文章核心观点 4月伊始新能源车企公布3月销量成绩，多数企业销量同比增长，3月车市因新车型上市、“两新”政策等因素向好，4月市场预计稳健增长 [1][6] 各车企销量情况 造车新势力 - 零跑汽车3月交付量37095辆，同比增长超154%，旗舰车型零跑C16累计交付超5.5万辆 [1] - 理想汽车3月交付36674辆，同比增长26.5%，2025年第一季度交付92864辆，同比增长15.5%，历史累计交付量为1226736辆 [3] - 小鹏汽车3月交付33205辆，同比增长268%，连续五个月交付超3万辆，小鹏MONA M03连续4个月交付超1.5万辆，小鹏P7+上市4个月累计交付超4万辆，第一季度累计交付94008辆，同比增长331%，环比增长2.7% [3][4] - 小米汽车3月小米SU7交付超2.9万辆，3月新增15家门店，全国65城有235家门店，截至3月31日全国有127家服务网点，覆盖75城，4月计划新增33家门店 [4] - 蔚来公司3月交付15039辆，同比增长26.7%，其中蔚来品牌交付10219辆，乐道品牌交付4820辆，2025年一季度交付42094辆，同比增长40.1% [4] 传统车企新品牌 - 广汽埃安3月全球销量34082辆，同比增长4.8%，环比增长63.4%，将加速开启多能源战略，埃安L4前装量产车将在上海车展亮相 [4] 其他车企 - 极氪科技集团3月销量40715辆，同比增长24.6%，环比增长30.2%，其中极氪品牌3月销量15422辆，领克品牌3月销量25293辆 [5] - 岚图汽车3月销量10012辆，同比增长64%，1 - 3月累计销量26034辆，同比增长59% [5] - 阿维塔3月销量10475辆，同比、环比皆翻倍 [5] - 智己汽车3月交付5029辆新车，同比增长67% [5] - 极狐3月销量13018辆，同比增长500.46% [5] 车企新车动态 - 零跑汽车B系列首款车型零跑B10 4月10日上市，3月10日开启预售，预售价格10.98万 - 13.98万元，开启预售48小时订单破3万辆，70%用户选激光雷达智驾版 [3] - 理想汽车理想MEGA Ultra智驾焕新版已在官网开启预订，MEGA车型将在上海车展带来惊喜，理想L系列即将迎来第100万辆交付里程碑 [3] - 蔚来公司firefly萤火虫首款车型4月上市 [4] - 极氪科技集团领克900 3月25日开启预售，24小时订单超1.46万辆，4月下旬上市，科技猎装轿跑极氪007GT 4月中旬上市并开启交付 [5] 行业整体情况 - 3月狭义乘用车零售量约185万辆，同比增长9.1%，新能源车零售预计达100万辆，渗透率回升至54.1% [6] - 3月车市因新车型密集上市、“两新”政策、车企新品投放和促销力度加大、春季车展启动等因素向好 [6] - 4月汽车市场走势整体稳定，多地开展春季车展，多个城市出台限期促消费政策，叠加本省补贴，市场需求及销量预计回升，保持稳健增长 [6]

文章核心观点 - 零跑汽车靠高性价比策略快速占领市场，但在快速扩张中积累矛盾，产品缺陷暴露引发维权潮，危机应对失当加剧用户对立，企业需重视产品质量和用户服务以实现长远发展 [1][5] 产品缺陷集中暴露引发维权潮 - 2025年3月12日，网名“洞察喵”的零跑C01 606智享版车主率先投诉，列举七项产品缺陷，包括高速行驶稳定性不足、LCC车道保持功能运行晃、自动泊车系统难用、系统提示音强制打断媒体播放等 [2] - 产品迭代区别对待加剧用户不满，新车升级车机系统，旧款同硬件车型以“硬件不支持”为由停止更新，原本宣传“全系标配”的智能驾驶系统旧款变为付费服务，新款免费 [2] - 截至3月18日，超100名零跑C01、C11及C16车主加入集体投诉，部分C11车主反映前轮异常吃胎、续航缩水30%等问题，3月车辆质量和售后服务投诉仍在增加 [2] - 展示多起零跑汽车不同车型的投诉案例，涉及自动泊车事故、电池续航虚标、车机不升级、语音提示延迟、购车定金未退等问题 [3] 危机应对失当加剧用户对立 - 面对产品质量投诉，零跑汽车仅以“尽快核实处理”统一回复，未实质回应车主核心诉求，导致投诉规模从3月12日至当前增长超5倍 [4] 行业启示 - 新能源汽车市场竞争激烈，企业快速增长时不能忽视产品质量控制和用户服务，否则会损害品牌形象和导致用户信任危机，零跑汽车需积极解决问题、重建消费者信心以实现可持续发展 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予零跑汽车885亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价66港元 [4] 报告的核心观点 - 2024Q4公司盈利，2025年有望全年盈利，2024Q4销量超12万，月均超4万台，收入134.4亿元，毛利率同比/环比改善6.6pct/5.2pct至13.3%，归母净利润扭亏超8000万元，预计2025Q1销量近8万台，毛利率或环比小降，全年有望受益规模经济扭亏 [1] - B10新车发布，LEAP 3.5加持，看好产品周期，3月10日发布LEAP 3.5技术架构，将在四大系列普及，支持OTA升级，B10首发搭载，预售订单达31688台，后续将推多款新车，预计2025年销量超50万辆 [2] - 牵手一汽扩大成本和规模优势，3月3日与一汽战略合作，开展联合开发及零部件合作，探讨资本合作，有望拓宽零部件销售渠道，实现规模效应，降低成本 [3] - 2025年海外销售目标5 - 6万台，预计零跑国际盈亏平衡，海外车型方面，T03和C10已海外上市，预计下半年B10海外推出；销售渠道方面，将在三大区域增渠道；生产方面，依托Stellantis推进本地化制造 