核心观点 - 东吴证券维持锅圈“买入”评级 公司元旦实现“开门红” 同店向好趋势延续 2025年下半年同店营收在高基数下保持良好增长 2026年元旦延续亮眼增长动能 [1] - 公司通过产品上新迭代、会员精细化管理和门店调改持续实现单店营收增长 预计2025-2027年归母净利润为4.5/6.0/7.6亿元 同比分别增长94%/34%/27% 对应市盈率为24/18/14倍 [1] 门店运营与调改 - 公司尝试大店调改 通过扩品类、扩场景、扩客单、扩客流 实现“面积扩一倍 业绩增三倍” [1] - 在上海的调改店调研发现 导入炸货、饮品等高频品类可以带动相对低频的火锅食材销售 [1] - 大店调改已在华南地区蓄势 管理层深度参与且供应链极其灵活的加盟管理能力是市场此前低估的“能力边界” [1] 新业态拓展 - 新业态“锅圈小炒”已落地试营业 标志着公司切入新场景 [2] - 该业态采用标准化供应链加智能炒菜机器人组合 可实现1分钟出餐、2-3分钟完成一道菜 产品定价相比外卖更有优势 [2] - 若模式跑通 有望承接外卖需求 是公司“社区中央厨房”战略的重要延伸 丰富了家庭一日三餐消费场景 成为探索第二增长曲线的关键抓手 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司门店业态不断拓宽，大店调改效果显著，通过扩品类、扩场景实现“面积扩一倍，业绩增三倍”，管理层深度参与且供应链灵活的能力边界被市场低估 [7] - 新业态“锅圈小炒”落地试营业，以标准化供应链结合智能炒菜机器人切入新场景，有望承接外卖需求，是“社区中央厨房”战略的重要延伸和探索第二增长曲线的关键抓手 [7] - 2025年下半年同店营收在高基数下保持良好增长，2026年元旦延续亮眼增长动能，验证了通过产品迭代、会员管理和门店调改可持续推动单店营收增长 [7] - 基于大店调改的推进，报告上修了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.5亿元、6.0亿元、7.6亿元，同比增长94%、34%、27% [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为75.70亿元、91.69亿元、109.16亿元，同比增长17.01%、21.12%、19.06% [1][8] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.47亿元、5.97亿元、7.56亿元，同比增长93.86%、33.50%、26.70% [1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为0.16元、0.22元、0.28元 [1][8] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为24.21倍、18.14倍、14.32倍 [1][8] - **盈利能力**：预计毛利率将从2024年的21.90%提升至2027年的22.50%，销售净利率从2024年的3.56%提升至2027年的6.93% [8] - **回报率**：预计ROE将从2024年的7.33%显著提升至2027年的15.94% [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价4.41港元，港股流通市值约108.66亿港元 [5] - **交易数据**：一年股价区间为1.65港元至4.44港元，市净率（P/B）为3.58倍 [5] - **财务结构**：每股净资产1.10元，资产负债率31.50% [6] - **股本结构**：总股本及流通股本均为27.47亿股 [6]

公司股份回购 - 公司于2026年1月22日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为499.49万港元 [1] - 公司共计回购119.8万股股份 [1] - 回购价格区间为每股4.10港元至4.22港元 [1]

公司股份回购 - 公司于2026年1月22日执行了股份回购操作 [1] - 本次回购总金额为499.49万港元 [1] - 共计回购119.8万股公司股份 [1] - 回购价格区间为每股4.10港元至4.22港元 [1]

