宏观策略 - 2025年7月社融存量同比增速回升0.1个百分点至9.0%，主要受政府债券融资（新增1.24万亿元，同比多增5559亿元）和企业债融资支撑，但人民币贷款减少4263亿元，同比多减3455亿元 [16] - M2同比增速回升0.5个百分点至8.8%，主要因股市活跃推升非银存款（新增2.14万亿元，同比多增1.39万亿元），M1增速回升1.0个百分点至5.60%，财政支出改善是主因 [16] - 贷款结构显示票据冲量明显（票据融资同比多增3125亿元），但企业中长期贷款减少2600亿元（同比少增3900亿元），反映制造业"内卷"下加杠杆需求低迷 [16] 固收金工 - 科创债ETF成分券与非成分券利差分化：未纳入ETF的科创债信用利差达40BP以上的占比14.79%，显著高于成分券的5.94%，配置价值凸显 [1][18] - "反内卷"政策与供给侧改革对比：覆盖范围更广（新能源/半导体/高端装备等），市场化手段为主，需求侧刺激较弱，预计PPI年内回升至-1.5%但难转正 [2][22] - 10年期国债利率中枢从1.65%抬升至1.7%，股债跷跷板效应与流动性宽松预期形成对峙，银行间逆回购余额达10.98万亿元（2020年以来第三高） [4][25] 行业与公司 新能源 - 锦浪科技2025H1储能业务营收同比增314%（出货12万台），欧洲及亚非拉需求推动Q2出货环比翻倍，预计全年出货25-30万台（同比+180%） [32] - 德赛西威2025H1智能驾驶业务快速增长，海外贡献增量，维持2025年营收预测369亿元（同比+34%），归母净利润27.6亿元（同比+37%） [15] 消费 - 上美股份多品牌战略成效显著：韩束抖音美妆NO1（2024年营收占比82.3%），NEWPAGE婴童品牌同比增146.3%，2025H1净利润同比预增30.9%-35.8% [33] - 健盛集团棉袜业务新客户开拓中，预计2025年归母净利润3.12亿元（PE 11X），管理层增持彰显信心 [12] 科技与制造 - 纳思达信创布局深化：奔图打印机适配华为鸿蒙系统，极海微车规芯片导入广汽/一汽等客户，2025年EPS预测下调至0.84元 [35] - 耐世特2025H1亚太区收入驱动增长，归母净利润同比+304.7%至0.63亿美元，维持2025年营收预测44亿美元（同比+3%） [36] 基建与服务 - 首程控股2025Q1归母净利润同比+80.19%至2.13亿港元，停车/园区资产运营收入占比超75%，REITs市场回暖助推业绩 [14] - 伟星新材零售渠道能力夯实，调整2025年归母净利润预测至8.89亿元（原10.82亿元），PE 19.7X [13]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1] 核心观点 - "2+2+2"战略聚焦护肤、洗护和母婴三大高景气赛道，每个赛道成功打造2个知名品牌 [3] - 主品牌韩束稳居抗衰护肤领域前列，高端品线如X肽、次抛有望复制套盒成功经验 [3] - 母婴品牌NEWPAGE定位中高端快速崛起，打开婴童功效护肤新蓝海 [3] - 洗护品牌极方发力防脱洗护，2032提供精准护理 [3] - 长期看已有品牌纵向深耕叠加多个第N曲线品牌推出带来长期增长势能 [4] 财务数据 - 2024年营收67.9亿元同比增长61.2%，扣非归母净利润7.8亿元同比增长69.4% [10] - 韩束2024年贡献82.3%营收，蝉联抖音护肤品类榜首 [10] - NEWPAGE一页2024年营收3.8亿元同比增长146.3% [10] - 2025H1预告营收同比+16.8%-17.3%，净利润同比+30.9%-35.8% [10] - 预计2025-2027年归母净利润11.1/14.1/17.6亿元，同比+42.3%/+26.5%/+24.8% [11] 品牌战略 - 韩束进入3.0品牌化经营时代，确立五年内实现200亿元销售目标 [94] - 