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |增长率YoY（%）|35|92|71|51|18| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |增长率YoY（%）|17|33|112|793|101| |归母净利润率（%）|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |EPS（元/股）|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |P/S（倍）|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B（倍）|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [6] 股票信息 - 行业：海外 - 前次评级：买入 - 03月17日收盘价（港元）：48.30 - 总市值（百万港元）：64,575.46 - 总股本（百万股）：1,336.97 - 自由流通股（%）：83.50 - 30日日均成交量（百万股）：11.06 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|22470|26453|30897|35271|41456| |现金及现金等价物|11731|6378|6840|9096|14296| |受限制现金|2800|1254|1254|1254|1254| |贸易应收款项及应收票据|926|1981|3207|4605|4640| |存货|1719|2023|4779|5500|6449| |其他流动资产|5293|14817|14817|14817|14817| |非流动资产|5984|11194|17140|23000|28780| |固定资产|3868|5537|6406|7186|7889| |使用权资产|732|736|736|736|736| |无形资产|450|450|450|450|450| |于一家联营公司的投资|44|164|164|164|164| |其他非流动资产|889|4306|9385|14463|19541| |资产总计|28453|37647|48037|58270|70236| |流动负债|13954|24975|34029|40259|45188| |借款|1581|1266|1166|1067|967| |贸易应付款项及应付票据|9847|18903|24626|28823|33311| |经营租赁负债流动部分|104|145|145|145|145| |其他流动负债|2422|4660|8092|10224|10764| |非流动负债|2002|2601|2601|2601|2601| |长期借款|892|1108|1108|1108|1108| |其他非流动负债|1110|1493|1493|1493|1493| |负债合计|15955|27576|36630|42860|47789| |股本|1143|1337|1337|1337|1337| |储备|16796|25058|25451|26451|27451| |归属母公司股东权益|12498|10071|11407|15411|22447| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |权益总额|12498|10071|11407|15411|22447| |负债及权益总额|28453|37647|48037|58270|70236| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|16747|32164|54938|82717|97890| |营业成本|16666|29470|48970|74005|86031| |毛利润|80|2694|5968|8712|11859| |研发费用|1920|2896|3420|3580|3740| |销售费用|1795|2138|2320|2320|2320| |行政费用|842|858|1137|1360|1360| |经营利润|-3635|-2340|228|2812|5799| |财务费用|157|309|165|248|294| |金融资产减值亏损净额|0|-5|0|0|0| |其他收入|89|175|451|451|451| |其他收益净额|26|135|638|638|638| |应占联营公司溢利净额|4|42|215|215|215| |所得税费用|-0|-0|0|0|0| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属普通股股东净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|35|92|71|51|18| |营业利润(%)|-15|-23|-67|-228|206| |归属于母公司净利润(%)|17|33|112|793|101| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|0.5|8.4|10.9|10.5|12.1| |净利率(%)|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |ROE(%)|-33.7|-28.0|2.9|19.5|26.9| |ROIC(%)|-162.9|-74.0|-50.8|-13.3|14.2| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|56.1|73.2|76.3|73.6|68.0| |净负债比率(%)|-81.2|-50.8|-49.7|-52.1|-59.4| |流动比率|1.6|1.1|0.9|0.9|0.9| |速动比率|0.8|0.3|0.2|