会议信息 - 2025年12月31日公司举行临时股东会[2] - 3名股东出席，合计持有175,352,193股股份[4] 股份数据 - 截至会议日期，公司已发行股份总数为233,185,969股[4] - 科伦药业及其联系人持股153,791,255股，占比约65.95%[4] 决议案投票 - 普通决议案1 - 3赞成票21,558,838，占比99.990260%[3] - 特别决议案1赞成票173,011,354，占比98.665064%[3] - 特别决议案2赞成票173,046,754，占比98.685252%[3]

港股生物医药板块市场表现 - 2023年12月30日，港股生物医药板块盘中整体走弱，出现普跌行情 [1] - 金斯瑞生物科技股价下跌幅度最大，跌近4% [1] - 复宏汉霖股价下跌近3%，科伦博泰生物股价下跌超过2% [1] - 康诺亚、荣昌生物、康方生物等多只股票股价下跌超过1.5% [1]

核心观点 - 报告认为，产业趋势明确，创新药产业链是2026年医药板块的核心投资主线 [1] - 2026年医药板块核心投资主线包括：创新药（BD出海产业趋势不变，国内产品商业化加速扭亏）、CXO（业绩与订单环比持续改善）、医疗器械（出海与创新）、中药（业绩端承压，2026年有望边际改善）、生物制品及医疗服务（静待行业回暖）[3] 医保收支与医疗需求趋势 - **医保收支**：2025年1-10月，医保统筹账户总收入23520亿元，同比增长2%，增速进一步放缓；总支出19036亿元，同比下降1%，为首次出现下滑 [5][7] - **就诊人次**：2024年基本医疗保险参保人员享受待遇总人次（不含药店购药）达60.7亿人次，同比增长18%；其中职工30.4亿人次（同增20%），居民30.3亿人次（同增15%）[11] - **住院人次**：2024年基本医疗保险住院总人次达2.9亿人次，同比增长3.2%；其中职工0.82亿人次（同增2.8%），居民2.06亿人次（同增3.4%）[11] - **次均费用下降**：2024年，职工次均就诊费用629元（同比下降10%），居民次均就诊费用351元（同比下降12%）；职工次均住院费用11707元（同比下降3.8%），居民次均住院费用7408元（同比下降3.5%）[15] 政策端支持 - **全链条支持创新药**：2024年7月，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》[18] - **地方政策跟进**：上海、北京、广州、珠海等地政府相继发布支持生物医药/创新药高质量发展的政策文件 [18] - **定价机制探索**：国家医保局发布通知，探索新上市化学药品更灵活的市场驱动定价机制；浦东新区试点方案允许创新药参照国际同类药品定价 [18] 创新药出海趋势与数据 - **交易规模**：2025年国内达成超过100项License out交易，总金额超过1100亿美元；其中单笔首付款超过1亿美元的有15起，总金额超过10亿美元的交易有37起 [21] - **交易案例**：报告列举了2025年5月至12月期间的多项重大BD出海项目，涉及和铂医药、豪森药业、恒瑞医药、信达生物、石药集团等公司，交易总额从数亿至上百亿美元不等 [22][25] - **趋势变化**：全球大药企以超0.5亿美元首付款从中国引进创新药的交易占比，从2018-2019年的0%快速增长至2024年的27%，2025年上半年已达42% [32] - **技术类别**：近三年，从交易总金额看，ADC等抗体类药物排位居前，ADC药物大幅领先化药排在第一位；双抗类药物交易总额超过单抗和核酸类药物，跃居第三位 [35] - **ADC市场**：2025年前三季度，全球ADC市场规模达121亿美元，同比增长25%，预计全年超160亿美元；中国ADC正扮演越来越重要的角色，多款产品已获批或即将申报上市 [38] - **交易对象**：美国企业是License-out交易的主要受让方，共达成204笔交易，占总交易量的49%，交易总金额占比高达55% [40] - **合作深化**：中国企业与全球Top20跨国药企（MNC）的合作数量呈现上升趋势；临床早期产品在License out交易中的占比在2020年之后逐年上升 [44][46] - **获批情况**：截至2025年7月，分别有10款、10款和7款国内原研创新药在美国、欧洲、日本获批上市，其中4款药品已在美欧日均获批 [48] 创新药出海源动力 - **研发转型**：中国企业自研的进入临床的First-in-class（FIC）创新药数量从2015年的9个（占比不足10%）增长至2024年的120个（占比超30%）[56] - **临床能见度**：国产创新药在ASCO、ESMO等国际学术会议上首发研究结果的数量快速增长，肿瘤领域重要会议收录的中国创新药临床试验摘要共计1673篇，涉及1001项试验 [58] - **国产获批比例**：首次在中国获批上市的创新药中，中国企业研发产品的比例从2015年的不足10%增至2024年的42%（39个药品）[65] - **资本助力**：截至2024年，56家医药企业通过港股18A章节成功上市，累计融资超1100亿港元；2015-2024年，我国创新药领域在一二级市场累计融资规模突破1.23万亿元人民币 [69] 创新药出海新模式 - **并购模式**：被MNC等境外公司收购成为Biotech的新选择；2025年第三季度，Top20 MNC并购达7起，金额最高的为默克收购Verona Pharma，总金额达100亿美元 [72][76] - **组建合资公司（NewCo）**：该模式为国内企业出海提供新途径，帮助缓解资金困境，预计2026年热度不减；案例涉及诺诚健华、和铂医药、康诺亚、恒瑞医药等公司 [78][79] - **合作模式（Co-Co）**：信达生物与武田制药达成关于IBI363（PD-1/IL-2α-bias）的全球共同开发和共同商业化战略合作，具有里程碑意义 [83] 支付端多元化体系 - **医保谈判**：自2017年实施医保谈判以来，创新药平均降幅60%左右；2024年医保目录调整，91个目录外药品成功准入，谈判/竞价平均价格降幅为63% [88][93] - **医保支出结构**：近五年医保对创新药支出比例逐年提升且增长趋势明显；截至2025年5月底，协议期内谈判药医保基金支出已达4100亿元，带动药品销售金额超6000亿元 [90] - **商保纳入**：2025年国家医保谈判中，首次新增19个药品进入商业健康保险创新药品目录，包括CAR-T、罕见病用药等，聚焦“真创新” [94][96] - **商保案例**：合源生物的纳基奥仑赛注射液（CAR-T）进入商保前定价约99.9万元/针；药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液进入商保前定价为129万元/针，2024年销售额超2亿元，同比增长约63% [97] 细分领域展望 - **ADC未来展望**：全球超300款在研ADC产品进入临床，其中57%来自中国企业；在研ADC靶点集中度高，且聚焦已验证靶点，热门靶点中来自中国企业原研的产品占比过半 [105][107] - **双抗未来展望**：中国已成为开发双抗/多抗类药物的主力军，贡献全球46%的创新药项目；TCE双抗靶点的组合呈现多样化、差异化明显等特点 [116][120] 重点公司分析摘要 - **荣昌生物**：核心产品泰它西普（RC18）新增重症肌无力适应症并成功续约医保，2026年有望成为自免领域重磅产品；PD-1/VEGF双抗RC148在非小细胞肺癌临床数据积极 [124][125] - **科伦博泰生物**：首款TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（佳泰萊®）获批上市并成功纳入医保，在EGFR突变非小细胞肺癌人群中实现PFS和OS双重获益 [129] - **三生国健**：收到来自辉瑞关于SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）的授权许可首付款；多个自免创新管线（如抗IL-17A、抗IL-5、抗IL-4Rα单抗）积极推进 [134] - **微芯生物**：2025年1-9月营业收入增长40.12%，主要系西达本胺及西格列他钠销售收入增长所致；西格列他钠销售收入同比增长136.13% [138] - **迈威生物**：2025年前三季度营业收入同比增长301.03%；自主研发的双靶点小核酸药物2MW7141达成总交易额10亿美元的全球授权协议 [142][143] - **信立泰**：第三季度营业收入11.10亿元，同比增长15.85%；聚焦心肾代谢综合征（CKM）慢病领域，创新产品管线不断丰富 [147] - **百济神州**：2025年前三季度营业总收入约275.95亿元，同比增长44.2%；第三季度核心产品百悦泽®（泽布替尼）全球收入达10亿美元，同比增长50.8% [152][153] - **三生制药**：与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成许可协议，将收到12.5亿美元首付款，潜在付款总额最多48亿美元 [157] - **百利天恒**：核心产品BL-B01D1（EGFR/HER3 ADC）已在中国和美国开展30余项临床试验，具有成为泛肿瘤治疗基石药物的潜力 [162] - **益方生物**：2025年前三季度营业收入0.31亿元，同比增长61.27%；创新药产品格索雷塞片和贝福替尼进入2025年国家医保目录形式审查名单 [166][167]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][25][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77] 核心观点 * 政策端对医疗器械创新支持力度较高，特别是脑机接口器械，在产品注册及医保立项政策加持下有望加速商业化普及 [1][3][61][63][77] * 创新药主线和左侧板块困境反转是2025年医药板块的最大投资机会 [3][77] * CXO板块景气度持续向上，建议积极配置 [2] * 医疗器械集采工作稳步推进，规则优化提高企业中选率，头部国产企业有望凭借集采获得更多市场份额 [2][52][59] * 药店行业在政策推动下持续出清，合规龙头有望通过并购、加盟等方式提升市占率 [2][71] * 医疗服务及消费医疗板块存在整体修复机会，龙头公司通过收购深化市场布局 [2][72] 按目录总结 药品板块 * GSK的美泊利珠单抗注射液于12月22日获中国药监局核准新适应症，用于治疗血嗜酸性粒细胞计数（BEC）≥150 细胞/μL的慢性阻塞性肺疾病（COPD）成人患者，系我国首个且唯一每月给药一次的生物制剂 [1][31] * 该适应症获批基于两项III期试验（MATINEE和METREX）的积极数据：在MATINEE试验中，治疗组中重度急性加重年发生率为0.80次/年，安慰剂组为1.01次/年，率比0.79；在METREX试验中，治疗组为1.40次/年，安慰剂组为1.71次/年，率比0.82 [32][33][34] * 据统计，我国COPD患者约1亿人，其中接受吸入三联治疗但仍频繁发生急性加重的患者中，67%存在血嗜酸性粒细胞计数＞150 细胞/μL的情况 [32] * 美泊利珠单抗年销售额约22.8亿美元，COPD适应症获批后有望进一步贡献增量 [35] * 2025年11月1日至12月27日期间，共计15款新药获CDE批准上市（7款国产，8款进口），17款创新药申报NDA（12款国产，5款进口），同时发生24个创新药相关跨国交易 [28][29][30][31] 生物制品 * 2025年12月22日，诺和诺德宣布美国FDA批准每日一次口服25毫克司美格鲁肽片剂（Wegovy®）用于减重及维持，并降低重大不良心血管事件风险，成为首个用于体重管理的口服GLP-1制剂 [1][37][40] * 在OASIS 4试验中，口服司美格鲁肽在64周平均减重约13.6%，减重效果与注射用Wegovy® 2.4毫克相似，三分之一的受试者体重减轻了20%或更多 [1][39][40] * 诺和诺德预计于2026年1月初在美国推出Wegovy®片剂，并于2025年下半年向欧洲药品管理局等提交了申请 [40] CXO及制药上游供应链 * 11月海外月度融资额为13.68亿美元，同比下降3%，环比波动但考虑到假期因素同比基本持平；11月中国月度融资额为3.93亿元，同比下降5%，但略高于2025年1-10月的平均水平 [2][44][46] * 阳光诺和与“星浩控股”就STC008注射液项目达成合作，将获得5000万元首付款及后续里程碑付款，累计总金额5亿元，以及销售净额8%的销售分成 [50] 医疗器械 * 国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布第六批国采文件，涉及药物涂层球囊类和泌尿介入类耗材，采购周期自执行日起至2028年12月31日 [52] * 报量结果符合预期，主要品种国产化率较高：冠脉药物球囊报量中，乐普医疗占比16%，山东吉威（蓝帆医疗子公司）占比8%；外周药物球囊（膝上）报量中，先瑞达医疗、归创通桥、心脉医疗三家国产企业合计占据71%的市场份额 [53][54][55] * 