报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润；IQOS有望发力美国市场，英美新品也将放量；全球监管下合规市场复苏，思摩尔换弹产品或延续复苏趋势 [2][3][4] 各部分总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，新工厂将承接其TPS技术平台医疗器械生产制造，预计25年产值达1.5亿元，3年内营收突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，倒逼烟草龙头转型，美国卷烟销量下滑，HNB研发受重视 [2] - IQOS解决专利纠纷重返美国，新品ILUMA预计25H2通过PMTA后发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹年消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，反馈良好且有优化预期，预计25H2在主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48| [6] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |现金|9763|5332|3209|2867|3280| |应收账款及票据|2302|1888|2130|2278|2935| |存货|841|781|862|891|1095| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |固定资产|2764|3311|3438|3461|3483| |无形资产|526|463|463|463|463| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款及票据|1150|1270|1286|1388|1671| |非流动负债|393|532|536|536|536| |长期债务|0|0|0|0|0| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |普通股股本|424|428|428|428|428| |储备|19969|21075|22417|23979|26529| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |其他收入|12|9|0|0|0| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| [8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |折旧摊销|222|271|173|177|178| |营运资金变动及其他|-2262|1276|-367|11|-247| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |资本支出|-1695|-1231|-300|-200|-200| |其他投资|-729|-5785|-2951|-1871|-1848| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |借款增加|2048|245|0|0|0| |普通股增加|-295|-112|0|0|0| |已付股利|-1448|-719|0|0|0| |其他|-29|-27|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413| [9] 其他财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35| [8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润 [2] - IQOS有望发力美国市场，美国或成核心HNB市场；英美新品放量可期，全球化进展加速 [3] - 全球监管下合规市场复苏，思摩尔一次性产品收入或承压，但换弹有望延续复苏趋势，盈利能力有望修复 [4] - 预计2024 - 2026年思摩尔归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 相关目录总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，2月26日举行投产仪式，预计25年产值达1.5亿元，3年内营业收入突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变尼古丁消费者习惯，美国卷烟销量下滑，烟草龙头重视HNB研发与产品 [2] - 2024年IQOS解决专利纠纷重返美国，预计新品ILUMA 25H2通过PMTA后菲莫发力美国市场，假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹消耗量有望增至800 - 900亿支 [3] - 英美24年底在塞尔维亚推出新产品Glo Hilo，预计25H2在HNB主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 2024年全球监管力度加大，合规市场稳步复苏且口味限制或迎转机 [4] 财务预测 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48|[6] 财务报表 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |非流动负债|393|532|536|536|536| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454|[8] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41|[8] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413|[9] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35|[8][9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 无烟时代倒逼烟草龙头转型，思摩尔作为HNB核心供应商有望获丰厚产业链利润；IQOS有望发力美国市场，英美新品也将放量；全球监管下合规市场复苏，思摩尔换弹产品或延续复苏趋势，盈利能力有望修复；预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司动态 - 思摩尔旗下科技护肤品牌MOYAL岚至取得二类医疗器械证书，2月26日举行投产仪式，新工厂承接生产制造，预计25年产值达1.5亿元，3年内营收突破10亿元 [1] 行业趋势 - 新型烟草改变消费习惯，倒逼烟草龙头转型，美国卷烟销量下滑，公司加大HNB研发和产品重视，核心供应商有望获丰厚利润 [2] - IQOS解决专利纠纷重返美国，预计新品ILUMA 25H2通过PMTA后发力美国市场；假设2030年美国HNB渗透率达30%，烟弹消耗量将增至800 - 900亿支 [3] - 英美24年底在塞尔维亚推出新品Glo Hilo，反馈良好且有优化预期，预计25H2在主流地区发售，最早2026年登录美国市场 [3] - 全球监管力度加大，合规市场复苏，口味限制或有转机，思摩尔为核心供应商，预计25年一次性产品收入或承压，换弹产品延续复苏趋势 [4] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为57.9X、49.8X、30.5X [5] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11168|11880|13076|16606| |增长率YoY %|-8%|6%|10%|27%| |归属母公司净利润(百万元)|1645|1342|1562|2551| |增长率YoY%|-34%|-18%|16%|63%| |EPS(摊薄)(元)|0.27|0.22|0.25|0.41| |市盈率P/E(倍)|22.62|57.94|49.79|30.48| [6] 资产负债表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|19199|19571|20848|22747|26270| |现金|9763|5332|3209|2867|3280| |应收账款及票据|2302|1888|2130|2278|2935| |存货|841|781|862|891|1095| |非流动资产|5161|5938|6139|6163|6184| |固定资产|2764|3311|3438|3461|3483| |无形资产|526|463|463|463|463| |资产总计|24359|25508|26988|28910|32454| |流动负债|3589|3566|3701|4061|5055| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款及票据|1150|1270|1286|1388|1671| |非流动负债|393|532|536|536|536| |长期债务|0|0|0|0|0| |负债合计|3982|4099|4236|4597|5591| |普通股股本|424|428|428|428|428| |储备|19969|21075|22417|23979|26529| |归属母公司股东权益|20377|21410|22751|24313|26863| |股东权益合计|20377|21410|22751|24313|26863| |负债和股东权益|24359|25508|26988|28910|32454| [8] 