韩束男士、彩妆、洗护及个护成为四大独立BU，实施精细化运营 [96] - 一页采用"2+N"策略，稳固2个亿级产出拓展N个千万级产出 [107] - 计划2025年下半年推出面包超人Anpanman等IP联名母婴品牌 [79] - 2025年3月披露将与明星化妆师春楠联合推出彩妆品牌NAN beauty [75] 渠道运营 - 2024年线上渠道收入占比达90.5%，自营占比由2020年46.7%增至78.2% [37] - 25Q1/Q2韩束抖音自播占比较去年同期分别提升22pct/19pct [10] - 韩束搭建24小时自播体系，形成高效转化链路 [52] - 2025年618韩束天猫销售额同比增长46%，平台成交人数增长超78% [60] 行业前景 - 预计2032年全球抗衰行业市场规模达4988亿美元，2023-2032年均复合增长率8.1% [88] - 2023年中国抗衰护肤品市场规模948亿元同比增长16% [88] - 30岁及以下开始使用抗衰护肤品消费者占比从2022年59.2%提升至2024年71.5% [89] - 中国婴童护理市场规模2024年314亿元，2018-2024年复合增长率5.9% [103] - 头皮洗护市场规模2024年634亿元，2018-2024年复合增长率2.7% [114]

行业投资评级 - 社会服务行业投资评级为"看好"（维持）[1] 核心观点 - 日本潮玩龙头业绩超预期，中国市场成为核心引擎[4][14] - 职教行业瞄准服务业人才缺口，茶饮行业持续高景气[5] - 洗护赛道线上化率提升，功效与成分升级趋势明显[5][63] - A股社服板块本周跑输大盘，港股消费者服务板块表现疲软[6][91] 潮玩行业 - 三丽鸥FY2026Q1收入431亿日元（同比+49%），归母净利润141.9亿日元（同比+38%）[4][14] - 三丽鸥中国区域收入78.8亿日元（同比+125%），授权费收入52.6亿日元（同比+163%）[4][27] - 万代FY2026Q1收入3004亿日元（同比+7.1%），归母净利润383亿日元（同比+12.6%）[30] - 万代亚洲市场为海外唯一正增长区域（同比+5%）[30][35] 职业教育 - 2025年高校毕业生预计达1222万，仅55.5%选择直接就业[45] - 家政服务业人才缺口超2000万，养老护理缺口超1000万[48] - 中国东方教育15个月课程中80%为实训教学，毕业生3-5年后月薪达8000-10000元[52][56] - 企业定制班月均学费7720元，远高于三年制的1288元[52][56] 茶饮行业 - 美团、淘宝等平台推出"秋天第一杯奶茶"营销活动[5][58] - 立秋当天瑞幸售超2000万杯，库迪咖啡销量为2023年同期2.5倍[59] - 茶百道相关产品销量环比增长超340%，近2000门店涨幅超500%[58] 洗护行业 - 2024年中国头发护理市场规模634亿元[63] - 2025H1线上洗发护发市场规模增速20.67%，高于护肤和彩妆[69][70] - 韩束洗护在抖音排名从5月第28名升至8月第8名[79] - 上美股份推出韩束洗护系列和高端品牌"极方"[79][81] 市场表现 - 本周（8.4-8.8）社会服务指数-0.11%，跑输沪深300指数1.34pct[91] - 港股消费者服务指数+0.71%，跑输恒生指数0.72pct[109] - A股涨幅前三：西域旅游、零点有数、长白山[107] - 港股涨幅前三：东方甄选、金界控股、BOSS直聘-W[119]