集采规则延续多轮报价，企业中选率大幅提升，“规则一”下最多入围企业数量的中选率均在60%及以上 [2][56][57][59][62] * 国家药监局在北京召开脑机接口医疗器械工作推进会，要求积极推动脑机接口器械更快更好上市应用和服务临床 [1][3][61][63][77] 药店 * 截至2024年底，国内药店总数约68.4万家 [64][65] * 2024年行业同店增长明显放缓，2024年第四季度开始行业处于净关店状态，2025年第三季度全国药店关店数量达16471家，新开门店7671家，单季度净减少8800家，2025年前三季度累计净减少门店约1.6万家 [64][66][67][68] 医疗服务及消费医疗 * 爱尔眼科收购39家机构部分股权，交易合计金额为9.6亿元，整体市销率为2.05倍 [2][72] * 39家标的公司2025年1-9月整体收入5.88亿元（约占爱尔眼科2025年第三季度收入的3.4%），净利润2024.59万元，大部分标的公司正处在扭亏为盈的拐点阶段 [2][73] * 收购标的中，大型机构（年营收>3000万元）如洛阳博爱眼科医院及青海爱尔眼科医院年收入体量超5000万元；小型机构（年营收<1500万元）占比60% [73][75] 投资建议 * 创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物、解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等投资机会 [3][77] * 建议持续关注中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产 [3][77] * 报告列出重点标的包括：恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、特宝生物、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等 [4] 市场表现与景气度 * 本周（12月22日~12月27日）申万医药生物指数上涨0.04%，中证创新药产业指数上涨0.01% [16] * 本周医药板块细分赛道景气度：创新药加速向上，仿制药底部企稳，原料药下行趋缓，生物制品底部企稳，医疗器械拐点向上，药房拐点向上，中药拐点向上，医疗服务与消费稳健向上 [17] * 精选的A股创新药51家上市公司平均涨跌幅-0.6%，其中25家上涨，26家下跌 [19] * 恒生医疗保健指数本周下跌0.6%，恒生创新药指数下跌0.5%；精选的H股创新药51家上市公司平均涨跌幅-2.0% [20] * 纳斯达克生物技术指数本周上涨0.3% [25] * 本周医药生物个股涨跌幅前十中，宏源药业上涨59.43%，鹭燕医药上涨37.34%；跌幅后十中，ST百灵下跌18.47%，华人健康下跌15.76% [15]

基金表现与交易数据 - 港股创新药ETF（159567）于2024年12月26日收盘下跌0.26%，当日成交额为2.21亿元 [1] - 该基金近20个交易日累计成交金额为157.32亿元，日均成交7.87亿元 [1] - 今年以来（截至12月26日，240个交易日），该基金累计成交金额达2796.55亿元，日均成交11.65亿元 [1] 基金规模与增长 - 截至2024年12月25日，港股创新药ETF最新份额为104.67亿份，最新规模为82.04亿元 [1] - 相较于2023年12月31日的3.95亿份和3.78亿元规模，该基金今年以来份额增长2547.36%，规模增长2071.41% [1] 基金基本信息 - 港股创新药ETF（159567）成立于2024年1月3日，全称为银华国证港股通创新药交易型开放式指数证券投资基金 [1] - 该基金管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10% [1] - 基金的业绩比较基准为国证港股通创新药指数收益率（经估值汇率调整） [1] 基金经理与业绩 - 该基金现任基金经理为马君，自2024年1月3日开始管理 [2] - 基金经理马君任职期内收益为56.94% [2] 基金持仓构成 - 根据最新定期报告，该基金前十大重仓股及其持仓占比如下：百济神州（10.62%）、康方生物（10.55%）、信达生物（10.21%）、中国生物制药（9.62%）、石药集团（7.56%）、三生制药（7.25%）、翰森制药（5.39%）、科伦博泰生物-B（3.48%）、再鼎医药（2.73%）[2] - 前十大重仓股的具体持仓市值分别为：百济神州8.17亿元、康方生物8.12亿元、信达生物7.86亿元、中国生物制药7.41亿元、石药集团5.83亿元、三生制药5.58亿元、翰森制药4.15亿元、科伦博泰生物-B2.68亿元、再鼎医药2.10亿元 [2]