利润表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12145|11168|11880|13076|16606| |其他收入|12|9|0|0|0| |营业成本|6885|6834|7291|7664|9344| |销售费用|388|526|713|889|996| |管理费用|1148|867|808|915|1129| |研发费用|1372|1483|1818|1961|2325| |财务费用|-388|-490|-380|-140|-123| |除税前溢利|2954|1937|1743|1904|3073| |所得税|444|291|401|343|522| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |EBIT|2566|1447|1363|1764|2950| |EBITDA|2788|1718|1536|1941|3128| |EPS（元）|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| [8] 现金流量表 |会计年度|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|470|3193|1147|1749|2482| |净利润|2510|1645|1342|1562|2551| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |折旧摊销|222|271|173|177|178| |营运资金变动及其他|-2262|1276|-367|11|-247| |投资活动现金流|-2424|-7016|-3251|-2071|-2048| |资本支出|-1695|-1231|-300|-200|-200| |其他投资|-729|-5785|-2951|-1871|-1848| |筹资活动现金流|276|-612|-20|-20|-20| |借款增加|2048|245|0|0|0| |普通股增加|-295|-112|0|0|0| |已付股利|-1448|-719|0|0|0| |其他|-29|-27|-20|-20|-20| |现金净增加额|-1664|-4431|-2123|-342|413| [9] 其他财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-11.71%|-8.04%|6.38%|10.06%|27.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润|-52.52%|-34.47%|-18.44%|16.39%|63.32%| |获利能力 - 毛利率|43.31%|38.81%|38.63%|41.39%|43.73%| |获利能力 - 销售净利率|20.67%|14.73%|11.29%|11.94%|15.36%| |获利能力 - ROE|12.32%|7.68%|5.90%|6.42%|9.49%| |获利能力 - ROIC|10.70%|5.74%|4.61%|5.95%|9.11%| |偿债能力 - 资产负债率|16.35%|16.07%|15.70%|15.90%|17.23%| |偿债能力 - 净负债比率|-47.91%|-24.91%|-14.10%|-11.79%|-12.21%| |偿债能力 - 流动比率|5.35|5.49|5.63|5.60|5.20| |偿债能力 - 速动比率|5.11|5.27|5.40|5.38|4.98| |营运能力 - 总资产周转率|0.51|0.45|0.45|0.47|0.54| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|5.33|5.91|5.93|6.37| |营运能力 - 应付账款周转率|6.97|5.65|5.70|5.73|6.11| |每股指标 - 每股收益|0.42|0.27|0.22|0.25|0.41| |每股指标 - 每股经营现金流|0.08|0.52|0.19|0.28|0.40| |每股指标 - 每股净资产|3.35|3.49|3.68|3.93|4.35| [8][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖思摩尔国际，给予“优于大市”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球合规雾化龙头，HNB业务打开成长空间，受益于全球新兴烟草渗透率提升与大客户新业务开拓，公司收入有望重回增长，利润率也有望回升 [3][7] 全球新型烟草市场 市场规模与品类 - 2023年全球新型烟草规模约769亿美元，HNB与电子烟为两大核心品类，占比45%/28% [4] - 2018 - 2023年HNB全球规模CAGR +23.3%，电子烟CAGR +6.6% [12] 用户情况 - 2024H1全球无烟烟草用户数1.0亿人，在烟民中的渗透率仅8.1%，烟民转化率仍有较大提升空间 [4] 市场格局 - 