0.2|0.3| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|1.0|1.3|1.6|1.5| |应收账款周转率|12.8|22.1|21.2|21.2|21.2| |应付账款周转率|2.1|2.1|2.3|2.8|2.8| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.5|3.2|2.3|3.0|4.1| |每股净资产(最新摊薄)|5.4|3.8|4.3|5.8|8.4| |估值比率| | | | | | |P/S|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [12] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1082|8471|6140|7933|10878| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |折旧及摊销|601|495|632|719|798| |营运资金变动|5210|9402|5172|4210|4044| |其他经营现金流|-514|1394|0|0|0| |投资活动现金流|-4860|-13323|-6578|-6578|-6578| |购买固定资产|-1364|-2115|-1500|-1500|-1500| |其他投资现金流|-3496|-11208|-5078|-5078|-5078| |筹资活动现金流|8552|-503|901|901|901| |短期借款|2026|2078|2078|2078|2078| |普通股增加|7778|0|1000|1000|1000| |其他筹资现金流|-1252|-2581|-2177|-2177|-2177| |现金净增加额|4773|-5356|462|2255|5201| [12] 核心盈利预测 年度 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总销量（辆）|144,155|293,724|500,280|725,748|842,242| |T03国内|38,454|56,955|53,000|51,410|49,868| |C11|80,708|77,561|80,000|77,600|75,272| |C01|24,993|28,513|28,780|26,477|24,359| |C10国内|-|71,769|97,000|94,090|91,267| |C16|-|43,528|82,000|79,540|77,154| |B系列车型国内|-|-|100,000|215,000|220,000| |海外销售及2026年新车|-|15,398|59,500|181,631|304,322| |总收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |汽车及部件销售|16733|32006|54361|81880|96919| |汽车监管积分销售及服务|14|158|577|837|971| |毛利（百万元）|80|2,694|5,968|8,712|11,859| |毛利率|0%|8%|11%|11%|12%| |研发费用率|-11.5%|-9.0%|-6.2%|-4.3%|-3.8%| |销售费用率|-10.7%|-6.6%|-4.2%|-2.8%|-2.4%| |管理费用率|-5.1%|-3.5%|-2.5%|-1.6%|-1.4%| |营业利润（百万元）|-4,492|-3,477|-1,132|1,452|4,439| |营业利润率|-27%|-11%|-2%|2%|5%| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |净利润率|-25.2%|-8.8%|0.6%|3.6%|6.2%| [13] 季度 | |

报告公司投资评级 - 给予零跑汽车“优于大市”评级，2025年目标价59.07港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算） [3][11] 报告的核心观点 - 零跑汽车24Q4净利润提前转正，毛利率创历史新高，看好新车周期开启驱动销量进一步提升 [2][3][11] 公司概况 - 零跑汽车是中国领先的智能电动汽车公司，2015年由相关领域资深人士创办，采用电子产品开发思路设计打造智能电动汽车 [6] - 前十大股东合计占总股本比例46.3110%，其中朱江明、刘云珍占比8.1033%，傅利泉、陈爱玲占比7.9810%，浙江大华技术股份有限公司占比7.8760% [6] 财务数据及预测 主要财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16747|32164|55318|86536|100033| |（+/-）YoY（%）|35%|92%|72%|56%|16%| |净利润（百万元）|-4216|-2821|368|1667|4358| |（+/-）YoY（%）|17%|33%|113%|353%|161%| |全面摊薄EPS（元）|-3.62|-2.11|0.28|1.48|3.61| |毛利率（%）|0.5%|8.4%|11.3%|13.3%|15.1%| |净资产收益率（%）|-33.7%|-28.01%|2.96%|12.03%|20.75%|[2] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，预计2025 - 2027年营业收入同比增速分别为71.99%、56.43%、15.60%，归属母公司净利润同比增速分别为113.04%、437.14%、144.15% [8] - 