股份数据 - 2025年12月31日，已发行股份（不含库存）2,630,407,600，库存116,952,800，总数2,747,360,400[3] - 2026年1月22日，购回股份1,198,000，占比0.0455%，每股购回价4.1693港元[3] - 2026年1月22日结束时，已发行股份（不含库存）2,629,209,600，库存118,150,800，总数2,747,360,400[3] 购回情况 - 2026年1月22日，购回1,198,000股，最高4.22港元，最低4.1港元，总额4,994,856港元[9] - 购回授权2025年6月27日通过，可购回266,762,800，已购回25,350,400，占比0.9503%[9] - 购回股份拟持作库存1,198,000，拟注销0，暂停期至2026年2月21日[9]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：锅圈（一家从火锅烧烤食材销售转型为提供家庭一日四餐解决方案的社区零售/餐饮公司）[2] * 行业：家庭餐饮解决方案、社区零售、速冻食品、下沉市场零售业态 [2][16][17] 核心观点和论据 **1 业务模式转型与定位** * 公司从专注火锅烧烤食材销售转型为提供家庭一日四餐解决方案，定位为社区中央厨房 [2] * 此转型旨在覆盖更多消费场景，提高客户粘性，以应对市场变化 [2][5] **2 会员运营与业绩提升** * 通过抖音直播带动本地生活服务，实现线上线下联动，有效提升会员购买频次和客单价 [2][7] * 非会员年购买频次约4次，会员可达7-8次 [2][7] * 客单价从70元提升至120元 [2][7] * 截至2024年底，公司拥有4,130万会员，预存金额近10亿元 [3][15] * 到2025年底会员数超过6,000万 [15] **3 产品与营销策略** * 通过拓宽品类（如精酿啤酒、小龙虾套餐）、延伸消费场景、推出爆款产品（如“毛肚自由”）来减少淡旺季销量差异 [2][4][6] * 采用爆品策略，例如99元毛肚火锅套餐在2025年抖音销量超过10万份 [18] * 推出9.9元精酿啤酒、99元6斤小龙虾套餐等高性价比产品吸引消费者 [4] * 为弥补夏季产品不足，推出儿童牛排、与伊利合作销售冰淇淋等冷饮产品 [18] **4 品牌宣传策略** * 线上保持品牌声量，如在央视5套投放广告 [8] * 将部分央视广告预算转用于社区广告宣传，举办中国邻居节、美食节、厨艺节、母亲节等主题活动 [8][9] * 社区活动由公司与加盟商共同出资，增强品牌社区认同感及加盟商参与积极性 [9] **5 门店扩张与开店策略** * 采取多元化开店策略，包括城区大店调改、乡镇大店快速扩张 [2][13] * 试水新业态如“锅圈小炒”，通过智能机器人实现中餐标准化 [2][13] * 截至2024年底，已覆盖全国2000多个乡镇 [20] * 计划到2027年在全国新增1万家门店，主要集中在乡镇地区 [3][20] * 预计2025-2027年净增门店数分别为1,351家、2,100家和更多 [20] * 单店投资低，回本周期短：城区店约2年，乡镇店约1.6年 [20] **6 供应链管理** * 跳过中间商，与上游原材料供应商建立直接合作关系，从源头把控食材采购 [2][14] * 拥有自有供应链，并与成品产业园内多家公司保持深度合作 [2][14] * 供应链体系有五个标准：选择无品牌有品类产品、选择增量市场未饱和品类、注重复合产品、垄断核心技术或构建上游原料优势、严格筛选合作伙伴确保价格优势 [19] **7 财务表现与预测** * 预计2026年收入92亿元，净利润5.85亿元；2027年收入109亿元，净利润7.24亿元 [3][20] * 公司股价仍有50%以上的上涨空间 [20] **8 发展历程与战略调整** * 早期定位为“在家吃饭”领先品牌，专注火锅和烧烤品类 [11] * 疫情期间居家消费需求激增带动营收，但疫情后2023年营收表现不如2022年 [11][12] * 从2024年开始主动收缩开店速度，进行业务结构优化和新店型探索，调整于2025年开始见效 [5][10][12] **9 市场潜力与竞争优势** * 下沉市场消费潜力巨大，公司凭借质价比优势占据有利位置 [16] * 通过丰富产品组合、拓展消费场景、优化费用率等措施具备持续增长条件 [16] * 在下沉市场，门店冰柜数量（12个）通常多于一线城市（6个），以更好满足需求并替代传统零售模式 [17] 其他重要内容 * 公司通过抖音平台进行精准营销，提升复购率 [10] * 会员日活动（如每周二会员日、充值送锅）增加了会员数量和购买频次 [7] * 新电型（或为新店型）调改从2025年开始取得成效 [10]

