜜雪集团出海展望，以加盟模式快速扩张，海外门店以东南亚为核心，截至2024年9月30日海外门店4792家，占比10.6%，未来将巩固供应链优势，日韩市场或成增量市场 [54][58] 盈利预测与投资评级 - 蜜雪集团作为平价现制饮品龙头，自建供应链体系、IP化营销，深耕下沉市场、推进出海，预测2024 - 2026年归母净利润为43.8/51.2/59.4亿元，对应PE为28/24/21倍，目标PE为2026年30x，对应目标价509港元，目标市值1931亿港币，首次覆盖给予“买入”评级 [62]

财务数据关键指标变化 - 2022 - 2024年前九月收入分别为136亿、203亿及187亿人民币，同比增长31.2%、49.6%及21.2%[39] - 2022 - 2024年前九月净利润分别为20亿、32亿及35亿人民币，同比增长5.3%、58.3%及42.3%[39] - 2021 - 2024年前九月经营活动现金流量净流入分别为17亿、24亿、38亿及51亿人民币[39] - 2021 - 2024年前九月终端零售额分别约为228亿、307亿、478亿及449亿人民币[39] - 业绩记录期内“蜜雪冰城”收入及毛利占比超95%，2021 - 2024年前九月毛利率分别为31.4%、28.9%、30.3%及32.9%[40] - 2021 - 2024年前九月，公司来自加盟费和相关服务费的收入占比分别为1.9%、2.0%、2.0%及2.4%[52] - 2021 - 2024年前九月，加盟门店收入分别为10,031,377千元、13,101,953千元、19,575,307千元、14,859,460千元、18,202,650千元，毛利率分别为32.0%、29.1%、30.1%、30.2%、32.8%[54] - 2021 - 2024年前九月，自营门店收入分别为82,793千元、72,338千元、107,616千元、86,335千元、38,515千元，毛利率分别为 - 2.3%、 - 10.1%、7.8%、9.4%、13.8%[54] - 2021 - 2023年及2024年前九月，电商零售渠道销售收入分别为1.804亿、2.713亿、3.418亿及2.087亿元人民币[68] - 2021 - 2023年及2024年前九月，非加盟商客户销售收入分别为5640万、1.3亿、2.777亿及2.098亿元人民币[68] - 2021 - 2023年及2024年前九月，前五大客户收入占各期总收入的比例分别为1.9%、1.4%、1.1%及1.0%[68] - 2021 - 2023年及2024年前九月，前五大供应商采购额占各期总采购额的比例分别为19.3%、16.6%、15.2%及18.3%[69] - 2021 - 2023年及2023年前九月至2024年同期，公司门店网络终端零售额、饮品出杯量及订单总数随门店扩张持续增长[87] - 2023年前九月至2024年同期，公司平均单店业绩下滑，平均单店日均终端零售额从4416.3元降至4184.4元[87] - 2021 - 2024年前九个月终端零售额分别约为228亿、307亿、478亿及449亿人民币[39] - 2021 - 2024年前九个月公司收入分别为103.51亿元、135.76亿元、203.02亿元、153.93亿元、186.60亿元[95] - 2021 - 2024年前九个月销售成本率分别为68.7%、71.7%、70.5%、70.3%、67.6%[95] - 2021 - 2024年前九个月毛利率分别为31.3%、28.3%、29.5%、29.7%、32.4%[95] - 2021 - 2024年前九个月税前利润率分别为24.7%、19.6%、20.5%、20.7%、24.5%[95] - 2021 - 2024年前九个月净利率分别为18.5%、14.8%、15.7%、15.9%、18.7%[95] - 2021 - 2024年前九个月销售及分销开支率分别为3.9%、5.7%、6.5%、6.5%、5.9%[95] - 2021 - 2024年前九个月行政开支率分别为3.6%、3.6%、3.0%、2.8%、2.3%[95] - 