事件概述 - 公司与宜联生物医药及相关个人订立和解协议 以解决双方争议 并建立长期利益共享机制 [1] 和解协议核心安排 - 协议涉及宜联生物六款ADC管线 包括YL201 B7H3 临床III期 YL202 HER3 临床II期 YL211 cMet 临床I期 YL212 DLL3 临床III期 YL221 EGFR 临床I期 及YL222 PD-L1 临床II期 [1] - 宜联生物就上述六款管线在和解生效日前通过对外授权产生的收入 及生效日后通过对外授权及未来销售产生的收入及净利润 按约定比例与公司分成 [1] - 协议创新性地设定了利润分成模式 构建了一种长期利益共享机制 [1] 相关药物对外授权与合作进展 - YL211 cMet ADC 已于2024年1月授予罗氏全球权益 首付款5000万美元 里程碑款项10亿美元 [2] - YL202 HER3 ADC 海外权益授予BioNtech 首付款7000万美元 里程碑款项10亿美元 [2] - YL212 DLL3 ADC 于2023年与再鼎医药达成合作开发计划 [2] - YL221 EGFR ADC 和YL222 PD-L1 ADC 于2022年与复宏汉霖达成合作 [2] 关键药物临床进展与数据 - YL221 EGFR ADC 治疗三代EGFR TKI经治EGFR突变NSCLC适应症获得FDA快速通道认定 [2] - YL212 DLL3 ADC 的ES-SCLC适应症获得FDA快速通道认定 [2] - YL201 B7H3 ADC 的SCLC适应症获得中美两地突破性治疗疗法认定 [3] - YL201针对SCLC 鼻咽癌适应症在中国已进入临床III期研究阶段 [3] - 2024 ESMO数据显示 YL201在ES-SCLC队列72例患者中 ORR为68.1% mPFS为6.2个月 其中95%患者既往接受过抗PD-L1治疗 [3] - 在脑转移患者中 YL201的ORR为52.2% mPFS为5.3个月 [3] - 2025 ELCC数据显示 YL201在29例基线脑转移肺癌患者中 ic-ORR为17.2% ic-DCR为93.1% mic-PFS为6.3个月 其中SCLC亚组mic-PFS达6.2个月 [3] - YL201中枢神经系统毒性较低 仅0.9%患者报告了≥3级的神经系统疾病 [3] 其他重要产品临床数据 - sac-TMT是首个在NSCLC 1L中达到主要终点的ADC 计划和CDE沟通NDA [4] - 在EGFR TKI耐药后NSCLC适应症中 sac-TMT对比化疗的ORR为60.6% vs 43.1% mPFS为8.3 vs 4.3个月 HR=0.49 [4] - 预设OS期中分析显示 sac-TMT组OS未达到 化疗组为17.4个月 HR 0.6 [4] - 在HR+/HER2- BC 2L治疗研究中 sac-TMT中位PFS为8.3个月 对照组为4.1个月 HR=0.35 OS HR为0.33 [4] - 默沙东正针对六种肿瘤类型开展15项全球III期临床试验以评估sac-TMT [4] - 科伦博泰在境内开展了8项与sac-TMT相关的III期临床试验 [4]

港股生物医药板块市场表现 - 港股生物医药概念股出现整体回升态势 [1] - 荣昌生物(09995.HK)股价上涨超过2% [1] - 泰格医药(03347.HK)、诺诚健华(09969.HK)、科伦博泰生物-B(06990.HK)、百济神州(06160.HK)等个股跟随上涨 [1]

