投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [4][11] 行业分析 - 中国镜片行业2019-2024年出厂销售额CAGR为6%，零售额CAGR为5.04%，预计2029年分别达297.5亿元和537.1亿元 [1] - 行业增长驱动力：近视/老视等视力问题形成刚性需求（儿童青少年近视人数1.18亿/老视人数4.47亿）[1][44][47] - 产品结构升级趋势：中低折射率镜片仍占主流（1.56折射率占比36%），高折射率镜片（1.67+）市场空间广阔 [60][61] 公司竞争优势 - 上游原材料优势：深度绑定核心供应商三井化学15年，独家供应MR-174高折射率树脂至2023年 [2][71][73] - 中游制造地位：按销量计国内市占率9.4%第一，全球树脂镜片销量第二（1.5亿件）[74][77][78] - 产能布局：泰国新建高端折射率镜片基地，日本新增20%定制镜片产能 [80][81] 业务发展策略 - 产品结构优化：功能镜片+定制镜片收入占比超50%，2025H1毛利率提升至40.6%/61.9% [27][28][85] - C2M模式应用：直接对接终端消费者，缩短分销链条提升利润率 [86][89][90] - XR业务布局：与歌尔股份等合作开发AR镜片，泰国建设XR专用生产基地 [119][120][122] 财务预测 - 2025-2027年收入预测：23.28/26.57/29.63亿元，CAGR 12.9% [4][124] - 净利润预测：5.61/6.72/7.77亿元，CAGR 21.6% [4][124] - 盈利能力：预计净利率从20.8%提升至26.2%，ROE维持在25%+ [124][127]

投资评级 - 维持"买入"评级，当前市值对应2025-2027年PE分别为32.6/26.3/21.3X [8] 核心财务表现 - **2025H1业绩**：收入10.84亿元（同比+11.0%），销量9310万件（同比+7.5%），毛利4.44亿元（同比+16.2%），毛利率41.0%（同比+1.8pct），归母净利润2.73亿元（同比+30.7%），归母净利率25.2%（同比+3.8pct）[7] - **中期派息**：每股0.15元，分红率26.4% [7] - **盈利预测**：2025-2027年归母净利润预测5.50/6.82/8.40亿元，同比增速28.5%/23.9%/23.2% [8] 产品与区域结构 - **产品收入**：标准镜片5.13亿元（同比+20.0%）、功能镜片3.82亿元（同比+8.8%）、定制镜片1.85亿元（同比-4.9%）[7] - **产品毛利率**：标准镜片33.6%（同比+2.8pct）、功能镜片40.6%（同比+2.8pct）、定制镜片61.9%（同比+2.4pct）[7] - **区域收入**：中国内地3.59亿元（同比+19.0%）、亚洲（除中国内地）2.95亿元（同比+22.5%）、美洲2.20亿元（同比-1.8%），剔除美洲后整体收入同比+14.9% [7] 业务亮点 - **制造与研发**：SKU超700万个，模具自产能力，与三井等上游合作紧密，高端产品受市场认可（如蒙雅客户）[7] - **渠道与品牌**：加速国内自主品牌建设，线上线下双线推进，自主品牌业务高增[7] - **供应链布局**：日本定制化产线（年产60万副）2025H2投产，泰国基地2025H2开建[7] XR业务进展 - **合作拓展**：与国内外科技企业合作项目增加，部分国内项目已交付并获用户正面反馈[7] - **歌尔协同**：歌尔持股比例提升至20%，强化战略合作，有望赋能XR业务发展[7] - **行业趋势**：2024年Ray-Ban Meta销量142万台，2025H1销量124.5万台（同比+196%），行业进入快速扩容期[7] 股权激励调整 - **考核周期延长**：由3年调整为4年（2025-2028年解锁比例20%/20%/30%/30%），净利润增速目标为21%/17%/15%/12%[8] - **新增计划**：2025年拟授予不超过3%公司股份，进一步绑定核心员工[8] 行业前景 - **智能眼镜潜力**：兼具智能穿戴设备（替代相机、手表等）和传统眼镜升级属性，2024年全球老花镜/太阳镜/近视镜片出货量分别为2.77/4.13/8.16亿副[8] - **量价驱动**：高客单价推动镜片升级，一人多镜趋势增加需求，AR处方镜片壁垒高且单价更高[8]

