报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂宣布欧洲科学院外籍院士孙茂松受聘出任人工智能高级顾问，此前已接入DeepSeek，正为“中医 + AI”探索新尝试 [1] - 打造名医“AI 分身”，可复制头部专家诊疗能力，预计 25 年 7 月发布数名头部专家“AI 分身”接入诊疗场景，推动中医诊疗突破资源供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [2] - AI 是医生“智能助手”，预问诊生成电子病历减轻医生工作，诊后为患者解答疑问和提供健康指导，还将为付费会员提供个性化健康服务，借助 AI 大模型挖掘分析数据实现高效运营发展 [3] - 考虑现有门店表现、潜在并购和自建门店扩张，维持 2024 - 2026 年经调整归母净利润分别为 409、548 和 691 百万元，EPS 分别为 1.68、2.28 和 2.88 元 [3] 财务数据总结 盈利预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[4][9]| |营业收入增长率（%）|18.40|43.01|30.95|28.76|27.80|[4]| |经调整净利润（百万元）|198|305|409|548|691|[4][9]| |经调整净利润增长率（%）|26.56|53.96|34.20|33.80|26.16|[4]| |EPS（元）|0.86|1.24|1.68|2.28|2.88|[4]| |ROE（归属母公司)(%)|10.50|10.94|12.49|16.14|17.14|[4]| |P/E|38|26|19|14|11|[4]| |P/B|4.4|3.5|3.0|2.5|2.1|[4]| 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[9]| |营业成本|(1,125)|(1,623)|(2,103)|(2,665)|(3,389)|[9]| |毛利|500|700|940|1,263|1,606|[9]| |其他收入及收益|34|55|36|40|56|[9]| |销售及分销开支|(308)|(436)|(557)|(674)|(856)|[9]| |EBITDA|324|430|522|748|926|[9]| |EBIT|216|310|402|618|796|[9]| |融资成本|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |除税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |所得税开支|(18)|(31)|(57)|(89)|(119)|[9]| |非控股权益|(0)|(1)|(1)|(1)|(1)|[9]| |母公司应占溢利|181|252|329|508|651|[9]| |母公司应占溢利（经调整）|198|305|409|548|691|[9]| 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |折旧和摊销|108|120|120|130|130|[9]| |融资成本|18|26|15|20|25|[9]| |投资减少|0|0|0|0|0|[9]| |营运资本变动|(53)|(27)|182|34|45|[9]| |其他|10|7|23|(49)|(79)|[9]| |经营活动产生的现金流净额|281|410|727|732|892|[9]| |CAPEX|(147)|(251)|(320)|(390)|(460)|[9]| |其他投资活动产生的现金流净额|(31)|(13)|0|0|0|[9]| |投资活动产生的现金流净额|(178)|(264)|(320)|(390)|(460)|[9]| |股本|0|480|0|0|0|[9]| |债务净变动|(18)|(55)|0|0|0|[9]| |股利支付|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |其他筹资活动产生现金流净额|(102)|(242)|(80)|(40)|(40)|[9]| |筹资活动产生现金流净额|(138)|158|(95)|(60)|(65)|[9]| |现金流净变动|(35)|304|312|283|367|[9]| 