报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端整体规模大，部分企业减产幅度不及预期，社会库存累积，在产企业数量增加加剧供应压力；需求端疲软，下游光伏产业链需求不振，组件招标价格走低致集中式项目延期，硅片对多晶硅需求缩减，普通料价格逼近成本线，行业整体毛利率收窄；国际上欧洲市场库存高压制进口需求，美国关税政策松动带动储能系统出口增长但难抵消欧洲负面影响，新兴市场需求激增缓冲需求下滑；若供应压力持续增加，高库存对下周价格形成较大下行压力，月度会议结束后多晶硅处于平台震荡预计将持续，操作建议逢低布局多单 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 主力收盘价多晶硅为50310元/吨，环比-405；主力持仓量多晶硅为49016手，环比-3221；多晶硅11 - 12价差为-2360，环比130；多晶硅 - 工业硅价差为41825元/吨，环比-385 [3] 现货市场 - 品种现货价多晶硅为53000元/吨，环比200；基差多晶硅为2285元/吨，环比-175；光伏级多晶硅周平均价为6.53美元/千克，环比-0.01；多晶硅（菜花料）平均价为30元/千克，环比0；多晶硅（致密料）平均价为36元/千克；多晶硅（复投料）平均价为34.8元/千克，环比0 [3] 上游情况 - 主力合约收盘价工业硅为8485元/吨，环比-20；品种现货价工业硅为9350元/吨，环比0；出口数量工业硅为76642.01吨，环比2635.83；进口数量工业硅为1337.59吨，环比1220.14；工业硅产量为402800吨，环比36000；工业硅社会库存总计为55.2万吨，环比1 [3] 产业情况 - 多晶硅产量当月值为13万吨，环比0.5；进口数量多晶硅当月值为1292吨，环比286；中国进口多晶硅料现货价为6.9美元/千克，环比0.01；中国进口均价多晶硅为2.62美元/吨，环比-0.25 [3] 下游情况 - 太阳能电池产量为6985.7万千瓦，环比347.5；平均价太阳能电池片为0.82元/W，环比0.01；光伏组件出口数量当月值为129531.29万个，环比-19491.37；光伏组件进口数量当月值为14733.77万个，环比-6706.52；光伏组件进口均价当月值为0.3美元/个，环比0.06；光伏行业综合价格指数（SPI）多晶硅为32.82，环比0 [3] 行业消息 - 协鑫科技光伏材料业务2025年第三季度扭亏为盈，录得利润约9.6亿元，去年同期亏损18.1亿元，期内利润含出售联营公司税后收益约6.4亿元，剔除后仍实现经营利润 [3]

公司财务表现 - 2025年第三季度光伏材料业务分部利润为9.6亿元人民币，实现扭亏为盈 [1] - 分部利润中包含出售联营公司鑫华半导体的税后利润6.4亿元 [1] - 交银国际上调公司净利润预测 [1] 行业与市场动态 - 多晶硅价格自7月下旬以来显著上涨 [1] - 颗粒硅吨含税价格由最低3.4万元上涨至目前的5万元 [1] - 价格上涨得益于不得低于成本销售的反内卷政策推动 [1] 公司运营与成本 - 开工率环比上升显著摊薄单位折旧和费用 [1] - 开工率提升与价格上涨共同推动颗粒硅业务扭亏 [1] 投资评级与目标 - 交银国际维持公司"买入"评级 [1] - 基于2026年市盈率16倍，目标价微调至1.54港元 [1]

公司业绩表现 - 协鑫科技2025年第三季度光伏材料业务分部利润为9.6亿元人民币，实现扭亏为盈 [1] - 分部利润中包含出售联营公司鑫华半导体的税后利润6.4亿元 [1] - 交银国际上调协鑫科技净利润预测 [1] 公司业务运营 - 颗粒硅业务实现扭亏，主要得益于开工率环比上升显著摊薄单位折旧和费用 [1] - 颗粒硅吨含税价格由最低3.4万元上涨至目前的5万元 [1] 行业政策与市场环境 - 在不得低于成本销售的反内卷政策推动下，多晶硅价格自7月下旬以来显著上涨 [1] 投资评级与目标价 - 交银国际基于2026年市盈率16倍，将协鑫科技目标价微调至1.54港元 [1] - 交银国际维持对协鑫科技的“买入”评级 [1]