投资评级 - 买入（维持）[7] 核心观点 - 2025H1业绩符合预期，收入10.84亿元（同比+11.0%），归母净利润2.73亿元（同比+30.7%），毛利率41.0%（同比+1.8pct），归母净利率25.2%（同比+3.8pct），主要受益于高附加值产品占比提升和自动化生产线升级[7] - 产品结构持续优化：标准镜片/功能镜片/定制镜片收入分别为5.13/3.82/1.85亿元，同比+20.0%/+8.8%/-4.9%，毛利率分别提升2.8/2.8/2.4pct至33.6%/40.6%/61.9%[7] - 区域表现分化：中国内地收入3.59亿元（同比+19.0%），亚洲（除中国内地）2.95亿元（同比+22.5%），美洲2.20亿元（同比-1.8%），6月对美订单已恢复[7] - XR业务进展顺利：海外合作项目数量增加，国内重点项目实现交付，歌尔股份持股比例提升至20%强化战略协同[7] - 智能眼镜行业快速扩容：2024年Ray-Ban Meta销量142万台，2025H1达124.5万台（同比+196%），行业进入量价齐升阶段[7] 财务数据 - 2025E-2027E预测：营业收入24.03/27.86/32.33亿元（同比+17%/+16%/+16%），归母净利润5.50/6.82/8.40亿元（同比+28.5%/+23.9%/+23.2%）[6] - 盈利能力指标：2025E-2027E净资产收益率27.42%/26.80%/26.50%，每股收益1.15/1.42/1.75元[6] - 估值水平：当前市值对应2025-2027年PE为32.6/26.3/21.3X[6] 业务亮点 - 制造能力突出：SKU超700万个，模具自产能力，日本定制化产线（60万副/年）和泰国基地将于2025年下半年投产[7] - 股权激励调整：考核周期延长至4年（2025-2028），目标归母净利润增速不低于21%/17%/15%/12%[7] - 智能眼镜战略：产品兼具智能穿戴设备升级（替代相机/TWS/手机）和传统眼镜迭代属性，2024年全球老花镜/太阳镜出货量2.77/4.13亿副[7]

行业前景与市场定位 - 全球镜片销售额预计2029年达82亿美元，2024-2029年CAGR为5.8%，中国占全球出口份额26%[2] - 公司树脂镜片销量全球第二，研发能力领先且客户稳定[1][2] - AI眼镜市场加速扩容，预计2026年全球销量突破1000万台，2029年销售额破千亿元[2] 财务与估值 - 首次覆盖目标价54港元，基于2026年35倍P/E估值，预计2025-2026年EPS分别为1.14元、1.42元，2024-2026年CAGR为26%[1] - 功能及定制镜片收入占比超50%，增速保持两位数[4] 供应链与客户优势 - 深度绑定三井化学，为国内合作时间最长、产品系列最全的企业，高折镜片原材料供应稳定[3] - 采用C2M模式，700万级SKU柔性产线实现2-3天交付，库存周转与响应速度优于传统分销[3] - 长期为豪雅、依视路等全球龙头代工，订单黏性高，自主品牌加速渗透国内市场[3][4] 技术壁垒与产品布局 - 智能眼镜领域依托一体化贴合技术提前布局，已与北美头部客户联合开发并收取研发订单[4] - 青少年离焦镜市场持续推出新规格，拓展基层医院合作网络，市场份额逐步提升[4] - 自主品牌收入占比逐年提升，毛利率高于ODM业务，带动整体盈利改善[4] 差异化观点 - 市场低估公司在树脂镜片领域的技术壁垒，智能眼镜市占率及产品落地节奏或超预期[5] - 潜在增长催化剂包括自主品牌扩张和AI眼镜放量[5]

核心观点 - 中金首次覆盖康耐特光学给予跑赢行业评级 目标价54港元 基于2026年35倍P/E估值 预计2025-2026年EPS分别为1.14元和1.42元 2024-2026年CAGR为26% [1] - 公司作为全球领先树脂镜片制造商 有望通过定制化镜片、自主品牌及智能眼镜实现业绩持续增长 [1] 行业前景 - 全球镜片销售额预计到2029年达82亿美元 2024-2029年CAGR为5.8% [2] - 中国是全球最大镜片生产国 2024年占全球出口26%份额 [2] - AI眼镜市场渗透率持续提升 Wellsenn预计2026年全球销量首次突破1000万台 Frost & Sullivan预计2029年销售额破千亿元 [2] - 海内外科技巨头已陆续发布产品并建立生态 先发优势明显 [2] 公司竞争优势 - 树脂镜片销量全球第二 [2] - 深度绑定三井化学 作为三井在国内合作时间最长、产品系列最全的企业 保障高折镜片原材料供应 [3] - 采用C2M模式 700万级SKU柔性产线实现2-3天交付 库存周转与响应速度优于传统分销 [3] - 长期为豪雅、依视路等全球龙头提供代工 订单黏性高 [3] 业务发展 - 自主品牌收入占比逐年提升 毛利率高于ODM业务 带动整体盈利改善 [4] - 功能及定制镜片2024年收入占比超50% 保持两位数增速 [4] - 青少年离焦镜市场推出多款新规格 拓展基层医院合作网络 预计市场份额逐步提升 [4] 智能眼镜布局 - 依托一体化贴合技术提前布局智能眼镜赛道 [4] - 已与北美头部客户联合开发并收取研发及小试订单 [4] - 海内外多家科技企业同步推进AR眼镜 公司有望受益产业放量 [4] 市场预期差异 - 市场低估公司树脂镜片技术壁垒 智能眼镜领域市占率及产品落地节奏有望超预期 [5] - 自主品牌扩张和AI眼镜放量成为潜在催化剂 [5]