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1,360|1,838|2,070|2,423|2,879|[9]| |现金及现金等价物|994|1,301|1,614|1,897|2,264|[9]| |贸易应收款项|89|180|117|151|193|[9]| |存货|105|153|136|172|219|[9]| |其他流动资产|171|203|203|203|203|[9]| |长期投资|6|31|254|527|850|[9]| |物业、厂房及设备|71|110|176|263|369|[9]| |无形资产|1,177|1,402|1,312|1,212|1,112|[9]| |总资产|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| |流动负债|554|708|810|914|1,048|[9]| |借款|18|16|16|16|16|[9]| |贸易应付款项|464|581|683|787|921|[9]| |其他负债|72|110|110|110|110|[9]| |长期负债|337|365|365|365|365|[9]| |总负债|891|1,073|1,175|1,279|1,413|[9]| |非控股权益|1|1|2|3|4|[9]| |本公司拥有人应占权益|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |股本|0|0|0|0|0|[9]| |储备|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |总权益|1,722|2,306|2,636|3,145|3,797|[9]| |总资产和负债|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| 市场数据 - 总股本 2.40 亿股，总市值 85.23 亿港元，一年最低 / 最高为 25.5/49.7 港元，近 3 月换手率 135.1% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|10|-12|-60|[8]| |绝对|21|4|-22|[8]|

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 固生堂宣布欧洲科学院外籍院士孙茂松受聘出任人工智能高级顾问，此前已接入DeepSeek，正为“中医+AI”探索新尝试 [1] - 打造名医“AI分身”，可复制头部专家诊疗能力，预计25年7月发布数名头部专家“AI分身”接入诊疗场景，推动中医诊疗突破供给瓶颈，提升产能和收入增长速度 [2] - AI是医生“智能助手”，可减轻医生重复性工作，诊后为患者解答疑问、提供健康指导，还将为付费会员提供个性化健康服务，提升患者满意度，助力公司高效运营发展 [3] - 考虑现有门店表现、潜在并购和自建门店扩张，维持公司2024 - 2026年经调整归母净利润分别为409、548和691百万元，EPS分别为1.68、2.28和2.88元 [3] 财务数据总结 盈利预测 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[4][9]| |营业收入增长率（%）|18.40|43.01|30.95|28.76|27.80|[4]| |经调整净利润（百万元）|198|305|409|548|691|[4][9]| |经调整净利润增长率（%）|26.56|53.96|34.20|33.80|26.16|[4]| |EPS（元）|0.86|1.24|1.68|2.28|2.88|[4]| |ROE（归属母公司)（%）|10.50|10.94|12.49|16.14|17.14|[4]| |P/E|38|26|19|14|11|[4]| |P/B|4.4|3.5|3.0|2.5|2.1|[4]| 利润表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,625|2,323|3,042|3,917|5,006|[9]| |营业成本|(1,125)|(1,623)|(2,103)|(2,665)|(3,389)|[9]| |毛利|500|700|940|1,263|1,606|[9]| |其他收入及收益|34|55|36|40|56|[9]| |销售及分销开支|(308)|(436)|(557)|(674)|(856)|[9]| |EBITDA|324|430|522|748|926|[9]| |EBIT|216|310|402|618|796|[9]| |融资成本|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |除税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |所得税开支|(18)|(31)|(57)|(89)|(119)|[9]| |非控股权益|(0)|(1)|(1)|(1)|(1)|[9]| |母公司应占溢利|181|252|329|508|651|[9]| |母公司应占溢利（经调整）|198|305|409|548|691|[9]| 