公司净利润从2021年的19.12亿元增至2022年的20.13亿元和2023年的31.87亿元，2024年前九个月从24.53亿元增至34.91亿元[97] - 2024年前九个月公司收入同比增长21.2%，较2022年的31.2%和2023年的49.6%有所放缓[104] - 公司毛利率从2021年的31.3%降至2022年的28.3%，后增至2024年前九个月的32.4%[104] - 公司流动比率从2021年的3.0降至2023年的2.4，2024年前九个月升至2.7[104] - 公司速动比率从2021年的2.2降至2023年的1.9，2024年前九个月升至2.3[104] - 公司杠杆比率从2022年的1.9%增至2023年的2.5%，2024年前九个月降至0.03%[104] - 2024年前九个月公司经营活动所得现金流量净额为5100.754百万元[103] - 2024年饮品出杯量约90亿杯，终端零售额约583亿元人民币，分别同比增长21.9%及21.7% [132] - 公司总收入从2021年的103.51亿元增长31.2%至2022年的135.756亿元，再增长49.6%至2023年的203.025亿元，2024年前三季度较2023年同期增长21.2%至186.597亿元[191] - 2021 - 2023年及2024年前三季度，公司毛利率分别为31.3%、28.3%、29.5%及32.4%[191] - 2021 - 2023年及2024年前三季度，公司经营活动所得现金流量净额分别为16.924亿元、24.306亿元、37.939亿元及51.008亿元[191] 各条业务线表现 - 业绩记录期内“蜜雪冰城”收入及毛利占比超95%，2021 - 2024年前九月毛利率分别为31.4%、28.9%、30.3%及32.9%[40] - 2021 - 2024年前九月，公司来自加盟费和相关服务费的收入占比分别为1.9%、2.0%、2.0%及2.4%[52] - 2021 - 2024年前九月，加盟门店收入分别为10,031,377千元、13,101,953千元、19,575,307千元、14,859,460千元、18,202,650千元，毛利率分别为32.0%、29.1%、30.1%、30.2%、32.8%[54] - 2021 - 2024年前九月，自营门店收入分别为82,793千元、72,338千元、107,616千元、86,335千元、38,515千元，毛利率分别为 - 2.3%、 - 10.1%、7.8%、9.4%、13.8%[54] - 2021 - 2023年及2024年前九月，电商零售渠道销售收入分别为1.804亿、2.713亿、3.418亿及2.087亿元人民币[68] - 2021 - 2023年及2024年前九月，非加盟商客户销售收入分别为5640万、1.3亿、2.777亿及2.098亿元人民币[68] - 业绩记录期内，公司绝大部分收入来自商品和设备销售[70] - 公司也通过向加盟商提供加盟和相关服务获得收入[70] 各地区表现 - 截至2024年9月30日，公司门店网络超45,000家，覆盖中国及海外11个国家[32] - 截至2024年9月30日，公司通过超45000家门店服务消费者，内地外分别约40200家和4800家[45] - 截至2024年9月30日，内地门店覆盖31个省级行政区、超300个地级市、1700个县城和4900个乡镇[45] - 业绩记录期内，印尼和越南收入约占海外收入70%或更高[45] - 截至2024年9月30日，内地57.2%门店位于三线及以下城市[49][50] - 截至2024年12月31日，中国约有66万家现制饮品门店，按2023年终端零售额计，中国前五大现制饮品企业总计约占35.0%的市场份额[177] - 2024年前九个月，中国现制饮品市场增长较2023年同期放缓，公司平均单店业绩下滑[181] - 截至2024年9月30日，公司在中国拥有27个合计面积约35万平方米的自主运营仓库，在东南亚拥有7个合计面积约6.9万平方米的自主运营仓库[200] 管理层讨论和指引 - 公司业务依赖消费者对产品的需求，需求会随消费者偏好、观念和可支配消费能力变化[111] - 公司未来增长取决于门店网络覆盖范围扩张及庞大门店网络运营绩效的成功管理[111] - 