卷烟与HNB集中度高，以国际烟草巨头为主；雾化电子烟竞争激烈且集中度分散 [16] 政策影响 - 政策是决定新型烟草行业趋势的核心要素，全球对新型烟草的监管力度在加强 [20][22] 各地区市场情况 美国市场 - 2023年美国新型烟草市场规模约248亿美元，占全球市场的32%，电子烟受非合规市场扰动，尼古丁袋增速最快，HNB市场重启 [23][24][27] - 换弹式Vuse与JUUL两家独大，一次性合规玩家偏少 [30] - FDA监管执行力度趋严，长期看得合规者得市场 [31] 欧洲市场 - 2023年欧洲传统成年烟民5000万人，新型烟草用户数2200万人，渗透率约44%，电子烟以一次性为主迎爆发式增长，HNB消费相对成熟，东欧接受度更高 [35][36] - 菲莫IQOS在HNB市场断层领先，英美烟草Glo市占率持续提升 [37] - 一次性监管收紧，HNB受香料口味禁令限制 [40][41] 日韩市场 - 日本是全球最大的HNB市场，近年增速放缓，2023年菲莫IQOS、英美烟草Glo与日本烟草Ploom市占率分别为72%/15%/13% [44][46] - 韩国HNB市场仍在快速扩张，KT&G份额赶超菲莫国际，2023年KT&G、菲莫IQOS、英美烟草市占率分别为47%/45%/8% [50] 国际烟草巨头 转型情况 - 菲莫国际PMI与英美烟草BAT转型坚定，率先卡位，2024年新型烟草业务占比为39%/13%；日本烟草JTI与帝国烟草IT转型掉队，加紧追赶，2024年新型烟草业务收入占比分别仅为3%/4% [6][53] 各公司情况 菲莫国际 - 2024年新型烟草收入147亿美元/占比39%，IQOS烟弹出货量1397亿支，占全球HNB市场的75%+，目标2030年三分之二收入来自无烟产品 [57] - 2025年IQOS将在美国重启业务 [57] 英美烟草 - 2024年新型烟草收入34.3亿英镑/占比13.3%，提出2035年业务全面无烟化愿景 [61] - 电子烟Vuse全球领跑，HNB Glo加速追赶，新型口含烟Velo欧洲领先、北美爆发 [61] 思摩尔国际 公司地位 - 是全球雾化科技方案引领者，2023年在全球电子雾化设备的市场份额约13.7% [7] 经营情况 - 收入与利润规模于2021年达到峰值，2021 - 2024H1收入下滑，净利率从38.4%下降至13.5%，当前收入规模已基本见底，利润率有望回升 [7] 成长信心 - 拟向董事长售出6100万购股权，目标2025 - 2030年市值触达3000/4000/5000亿港元 [7] 增长逻辑 - 增长驱动之一为行业Beta红利，中长期看全球新兴烟草市场至少有双倍增长空间；增长驱动之二为大客户代工的HNB产品商业化落地，若2025年产品能得到市场验证，预计2026年迎来收入利润放量 [8] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润13.04/15.78/20.40亿，同比 -20.7%/+21.0%/+29.2%，合理价值区间为11.55 - 16.50元，对应市值714 - 1020亿元，对应2025年PE为45 - 65倍 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予思摩尔国际“增持”评级 [1][8][112] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，预计2024 - 2026年归母净利润为13.2/16.6/22.4亿元，对应PE为60/48/36倍，率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性 [8][112] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2009年麦克韦尔于深圳成立，以雾化电子烟代工起家，2020年在香港联交所上市，业务涉及多领域，市场覆盖多地，2023年全球电子雾化设备市场市占率13.7%；发展分三阶段，初步发展（2009 - 2015年）海外代工起家并新三板挂牌，快速发展（2016 - 2019年）依托陶瓷芯技术拓展客户和业务，多元发展（2020年至今）监管趋严下拓展多元业务 [17][18][19] - 业务模式：产品以尼古丁传输设备为主，布局特殊雾化和雾化新业务；业务分to B和to C两部分，to B业务约占8成，2023年营收111.7亿元，同比 - 8%，to B/to C业务收入分别为93.2/18.5亿元，占比83%/17%，同比 - 13%/+26%；to B业务收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入，to C业务开放式自有品牌持续快速增长，欧美海外市场为主导 [20][22][23] - 股权结构：创始人团队为实控人，股权结构稳定，SMR & Alon Limited是第一大股东，创始人陈志平及熊少明一致行动人士持股38.15%，第二大股东是亿纬锂能间接全资子公司，实控人刘金成间接持股31.77%；管理层经验丰富；2024年12月发布股权激励计划，以市值为绩效目标体现中长期发展信心 [36][37][42] 行业分析 - 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化：2023年全球雾化电子烟市场规模212亿美元，同比 + 7%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为6%；主要消费国渗透率长期呈提升趋势；一次性和不合规产品流行，各国政策和执法力度趋严；合规、换弹式产品份额或将提升，美国合规口味烟或扩容；合规龙头品牌市占率有望提升 [43][47][54] - 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局：2023年全球加热不燃烧规模345亿美元，同比 + 12%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为14%；HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升；HNB进入壁垒较高，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%，龙头公司HNB业务收入占比中长期将持续提升 [58][60][65] 公司看点 - 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益：建立全球客户网络，合作客户涵盖烟草公司和电子雾化公司；PMTA审查程序下合规品牌和代工方深度绑定，截至2024年底FDA审核通过的34款产品中65%由思摩尔国际代工；前五大客户收入占比高，监管趋严下合规龙头换弹式销售有望率先好转，2024H1一次性产品收入同比 - 19%，Q2换弹式收入同比 + 22.5% [71][74][75] - 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要：打造专业研发团队和体系，2024年上半年研发支出7.6亿元，同比 + 23.7%，主要增长来自雾化医疗及HNB产品领域；专利成果支持产品更新迭代，截至2024H1全球累计申请专利8394件；深耕HNB研发多年，新品可分享价值链 [79][83][86] - HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展：与英美烟草合作的HNB新品在塞尔维亚上市，预计2025年起推广；新品有优势，销量爬坡助力打造第二曲线；拓展多品类雾化业务，特殊雾化增长较快，美国合法化后空间较大 [87][91][93] 财务分析 - 2024Q1 - Q3业绩恢复增长，2016 - 2021年营收CAGR达81%，2022年起下滑，2024Q1 - Q3营收83.2亿元，同比 + 4%；2024年毛利率结构性改善，2023年毛利率39%，同比 - 4pct，2024H1为38%，同比 + 2pct；销售和研发费用增加带动期间费用率上行，2024年上半年销售/管理/研发/财务费用率合计23%；归母净利润下滑，2024Q1 - Q3归母净利润10.6亿元，归母净利率13% [97][99][103] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：面向企业端销售，预计2024 - 2026年美国收入增速为 - 6%/+5%/+15%，欧洲及其他国家和地区为 - 10%/+3%/+12%，中国大陆为 + 40%/+10%/+5%；自有品牌销售，预计2024 - 2026年欧洲及其他国家和地区收入增速为 + 88%/+26%/+20%，美国为 + 20%/+20%/+20%；预计2024 - 2026年毛利率分别为38.0%/38.2%/38.9%，销售费用率为7.2%/6.2%/5.5%，研发费用率为14%/13.7%/13.2%，管理费用率为6.6%/6.1%/5.6%；预计2024 - 2026年营收118.5/130.2/150.0亿元，同比 + 6.1%/+9.8%/+15.3%，归母净利润13.2/16.6/22.4亿元，同比 - 19.7%/+25.7%/+34.6% [105][108][109] - 投资建议：思摩尔国际未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，首次覆盖给予“增持”评级 [112]