现金流量表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |税前溢利|199|284|387|598|771|[9]| |折旧和摊销|108|120|120|130|130|[9]| |融资成本|18|26|15|20|25|[9]| |投资减少|0|0|0|0|0|[9]| |营运资本变动|(53)|(27)|182|34|45|[9]| |其他|10|7|23|(49)|(79)|[9]| |经营活动产生的现金流净额|281|410|727|732|892|[9]| |CAPEX|(147)|(251)|(320)|(390)|(460)|[9]| |其他投资活动产生的现金流净额|(31)|(13)|0|0|0|[9]| |投资活动产生的现金流净额|(178)|(264)|(320)|(390)|(460)|[9]| |股本|0|480|0|0|0|[9]| |债务净变动|(18)|(55)|0|0|0|[9]| |股利支付|(18)|(26)|(15)|(20)|(25)|[9]| |其他筹资活动产生现金流净额|(102)|(242)|(80)|(40)|(40)|[9]| |筹资活动产生现金流净额|(138)|158|(95)|(60)|(65)|[9]| |现金流净变动|(35)|304|312|283|367|[9]| 资产负债表（百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|1,360|1,838|2,070|2,423|2,879|[9]| |现金及现金等价物|994|1,301|1,614|1,897|2,264|[9]| |贸易应收款项|89|180|117|151|193|[9]| |存货|105|153|136|172|219|[9]| |其他流动资产|171|203|203|203|203|[9]| |长期投资|6|31|254|527|850|[9]| |物业、厂房及设备|71|110|176|263|369|[9]| |无形资产|1,177|1,402|1,312|1,212|1,112|[9]| |总资产|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| |流动负债|554|708|810|914|1,048|[9]| |借款|18|16|16|16|16|[9]| |贸易应付款项|464|581|683|787|921|[9]| |其他负债|72|110|110|110|110|[9]| |长期负债|337|365|365|365|365|[9]| |总负债|891|1,073|1,175|1,279|1,413|[9]| |非控股权益|1|1|2|3|4|[9]| |本公司拥有人应占权益|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |股本|0|0|0|0|0|[9]| |储备|1,741|2,428|2,757|3,265|3,916|[9]| |总权益|1,722|2,306|2,636|3,145|3,797|[9]| |总资产和负债|2,614|3,379|3,811|4,424|5,210|[9]| 市场数据 - 总股本2.40亿股，总市值85.23亿港元，一年最低/最高股价为25.5/49.7港元，近3月换手率135.1% [6] 股价相对走势 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对（%）|10|-12|-60|[8]| |绝对（%）|21|4|-22|[8]|

纪要涉及的行业和公司 - 行业：医疗服务行业、中医药行业 - 公司：固生堂 纪要提到的核心观点和论据 应对集采政策 - 核心观点：固生堂采取多项灵活措施应对集采政策，成功抵御冲击并提升利润率 - 论据：调整收入结构增加高毛利自费项目占比，优化医生分层机制提高智慧医疗收入并降低医生成本，管理成本优化实现整体成本控制；宁波区域 2022 年医保新政后限价，2023 年底利润率恢复提升至 19.47%，2024 年底进一步提升至 23.02%，预计 2025 年保持在 23%左右 [2][3][4] 北京联采政策影响及应对 - 核心观点：北京联采政策对固生堂影响相对较小，公司计划采取多项策略应对 - 论据：内部测算极端情况下北京区域综合毛利率较 2024 年同期仅下降约 0.6 个百分点；公司计划调整服务类别收入结构、增加高毛利自费项目占比、优化医生分层机制、借鉴宁波经验 [2][5] AI 与中医融合进展 - 核心观点：固生堂在 AI 与中医融合方面取得显著进展，将提升技术和服务质量 - 论据：积累 7000 多万条临床诊疗数据，计划接入 Book Deep Take 