中国现制饮品市场竞争激烈，若公司未能有效竞争，可能对市场份额及盈利能力造成重大不利影响[111] - 公司拟保留上市后三年内分拆海外业务的可能性，但暂无详细计划 [125] - 公司业务依赖消费者对产品的需求，需求变化可能损害加盟商和公司业务[173] - 公司未来增长取决于扩张门店网络及管理运营绩效的能力，若失败可能影响经营业绩等[174][176] - 中国现制饮品市场竞争激烈，若公司未能有效竞争，可能影响市场份额和盈利能力[177][180] - 市场竞争加剧，公司可能面临定价压力和额外成本，影响经营业绩和财务表现[180] - 公司无法保证能及时应对消费者偏好变化，产品不一定能获消费者青睐[173] - 品牌价值下降、品牌认可度受损可能对公司经营业绩、财务表现和业务前景造成重大不利影响[183] - 仿冒者可能分流潜在消费者，相关食品安全问题或负面事件会对品牌价值造成不利影响[184] - 公司可能无法及时发现加盟商违约或不当行为，也可能无法全额收回赔偿，影响声誉和业绩[187] - 公司可能无法维持与加盟商的关系，导致加盟商终止或不续约[187] - 公司可能无法吸引足够新加盟商，影响市场份额和业务增长[188] - 加盟商若未履行义务、不遵守要求或无法维护品牌形象，会损害公司品牌形象和声誉[189] - 加盟商经营能力不足可能对公司运营和财务表现产生负面影响[189] - 产品品质及食品安全问题会损害公司声誉、业绩和财务表现[190] - 公司可能因市场饱和无法维持门店扩张增长，业务受宏观经济等多种因素影响[193] - 公司产能扩张计划可能无法如期成功实施或取得商业成功，投资未必带来理想结果[196][197] - 公司物流体系扩张可能面临无法租赁设施、招聘员工等问题，发展成本高或影响经营业绩[200] 全球发售相关内容 - 全球发售的发售股份数量为17,059,900股H股[5] - 香港发售股份数量为1,706,000股H股[5] - 国际发售股份数量为15,353,900股H股[5] - 发售价为每股H股202.50港元，需另加1.0%经纪佣金、0.0027%证监会交易徵费、0.00015%会财局交易徵费及0.00565%联交所交易费[5][6] - 每股H股面值为人民币1.00元[5] - 股份代号为2097[5] - 申请香港发售股份须至少为100股[11] - 整体协调人可在合适情况下调减香港发售股份数目及/或调低发售价[7] - 若上市日期上午八时正前发生若干事件，整体协调人可终止香港包销商责任[7] - 公司就香港公开发售采取全电子化申请程序[8][10] - 香港发售股份申请认购股份数目与应缴款项对应，如申请100股应缴款20,454.22港元，最高可申请853,000股，应缴款174,474,507.27港元[12] - 香港公开发售开始时间为2025年2月21日上午九时正[15] - 通过指定网站以白表eIPO服务完成电子申请的截止时间为2025年2月26日上午十一时三十分[15] - 开始及截止办理申请登记时间为2025年2月26日中午十二时正，若该日特定时段香港发出特定警告信号或发生极端情况则不办理[15][24] - 于公司网站及联交所网站公布国际发售认购踊跃程度、香港公开发售申请水平及发售股份分配基准时间为2025年2月28日下午十一时正或之前[16] - 可通过多种渠道查香港公开发售分配结果，公司及联交所网站公告时间为2025年2月28日下午十一时正或之前[18] - 指定分配结果网站查询时间为2025年2月28日下午十一时至2025年3月6日午夜十二时正[18] - 拨打分配结果查询电话时间为2025年3月3日至2025年3月6日[18] - 预计H股于联交所开始交易时间为2025年3月3日上午九时正[18] - 就全部或部分不获接纳申请寄发/领取白表电子退款指示/退款支票时间为2025年3月3日[19] - 全球发售的估计上市费用总额约为1.637亿港元，约占所得款项总额的4.7% [121] - 全球发售已发行并售出17,059,900股发售股份，每股H股202.50港元 [123] - 股份市值为763.55亿港元，未经审核备考经调整综合每股有形资产净值为49.04港元 [124] -