行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [4] 核心观点 - 7月线上国货表现分化，护肤品牌韩束、丸美、林清轩等强劲增长，个护品牌Off&Relax、六神、绽家及母婴护理New Page增长亮眼，彩妆品牌表现疲软 [5][11] - 上美股份、若羽臣等公司公布业绩预告，利润端增速均超30%，印证强阿尔法表现 [5][11] - 资生堂25H1中国市场销售额下滑12.4%，为近五年上半年最大降幅，中国旅游零售业务降幅最大 [24] 行业表现 - 2025年8月1日至8月8日期间，申万美容护理指数增长1.7%，表现弱于市场，其中申万化妆品指数增长1.3%，弱于申万A指0.6pct，申万个护用品指数增长4.2%，强于申万A指数2.3pct [5][6] - 本周板块表现前三的个股：上美股份(+18.4%)，可靠股份(+13.7%)，拉芳家化(+11.3%) [7] 重点公司分析 - 上美股份25H1业绩超预期，预计收入40.9-41.1亿元（同增16.8%-17.3%），利润5.4-5.6亿元（同增30.9%-35.8%），净利润率13.14%-13.69%（同增1.4-1.9pct） [12] - 上美股份主品牌韩束7月抖音GMV同增58%，25年年初以来抖音渠道品牌自营销售额占比达62.6%（24年占比39.5%） [12] - 上美股份母婴品牌New Page 1-7月抖音GMV同增187%，洗护品牌极方7月抖音GMV破千万 [13] - 若羽臣筹划发行H股上市，旨在通过资本国际化助力业务全球化布局 [16] - 若羽臣自有品牌绽家7月GMV达0.6亿元（同增214%），1-7月累计GMV 5.6亿元（同增183%） [17] 行业数据 - 25年1-6月限额以上化妆品类零售额合计2291亿元，同比增长2.9%，其中6月化妆品零售额407亿元，同比下滑2.3% [21] - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元，同比下滑3.7%，国货品牌市占率提升，前十榜单中国货占5席，合计市占率16.6% [35] - 2024年中国彩妆市场规模620亿元，同比略增0.4%，国货品牌毛戈平、卡姿兰、花西子进入前十 [40]

财务表现 - 公司预计2025年上半年收入达40 9亿-41 1亿元人民币 同比增长16 8%-17 3% [1] - 预计净利润5 4亿-5 6亿元人民币 同比大幅增长30 9%-35 8% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为10 2/12 8/15 5亿元 同比增速分别为31 1%/25 2%/20 9% [2] 增长驱动因素 - 韩束品牌全渠道多品类布局持续贡献收入 [1] - 婴童护肤品牌newpage一页收入同比显著提升 [1] - 主品牌韩束蝉联6月抖音美容护肤类目品牌榜首位 且已连续8个月蝉联第一 [1] - 韩束6月自营贡献其营收比重达60 4% 25年1-6月国货品牌线上销售额韩束位居第二 [1] 渠道与营销策略 - 本土头部品牌持续强化自播体系建设 通过深化消费者心智 结合商品卡图文展示等非直播形态 [1] - 在大促后期及日常销售阶段有望实现稳健增长 [1] - 主品牌韩束在抖音渠道已成功塑造较强品牌势能 其余品牌或有望复制其成功模式 [1] 中长期战略 - 公司计划未来十年搭建大众护肤 洗护个护 母婴用品 皮肤医疗美容 彩妆 高端护肤和仪器的六大板块 [1] - 作为多品牌国货优质美妆龙头之一 主品牌韩束势能强劲 [2] - 其余品牌有望复制其成功模式 进一步贡献业绩增量 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于多品牌协同发展和25H1业绩亮眼表现 [4][8] 核心观点 - 25H1业绩预告显示收入40 9亿-41 1亿元人民币(同比+16 8%-17 3%) 净利润5 4亿-5 6亿元人民币(同比+30 9%-35 8%) 主因韩束全渠道布局及newpage一页品牌增长驱动 [8] - 韩束蝉联6月抖音美容护肤类目榜首 连续8个月保持第一 自营渠道贡献60 4%营收 25H1线上销售额国货品牌排名第二 [8] - 中长期计划布局六大板块(大众护肤/洗护个护/母婴用品/医美/彩妆/高端护肤仪器) 