投资评级 - 对协鑫科技（03800 HK）维持“优于大市”评级 [1][5][17] 核心观点 - 报告认为公司作为全球光伏硅料龙头，其颗粒硅技术具备长期成本及低碳优势，考虑到光伏“反内卷”政策持续推动供需格局改善，公司盈利能力有望迎来拐点 [17] - 报告预计公司将在2025年完成业绩筑底，并预测2025-2027年实现归母净利润-9.0/21.4/40.2亿元，每股收益（EPS）分别为-0.03/0.07/0.13元 [3][17] - 基于盈利预测，报告计算出公司2026-2027年的动态市盈率（PE）分别为16.9倍和9.0倍 [3][17] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现净利润约9.6亿元，实现大幅扭亏为盈，这是在连续亏损5个季度后首次迎来单季度利润转正 [1][8] - 2025年第三季度的利润中包含出售联营公司利润6.4亿元 [1][8] - 业绩改善得益于光伏反内卷政策推进、硅料价格触底反弹以及公司持续提效降本 [1][8] 成本控制与盈利能力 - 公司持续优化生产成本，2025年第三季度颗粒硅平均生产现金成本（含研发）为24.2元/公斤，环比下降1.2元/公斤 [1][16] - 同期，公司颗粒硅平均售价（不含税）为37.3元/公斤，环比上涨8.1元/公斤 [1][16] - 成本下降与售价上涨共同推动2025年第三季度平均生产现金利润达到13.1元/公斤，环比显著扩大9.3元/公斤，盈利能力显著提升 [1][16] 行业环境与竞争格局 - 经历2024年深度调整后，硅料价格已跌破大部分企业现金成本线，导致大量高成本产能和落后产能被迫停产或出清 [2][13] - 作为行业领先企业，公司硅料市占率从2024年的14.58%大幅增长至2025年上半年的24.32% [2][13] - 2025年7月，国家相关部门研究起草《价格法修正草案（征求意见稿）》，对规范光伏行业价格秩序具有指引作用，硅料价格出现温和回升 [2][13] - 随着反内卷进程推进，行业有望通过能效标准、技术规范等市场化手段重塑格局，无效产能加速出清，公司市占率或有望进一步提升 [2][13] 资本运作与财务状况 - 公司于2025年9月16日宣布与无极资本达成战略融资协议，通过定向增发募资约54.46亿港元（约合49.8亿元人民币） [2][16] - 此次募资主要用于行业产能结构性调整的资金储备、推进硅烷气产能以及优化资本结构，显示公司在行业底部进行逆周期布局的决心 [2][16] - 剩余资金将用于补充营运资金和偿还贷款，以进一步增强公司的财务稳健性 [2][16] 历史业绩与财务预测 - 2025年上半年公司实现营业收入57.3亿元，同比下降35%，归母净利润为净亏损17.8亿元，同比亏损扩大 [8] - 根据盈利预测，公司营业收入预计将从2025年（预测）的143.82亿元增长至2027年（预测）的218.06亿元 [4] - 净利润预计将从2025年（预测）的亏损9.01亿元转为2026年（预测）盈利21.38亿元，并在2027年（预测）进一步增长至40.19亿元 [4] - 多项关键财务指标预计显著改善，例如EBIT Margin预计从2025年（预测）的-6.6%改善至2027年（预测）的26.5% [4]

涉及的行业与公司 * 行业：中国太阳能行业，特别是多晶硅细分领域 [1] * 公司：GCL Technology Holdings Ltd (GCL Technology, 3800 HK) [1] 核心观点与论据 财务业绩显著改善 * 公司太阳能材料业务（包括颗粒硅、硅片和工业硅）在2025年第三季度实现未经审计利润9.6亿元人民币，而2024年同期为亏损18.1亿元人民币 [1][2] * 剔除约6.4亿元人民币的税后联营公司处置收益后，该业务分部未经审计利润约为3.2亿元人民币 [1][2] * 太阳能材料业务未经审计的调整后息税折旧摊销前利润为14.1亿元人民币，相比2024年同期的负5.71亿元人民币实现扭亏为盈 [1][2] * 预计公司整体层面（包括太阳能电站运营）在2025年第三季度也能实现盈利 [2] 盈利能力改善的驱动因素 * 平均销售价格大幅提升：2025年第三季度颗粒硅平均外部销售价格（含13%增值税）为42.12元人民币/公斤，环比增长27.9%（相较于2025年第二季度的32.93元人民币/公斤），同比增长28.6%（相较于2024年第三季度的32.75元人民币/公斤） [1][7] * 生产成本持续下降：2025年第三季度平均生产现金成本（包括研发成本）为24.16元人民币/公斤，环比下降4.5%（相较于2025年第二季度的25.31元人民币/公斤），同比下降27.2%（相较于2024年第三季度的33.18元人民币/公斤） [1][7] * 价格回升归因于多晶硅行业的反内卷行动以及执行《价格法》以阻止低于成本价销售 [7] 行业地位与前景展望 * 公司被视为多晶硅行业的成本领导者，其盈利转正被认为是中国太阳能行业反内卷行动的一个里程碑 [1] * 预计盈利能力将在2025年第四季度得以维持 [1] * 多晶硅产能整合基金的进展可能在十月份成为积极的催化剂 [1] 投资建议与估值 * 重申买入评级，目标股价为1.72港元，较当前股价有24.6%的上涨空间 [1][3] * 目标价基于贴现现金流估值法得出，假设加权平均资本成本为9.6% [10] * 在该目标价下，公司估值对应2026年预期市净率1.2倍，较其10年历史平均水平有20%的溢价 [10] 其他重要内容 风险提示 * 量化模型将公司股票评为高风险，主要因其股价波动性 [11] * 下行风险包括：多晶硅产能削减速度慢于预期、多晶硅需求低于预期、电力成本高于预期 [11] * 历史及预测财务数据显示，公司预计在2024年和2025年录得净亏损，到2026年恢复小幅盈利 [5] 免责声明与关联关系 * 花旗环球金融亚洲有限公司是公司的做市商 [16] * 花旗环球金融公司或其关联方有益持有公司1%或以上某类普通股 [16]

公司三季度业绩 - 公司3Q25光伏材料业务分部利润（含少数股东损益）为9.6亿元人民币，实现扭亏为盈 [1] - 利润中包含出售联营公司鑫华半导体的税后利润6.4亿元 [1] - 颗粒硅业务吨不含税平均售价环比上涨0.81万元至3.73万元，吨生产现金成本环比下降0.12万元至2.42万元，吨生产现金利润环比扩大0.93万元至1.31万元 [1] - 硅片业务由2Q25的严重亏损转为微利，存货减值因产品价格上涨而有所冲回 [1] 多晶硅市场与价格 - 在“反内卷”政策推动下，多晶硅价格自7月下旬以来显著上涨，颗粒硅吨含税价格由最低3.4万元涨至目前的5万元 [1] - 开工率环比上升显著摊薄单位折旧和费用，共同推动颗粒硅业务扭亏 [1] 公司资本运作 - 公司以每股1.15港元向Infini Global Master Fund增发47.4亿股，占发行前股本16.6%，净募资53.92亿港元 [2] - 募资用途包括：18亿港元用于多晶硅产能结构调整（产能收储）；9.05亿港元用于强化硅烷气及相关材料研发和产能；8亿港元用于增加对多晶硅子公司的持股比例；4亿港元用于一般营运资金；14.87亿港元用于偿还银行贷款 [2] 行业政策与产能 - 《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）大幅收紧，中国内地多晶硅有效产能将因此降至约240万吨，相比已建成产能350万吨大幅减少31.4% [2] - 新国标下，产能仍超出2026年预计需求150万吨约60%，但产能过剩程度将大幅降低 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司光伏业务在2025年第三季度实现扭亏为盈，归母净利润为9.6亿元，扣除出售联营公司收益后为3.2亿元，较去年同期及上半年显著改善 [1] - 公司产品售价显著提升且成本持续下降，25Q3颗粒硅含税售价为42.12元/kg，环比上涨28%，平均生产现金成本为24.16元/kg，延续逐季下行态势 [2] - 