交易概述 - 中旅国际以轻重结合模式收购万科旗下松花湖滑雪度假区和万冰雪公司 成为万科冰雪业务接盘方 [1] - 交易包括6个室外滑雪度假区 1个室内滑雪场和11家滑雪学校 涵盖吉林 北京 内蒙古 河北 山西 河南 浙江等地项目 [3] - 吉林松花湖度假区为全资持有自主开发项目 曾成功进行资产证券化融资 属于冰雪业务核心资产 [3] 资产细节 - 重资产部分为吉林松花湖国际度假区 系中旅国际收购的首个大型滑雪场项目 [1] - 轻资产部分为万冰雪公司 负责运营管理万科山地和滑雪度假品牌 [1] - 收购具体价格未披露 工商登记尚未更新 [2] 业务历史 - 万科冰雪业务发展历时15年 自2010年接洽松花湖项目起步 [3] - 2017年成立冰雪事业部 2020年底并入酒店及度假事业部 由丁长峰出任首席合伙人 [3] - 业务发展过程中经历挫折 包括丢失吉林乔杉北大壶雪场运营权 河北张家口崇礼汗海梁度假区因拆迁和疫情中止 [6] 财务表现 - 冰雪业务收入规模极小 最好年份2024-2025雪季收入仅3.1亿元 [5] - 在万科数千亿年收入中占比微乎其微 [5] - 行业特性为投入大 周期长 回报慢 不符合高周转房企运营模式 [6] 行业背景 - 多家房企在冰雪赛道发展受阻 融创冰雪板块香港上市架构无下文 奥山控股两度上市搁浅 [6] - 万科在中期工作会议中承认多赛道布局超出公司承载能力 形成大量低效投资 [6] - 此次交易标志万科基本完成冰雪业务剥离 [2][7]

行业趋势 - 全国商品房销售面积同比降幅较2024年同期收窄15.5个百分点 [1] - 70个大中城市新建商品住房和二手住房价格指数同比降幅自去年10月以来持续收窄 [1] - 房地产市场止跌回稳态势将持续巩固 中长期风险陆续出清且预期好转 [1] 国际评级机构观点 - 惠誉将万科评级确认为CCC 反映对行业过度看空态度 [1] - 国际评级机构近两年对国内房企采取无差别下调评级策略 [1] - 评级调整对万科境内外融资无实质影响 境内金融机构不再以国际评级为主要参考 境外融资因中资房企融资基本停摆而影响甚微 [1] 公司经营表现 - 上半年实现营收1053亿元 销售收入近700亿元 [2] - 高质量交付超4.5万套房屋 销售回款率超100% [2] - 多地项目开盘去化率超90% 完成大宗交易签约金额超60亿元 [2] - 盘活存量资源回款近60亿元 2023年以来累计盘活可售货值近800亿元 [2] 业务发展 - 经营服务业务全口径收入284亿元 经营效益保持行业前列 [2] - 已如期偿还243.9亿元公开债 2027年前无境外公开债到期 [2] - 与深圳地铁置业集团签署租赁运营合作框架协议 深化住房租赁领域融合 [2] - 成功实施全球首例机器人自主搭乘地铁配送货项目 [2]