博士后人才引育工程概况 - 温江区围绕构建“3+6”现代化产业体系 实施博士后人才引育工程 推动人才链与创新链、产业链深度融合 [1] - 目前已建成14家博士后科研工作站和创新实践基地 覆盖生物医药、绿色食品、装备制造等重点产业 [1] - 2025年11月新增3家博士后创新实践基地备案单位 另有博士后科研流动站18个 在站博士后超500人 [1] 博士后平台建设与科研成果 - 博士后工作站成为企事业单位集聚高端人才、推动科研攻关、实现成果转化的重要平台 [1] - 成都大帝汉克生物科技有限公司的博士后周海燕 正研发针对动物饲料真菌毒素感染的高效脱毒防霉产品 [1][2] - 四川航天烽火伺服控制技术有限公司的博士后王强 研制出油气井井下监测与控制系统等产品 已实现数千万元销售收入 [2] - 在站博士后共授权专利35项 [5] 生物医药产业的成就与贡献 - 科伦博泰、百利天恒、海思科、百裕等生物医药企业均建有博士后科研工作站或创新实践基地 [3] - 生物医药产业在ADC、RDC、CXO等特色优势赛道上西部领先、全球知名 多款一类创新药获批上市 [3] - 创新药出海授权金额累计突破232.2亿美元 [3] - 2025年百利天恒和科伦博泰跻身“千亿市值俱乐部” 双双入选“2025中国创新力企业50强” [3] - 百裕制药的博士后孙英 围绕肿瘤治疗药物研发开展课题研究 [3] 人才引育模式与政策支持 - 运行“课题共建、人才共育、成果共享”的校企联合引博育博模式 企业提需求 站点定向招录 实行“高校导师+企业导师”双导师制 [5] - 近5年联合高校及地区发布岗位需求1000余个 选聘4名高校专家为引博顾问 配备专职科技副局长 举办活动10场 累计完成联合引博70余人 [5] - 出台多项人才支持政策 创新博士后“设站+进站+出站+留温”全链条激励体系 累计兑现区级博士后资助453万元 [5] - 深化“产业部门协同+助企专班护航”工作机制 定期举办“博士后招引”等活动 [5] - 近5年组织9个团队参加创新创业大赛 获三等奖及优秀组织奖 [5] 未来发展规划 - 计划设立博士后出站后来温创业就业支持 吸引海内外顶尖人才 [6] - 推动博士后工作从“人才集聚”向“生态构建”升级 [6]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 核心观点：创新药板块调整充分，2026年上半年催化剂较多，有望迎来估值修复，建议精选创新药核心资产，并关注制造出海、老龄化消费等相对低位资产[5][40][41] - 核心观点：全新机制CTLA-4抗体Gotistobart临床数据亮眼，其新颖的作用机制有望带来肿瘤免疫药物开发新范式[5][23] 根据相关目录分别进行总结 1. CTLA-4靶点：2L+肺鳞癌有望突破，带来全新肿瘤免疫疗法范式 - **CTLA-4靶点概述**：CTLA-4是一种抑制性受体，阻断其功能可降低Treg细胞的抑制作用，在肿瘤免疫治疗中具有价值，该靶点在肿瘤组织的Treg细胞表面高表达[8][9] - **已获批药物**：美国FDA已批准2个CTLA-4单抗，分别为伊匹木单抗和替西木单抗，目前常与PD-1/PD-L1抑制剂联用[13] - **Gotistobart临床数据**：针对IO耐药后sq-NSCLC患者的3期临床试验第一阶段数据显示，其12个月生存率达63.1%，显著优于多西他赛组的30.3%，中位总生存期未达到，多西他赛组为9.95个月，风险比为0.46，且3级以上不良事件发生率与多西他赛类似[5][17] - **Gotistobart创新机制**： - **作用机制**：通过结合肿瘤微环境中高表达CTLA-4的Treg细胞，利用修饰化Fc段诱导ADCC/ADCP效应清除这些Treg细胞，从而解除免疫抑制，其作用靶标和起效方式与传统封闭式抗体不同[19][20] - **胞内解离机制**：具备胞内低pH驱动解离机制，使抗体在溶酶体中与CTLA-4解离并重新回到循环，避免了CTLA-4降解，有望降低脱靶毒性并维持更持久的血药浓度[23] 2. 行业观点：坚持创新药作为全年主线，关注制造出海+老龄化消费等相对低位资产 - **市场表现回顾**： - **指数表现**：报告期内（12月15日至12月19日），医药指数下跌0.14%，相对沪深300指数超额收益为0.14%，年初至今医药指数上涨14.49%[5][25] - **个股表现**：报告期内，上涨个股282家，下跌182家，涨幅居前的包括华人健康（+55.91%）、鹭燕医药（+36.76%）等[5][26] - **子板块表现**：报告期内，医药商业II上涨4.9%，医疗器械II上涨1.2%，化学制剂下跌2.1%，年初至今，化学制剂上涨31.6%，医疗服务II上涨30.4%，中药II下跌3.4%[28] - **板块估值**：截至2025年12月19日，申万医药板块整体PE估值为37.07倍，处于历史相对较低位置，化学制剂、生物制品II等板块估值相对较高，医疗服务II、中药II等估值相对较低[34] - **行业投资逻辑与建议**：中国医药产业已完成新