等先进模型；收购整合上海交通大学脉诊和舌诊研究成果，与百度文心合作开发技术 [2][6][10] 公司盈利能力 - 核心观点：固生堂通过降本增效和收入结构调整，盈利能力恢复且有增长潜力 - 论据：2023 年净利润率较前一年提升 5.4 个百分点，区域净利润水平比疫情前提高五个百分点 [2][7] AI 对公司财务影响 - 核心观点：AI 技术在供给侧和需求侧显著提升公司收入 - 论据：供给侧赋能年轻医生，预计 2024 年收入增量达 1 亿多元；需求侧提升患者满意度和回头率，提高 5%可带来超 4000 万元收入增量，提高患者平均就诊次数也可增加收入 [3][15] 集采政策对长期战略影响 - 核心观点：集采政策推动公司转型，实现收入和利润结构优化 - 论据：到集采终点希望达到医保收入占比低、自费收入高、高毛利产品占比大的目标 [11] 医疗服务行业政策对民营医疗影响 - 核心观点：医疗服务行业政策变革为民营医疗带来发展机会 - 论据：过去一两年行业变革，支付端成矛盾点，民营医疗去年面临压力但成本降低，预计 2025 年 ROE 达 20%左右 [16] 人工智能在中医领域应用前景 - 核心观点：人工智能在中医领域有广阔应用前景 - 论据：中医场景可迅速变现，软硬件结合能提升会员家庭联系和健康管理效率 [17] 其他重要但可能被忽略的内容 - 北京影片联采政策使采购成本可能下降，淘汰经营效率低的小企业，头部企业扩大市场份额，降低医生成本，增加行业服务量和居民中医消费频次 [8] - OpenAI 技术在医疗领域用于医生训练和辅助诊疗，提升医生诊疗能力、扩大服务范围、升级会员服务 [12] - 中医药领域整理约 7100 万条数据训练固生堂专属中医药大模型，计划 7 月发布至少十名头部专家的 AI 助力分身并接入诊疗场景 [13][14] - 固生堂与华为探讨将脉搏监测集成到智能终端设备，提升健康监测和管理能力 [18] - 2025 年固生堂将在新加坡及其他境外地区规模性并购整合，内部提高利润率后拓展海外市场 [19]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中医医疗服务行业 - 公司：郭声堂 纪要提到的核心观点和论据 中医AI领域探索 - **核心观点**：AI能为中医医疗服务经营赋能，解决供给和患者服务层面的痛点，且中医诊疗改造可能更快更强 [1][3][4][5] - **论据**：公司2019年就将愿景修改为给中医插上人工智能和互联网的翅膀；随着AI模型迭代，做出AI分身或AI医生的可能性增大，可解决优质医疗资源供给问题，通过互联网汇集资源到每个人；AI服务患者体验更好、成本更低，公司相关成本也会降低；中医模型与西医模型有差异，训练目标是让AI医生开的方子与名医高度匹配 [2][3][4][5][6] 数据训练与优势 - **核心观点**：公司在数据训练方面有优势，能让模型快速进化 [8][9] - **论据**：历史数据因果关系不直接，原始数据喂给AI训练难度低、准确度有上限，公司将历史数据标注后喂养给AI，开方匹配度明显提升；现有和未来训练数据仔细标注让模型进化；公司有历史积攒的数据量和当下服务场景，医生积极性高，各方势力高度一致 [8][9][10] AI分身匹配度与数据量级 - **核心观点**：AI分身匹配度与数据量级相关，不同阶段提升匹配度所需数据量不同 [13][14] - **论据**：未标注历史数据投入后匹配度约70 - 80%，这包含基础知识的准确性；从80%提升到90%、95%甚至100%所需数据量不同量级 [13][14] AI应用效率与产能提升 - **核心观点**：AI助手可提升初诊和复诊效率，放大医生单位时间产能 [16][17] - **论据**：民营工作室配备青年医生做病例整理、初诊、复诊等工作，核心诊断和处方留给医生，这些工作都可由AI替代；普通医生无民营工作室，AI接手部分工作后，医生半天看诊量可能从原本的十分钟十五分钟看一个病提升到三十个以上 [17][19] AI产品计划与使用方式 - **核心观点**：计划7月发布十个名医分身面向患者使用，AI分身可帮助大师提高效率，让医生学习进化 [20][21] - **论据**：目前产品处于训练阶段，需三到六个月；AI不能独立开方，一是帮助大师提高效率，二是让医生参考AI分身方子并学习进化 [20][21] AI投入与合作 - **核心观点**：目前AI投入每年两三千万，后续预计也是几千万级别，当下模型合作未披露，在舍诊医院等方面与上海中医药大学等有合作 [23][24] - **论据**：IT部门约五六十人，专门负责AI的约十几人，数据标注工作由医务团队和医生完成；模型合作处于未披露阶段，在舍诊医院等方面有合作 [23][24] 数据规模与安全 - **核心观点**：公司服务规模带来新数据量和进化优势，数据采用私有布局保证安全 [25][26] - **论据**：2023年服务430万人次，2024年预计500多万人次，每年有几百万数据带入，医生对新数据标注质量高；数据存储和服务器在自己手中，无法导出 [25][26] AI对青年医生的作用 - **核心观点**：目前AI一定是帮助青年医生成长，未来影响需评估 [26][27] - **论据**：优质医疗资源有限，名医分身可让新医生学习；未来中医面对AI技术革命的走向需进一步评估 [26][27] AI对公司扩张的赋能 - **核心观点**：AI对公司对外扩张有赋能作用，可吸引名医，未来可实现线上服务 [29] - **论据**：名医希望通过便捷方式做分身传承，AI可满足这一需求；未来AI可实现线上服务 [29] 2025年经营展望 - **核心观点**：2025年经营环境OK，业绩表现无需担心，内生增长不差，并购会更积极 [30][32] - **论据**：行业需求端刚性，核心是增加医生和市场产能；公司能适应医保政策调整；去年延缓的并购标的今年会更积极推进 [30][31][32] 医生资源变化与公司优势 - **核心观点**：自由医生中三甲医院专家全职化趋势明显，公司在吸引医生方面有优势 [33][35] - **论据**：多点执业政策让专家有低成本口子出来，对民营机构认知改变后全职节奏加快；公司提成比例中等但流量大，有专业医务团队服务，有名医工作室放大产能，全国十几个城市打通支撑晋升通道 [33][34][35][36] 行业竞争与医保监管 - **核心观点**：行业经营状态不乐观，公司合法合规优势将更明显 [37][39] - **论据**：门诊和诊所供给增加，但并购价格下降，说明行业经营困难，核心是医保严格监管；同行存在医保历史经营不干净问题，受处罚后信心不足会出售，公司合法合规优势将体现 [37][38][39] 中医医疗服务价格政策解读 - **核心观点**：中医类医疗服务价格调整趋势向上 [39][40] - **论据**：新增或调高项目与删除或调低项目比例为二八，大头是提价 [39][40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 名医工作室通常有五到六人，其中一人负责名医小红书或抖音运营，其余以青年医生为主 [18] - 目前AI应用产品处于训练阶段，面向患者使用需考虑法规和条件问题，AI不能独立开方 [20] - 医保目前与AI服务患者无关，患者看病挂号拿处方，AI辅助医生是公司自身提升供给的事情 [22]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中医行业 - 公司：沪盛堂 纪要提到的核心观点和论据 赛道贝塔层面 - 核心观点：中医行业需求持续且受政策支持，发展趋势良好 - 论据：老龄化和慢性病使健康人群扩大，中医能提供长期温和调理方案，国家出台多项政策支持中医行业发展，疫后及当前经济环境下，健康需求推动行业发展 [1] 公司自身层面 - 核心观点：沪盛堂具有先发优势，成长确定性高 - 论据：优质医生是中医行业核心稀缺资源，沪盛堂已与全国头部核心中医院及中医药大学合作，截至去年6月，合作医联体26家，线下医生约5400余人，每月新增约100人，预计去年底体系内线下医生约6000名，未来将通过强大会议团队持续合作 [2] - 核心观点：公司成长核心驱动是供给驱动 - 论据：成长判断基于线下新医生合作数量增长、与头部公立医疗机构合作情况、线下医生平均产值提升，其中线下优质医生数量是核心驱动，预计去年线下医生合作数量增长超20% [3] - 核心观点：看好公司老店内生增长及扩张空间 - 论据：截至20年中报，线下职业医生约5400余人，稀缺高职层医生占比过半，新增合作医联体6家，新增医生数量向好，公立医院合作医疗资源储备充裕 [4] - 核心观点：公司AI业务探索领先 - 论据：19年开始布局AI应用业务，23年下半年与百度签署合作协议，今年2月宣布切入DeepSeek模型，用专家几千余条数据训练，模拟开荒采用率达80%以上，预计下半年发布迭代产品 [4][5] - 核心观点：公司迎来全国扩张黄金期 - 论据：外部环境变化使中医机构出清，公司完成前期区域市场铺垫，目前全国门店数量达80家 [5] 政策影响层面 - 核心观点：医保政策和集采政策影响有限且可控 - 论据：医保政策方面，公司医保统筹收入占比约20%，各账占比不到15%，业务不依赖医保支付，布局集中在医保较好的华东华南地区，未来将优化收入结构，中小机构可能出清；集采政策方面，公司有行业经验和供应链加持，预计新一轮集采政策影响可控，最差情况对毛利率影响约2个点，可通过调整医生分成比例等方式弱化影响 [6][7] 盈利预测和估值层面 - 核心观点：公司盈利增速可观，估值有提升空间 - 论据：预计24 - 26年公司收入增速为32%、31%、27%，报表规模净利分别为3.3亿、4.7亿、6.3亿，同比增长32%、41%、36%，25 - 26年PE仅16和12倍，24年股权激励摊销费用约八九千万，25年压缩到五千万以内，净利润增速将明显提升 [8][9] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司外延整合方面，去年外延数量超预期但起量不大，今年天津市场和海外新加坡市场等起量较好的机构可能陆续落地，若外延节奏好将形成有效催化，医联体合作推进和国家区域性中医药利好政策出台也可能形成催化 [8] - 风险提示包括政策（医保、集采）超预期、新合作医生人数或质量不及预期、城市扩张进度不及预期 [9]