报告公司投资评级 - 思摩尔国际评级为“买入”，目标价为HK$16.50，当前股价为HK$13.98，股价上行空间为+18% [1] 报告的核心观点 - 英美烟草推出思摩尔制GloHilo加热不燃烧（HNB）产品或为思摩尔带来新的长期增长机遇 [6][10] - 思摩尔2024年业绩可能会依旧受到非法产品激烈竞争的不利影响，尤其在美国 [7][10] - 重申“买入”评级，上调目标价至16.50港元 [8][10][16] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持“买入”不变，目标价从HK$11.80上调40%至HK$16.50 [2] - 2024E、2025E、2026E的EPS（RMB）分别从0.28、0.35、0.42下调至0.23、0.24、0.29，变动幅度分别为-20%、-33%、-32% [2] 股价表现 - 展示了2024年2月至2025年2月思摩尔国际与恒生指数的股价走势 [4] 对比市场预测 - 2024E营收（RMBmn）为13,407，较市场预测低12%；2025E营收为15,179，较市场预测低15% [5] - 2024E EPS（RMB）为0.31，较市场预测低26%；2025E EPS为0.37，较市场预测低35% [5] HNB产品突破或带来长期增长机遇 - 英美烟草于2024年11月在塞尔维亚推出新一代HNB产品GloHilo，专由思摩尔供货，针对高端板块，与IQOS定价相当 [6] - 若英美烟草向全球市场成功推出GloHilo，思摩尔或能在雾化电子烟业务之外找到第二个长期增长推手 [6] 思摩尔短期业绩可能承压 - 受非法产品竞争和批发商库存变动影响，思摩尔电子烟业务持续承压，尤其是在美国 [7] - 英美烟草Vuse品牌在2024年上下半年分别失去1.1和0.5个百分点的市场份额 [7] - 预计思摩尔2024年收入同比增长5.3%，毛利率从2023年的38.8%降至37.8%，调整后净利润同比下滑18.6% [7] HNB或要到2026年方可对思摩尔盈收产生重大贡献 - GloHilo在塞尔维亚推出为小规模测试，要在日本、欧盟、美国等大市场推出后，HNB业务才能为思摩尔盈收带来重大贡献 [8] - 因当地监管、顾客接受度和竞争环境等限制，英美烟草针对大市场的产品上市计划不明朗 [8] - 预测2025年收入同比增长9.3%、经调整净利润同比增长4.2% [8] 研究团队及财务数据摘要 - 研究团队为陈亚雷 [9] - 展示了2022A - 2026E的营业收入、息税前利润、归母净利润、每股收益、市盈率等财务数据 [9] 预测调整 - 下调2024 - 2026年的收入预测，以反映非法电子烟产品的负面影响 [13] - 将2024、2025和2026年的毛利率分别下调2.3、4.0和3.5个百分点，以反映价格竞争 [13] - 因反向经营杠杆作用，将2024 - 2026年的净利润预测分别下调20.0%、32.6%和31.7% [13] 估值 - 思摩尔P/E估值较全球同业存在溢价，部分由短期基本面和长期预期支撑 [15] - 思摩尔向CEO发行股票期权，目标市值3000亿 - 5000亿港元，拉高市场对其未来增长预期和估值溢价 [15] - 现以1000亿港元市值或每股16.50港元对思摩尔估值，隐含66倍/55倍的2025/26年P/E，较2025年1月7日收盘价有18%上行空间 [16] 同业估值比较 - 展示了思摩尔国际及多家同业公司的评级、股价、市值、P/E、P/B、EV/EBITDA、EPS CAGR、PEG等估值指标 [18] 附：财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表和财务比率等内容，展示了2023A - 2026E的相关财务数据 [21]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 从菲莫国际年报感知HNB市场成长，认为HNB市场潜力较大，从龙头IQOS指引看双位数增长可期，且HNB较雾化烟在监管和竞争格局上更占优，英美烟草新一代Glo Hilo产品性能和体验提升，看好其25 - 26年拓展市场并放量 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2月6日晚菲莫国际发布年报，IQOS作为HNB市场份额70% +的领军产品，其经营表现对思摩尔HNB业务潜力有指导意义 [1] - 日本市场HNB渗透率继续提升，2024年12月达到47.1%，同比提高4.1pct [1] - 美国HNB市场即将打开，菲莫预计25年3月在奥斯汀直接销售IQOS设备和加热烟棒，奥斯汀超4000位吸烟者登记，IQOS ILUMA预计25H2获FDA授权并在美国量产 [1] - 伴随规模效应，HNB盈利能力显著提升，24Q4无烟产品毛利率同比提高3.3pct，达66.6%，比传统烟高4.9pct [1] - 对25年IQOS指引乐观，预计25全年烟支销量同比增长10 - 12%（24年达1400亿支、同比+11.6%），25Q1预计+10%左右 [2] - 无烟产品市场覆盖持续扩大，无烟系列涵盖95个市场，成年产品用户达3860万人（+530万人） [2] IQOS用户与市场情况 - IQOS业绩成长性优，24年无烟业务收入147亿美元（+14.2%），24Q4为39亿美元（+9%）、收入占比提高至40%，IQOS用户达3220万人（+340万人），转化率维持在72%；在日本市占率30%（同比+3.1pct），在欧盟市占率10.6%（+0.9pct） [3] - 