公司通过募资及业务拓展为未来增长奠定基础，2025年9月募资约54.46亿港元，其中约35.05亿港元用于多晶硅供给侧改革及硅烷气业务，硅烷气产能全球领先 [3] - 随着光伏行业产能出清及公司成本优势显现，预计公司盈利将修复且市占率有望提升 [4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度光伏业务分部实现扭亏为盈，归母净利润为3.2亿元（扣除一次性收益后）[1] - 盈利预测显示，公司营收预计从2025年的129.97亿元增长至2027年的195.13亿元，净利润从2025年亏损9.50亿元转为2026年盈利15.30亿元和2027年盈利23.93亿元 [4][6] - 预计每股收益（EPS）从2025年的-0.03元改善至2027年的0.08元，对应2026年和2027年市盈率（P/E）分别为24倍和15倍 [4][6] - 毛利率预计显著改善，从2024年的-16.63%提升至2027年的32.76% [11] 业务运营分析 - 公司颗粒硅产品在25Q3售价大幅提升至42.12元/kg，环比涨幅达28%，主要受益于光伏行业“反内卷”举措 [2] - 生产成本控制成效显著，25Q3平均生产现金成本为24.16元/kg，保持逐季下降趋势 [2] - 公司近期完成募资约54.46亿港元，资金将重点用于多晶硅供给侧改革储备及发展硅烷气业务，后者在全球拥有领先的产能和产量 [3] - 硅烷气业务被视为公司第二成长曲线，有望在半导体、光伏、固态电池等领域的需求增长中增厚盈利 [3]

公司财务表现 - 第三季光伏材料业务EBITDA约14.1亿元人民币，净利润约9.6亿元人民币，均实现扭亏为盈 [1] - 扭亏为盈主要原因包括联营公司转让收益约6.4亿元、硅料业务经营改善，以及存货跌价损失冲回 [1] 公司业务优势与前景 - 公司颗粒硅能耗优势显著 [1] - 硅烷气等业务打造第二成长极，盈利弹性较大 [1] - 给予2026年48倍市盈率，目标价维持为2.22港元，维持"买入"评级 [1] 行业趋势 - 国内光伏反内卷稳步推进，或驱动行业供需格局重塑 [1]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 核心观点 - 报告核心观点围绕电力设备行业多个细分领域的积极进展展开，重点包括大储电芯价格持续上涨验证下游需求旺盛、国内海上风电项目高景气度延续、以及AI发展驱动下电网设备技术革新等 [1][3][4][5] 细分领域总结 光伏 - 产业链价格持稳，硅片、电池片价格继续上行，组件价格保持稳定 [3] - 海外市场需求强劲，对电池片价格形成有力支撑 [3] - 青海省启动新能源机制电价竞价，机制电量总规模22.41亿千瓦时，其中光伏16.08亿千瓦时，竞价上限为0.24元/千瓦时，下限为0.18元/千瓦时，执行期限12年 [14] - 协鑫科技三季度光伏材料业务录得利润约9.6亿元，颗粒硅平均外部含税售价为42.12元/公斤，较第二季度的32.93元/公斤显著上升 [16] - 投资建议关注BC技术产业趋势及相关标的 [19] 风电 - 国内海上风电进展高景气延续，海南东方CZ8场址500MW项目开建，阳江500MW项目获得用海前公示 [4][20] - 中天科技及东方电缆中标浙江海风某项目±500kV直流海陆缆，每个标段海缆约110km [20] - 华电阳江三山岛六海上风电场项目规划装机容量500兆瓦，拟布置31台单机容量16.2兆瓦风电机组 [20] - 龙源电力海南东方CZ8项目规划总装机容量500兆瓦，拟安装42台海上风电机组 [21] - 投资建议关注低估值、海风及主机毛利率修复标的 [21] 储能 - 大储电芯价格延续上涨，314Ah储能电芯均价为0.308元/Wh，环比上涨0.001元/Wh [25] - 9月储能电池出口量实现环比19%增长，国内市场9月新型储能新增装机3.08GW/9.17GWh，同比增长205%（功率）/171%（容量） [25][26] - 美国PJM电网未来7至15年需部署16-23GW储能以应对30GW负荷缺口，未部署储能可能导致用户用电成本上涨30% [27][29] - 