核心观点 - 报告核心观点为：食品饮料行业在春节前存在高胜率的“春季躁动”行情，其中零食子板块表现尤为突出，建议从三条思路布局零食板块，并关注餐饮供应链和连锁业态的边际成长叙事[3][7] 一、月聚焦：如何布局零食“春季躁动” - 历史数据显示，过去十年春节前40天（T-40），食品饮料板块相对市场胜率较高，达到70%[7][16] - “春季躁动”的演绎不完全取决于板块年度β，即使在2021年以来的长周期调整中，板块内仍有结构性机会，例如2023年的“复苏预期交易”、2024年的“礼盒断货”和2025年的“微信小店”等主题[7][21] - “春节备货”窗口具备“需求旺、难证伪、易线性外推”特征，渠道备货计划性强，易形成“预期—验证—再上修”的正反馈循环[7][24] - 分子板块看，零食在“春季躁动”窗口期胜率高，过去7年多数年份表现位于子板块前列，其Q4+Q1收入占比合计近60%，春节旺季对景气验证关键[7][26][28][31] - 2024年以来零食“春季躁动”形成“学习效应”，2024年主题为“礼盒断货”，2025年主题为“渠道调改”与“微信小店”共振[7][35][36] - 25Q4以来零食“学习效应”已有体现，建议三条布局思路：1）基数效应、筹码干净，如洽洽食品、甘源食品、三只松鼠；2）主题催化、成长性强，关注鸣鸣很忙上市映射的万辰集团、好想你、卫龙美味及盐津铺子；3）成长抓手清晰、估值切换顺，如西麦食品、有友食品[7][49] - 年初市场也会对新的成长叙事做边际定价，推荐关注餐饮供应链和部分连锁业态（如锅圈）的困境反转机会[7][56] 二、市场回顾：12月食品饮料板块跑输大盘7.5pct - **行情回顾**：2025年12月，申万食品饮料板块下跌5.2%，跑输沪深300指数7.5个百分点，在31个一级行业中排名倒数第一[7][61] - 子板块表现分化，零食和软饮料涨幅居前，白酒和啤酒跌幅居前[7][61] - 12月食饮权重股普遍下跌，白酒企业普跌，大众品中仅海天味业、东鹏饮料、安琪酵母等少数收涨[7][64] - **陆港通**：12月南向资金净买入229亿港元，环比11月的1219亿港元大幅回落[7][70] - 12月南向资金净买入较多个股为现代牧业、青岛啤酒、锅圈、万州国际等[7][70] - **板块估值**：截至2026年1月19日，食品饮料板块PE（ttm）为20.9倍，处于2010年以来16%分位数；PB（lf）为4.0倍，处于2010年以来14%分位数，绝对与相对估值均处于历史低位[7][79] 三、基本面跟踪：茅台批价回落，消费者信心改善 - **宏观消费**：2025年12月社会消费品零售总额同比+0.9%，增速较11月回落0.4个百分点，消费者信心指数底部逐月企稳回升[7][88] - **白酒**：需求偏弱，批价回落，12月散瓶飞天茅台批价约1520元/瓶[7][94] - 本轮飞天茅台价格调整幅度已逼近2011-2015年周期，散瓶批价调整幅度约48%，整箱约56%[7][94] - **大众品**： - **啤酒**：12月为淡季去库存，11月全国啤酒产量同比-5.8%[7][99][103] - **乳品**：景气度偏淡，低温表现好于整体，11月全国乳制品产量同比-2.7%[7][99][103] - **饮料**：东鹏饮料和农夫山泉持续领先，11月全国软饮料产量同比+0.4%[7][99][106] - **餐饮供应链与调味品**：12月呈现增幅放缓、结构优化特点，供给端格局优化、价格竞争趋缓[7][100] - **零食、连锁与保健品**：零食进入备货错期窗口，礼盒类占比较高企业更受益；连锁业态部分品牌出现开店加速、同店改善等积极变化[7][100] - **原材料成本**：12月成本结构分化，部分包材（铝材、瓦楞纸）、农产品（豆粕同比+6.8%、大豆同比+9.3%）、油脂（菜籽油同比+9.7%、大豆油同比+3.6%）和坚果等价格上行[7][107] 四、投资建议 - **白酒**：板块历经四年调整期，有望迎来“估值+业绩”双底，核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒[7][114] - **大众品**：行业自2022年进入调整期，2026年以来部分子赛道已率先企稳，展望2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股超额机会[7][114] - 大众品核心推荐包括：安井食品、千禾味业、立高食品、安琪酵母、东鹏饮料、燕京啤酒、新乳业、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、万辰集团、西麦食品、天味食品等[7][114]