中低收入市场增长迅速，HTU产品Q4在布达佩斯市场份额达40.7%（+2.9pct），在里斯本份额达27.2%（+3.0pct），在雅典份额达32.9%（+3.5pct） [3] 新型口含烟ZYN表现 - 2024年口含烟销量达174亿支（+24.6%），ZYN在美国表现突出，2024年在美出货量比23年增长1.96亿罐，2024Q4出货量为1.65亿罐（+42%）；在除美国以外国际市场增长速度超100%，24Q4新开拓6个市场，目前覆盖37个国家或地区 [4] - 2024年尼古丁袋出货量达2700万罐（+75%），巴基斯坦等主要国际市场销量势头强劲，ZYN在美国之外国际市场表现可期 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年实现营收117.8亿、131.63亿、154.38亿，同比增长+5%、+12%、+17%，实现归母净利润13.26亿、17.04亿、22.35亿，同比 - 19%、+28%、+31% [6] - 当前市值对应24 - 26年PE为59.71X、46.47X、35.42X [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予思摩尔国际“增持”评级 [1][8][110] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线，预计2024 - 2026年归母净利润为13.2/16.6/22.4亿元，对应PE为60/48/36倍，率先受益于电子烟格局改善、加热不燃烧放量释放业绩弹性 [8][110] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2009年麦克韦尔于深圳成立，以雾化电子烟代工起家，2020年在香港联交所上市，业务涉及多领域，市场覆盖多地，2023年全球电子雾化设备市场市占率13.7%；发展分初步发展（2009 - 2015年）、快速发展（2016 - 2019年）、多元发展（2020年至今）三阶段 [17][18][19] - 业务模式：产品以尼古丁传输设备为主，布局特殊雾化和雾化新业务；业务分to B和to C两部分，to B业务约占8成；2023年营收111.7亿元，同比 - 8%，to B/to C业务收入分别为93.2/18.5亿元，占比83%/17%，同比 - 13%/+26%；to B业务收入整体下滑，美国和欧洲贡献主要收入，to C业务开放式自有品牌持续快速增长，欧美海外市场为主导 [20][22][23] - 股权结构：创始人团队为实控人，股权结构稳定；管理层经验丰富；2024年12月发布股权激励计划，以市值为绩效目标，体现中长期发展信心 [36][37][42] 行业分析 - 雾化电子烟监管趋严，合规龙头格局优化：2023年全球雾化电子烟市场规模212亿美元，同比 + 7%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为6%；主要消费国渗透率长期呈提升趋势；一次性和不合规产品流行，各国政策和执法趋严；合规、换弹式产品份额或将提升，美国合规口味烟或扩容；合规龙头品牌市占率有望提升 [43][47][54] - 加热不燃烧空间可观，龙头公司卡位布局：2023年全球加热不燃烧规模345亿美元，同比 + 12%，欧睿预计2023 - 2028年CAGR为14%；HNB替烟减害效果明显，主要消费国渗透率有望提升；HNB进入壁垒高，2023年菲莫国际、英美烟草和日本烟草三大龙头市场份额为71%/16%/6%；龙头公司HNB相关业务收入占比中长期将持续提升 [58][60][65] 公司看点 - 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益：建立全球客户网络，合作客户涵盖烟草公司和电子雾化公司；PMTA审查程序下合规品牌和代工方深度绑定，截至2024年底FDA审核通过的34款产品中65%由思摩尔代工；前五大客户收入占比高，监管趋严下合规龙头换弹式销售有望率先好转，2024H1一次性产品收入同比 - 19%，Q2换弹式收入同比 + 22.5% [71][74][75] - 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要：打造专业研发团队和体系，2024年上半年研发支出7.6亿元，同比 + 23.7%，主要增长来自雾化医疗及HNB产品领域；专利成果支持产品更新迭代，截至2024H1全球累计申请专利8394件；深耕HNB研发多年，新品可分享价值链 [79][83][86] - HNB有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展：与英美烟草合作的HNB新品在塞尔维亚上市，预计2025年起推广；新品有优势，销量爬坡助力打造第二曲线；拓展多品类雾化业务，特殊雾化增长较快，美国合法化后空间大 [87][91][93] 财务分析 - 2024Q1 - Q3业绩恢复增长，2024年毛利率结构性改善，销售和研发费用增加带动期间费用率上行，归母净利润下滑 [97][99][100] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2024 - 2026年营收118.5/130.2/150.0亿元，同比 + 6.1%/+9.8%/+15.3%；归母净利润13.2/16.6/22.4亿元，同比 - 19.7%/+25.7%/+34.6% [107][108] - 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级 [110]