纪要涉及的公司 郭声堂 纪要提到的核心观点和论据 公司AI业务布局 - 公司自成立就定位为传统中医插上互联网翅膀，作为连锁医疗机构对AI产品有强需求，2019年陆续开展AI业务，2023年与百度文心一言合作 [1][2][5] - 主要开展三方面业务：提升优质医疗资源供给能力，通过专家看诊数据训练AI分身联合年轻医生服务更多患者；为付费会员患者提供健康管理建议；提升内部办公效率，大模型可指导提出系统需求功能 [2][3][4][5] 实施计划与时间节点 - 预计今年7月正式对外发布面向一端的AI数字分身，前期与10名头部专家合作训练并对外服务；年底左右发布面向会员端和更多医生使用的产品 [6][21] AI对业绩和效率的影响 - 增收方面，复制优质医生诊疗能力，AI可提升服务时长，联合年轻医生增加门诊服务量；降本增效方面，未提及具体量化指标；完善患者体验方面，会员端AI助理产品可提升患者健康恢复和满意度，提高复诊率和推荐率 [7][8][9] 成本相关情况 - IT团队约50人，其中算法和数据约10人专门为AI服务，每年团队成本加服务器成本约两到三千万 [10] 数据部署与安全 - 基于现有大模型独立部署，用2000多万条中医古籍数据训练，提升中医领域技术能力；面向医生端数字分身产品将中医辩证与deep thick融合，均采用私有化部署，远程物理隔绝保证数据安全；deepseek等接入采用资源化部署在自有服务器 [12][13][14] 头部医生合作问题 - 建立合适商业模式，通过AI为更多患者服务，让专家在服务量和人次上获得收入，使其有动力合作、调优和提供诊疗反馈 [16] 中医诊疗与大数据关系 - 大模型训练后可依托大量数据具备中医师一人一方的能力，大数据是训练和服务数字分身的基础 [17] AI使用风险与隐患 - 设计海量中医数据底座模型解决大模型数据不全问题；设计年轻医生使用产品时注重学习和辨证过程，帮助年轻医生成长 [19][20] 全部医师数字化进展 - 对于不同层次医生，为有成长潜力的医生上线自主产品，形成知识库，提升诊疗效率，如导诊、整理电子病历、提醒复诊等 [23] 公司AI业务优势 - 拥有头部优质医疗资源，有八名国际大师和多名省级民老中医出诊；有灵活市场机制，可实现专家AI分身和数据知识传承及灵活合作模式；具备互联网和AI优势，无地理和时间限制，面向全国扩张和释放能力强 [25][26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 两年前与上海中央大学合作，购买舌枕卖诊专利和技术训练数据 [21] - 从法规上讲，AI不能直接开处方，最终需有资质医生开出，但数字分身可提升开方能力和质量 [27]

关键要点总结 1 行业与公司 - 行业：中医保健行业[1] - 公司：火神医药团队[3] 2 核心观点与论据 - 中医保健产品的设计通常按次数限制，例如一年内提供几次问诊或理疗服务[1] - 高端商保产品的设计思路与中医保健产品的设计背景相似，可以结合两者进行创新[2] - 保险公司目前采用非典型合作方式，如采购衣服券或卡类产品赠送给保险客户，但这种方式并非未来发展的主要方向[3] 3 其他重要内容 - 公司计划在保险产品设计方面进行更多创新工作，但目前具体进展仍需推动[2] - 电话会议中提到投资者可以通过新唐买R团队或火神医药团队进一步交流[3]

投资评级 - 报告未明确给出固生堂的投资评级 [1][5] 核心观点 - 固生堂近期经营情况公开交流会要点总结如下 [1][5] 中药饮片联采影响 - 以2023年天津执行的21个联采品种价格为参考，压力测试显示饮片联采可能对公司饮片业务毛利率带来约2%的负面影响 [2][6] - 公司预计通过未联采品种中和影响、集团规模效应降低饮片成本、提高自费服务项目占比、降低医生成本等措施，饮片联采对集团整体毛利率的影响微弱 [2][6] 2025年经营策略 - 2025年将实行三个重要策略：1）会员制升级为健康险产品，通过收购保险经纪公司切入商保市场；2）开年后全面推行合伙人计划；3）在海外部分国家形成一定的经营规模 [2][7] 深圳区域发展规划 - 2023年10月公司深圳门店主动退出深圳统筹医保，主要基于政策调整考虑，2024年深圳区域仍实现正增长 [2][8] - 2025年计划通过布局二级医院再次进入统筹医保，深圳区域收入计划增长25%，主要通过新的用户增长计划等 [2][8]