投资建议关注大储及海外户储预期修复 [30] 氢能 - 绿色甲醇和可持续航空燃料生产项目将获中央预算内投资支持，支持比例为核定总投资的20% [31][32] - 三一氢能2025年累计中标容量达149MW [35] - 中石化启动首个绿氢合成氨项目，制氢能力2万吨/年、制氨能力不少于10万吨/年 [36] - 佛燃能源布局20万吨/年绿色甲醇项目 [37] - 投资建议重点关注制氢、储运以及氢能应用等环节 [39] 电网设备 - 英伟达发布800V直流白皮书，旨在构建高效、可扩展的AI工厂供电生态系统 [5][40] - AI数据中心功率密度和负载波动率提升，推动高压直流供电方案发展，单GPU功耗增加75%，单机柜功率提升3.4倍 [40] - 投资建议关注特高压、一次升压设备及配网电表环节相关标的 [41] 电动车 - 多部委联合印发充电设施"三年倍增"行动方案，目标到2027年底全国充电设施达2800万个，公共充电容量超3亿千瓦 [45] - 9月重卡销量超10万台，同比增近80% [45] - 六氟磷酸锂行业自律会议召开，散单价站上8万元/吨 [42] - 投资建议配置盈利稳定的电池和结构件环节，长期关注固态电池产业链 [46] 人形机器人 - 兆丰股份与德国Neura正式签署战略合作，探讨成为核心零部件供应商及本体代工商 [47] - 智元机器人G2发布，并启动向均胜电子超亿元订单的首批交付 [49] - 投资建议关注有新技术和新订单催化的标的，以及执行器、灵巧手等关键零部件 [50] 产业链价格观察 - 碳酸锂价格持稳，电池级碳酸锂均价7.30万元/吨 [55] - 三元前驱体价格在硫酸钴价格上涨带动下延续上行趋势 [56] - 磷酸铁锂材料10月需求向好，增速有望维持5%以上 [57] - 隔膜市场供需紧张，头部企业产能接近饱和，价格有进一步上涨空间 [60] - 电解液成本承压，后续有提价预期 [61] - 储能直流侧电池舱价格整体波动较小，5MWh直流侧平均价格为0.423元/Wh [61]

投资评级 - 报告对协鑫科技(3800 HK)的个股评级为“买入” [2] - 目标价为1.54港元，较当前收盘价1.29港元存在+19.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点 - 多晶硅价格显著上涨推动公司3Q25扭亏为盈，光伏材料业务分部利润（含少数股东损益）达到9.6亿元人民币 [7] - 公司完成增发募资，净募集53.92亿港元，资金将用于多晶硅产能结构调整（产能收储）、研发、增加子公司持股、营运资金及偿还贷款 [7] - 多晶硅能耗新国标拟大幅收紧，预计将促使落后产能出清，中国内地多晶硅有效产能可能从350万吨降至约240万吨，减少31.4% [7] - 报告上调了净利润预测，但由于增发摊薄，将2026/2027年每股盈利预测分别下调3%和6% [7] 财务数据与预测 - 收入预测：2025E为150.01亿人民币（同比-0.6%），2026E为223.92亿人民币（同比+49.3%），2027E为255.64亿人民币（同比+14.2%）[6] - 净利润预测：2025E为亏损7.77亿人民币，2026E转为盈利29.18亿人民币，2027E盈利41.05亿人民币 [6] - 多晶硅业务预测：2026E单吨毛利预计为1.7万元，毛利率为33.4%；2027E单吨毛利为1.8万元，毛利率为35.4% [8] - 估值指标：基于16倍2026年市盈率得出目标价 [7]；2026E市盈率为13.4倍，2027E为9.5倍 [6] 业务运营分析 - 3Q25颗粒硅吨不含税平均售价为3.73万元，环比上涨0.81万元；吨生产现金成本为2.42万元，环比下降0.12万元；吨生产现金利润为1.31万元，环比扩大0.93万元 [7] - 硅片业务从2Q25的严重亏损转为微利，存货减值因产品价格上涨而有所冲回 [7] - 多晶硅出货量预测：2025E为282,000吨，2026E为352,000吨，2027E为416,000吨 [8]