投资评级 - 思摩尔国际(6969.HK)的投资评级未在报告中明确提及 [1] 核心观点 - 报告的核心观点围绕思摩尔国际在HNB（加热不燃烧烟草）市场的潜力展开，认为HNB市场具备长期增长潜力，且思摩尔国际在该领域的地位和盈利模式未弱化 [1][11] HNB市场发展 - 2023年HNB市场规模约320亿美金，行业增速约12% [2] - 预计2025年将成为美国HNB市场的元年，受益于IQOS重返美国市场 [2] - 目前全球HNB渗透率仅约3.5%，核心市场如日本渗透率高达40%，韩国和东欧部分国家渗透率约20% [3] HNB业务特点 - HNB与雾化烟草的主要区别在于HNB依然是烟草，政策环境支持，烟民转化率高（PMI HNB转化率70%以上），消费者粘性强 [3] - HNB市场属于少量巨头竞争的领域，长期天花板高 [3] 全球烟草集团策略 - 菲莫国际预计2030年无烟产品收入占比超2/3，IQOS已覆盖90+市场，用户超3000万 [4] - 英美烟草计划2030年新型烟草用户达5000万，2035年收入占比达50% [4] - 日烟计划2026年将Ploom X市场扩张到40家，预计2035年加热烟草产品销量占比超1/2 [4] 英美对Hilo的态度 - 思摩尔国际有望通过整套解决方案进入英美HNB供应链体系，反映英美烟草在HNB市场的紧迫性 [5] Hilo产品力 - Hilo设备重量仅76克，加热速度更快（3秒左右），产品力可对标IQOS ILUMA [7] - Hilo发热方式采用微波/电阻结合，发烟量和抽吸感显著提升 [7] Hilo销量与收入假设 - 预计Hilo烟具销量有望达千万级别，对应的烟弹体量有望达百亿支级别 [8] - 2025年Hilo收入主要以烟具为主，烟弹贡献较少；2026年烟具和烟弹对收入和利润的贡献将更明显 [9] 雾化市场展望 - 雾化市场核心变化在于监管趋严，FDA对不合规企业的监管持续细化，合规市场有望恢复增长 [10] - 思摩尔为PMTA审核通过的核心品牌Vuse、Njoy供应产品，雾化市场有望复苏 [10] 估值分析 - HNB相较于雾化长期天花板更高，思摩尔在HNB产业链的地位和盈利模式未弱化，当前阶段给予一定估值溢价是合理的 [11] 后续观察点 - 主要观察点包括日韩市场进入节奏、欧洲市场TBD节奏、美国市场PMTA节奏以及英美定期报告对HNB市场及Hilo产品发展的反馈 [12] 财务预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为13.4、15.6、25.5亿元，对应PE分别为54.4X、46.7X、28.6X [13] - 2024-2026年营业总收入预计分别为118.8亿、130.76亿、166.06亿元，增长率分别为6%、10%、27% [15] - 2024-2026年毛利率预计分别为38.63%、41.39%、43.73% [17]

投资评级 - 报告对思摩尔国际的投资评级为"增持"，维持此评级 [7] 核心观点 - 思摩尔国际的股权激励计划目标积极，绩效目标直接锚定市值，设置较为激进，目标市值5000亿港元，距离当前市值溢价619% [7] - 随着英美烟草和菲莫国际HNB专利和解，全球HNB市场有望快速扩容，2023年全球HNB行业市场规模达334.6亿美元，同比增长12.2% [8] - 思摩尔国际作为英美烟草Glo Hilo核心合作伙伴，HNB收入有望快速起量，支撑起第二增长曲线 [15] - 美国换弹式口味监管趋松，欧洲一次性电子烟监管趋严，公司传统换弹式代工有望回暖，24Q2换弹式代工收入同比22.5%，环比+93.2% [16] 财务数据 - 2024年12月30日收盘价为13.10港元，52周最高/最低分别为15.26/4.61港元，H股市值为809.54亿港元 [3] - 2024-2026年营业收入预计分别为115.48亿、135.51亿、183.87亿元，同比增长率分别为3.3%、17.3%、35.7% [21] - 2024-2026年归母净利润预计分别为12.98亿、16.90亿、28.15亿元，同比增长率分别为-21.1%、30.2%、66.6% [21] - 2024-2026年市盈率预计分别为59、45、27倍 [21] 市场表现 - 一年内股价与基准指数对比走势显示，思摩尔国际的股价表现优于基准指数，涨幅分别为-24%、76%、176% [6]