主品牌抖音势能强劲 其他品牌有望复制成功模式 [8] 财务数据 盈利预测 - 2025E营收86 79亿元(+27 8%) 归母净利10 24亿元(+31 1%) 2027E营收117 04亿元(+15 5%) 归母净利15 51亿元(+20 9%) [6][8] - 毛利率持续提升 从2024A的75 2%升至2027E的77 5% 销售费用率从58 1%优化至56 3% [9] - ROE保持高位 2025E为31 9% 2027E为25 7% 每股收益从2 57元增至3 90元 [6][9] 市场表现 - 当前收盘价87 75港元 总市值349 31亿港元 流通市值181 05亿港元 资产负债率37 87% [6][7] - 2025年动态市盈率31倍 2027年降至20 5倍 [6] 运营亮点 - 抖音渠道成功塑造品牌势能 通过自播体系+商品卡图文展示实现大促后期稳健增长 [8] - 存货周转天数从128 5天微增至134 2天 应付账款周转天数稳定在124天左右 [9] - 经营性现金流持续改善 每股经营现金流从1 37元提升至3 64元 [9]

业绩预览 - 公司预计1H25收入40 9-41 1亿元 同比增长16 8%-17 3% 净利润5 4-5 6亿元 同比增长30 9%-35 8% 取区间中值计算 对应1H25净利率13 4% [1] - 预告利润超出预期 主因渠道及品牌结构优化带动利润率提升超预期 [1] 品牌表现 - 韩束全渠道多品类布局带动收入增长 1H25抖音红蛮腰+白蛮腰套盒系列占比下降至60%+ 次抛占比提升至约15% 男士护肤 彩妆 洗护 身体护理新品类合计占比提升至近10% [1] - Newpage延续高增 1H25天猫+抖音+京东合计GMV同比增长超140% 并于25年5月完成"全年龄段功效护肤"战略升级 覆盖婴童敏感肌 学龄儿童屏障修护 青少年控痘3大产品线 [1] - 安敏优以青蒿油为核心成分专研敏肌护肤 品牌逐步起量 红色小象及一叶子升级调整顺利推进 [1] 渠道与利润率优化 - 韩束1H25严格控制达播占比 抖音达播GMV占比同比下降30ppt至20% 自播及商品卡GMV占比提升带动抖音利润率改善 [2] - 韩束天猫 京东 拼多多 快手等抖外渠道1H25占比进一步提升 带动品牌利润率整体改善 [2] - 定位中高端的Newpage品牌1H25占比提升 共同带动公司以预告区间中值计算的利润率同比+1 6ppt至13 4% [2] 品牌矩阵扩充计划 - 公司已分别于5月 8月推出防脱固发品牌极方 护肤品牌ATISER聚光白 初步起量效果良好 [3] - 2H25计划推出母婴IP品牌面包超人 专业化妆师彩妆品牌NANBEAUTY等 品牌矩阵持续扩充 [3] - 中长期计划未来三年遵循"2+2+2"战略 聚焦护肤 洗护 母婴三大赛道打造6大品牌 未来十年布局6大板块 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-26年归母净利润预测13% 13%至11 3 13 9亿元 当前股价对应25-26年27 22xP E [3] - 上调目标价15%至98港元 对应25-26年32 26xP E 上行空间20% [3]

公司业绩表现 - 公司预计上半年收入在40 9—41 1亿元之间 同比增长16 8%-17 3% [1] - 盈利预计在5 4—5 6亿元之间 同比增长30 9%-35 8% [1] - 上半年净利率在13 1%—13 7%之间 同比大幅提升 [1] 业绩增长驱动因素 - 主品牌韩束持续增长 婴童品牌一页高速增长 [1] - 公司主动下调主品牌韩束抖音达播比重 [1] - 主品牌在天猫和京东平台销售比重逐步提升 [1] - 多品牌矩阵中品牌和品类结构有所提升 [1] 市场认知与品牌表现 - 市场低估公司高性价比领域多品牌 多品类的运营能力 [1] - 韩束在抖音保持行业销售第一位置 证明公司实力 [1] - 公司灵活开放的合作模式和市场化激励对经营有长期影响 [1] 品牌发展前景 - 主品牌韩束未来3年有望保持接近20%的收入复合增速 [2] - 婴童品牌一页去年收入增长146% 今年估计增长100%以上 [2] - 婴童品牌一页未来3年预计复合增速在50%以上 [2] - 敏感肌品牌安敏优进入成长期 有望成为第三成长曲线 [2] - 新品牌极方和ATISER正在培育 下半年将推出彩妆品牌NAN Beauty和IP母婴护理品牌 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测分别为2 71 3 42和4 19元 [2] - 给予2025年33倍PE 目标价为97 72港币 [2]

业绩预告 - 2025年上半年公司预计实现营业收入40 9~41 1亿元 同比增长16 8~17 3% [1] - 净利润5 4~5 6亿元 同比增长30 9~35 8% [1] - 业绩超预期 主因韩束主品牌收入持续增长和小品牌一页收入高增 [1] 品牌表现 - 韩束主品牌2024年收入占比82 3% 2025年上半年优化自播/达播比例及平台结构 强化全渠道多品类布局 [1] - 618大促期间 韩束主品牌稳居抖音平台美容护肤品牌销售总榜第一名 并在天猫/京东/唯品会/拼多多销售额分别同比增长46%/81%/40%/229% [2] - 一页Newpage品牌在天猫/抖音/京东销售额分别同比增长106%/190%/158% 名列天猫婴童护肤行业TOP2 抖音婴童洗护行业TOP5 [2] - 2025年7月韩束品牌蝉联抖音美妆GMV第一 [2] 盈利预测 - 上调2025~2027年归母净利润预测分别为11 6/14 6/17 6亿元 较前次预测分别上调10%/6%/1% [2] - 2025年PE为27倍 看好多品牌发展和净利率向上趋势促业绩持续高增长 [2]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价97.72港币（基于2025年33倍PE，人民币兑港币汇率1:1.09）[2][10] - 当前股价87.75港币（2025年8月6日），较目标价有11.4%上行空间[5] 核心观点与业绩表现 - 上半年收入40.9-41.1亿元（同比+16.8%-17.3%），盈利5.4-5.6亿元（同比+30.9%-35.8%），净利率提升至13.1%-13.7%[9] - 主品牌韩束通过调整抖音达播比重（降低）、提升天猫/京东平台占比，实现盈利结构优化[9] - 多品牌战略成效显著：婴童品牌一页2024年增长146%，2025年预计增速超100%，未来3年复合增速50%+；敏感肌品牌安敏优进入成长期[9] - 2023-2027年收入CAGR达24.1%，归母净利润CAGR达37.9%（2023A基数4,191百万元，2027E预测12,350百万元）[4] 财务预测与估值 - 2025-2027年每股收益预测上调至2.71/3.42/4.19元（原预测2.48/3.14元）[2][10] - 毛利率持续改善：从2023年72.1%提升至2027年76.7%，净利率从11.0%提升至13.5%[4] - 2025年动态PE为29.6倍，低于可比公司平均33倍（珀莱雅18倍、华熙生物53倍）[11] - 净资产收益率（ROE）维持高位：2024年35.7%，2027E为26.6%[4] 多品牌布局与增长驱动 - 主品牌韩束未来3年收入CAGR近20%，品类持续丰富[9] - 新品牌储备充足：洗护品牌极方、护肤品牌ATISER已推出，2025年下半年计划推出彩妆品牌NAN Beauty和IP母婴品牌"面包超人"[9] - 可比公司中，上美股份2025年盈利增速（38.1%）高于珀莱雅（18.4%）、贝泰妮（37.8%）[11] 市场表现与流动性 - 近12个月绝对涨幅165.8%，显著跑赢恒生指数（+49.6%）[6] - 总市值34,931百万港币，流通H股20,632万股（占总股本51.8%）[5]