投资评级 - 增持评级 维持[9] 核心观点 - 行业整体承压背景下 公司核心要务在于维持资金链平衡 在渡过流动性压力 成功穿越周期的前提下 公司存续价值仍相对突出[2] - 公司积极盘活库存 处置资产 回笼现金 融资端积极争取各类金融机构支持 上半年并表范围内新增融资和再融资249亿元(不含股东借款) 股东端深铁集团给予流动性支持 截至当前已累计向公司提供238.8亿元的股东借款[2][12] 财务表现 - 2025H实现营收1053.2亿元 同比下降26.2% 归母净利润为亏损119.5亿元(去年同期亏损98.5亿元) 综合毛利率10.0% 同比提升1.9个百分点[6] - 业绩亏损主因投资净收益亏损5.7亿元(去年同期盈利17.1亿元) 计提资产与信用减值54.5亿元(去年同期41.1亿元) 以及部分大宗资产和股权交易价格低于账面值[12] - 截至2025H公司账上预收款1598.4亿元 同比下降42.6% 预收账款/年化结算收入=0.66X[12] 经营状况 - 2025H公司销售额691.1亿元 同比下降45.7% 销售面积538.9万方 同比下降42.6% 行业排名TOP7 销售均价1.28万元/平 同比下降5.4%[12] - 加速库存去化 年初现房/准现房/车商办分别实现销售额176/183/81亿元[12] - 2025H合计获取6个项目 全口径拿地金额25.3亿元 同比上升147.7% 拿地面积55.8万方 同比上升126.8% 拿地强度分别为3.7%和10.4%[12] - 新开工量294.1万方 同比下降28.6% 竣工量521.5万方 同比下降39.3% 分别完成全年计划量的44.0%和36.9%[12] - 截至2025H未竣工土储6234.6万方(在建3227+待建3007万方) 同比下降24.1%[12] 多元业务表现 - 万物云全口径营收181.7亿元 同比增长3.1%[12] - 物流仓储业务全口径营收20.7亿元 同比增长6.7% 累计已开业150个项目 可租赁面积达1045万方[12] - 商业实现全口径收入41.0亿元(去年同期45.9亿元) 累计开业179个商业项目 总建面1034万方 出租率93.2%[12] - 长租公寓业务收入18.0亿元 同比增长4.1% 已布局全国27.3万间房间 累计开业19.8万间[12] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利分别为-205亿元/-101亿元/-30亿元[12] - 预测2025年每股收益-1.72元 每股经营现金流0.49元 市净率0.42倍[17] - 预测2026年每股收益-0.84元 每股经营现金流-0.04元 市净率0.44倍[17] - 预测2027年每股收益-0.25元 每股经营现金流1.21元 市净率0.44倍[17]

组织架构调整 - 万科撤销开发经营本部和所有区域公司 设立16个地区公司 包括北京公司 云桂公司 上海公司 广佛公司等 [1][4] - 调整前为5大区域公司加2个直管公司和2个总公司 即5+2+2架构 于2024年10月落地 目的是缩减区域公司数量 减少管理层级 集团集约管理 下沉业务前线 [1] - 内部未正式发布文件 新架构分为集团总部 地区公司 事业部三类组织 [1] 组织职能定位 - 集团总部定位为风险控制中枢 战略运营中枢 资产价值中枢和科技创新中枢 负责发展战略制定 日常经营管理和决策 风险管控 重点增强业务管控能力 [2] - 地区公司定位为一线业务协调执行中枢 负责开发业务并统筹协调经营服务业务在属地开展 由原区域公司 城市公司合并组成 基于业务体量 发展前景 货值等因素 [2] - 事业部定位为经营服务业务专业运营中枢 负责日常经营管理 输出轻资产运营能力 [2] 地区公司负责人任命 - 北京公司总经理李刚 副总经理王智余 云桂公司总经理梁勇 上海公司总经理耿冰 广佛公司总经理周轶群 [1][4] - 深圳公司总经理唐激杨 莞珠公司总经理周嵘 浙江公司总经理陈灏 苏皖公司总经理任鹏飞 苏南公司总经理谭伟 [4] - 东北公司总经理曾巍 津冀公司总经理王一川 山东公司总经理张强 西北公司总经理金亚斌 华中公司总经理易平安 福建公司总经理卞文军 西南公司总经理刘伟东 [4]

评级下调 - 惠誉将万科企业股份有限公司的评级下调至CCC- [1] - 惠誉将万科香港公司的评级下调至CCC- [1]

核心观点 - 万科进行组织架构调整 核心是总部收权 区域变城市公司 扁平化管理 [1] - 开发经营职能收归集团 设立13个中心平行运行 [1] - 拆分区域为16个城市公司 北京区域变动最大 涉及深铁系管理人员 [3][8] - 原八大业务板块未受影响 包括物业 商业 办公等 [1] - 大部分原管理层人员保留职位 显示管理层稳定性 [8] 组织架构调整 - 开发业务经营业务集中调整 总部设立13个平行中心 [1] - 投资发展中心由李嵬任总经理 原西南区域负责人 [2] - 产品管理中心由张海负责 原开发经营本部首席合伙人 [2] - 工程管理中心由曹江巍负责 原北京区域负责人 [2] - 数智科技中心由胡博负责 属于离职回流人员 [2] - 品牌营销中心由丁宁负责 原宁波万科总经理 [2] 区域拆分方案 - 北京区域拆分为三个城市公司：北京 津冀 山东 [3] - 北京公司含雄安 总经理李刚为深铁系高管 [3] - 津冀公司合并天津 石家庄 冀北 总经理王一川 [3] - 山东公司总经理张强 [3] - 华东区域划分为四个城市公司 负责人基本不变 [4][5] - 上海公司耿冰 浙江公司陈灏 苏皖公司任鹏飞 苏南公司谭伟 [5] - 南方区域划分为五个城市公司：深圳 广佛 莞珠 福建 云桂 [6] - 深圳公司唐激杨 广佛公司周轶群 莞珠公司周嵘 福建公司卞文军 [7] - 云桂公司梁勇 原西南 华中 东北 西北改为城市公司 [8] 人事变动特点 - 城市公司层面变动最大的是北京 深圳 广佛三地 [8] - 原西北总公司负责人郭继勋未出现在新名单 由金亚斌接任 [8] - 出现离职回流人员 如胡博任数智科技中心负责人 [2] - 大股东深铁系人员进入北京公司管理层 [3] - 大部分原管理层负责人保留职位 显示调查后稳定性 [8]