公司基本信息 - 报告公司为固生堂（02273），港股上市公司 [1] - 收盘价为33.15港元，近12个月最高价为50.80港元，最低价为30.00港元 [3] - 总股本为241百万股，流通股本为241百万股，流通股比例为100% [3] - 总市值为80亿港元，流通市值为80亿港元 [3] 投资评级 - 报告维持固生堂的“买入”评级 [15] 核心观点 - 固生堂是中医医疗服务领域的领先品牌，业务版图持续扩张 [6] - 预计2024-2026年营业收入分别为31.18亿、39.23亿、48.98亿元人民币，同比增长34%、26%、25% [6] - 预计2024-2026年归母净利润分别为3.49亿、4.73亿、6.09亿元人民币，同比增长38%、35%、29% [6] 重要事件 - 2024年12月13日，固生堂与山东中医药大学达成战略合作，双方将在多领域展开深度合作 [5] - 2024年12月18日，固生堂斥资1209万港元回购并注销39万股股票，这是近半年以来的第41次股票回购行动 [5] - 2024年9月23日，国家医保局对无锡区域内的100余家定点医疗机构和药店进行全面检查，医保管理趋于严格，固生堂有望凭借其合规经营能力吸引更多患者和优质医生 [5] 财务数据与预测 - 2024-2026年预计营业收入分别为31.18亿、39.23亿、48.98亿元人民币 [6] - 2024-2026年预计归母净利润分别为3.49亿、4.73亿、6.09亿元人民币 [6] - 2024-2026年预计每股收益分别为1.43元、1.94元、2.50元 [10] - 2024-2026年预计毛利率分别为30.88%、31.97%、32.51% [21] - 2024-2026年预计销售净利率分别为11.19%、12.05%、12.44% [21] - 2024-2026年预计ROE分别为13.14%、15.11%、16.31% [21] 行业与公司前景 - 医保管理趋严的环境下，固生堂凭借其高效合法合规的经营管理能力，有望吸引更多患者和优质医生，形成良性循环 [5] - 固生堂在中医诊疗领域的影响力和未来发展动力被看好，预计未来三年将保持较高的营业收入和净利润增长 [6]

公司业务与收入 - 公司主营业务分为医疗健康解决方案和销售医疗健康产品，医疗解决方案收入的驱动因素为就诊人次和客单价，销售医疗健康产品的驱动因素为公司备案的院内制剂品种数量 [1] - 2022-2024年公司分别备案了1/7/2个院内制剂，预计2024-26年销售健康产品收入的增速分别为30%/30%/30% [3] - 2024-2026年公司预计新增门店数量为19/15/15家，扩张节奏有望保持或加快 [2] 客户与就诊数据 - 固生堂客户回头率自2018年50%逐步提升至2022年62.8%，预计2024年/2025年/2026年公司就诊人次达5460/7200/9038千人次 [3] - 2020-2024年H1固生堂客单价稳中有升，预计2024年/2025年/2026年客单价为546/549/555元 [1] - 2024年H1公司客单价达到573元人民币/人，客户就诊人次快速提升，2018-2023年客户就诊人次的CAGR为24.4% [62] 财务表现与预测 - 2023-2025年公司预计营业收入分别为30/41/54亿元，对应增速分别为30%/36%/32%，归母净利润分别为3.01/4.12/5.57亿元，对应EPS分别为1.23/1.69/2.29元，3年CAGR为36.1% [4] - 2024-2026年公司预计营业收入分别为30.2/40.9/53.9亿元，同比增速分别为29.8%/35.7%/31.6%，归母净利润分别为3.01/4.12/5.57亿元，同比增速分别为19.3%/37.0%/35.2% [29] - 2024年H1公司营业收入和归母净利润分别同比增加38.4%和15.2%，均实现了较快增长 [59] 行业与市场 - 2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元 [75] - 民营中医医院扩张速度明显高于公立中医院，2010-2021年机构数复合增长率达17.6%，就诊人次复合增长率达11.5% [80] - 中医诊疗服务板块中民营医疗服务提供商的市场规模占比由2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2029年私立中医医疗服务提供商的CAGR为47.3% [81] 估值与投资建议 - 公司首次覆盖，给予"买入"评级，给予25年25倍PE，考虑公司所处赛道的稀缺性和公司业务的成长性 [5] - 截至2024年12月27日，可比公司的2025年平均PE为26倍，公司2025年PE为25倍 [6]