获利能力方面，预计2025 - 2027年毛利率分别为11.30%、13.30%、15.05%，净利率分别为0.66%、2.28%、4.82% [8] - 偿债能力方面，预计2025 - 2027年资产负债率分别为75.52%、77.69%、73.64%，净负债比率分别为-102.12%、-179.70%、-177.20% [8] - 营运能力方面，预计2025 - 2027年总资产周转率分别为1.25、1.39、1.24，应收账款周转率分别为34.46、54.90、48.26 [8] 事件分析 业绩情况 - 2024年全年营收321.6亿元，同比+92%，净亏损28.2亿元，同比大幅收窄；24Q4营收134.6亿元，同比+155%，环比+37%，净利润0.8亿元，同环比转正 [3][11] - 2024年全年交付新车29.4万辆，同比+104%，Q4交付12.1万辆，同比+118%，环比+40%；C10/C16分别销售3.0/2.4万辆，合计占比45%，驱动单车收入上行，Q4单车收入约11.1万元，同比+1.6万元，环比-0.3万元 [3][11] - 2024年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct；24Q4毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct，主要因产品组合优化、成本管理和规模效应 [3][11] 战略合作与全球化 - C10、T03于24M9在欧洲上市，2024年全年出口13726辆；渠道建设加速，已构建超400家销售服务网点，2025年目标拓展至550家 [3][11] - 与Stellantis Financial Services达成合作协议，提供金融服务；建成“1总仓+5分仓+160+Distrigo中心”的配件网络，实现每日两次维修件配送能力 [3][11] 新车情况 - 3月10日，零跑B10正式发布并开启预售，预售价格10.98 - 13.98万元，预售48小时订单达31688台 [3][11] - B10实现12万元级首搭激光雷达高阶智驾，性价比优势突出；智驾团队扩张至500人，预计2025年底前实现城市NOA [3][11] - 公司将在2025年内完成B系列三款产品的布局，覆盖中国最大汽车细分市场 [3][11] 盈利预测与投资建议 - 预计2025/26/27年营业收入为553/865/1000亿元，归母净利润为4/17/44亿元 [3][11] - 用PS法估值，2025年3月13日收盘市值对应2025/26/27年PS为1.1/0.7/0.6倍，给予2025年1.3倍PS [3][11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024Q4单季度业绩转正，盈利改善且新车周期强势，上调2025 - 2026年归母净利润预期，考虑多方面优势维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16747|32164|59658|88907|101817| |同比(%)|35.23|92.06|85.48|49.03|14.52| |归母净利润（百万元）|(4216.27)|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |同比(%)|17.47|33.10|107.24|1144.82|42.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(3.15)|(2.11)|0.15|1.90|2.72| |P/E（现价&最新摊薄）|(14.18)|(21.19)|292.68|23.51|16.47| [1] 公司公告 - 2024Q4收入134.55亿元，同环比分别为+154.9%/+36.5%；单季度权益持有人应占净利润0.8亿元（2023Q4为 - 9.5亿元，2024Q3为 - 6.9亿元），经调整净盈利2.1亿元（2023Q4为 - 7.9亿元，2024Q3为 - 5.4亿元） [7] 2024Q4单季度业绩转正原因 - 销量增长带动营收：Q4销量12.1万辆，同环比分别+118.4%/+44.1%，因T03 Q4销量占比环比+2pct，整体ASP环比 - 5.3%至11.1万元 [7] - 毛利率超预期：Q4单季度毛利率13.3%，同环比分别+6.6/+5.2pct，受规模效应和自研降本管理影响 [7] - 费用率改善：Q4销售/管理/研发费用率分别为5.1%/2.7%/6.7%，同比分别 - 5.0/-2.0/-5.1pct，环比分别 - 0.5/-0.7/-1.2pct；截至2024年12月底销售渠道覆盖264个城市，含销售门店695家，服务门店427家，2024年渠道盈利率超80% [7] - 出海进展：截至2024年12月底出口13726台至海外，建立400家兼具销售服务功能网点，欧洲超350家；2025年规划形成550家以上海外渠道规模；2024年应占联营公司净利润0.4亿元，海外车型单车盈利约0.3万元/辆 [7] - 最终盈利转正：Q4单季度盈利转正，单车盈利0.2万元/辆 [7] 新车表现 - B10订单超预期：3月10日上市，非激光雷达版本预售价10.98/11.98/12.98万元，激光雷达版定价12.98/13.98万元，48小时订单破31688台；激光雷达版本搭载Leapmotor Pilot高阶智驾系统，配备高通骁龙8650芯片&1颗激光雷达，支持高速NOA + 城市通勤NOA + HPA [7] - 新车周期强势：向后展望C系列改款/B01/B05将分批上市 