业绩表现 - 25H1收入10.8亿，同比增长11.1% [1] - 25H1归母净利润2.7亿，同比增长30.7% [1] - 25H1毛利率41.0%，同比增长1.8个百分点 [1] - 25H1归母净利率25.2%，同比增长3.8个百分点 [1] 产品结构 - 标准镜片收入5.1亿，同比增长20%，毛利率33.6%，同比增长2.8个百分点 [1] - 功能镜片收入3.8亿，同比增长8.8%，毛利率40.6%，同比增长2.8个百分点 [1] - 定制镜片收入1.8亿，同比下降4.9%，毛利率61.9%，同比增长2.4个百分点 [1] - 25H1销量0.93亿件，同比增长7.5%，产品单价23.3元，同比增长3.3% [1] 区域表现 - 国内收入3.6亿，同比增长19.0% [2] - 海外收入7.3亿，同比增长7.5%，其中亚洲收入3.0亿，同比增长23%，欧洲收入1.7亿，同比增长6%，美洲收入2.2亿，同比下降2% [2] 业务拓展 - 日本年产60万副的定制化产线预计25H2投产 [2] - 泰国生产基地将于25H2开工建设 [2] - XR业务海外项目进展顺利，国内重点项目交付落地 [2] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润5.6亿/6.7亿/7.9亿，对应PE为35X/29X/25X [3]

业绩表现 - 公司2025年上半年实现收入10.84亿元，同比增长11% [1] - 归母净利润2.73亿元，同比增长31% [1] - 标准镜片收入5.13亿元，同比增长20%，功能镜片收入3.82亿元，同比增长8.8%，定制镜片收入1.85亿元，同比下降4.9% [1] - 中国大陆市场收入3.59亿元，同比增长19%，亚洲（除中国大陆）收入2.95亿元，同比增长22.5%，美洲收入2.20亿元，同比下降1.8% [1] 盈利能力 - 毛利率同比提升1.8个百分点至41% [2] - 标准镜片毛利率33.6%，同比提升2.8个百分点，功能镜片毛利率40.6%，同比提升2.8个百分点，定制镜片毛利率61.9%，同比提升2.4个百分点 [2] - 销售费用率5%，同比下降0.5个百分点，管理费用率8.6%，同比下降1.1个百分点 [2] - 归母净利率25.2%，同比提升3.8个百分点 [2] 业务发展 - 日本基地将于下半年投产，泰国基地正在布局中 [1] - XR业务海外合作项目数量持续增加，个别重点项目转向扩大生产规模 [2] - 国内XR业务个别重点项目已实现产品交付，终端用户反馈良好 [2] - 公司与多家头部3C龙头合作布局智能眼镜 [3] 未来展望 - 公司预计2025/2026/2027年归母净利润分别为5.6/7.0/8.7亿元 [3] - 给予2026年估值35倍PE，目标价54.5港元 [3]