旧动能转换，创新与出海成为核心驱动力[5][40] - **创新药械及产业链**：是明确的产业趋势，建议关注恒瑞医药、科伦药业、信立泰、科伦博泰、康方生物等，产业链关注药明康德、泰格医药等[42] - **制造出海**：海外市场空间广阔，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗等[42] - **国产替代**：内窥镜、电生理等领域趋势确定，建议关注开立医疗、惠泰医疗等[44] - **老龄化及院外消费**：银发经济需求增长，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、可孚医疗、华润三九等[44] - **高壁垒行业**：麻药和血制品行业需求稳健，建议关注人福医药、恩华药业、派林生物、天坛生物等[44] - **AI医疗**：有望释放新增长潜力，建议关注晶泰控股、润达医疗、美年健康、鱼跃医疗等[44] - **关注组合**： - 本周建议关注：信立泰、泽璟制药、热景生物、美好医疗、鱼跃医疗[5][45] - 12月建议关注：信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物等[5][45]

事件与产品进展 - 公司三款核心产品于2025年12月7日获纳入国家医保目录，包括ADC SacituzumabTirumotecan（佳泰莱）、西妥昔单抗N01注射液（达泰莱）及Tagitanlimab（科泰莱）[1] - 其中ADC SacituzumabTirumotecan（佳泰莱）有两项适应症入围医保：1）经EGFR-TKI和含铂化疗后进展的EGFR突变阳性局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌；2）既往至少接受过2种系统治疗的不可切除局部晚期或转移性三阴性乳腺癌[1] - 2025年12月，公司与Crescent Biopharma达成合作，共同开发及商业化新型肿瘤治疗手段，合作涉及靶向ITGB6的ADC药物SKB105与PD-1xVEGF双特异性抗体CR-001[1] - 根据合作条款，公司授予Crescent在美国、欧洲及所有其他大中华区以外市场研究、开发、生产和商业化SKB105的独家权利，Crescent则授予公司在大中华区研究、开发、生产和商业化CR-001的独家权利[1] - 合作内容包括开发两款候选药物的单药疗法，以及评估CR-001与SKB105的联用疗法，双方均有权独立开发CR-001的其他联用方案[1] 产品临床价值与市场潜力 - 佳泰莱（sac-TMT）是首个由我国自主研发的TROP2 ADC，已于2024年11月获批上市，用于治疗EGFR突变非小细胞肺癌及三阴性乳腺癌[2] - 在TKI耐药EGFR突变非小细胞肺癌人群中，佳泰莱实现了无进展生存期和总生存期的双重获益，是全球首个对比含铂双药化疗显示出总生存期获益的单药疗法，并实现了对TKI耐药后非小细胞肺癌人群的全线覆盖[2] - 佳泰莱用于治疗HR+/HER2-乳腺癌的适应症也已递交上市申请，此次纳入医保将进一步提升药品可及性[2] - 与Crescent的合作预计将增厚公司现金流，并积极探索PD-1xVEGF双抗与ADC的联合疗法潜力[2] - 合作推进的两款候选药物正在开发用于治疗实体瘤，预计于2026年第一季度开展I/II期单药治疗临床试验[2] 财务预测与估值 - 基于核心产品纳入医保等因素，调整公司盈利预期：预测2025-2027年收入分别为21.75亿元、29.12亿元、49.23亿元，分别同比增长12.52%、33.89%、69.06%[3] - 此前对2025-2027年收入的预测值为21.75亿元、29.12亿元、38.91亿元，此次主要上调了2027年收入预期[3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为-5.15亿元、-1.26亿元、7.91亿元，此前对2025-2027年的预测分别为-5.15亿元、-1.25亿元、5.40亿元，此次主要上调了2027年盈利预期[3] - 预测2025-2027年每股收益分别为-2.21元、-0.54元、3.39元，此前预测分别为-2.27元、-0.55元、2.33元[3] - 以2025年12月18日收盘价405港元/股（按汇率1.08折合人民币375.0元）计算，对应市盈率分别为-183倍、-748倍、119倍[3]