基金概况 - 鹏华前海万科REITs封闭式混合型发起式证券投资基金，基金简称鹏华前海REITs，基金主代码184801，运作方式为契约型封闭式，基金合同生效于2015年7月6日，报告期末基金份额总额为29,995,915.35份，基金份额净值为101.340元 [1][2] - 基金管理人为鹏华基金管理有限公司，基金托管人为上海浦东发展银行股份有限公司，投资目标是通过投资目标公司股权参与前海金融创新，力争分享金融创新红利 [1][2] - 基金业绩比较基准为十年期国债收益率+1.5%，风险收益特征显示预期风险和收益高于债券型基金和货币型基金，低于股票型基金 [2] 财务表现 - 本期已实现收益为28,903,726.67元，本期利润为29,167,561.58元，加权平均基金份额本期利润为0.9724元，本期加权平均净值利润率为0.96% [3] - 本期基金份额净值增长率为0.97%，期末可供分配利润为34,123,404.34元，期末可供分配基金份额利润为1.1376元，期末基金资产净值为3,039,791,318.38元 [3] - 过去六个月份额净值增长率为0.97%，业绩比较基准收益率为1.58%，过去一年份额净值增长率为3.12%，业绩比较基准收益率为3.39%，自基金合同生效至今份额累计净值增长率为54.43% [3] 投资组合与策略 - 基金投资策略包括审慎论证宏观经济因素、商业地产周期等来判断目标公司持有商业物业的投资价值，通过增资方式持有目标公司股权至2023年7月24日，获取前海企业公馆项目100%的实际或应当取得的除物业管理费收入之外的营业收入 [2] - 固定收益资产投资策略采用持有到期策略构建投资组合，以获取相对确定的目标收益，权益类资产投资策略在严格控制风险、保持资产流动性的前提下，适当参与股票等权益类投资以增加基金收益 [2] - 报告期末交易性金融资产为382,813,343.77元，其中股票投资163,077,844.34元，债券投资219,735,499.43元，买入返售金融资产为2,400,000,000.00元 [14] 管理人报告 - 鹏华基金管理有限公司成立于1998年12月22日，管理资产总规模达到12,513亿元，管理359只公募基金、12只全国社保投资组合、8只基本养老保险投资组合 [4] - 基金经理刘方正先生具有15年证券从业经验，自2015年8月6日起担任本基金的基金经理，基金经理助理匡琪女士具有10年证券从业经验 [5][6] - 报告期内基金管理人严格遵守法律法规，严格执行公平交易制度，确保不同投资组合得到公平对待，未发生违法违规且对基金财产造成损失的异常交易行为 [7] 市场展望与操作 - 宏观经济方面，政府债务和基建保持相对稳定，制造业投资水平仍有效支撑经济，房地产年初延续缓慢复苏但二季度低于预期，消费方面传统家电受益于国补表现亮眼，外需受美国贸易战影响产生不确定性 [8] - 权益市场方面，春节期间DeepSeek引发的AI行情和人形机器人行业推升市场热情，中大盘标的如银行等高分紅资产表现稳健，中小市值标的持续高赔率兑现，债券收益率呈现震荡走势，处于较低较平状况 [9] - 基金操作以追求稳定收益为主要策略，控制净值回撤幅度，保持稳健的中短久期债券资产配置，以固定收益类资产为主要方向，在严格控制整体仓位的前提下参与股票二级市场投资，积极参与新股、可转债、可交换债的网下申购获取增强收益 [9][10]