港股新消费概念股市场表现 - 港股新消费概念股整体呈现回暖态势，多只股票出现显著上涨 [1] - 沪上阿姨(02589.HK)盘中股价一度上涨超过10% [1] - 泡泡玛特(09992.HK)股价上涨10.2% [1] - 布鲁可(00325.HK)股价上涨超过7% [1] - 古茗(01364.HK)与锅圈(02517.HK)股价均上涨接近5% [1] - 蜜雪集团(02097.HK)股价上涨超过4% [1]

股价表现 - 截至1月20日发稿，泡泡玛特(09992.HK)股价上涨9.07% [1] - 截至1月20日发稿，古茗(01364.HK)股价上涨2.90% [1] - 截至1月20日发稿，锅圈(02517.HK)股价上涨2.73% [1] - 截至1月20日发稿，布鲁可(00325.HK)股价上涨2.78% [1]

核心观点 - 报告认为食品饮料行业正经历调整后的企稳阶段，白酒板块历经四年调整，有望迎来“估值+业绩”双底，大众品部分子赛道已率先企稳，2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [8][70] 周度聚焦：河南&上海市场跟踪 - **河南白酒市场**：2026年1月以来动销延续2025年第四季度平淡态势，春节效应有待观察，茅台系列酒流速相对较好，各酒企开门红打款要求较为合理，经销商整体库存水平不高，预计春节前高端酒批价将保持平稳 [8][17] - **河南白酒渠道数据**：截至报告期，茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒回款进度分别为20%、35%、10%、15%，飞天茅台批价稳定在1530-1550元/瓶，普五批价承压区间为750-780元/瓶，国窖1573批价维持在850元/瓶，以厂商全年计划量计算，上述品牌经销商库存周转天数分别约为20天、35天、70天、30天 [17][18] - **河南餐供市场**：速冻经销商已启动春节备货，需求略有改善，行业趋势呈现渠道多元化、二批商压力大于一批商、销售向头部品牌及核心品类集中，部分厂商渠道费用收缩 [8][22] - **上海锅圈大店调改**：锅圈计划在2026年进行系统性升级，以“大店”为抓手打造社区“中央厨房”，上海一家9月调改的门店日均销售额从7-8千元提升至旺季1.5万元，调改新增早餐、炸物和饮品品类，占比达15%，对客群和会员有连带提升效果 [8][27] 食品饮料板块综述 - **行情回顾**：本周（1.12-1.16）食品饮料板块涨跌幅为-2.1%，在申万一级31个行业中排名第25，跑输沪深300指数1.5个百分点，子板块中其他酒类、保健品跌幅较小，分别为-0.2%、-0.7%，预加工食品、白酒跌幅较大，分别为-2.1%、-2.3% [29] - **估值情况**：截至1月16日，食品饮料板块市盈率（PE-TTM）为21.2倍，近五年估值分位数为11.4%，白酒板块市盈率为18.3倍，近五年估值分位数为4.8%，食品饮料板块相对沪深300的市盈率倍数为1.49倍 [43] - **白酒批价追踪**：截至1月16日，散瓶飞天茅台批价1520元，整箱飞天茅台批价1535元，普五批价810元，国窖1573批价840元 [47] - **原材料成本追踪**：截至1月16日，主要原材料价格同比变化为：玻璃-18.9%、铝锭+19.0%、PET-3.7%、瓦楞纸-4.8%、牛肉+13.4%、白羽鸡+3.4%、生鲜乳-3.2% [52] 重点公司近况与规划 - **千味央厨**：2026年经营规划围绕渠道深耕与运营增效，将进行全渠道、多品类发展，推进海外马来西亚工厂建设，当前行业竞争压力已有所缓解 [8][23] - **三全食品**：春节经销商囤货意愿好于去年，公司定价企稳，产品创新成为核心驱动力，相继推出“中国好饺子”、“多多系列”水饺及“黄金比例饺子”等差异化产品 [8][24] 投资建议 - **白酒板块**：核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [8][70] - **大众品板块**：核心推荐安井食品、千禾味业、立高食品、安琪酵母、东鹏饮料、燕京啤酒、新乳业、锅圈、天味食品 [8][70]