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|26452.64|32984.76|50347.10|60437.33| |现金及现金等价物（百万元）|6378.27|6798.33|19644.83|27251.00| |应收账款及票据（百万元）|1981.27|1988.61|2469.64|2828.24| |存货（百万元）|2022.62|2218.72|3305.68|3765.73| |其他流动资产（百万元）|16070.49|21979.11|24926.94|26592.36| |非流动资产（百万元）|11193.88|11867.88|12566.21|13285.44| |固定资产（百万元）|5537.48|6331.54|7113.51|7911.62| |商誉及无形资产（百万元）|1186.55|1145.31|1099.96|1059.37| |长期投资（百万元）|163.58|175.28|186.99|198.69| |其他长期投资（百万元）|4175.76|4075.76|3975.76|3875.76| |其他非流动资产（百万元）|130.51|140.00|190.00|240.00| |资产总计（百万元）|37646.52|44852.65|62913.30|73722.77| |流动负债（百万元）|24974.92|31735.02|47011.48|53949.05| |短期借款（百万元）|1265.72|1944.08|2622.45|3300.81| |应付账款及票据（百万元）|18903.41|20708.01|30853.04|35146.78| |其他（百万元）|4805.79|9082.92|13535.99|15501.46| |非流动负债（百万元）|2600.94|2840.19|3079.45|3318.70| |长期借款（百万元）|1108.44|1347.69|1586.95|1826.20| |其他（百万元）|1492.50|1492.50|1492.50|1492.50| |负债合计（百万元）|27575.85|34575.21|50090.93|57267.75| |股本（百万元）|1336.97|1336.97|1336.97|1336.97| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|10070.67|10277.44|12822.37|16455.03| |负债和股东权益（百万元）|37646.52|44852.65|62913.30|73722.77| |营业总收入（百万元）|32164.18|59658.45|88907.08|101816.64| |营业成本（百万元）|29469.76|53249.17|79336.39|90377.43| |销售费用（百万元）|2138.30|2326.68|2667.21|3054.50| |管理费用（百万元）|1137.03|1193.17|1600.33|1832.70| |研发费用（百万元）|2896.40|3460.19|4089.73|4683.57| |经营利润（百万元）|(3477.30)|(570.76)|1213.42|1868.45| |利息收入（百万元）|348.18|140.32|292.56|575.19| |利息支出（百万元）|39.53|112.08|97.02|118.96| |其他收益（百万元）|347.93|746.76|1133.44|1305.45| |利润总额（百万元）|(2820.72)|204.24|2542.41|3630.12| |所得税（百万元）|0.08|0.00|0.00|0.00| |净利润（百万元）|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |少数股东损益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |EBIT（百万元）|(3129.37)|176.00|2346.86|3173.90| |EBITDA（百万元）|(3129.37)|578.00|2765.05|3571.18| |经营活动现金流（百万元）|8470.79|122.06|12187.27|6796.87| |投资活动现金流（百万元）|(13323.00)|(510.08)|(163.90)|8.11| |筹资活动现金流（百万元）|(503.45)|805.54|820.60|798.66| |现金净增加额（百万元）|(5353.12)|420.06|12846.51|7606.17| |折旧和摊销（百万元）|568.97|402.01|418.19|397.28| |资本开支（百万元）|(2150.82)|(1154.81)|(1154.81)|(1154.81)| |营运资本变动（百万元）|3940.67|150.49|10263.10|3955.96| |每股收益(元)|(2.11)|0.15|1.90|2.72| |每股净资产(元)|7.53|7.69|9.59|12.31| |发行在外股份(百万股)|1336.97|1336.97|1336.97|1336.97| |ROIC(%)|(22.83)|1.35|15.34|16.44| |ROE(%)|(28.01)|1.99|19.83|22.06| |毛利率(%)|8.38|10.74|10.76|11.24| |销售净利率(%)|(8.77)|0.34|2.86|3.57| |资产负债率(%)|73.25|77.09|79.62|77.68| |收入增长率(%)|92.06|85.48|49.03|14.52| |归母净利润增长率(%)|33.10|107.24|1144.82|42.78| |P/E|(21.19)|292.68|23.51|16.47| |P/B|5.94|5.82|4.66|3.63| |EV/EBITDA|(11.46)|97.35|16.04|10.54| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024Q4单季度业绩转正，盈利改善且新车周期强势，上调2025 - 2026年归母净利润预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|16747|32164|59658|88907|101817| |同比(%)|35.23|92.06|85.48|49.03|14.52| |归母净利润（百万元）|(4216.27)|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |同比(%)|17.47|33.10|107.24|1144.82|42.78| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(3.15)|(2.11)|0.15|1.90|2.72| |P/E（现价&最新摊薄）|(14.18)|(21.19)|292.68|23.51|16.47| [1] 公司公告 - 2024Q4收入134.55亿元，同环比分别为+154.9%/+36.5%；单季度权益持有人应占净利润0.8亿元（2023Q4为 - 9.5亿元，2024Q3为 - 6.9亿元），经调整净盈利2.1亿元（2023Q4为 - 7.9亿元，2024Q3为 - 5.4亿元） [7] 2024Q4单季度业绩转正原因 - 销量增长带动营收：Q4销量12.1万辆，同环比分别+118.4%/+44.1%，因T03 Q4销量占比环比+2pct，整体ASP环比 - 5.3%至11.1万元 [7] - 毛利率超预期：Q4单季度毛利率为13.3%，同环比分别+6.6/+5.2pct，受规模效应和自研降本管理影响 [7] - 费用率改善：Q4销售/管理/研发费用率分别为5.1%/2.7%/6.7%，同比分别 - 5.0/-2.0/-5.1pct，环比分别 - 0.5/-0.7/-1.2pct；截至2024年12月底销售渠道覆盖264个城市，含销售门店695家，服务门店427家，2024年渠道盈利率超80% [7] - 出海进展：截至2024年12月底出口13726台至海外，建立400家兼具销售服务功能网点，欧洲超350家；2025年规划形成550家以上海外渠道规模；2024年应占联营公司净利润0.4亿元，海外车型单车盈利约0.3万元/辆 [7] - 最终盈利转正：Q4单季度盈利转正，单车盈利0.2万元/辆 [7] 新车表现 - B10订单超预期：3月10日上市，非激光雷达版本预售价10.98/11.98/12.98万元，激光雷达版定价12.98/13.98万元，48小时订单破31688台；激光雷达版本搭载Leapmotor Pilot高阶智驾系统，配备高通骁龙8650芯片&1颗激光雷达，支持高速NOA + 城市通勤NOA + HPA [7] - 新车周期强势：向后展望C系列改款/B01/B05将分批上市 [7] 盈利预测调整 - 上调2025 - 2026年归母净利润预期至2.0/25.4亿元（原为1.0/24.1亿元），预期2027年归母净利润为36.3亿元 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|26452.64|32984.76|50347.10|60437.33| |现金及现金等价物（百万元）|6378.27|6798.33|19644.83|27251.00| |应收账款及票据（百万元）|1981.27|1988.61|2469.64|2828.24| |存货（百万元）|2022.62|2218.72|3305.68|3765.73| |其他流动资产（百万元）|16070.49|21979.11|24926.94|26592.36| |非流动资产（百万元）|11193.88|11867.88|12566.21|13285.44| |固定资产（百万元）|5537.48|6331.54|7113.51|7911.62| |商誉及无形资产（百万元）|1186.55|1145.31|1099.96|1059.37| |长期投资（百万元）|163.58|175.28|186.99|198.69| |其他长期投资（百万元）|4175.76|4075.76|3975.76|3875.76| |其他非流动资产（百万元）|130.51|140.00|190.00|240.00| |资产总计（百万元）|37646.52|44852.65|62913.30|73722.77| |流动负债（百万元）|24974.92|31735.02|47011.48|53949.05| |短期借款（百万元）|1265.72|1944.08|2622.45|3300.81| |应付账款及票据（百万元）|18903.41|20708.01|30853.04|35146.78| |其他（百万元）|4805.79|9082.92|13535.99|15501.46| |非流动负债（百万元）|2600.94|2840.19|3079.45|3318.70| |长期借款（百万元）|1108.44|1347.69|1586.95|1826.20| |其他（百万元）|1492.50|1492.50|1492.50|1492.50| |负债合计（百万元）|27575.85|34575.21|50090.93|57267.75| |股本（百万元）|1336.97|1336.97|1336.97|1336.97| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|10070.67|10277.44|12822.37|16455.03| |负债和股东权益（百万元）|37646.52|44852.65|62913.30|73722.77| |