**康耐特光学 2025 年上半年电话会议纪要分析** **1 公司及行业概况** - 公司主营镜片业务，包括标准化镜片、功能镜片、定制镜片三大类，并拓展 XR（AR/VR/AI）新业务 [2][3] - 行业受美国关税政策（145%）、供应链集中化（中国主导数字镜片生产）、技术升级（高折射率镜片需求增长）影响显著 [2][4][5] --- **2 财务表现** - **收入**：2025 年上半年总收入 10.9 亿元（+11%），标准化镜片 5.1 亿元（+20%），功能镜片 3.8 亿元（+8.8%），定制镜片受美国关税影响下降 4.9% [2][3] - **毛利率**：综合毛利率 41%（+1.8pp），主因高折射率产品（1.74 镜片收入 +41%）及自有品牌占比提升至 20% [2][8][16] - **利润**：核心经营利润 3 亿元（+27%），净利润 2.73 亿元（+31%），净利润率 27.4%（环比 +5pp） [10] - **现金流**：在手现金 8.4 亿元，净现金 6.2 亿元；现金循环周期增至 182 天（应收/库存天数增加） [11] --- **3 市场与区域表现** - **区域收入**： - 中国大陆：收入 +19%，毛利率 46.5%（2024 年 44%），1.74 镜片占比达 47% [20] - 中国外亚洲：收入 +23%，新兴市场（亚洲/非洲）增速 22% [2][33] - 美洲：收入 -2%，但 6 月日均收入超关税前水平（+70% YoY），因供应链依赖中国及 FDA 认证优势 [5][26] - **关税应对**：日本产线（10 月投产）将转移部分美国订单，利用日本对美 15%关税优势 [6][27] --- **4 产品与技术进展** - **镜片业务**： - 数字镜片销量 9,300 万片（+7.5%），均价 23.3 元（+3.3%） [7] - 1.74 镜片技术突破（中心减薄），收入占比达 41%（2024 年 34%） [35][44] - **XR 新业务**： - 北美 30 个项目推进中（AR/VR/AI），国内互联网大厂需求增长 [14][20] - AR 眼镜镜片单价达传统镜片 2-3 倍（120 元 vs. 几百元），AI 眼镜配件订单量更大但单价低 [24][28] - 研发周期缩短至 1.5 周（模具储备+加工优化） [38] --- **5 产能与供应链** - **日本产线**：年产能 60 万副（+20%定制化产能），10 月投产以规避美国关税 [6][17][43] - **原材料**：1.74 材质供应紧张，已上调价格；日本增量供应预计 2026 年 4 月缓解 [32] --- **6 战略与展望** - **短期目标**：全年收入增长 10%-15%，下半年受益于美国反弹及日本产线投产 [30] - **长期布局**： - 高端化：1.74 镜片渗透率提升（中国市占率 50-60%） [44] - 自动化：检测/物流环节优化推动净利率提升 [18] - 全球化：泰国基地 2025 年开建，强化海外产能 [12] --- **7 风险与挑战** - **关税风险**：美国业务有效税率达 40%，但通过客户共担（北美大客户）及日本转口缓解 [23][27] - **竞争**：XR 领域国内初创企业加速，但康耐特凭借技术卡位（北美头部合作）保持优势 [41] --- **注**：数据单位已统一为人民币（1 亿元=100 million），关键百分比变化及对比年份均标注原文编号。

投资评级与目标价 - 报告维持康耐特光学（02276 HK）"强推"评级 目标价54 5港元 [2] - 当前股价44 58港元 较目标价存在22 3%上行空间 [5][6] 核心财务表现 - 2025年上半年收入10 84亿元（同比+11%） 归母净利润2 73亿元（同比+31%） [2] - 毛利率同比提升1 8个百分点至41 0% 归母净利率达25 2%（同比+3 8pct） [9] - 2025E-2027E预测归母净利润5 64/6 95/8 66亿元 对应PE 34 5/28 0/22 5倍 [5] 业务分项分析 镜片业务 - 销量9310万片（同比+7 5%） 均价11 65元（同比+3 3%） [9] - 标准/功能/定制镜片收入占比47 3%/35 2%/17 1% 毛利率分别为33 6%/40 6%/61 9% [9] - 国内/东南亚市场收入同比+19 0%/+22 5% 美洲市场受关税影响下滑1 8% [9] XR业务布局 - 海外合作项目数量增加 部分进入扩大生产阶段 [9] - 国内重点项目已实现产品交付 终端反馈良好 [9] 增长驱动因素 - 日本基地2025年下半年投产 泰国基地筹备中 强化全球供应链 [9] - 自动化产线升级推动费用优化 销售/管理费用率同比下降0 5/1 1pct [9] - 高折镜片等高附加值产品占比提升 带动产品结构改善 [9] 估值与市场表现 - 总市值213 95亿港元 流通市值100% 每股净资产5 24元 [6] - 近12个月股价涨幅显著跑赢恒生指数 最高触及47 0港元 [6][8] - 2026年目标PE 35倍 对应54 5港元目标价 [9]

公司评级与目标价 - 中金公司首次给予康耐特光学"跑赢行业"评级 [1] - 目标价为54港元 [1] - 对应2026年约35倍预测市盈率 [1] 公司业务与竞争优势 - 康耐特光学是领先的树脂镜片制造商 [1] - 公司凭借研发实力和客户基础实现业务拓展 [1] - 重点发展订制镜片、自有品牌及智能眼镜业务 [1] 盈利预期 - 预计康耐特光学将通过业务拓展实现盈利增长 [1]