股价表现与交易数据 - 8月27日盘中下跌2%至6.85元/股 成交额12.14亿元 换手率1.81% 总市值817.25亿元 [1] - 主力资金净流出1.33亿元 特大单买卖占比分别为15.49%和26.63% 大单买卖占比分别为25.89%和25.66% [1] - 年内股价下跌5.65% 近5日/20日/60日分别上涨4.58%/2.24%/3.47% [1] 股东结构与机构持仓 - 股东户数52.20万户 较上期减少2.52% 人均流通股增加2.59%至18,615股 [2] - 香港中央结算持股1.55亿股(第四大股东) 较上期减少772.47万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股1.22亿股(第七大) 增加1031.36万股 南方房地产ETF持股8685.99万股(第八大) 增加247.16万股 [3] - 易方达沪深300ETF持股8644万股(第九大) 增加864.2万股 华夏沪深300ETF持股6338.81万股(第十大) 增加1057.13万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入1053.23亿元 同比减少26.23% [2] - 归母净利润亏损119.47亿元 同比减少21.25% [2] 公司基础信息 - 主营业务为房地产开发及相关资产经营(80.17%)和物业服务(16.23%) [1] - 所属申万行业为房地产开发-住宅开发 概念板块包括REITs/H股/证金汇金等 [1] - A股上市后累计派现1030.33亿元 近三年累计派现80.63亿元 [3]

投资评级 - 中性（维持）[1][5] 核心观点 - 中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，业绩继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展[5][6] - 维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-73.22亿元、5.57亿元、13.14亿元，EPS分别为-0.61元、0.05元、0.11元[5] - 当前股价对应2026-2027年PE估值为153.3倍、65.0倍[5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%[6] - 2025年上半年归母净亏损119.5亿元，基本每股亏损1.01元[6] - 整体毛利率9.97%，同比增加1.85个百分点，开发业务毛利率8.7%，同比增加1.46个百分点[6] - 计提各类减值准备合计54.49亿元，减少归母净利润约44.78亿元[6] - 房地产开发业务结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，结算收入740.5亿元，同比下降33.7%，结算毛利率8.1%[6] 销售与投资 - 2025年上半年销售面积538.9万平方米，同比下降42.6%，销售金额691.1亿元，同比下降45.7%[7] - 在15个城市销售金额排名前三[7] - 年初现房销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，实现69个尾盘项目清尾[7] - 新增6个项目，总建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，平均地价4528元/平方米[7] 资产盘活 - 通过存量盘活优化和新增产能95.2亿元，通过存量盘活回款57.5亿元[7] - 2023年以来累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为3126.22亿元、2922.32亿元、2747.97亿元，同比变化-8.9%、-6.5%、-6.0%[8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-73.22亿元、5.57亿元、13.14亿元，同比变化85.2%、107.6%、135.8%[8] - 预计2025-2027年毛利率分别为16.4%、18.4%、19.5%，净利率分别为-2.6%、0.3%、0.8%[8] - 预计2025-2027年ROE分别为-2.5%、0.2%、0.7%[8] 估值指标 - 当前股价6.99元，总市值833.96亿元，流通市值679.18亿元[1] - 近3个月换手率75.33%[1] - 一年最高最低股价分别为10.69元/6.18元[1]

楼市政策预期 - 年底前行业不会出台专门针对楼市的超级大招[2] - 超级大招可能选项包括大幅减少卖地或成立3万亿元起跳的房地产稳定基金[2][4] - 停止卖地难度极大 地方融资平台通过拿地变相给融资[3] 政策限制因素 - 停止卖地会导致地方稳增长资金紧缺并对经济产生紧缩效应[3] - 成立3万亿房地产稳定基金将加大国债地方债规模并提高政府杠杆率[4] - 股市回暖降低了出台楼市超级大利好的必要性[8] 股市与楼市关联 - A股日成交金额突破3万亿元创历史第二高 市场进入牛市[5] - 4000点不是问题 增量资金持续进入市场[6] - 股市走强中长期将带动楼市走强 降低悲观预期[7] 中等利好政策 - 9月22日LPR可能降息10到15个基点 有利于国庆黄金周卖房[9] - 若美联储年底前降息2次 明年春节前LPR或再降一次[10] - 住房公积金贷款利率有望在明年5月前后再次降息[10] 其他政策动向 - 央行可能实施降准 降息降准利好作用持续累积[11] - 深圳可能出台住房新政松绑核心区限购[11] - 一线城市核心区配套好的楼盘将率先企稳回暖[11]