营业总收入（百万元）|32164.18|59658.45|88907.08|101816.64| |营业成本（百万元）|29469.76|53249.17|79336.39|90377.43| |销售费用（百万元）|2138.30|2326.68|2667.21|3054.50| |管理费用（百万元）|1137.03|1193.17|1600.33|1832.70| |研发费用（百万元）|2896.40|3460.19|4089.73|4683.57| |经营利润（百万元）|(3477.30)|(570.76)|1213.42|1868.45| |利息收入（百万元）|348.18|140.32|292.56|575.19| |利息支出（百万元）|39.53|112.08|97.02|118.96| |其他收益（百万元）|347.93|746.76|1133.44|1305.45| |利润总额（百万元）|(2820.72)|204.24|2542.41|3630.12| |所得税（百万元）|0.08|0.00|0.00|0.00| |净利润（百万元）|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |少数股东损益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|(2820.80)|204.24|2542.41|3630.12| |EBIT（百万元）|(3129.37)|176.00|2346.86|3173.90| |EBITDA（百万元）|(3129.37)|578.00|2765.05|3571.18| |经营活动现金流（百万元）|8470.79|122.06|12187.27|6796.87| |投资活动现金流（百万元）|(13323.00)|(510.08)|(163.90)|8.11| |筹资活动现金流（百万元）|(503.45)|805.54|820.60|798.66| |现金净增加额（百万元）|(5353.12)|420.06|12846.51|7606.17| |折旧和摊销（百万元）|568.97|402.01|418.19|397.28| |资本开支（百万元）|(2150.82)|(1154.81)|(1154.81)|(1154.81)| |营运资本变动（百万元）|3940.67|150.49|10263.10|3955.96| |每股收益(元)|(2.11)|0.15|1.90|2.72| |每股净资产(元)|7.53|7.69|9.59|12.31| |发行在外股份(百万股)|1336.97|1336.97|1336.97|1336.97| |ROIC(%)|(22.83)|1.35|15.34|16.44| |ROE(%)|(28.01)|1.99|19.83|22.06| |毛利率(%)|8.38|10.74|10.76|11.24| |销售净利率(%)|(8.77)|0.34|2.86|3.57| |资产负债率(%)|73.25|77.09|79.62|77.68| |收入增长率(%)|92.06|85.48|49.03|14.52| |归母净利润增长率(%)|33.10|107.24|1144.82|42.78| |P/E|(21.19)|292.68|23.51|16.47| |P/B|5.94|5.82|4.66|3.63| |EV/EBITDA|(11.46)|97.35|16.04|10.54| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年全年公司总销量29.37万辆，同比+103.8%；营业总收入321.6亿元，同比+92.0%；毛利率8.4%，同比+7.9pct；净利润-28.2亿元，同比减亏14.0亿元。2024Q4毛利率13.3%，为成立以来单季度毛利率新高；2024Q4实现净利润0.8亿元，提前一年实现单季度扭亏为盈 [4] - 上调公司25/26年收入预测由545/742亿元至570/752亿元，预测2027年收入实现996亿元；上调25/26年归母净利润预测由-9/+9亿元至+1/+16亿元，预测2027年归母净利润实现31亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价48.05港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低为50.40/18.64港币，H股市值642.41亿港币，流通H股1116.41百万股，汇率（人民币/港币）1.0834 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,747|32,164|57,011|75,180|99,561| |同比增长率（%）|35|92|77|32|32| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|98|1,575|3,128| |同比增长率（%）|17|33|103|1503|99| |每股收益（元/股）|-3.62|-2.11|0.07|1.17|2.34| |净资产收益率（%）|-41|-25|1|14|23| |市销率|3.6|1.9|1.1|0.8|0.6| |市净率|3.9|4.9|5.9|5.1|4.0| [5] 公司盈利能力分析 - 多因素影响下盈利能力快速上升，2024Q4毛利率大幅提升，因规模效应、车型结构改善、技术及供应链降本。2024年公司销量同比+103.8%，C系列交付占比76.6%，新车C10、C16销售占比41%，Leap 3.0架构下零部件通用化率提升至88%，核心部件自研削减成本，与Stellantis合作增强海外供应链议价能力。预计2025年全年毛利率有望进一步提升至10%以上 [6] 新车情况 - B10以超预期售价开启新车周期，为零跑首款智能化车型，510/600km双版本续航，预售价10.98 - 13.98万元，高配版搭载激光雷达，基于CTC一体化技术，最快支持19分钟30%-80%快充，12.98万元版本配备多种雷达和摄像头，搭载4nm制程高通骁龙8650芯片，实现15万元内城市NOA落地能力。对比竞品，B10算力更强、续航入门版本接近竞品顶配、动力更强。后续B01、B05今年上市，2025年有望突破50万销量 [6] 智能化进展 - 2025年3月10日推出Leap 3.5架构，采用全球首个超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片并配激光雷达等，支持端到端高阶智驾。强成本控制下实现15万元以下激光雷达上车，已储备超1.5 EFLOPS算力，目标年底前成为城市NOA第一梯队 [6] 合并利润表（百万元） |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|16,747|32,164|57,011|75,180|99,561| |主营业务收入|16,747|32,164|57,011|75,180|99,561| |营业总支出|21,239|35,641|57,072|72,344|93,479| |营业成本|16,666|29,470|49,224|63,097|82,627| |营业开支|4,572|6,172|7,848|9,247|10,852| |营业利润|-4,491|-3,477|-61|2,836|6,082| |净利息支出|-157|-309|-109|-206|-251| |权益性投资损益|4|42|0|0|0| |其他非经营性损益|-18|306|50|-1,472|-2,657| |非经常项目前利润|-4,348|-2,821|98|1,570|3,675| |非经常项目损益|132|0|0|0|0| |除税前利润|-4,216|-2,821|98|1,570|3,675| |所得税|0|0|0|0|551| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |持续经营净利润|-4,216|-2,821|98|1,570|3,124| |非持续经营净利润|0|0|0|0|0| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|-4,216|-2,821|98|1,570|3,124| |EPS（元/股）|-3.15|-2.11|0.07|1.17|2.34| [7]

报告公司投资评级 - 给予零跑汽车“优于大市”评级，2025年目标价59.07港元（按1港元=0.9106人民币汇率换算） [3][11] 报告的核心观点 - 零跑汽车24Q4净利润提前转正，毛利率创历史新高，看好新车周期开启驱动销量进一步提升 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16747|32164|55318|86536|100033| |（+/-）YoY（%）|35%|92%|72%|56%|16%| |净利润（百万元）|-4216|-2821|368|1667|4358| |（+/-）YoY（%）|17%|33%|113%|353%|161%| |全面摊薄EPS（元）|-3.62|-2.11|0.28|1.48|3.61| |毛利率（%）|0.5%|8.4%|11.3%|13.3%|15.1%| |净资产收益率（%）|-33.7%|-28.01%|2.96%|12.03%|20.75%|[2] 事件分析 - 2024年全年营收321.6亿元，同比+92%，净亏损28.2亿元同比大幅收窄；24Q4营收134.6亿元，同比+155%，环比+37%，净利润0.8亿元同环比转正 [3][11] - 24Q4月均销量超4万辆，全年交付29.4万辆，同比+104%，Q4交付12.1万辆，同比+118%，环比+40%，C10/C16合计占比45%，Q4单车收入约11.1万元，同比+1.6万元，环比-0.3万元 [3][11] - 2024年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct；24Q4毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct，主要因产品组合优化、成本管理和规模效应 [3][11] - C10、T03于24M9在欧洲上市，24年出口13726辆，零跑国际构建超400家销售服务网点，25年目标拓展至550家，与Stellantis Financial Services合作提供金融服务，建成配件网络 [3][11] - 3月10日零跑B10开启预售，预售48小时订单达31688台，12万元级首搭激光雷达高阶智驾，智驾团队扩张至500人，预计2025年底前实现城市NOA，25年内完成B系列三款产品布局 [3][11] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57238|7022|8465|10246|8.15|6.76|5.59| |2015.HK|理想汽车|2167|1471|1979|2481|1.47|1.09|0.87| |9866.HK|蔚来|749|688|1053|1320|1.09|0.71|0.57| |9868.HK|小鹏汽车|1676|424|832|1144|3.95|2.02|1.46| |均值| | |2401|3082|3798|3.67|2.65|2.12|[4] 公司概况 - 零跑汽车是中国领先的智能电动汽车公司，2015年由相关领域专业人士创办，采用电子产品开发思路设计打造智能电动汽车 [6] 前十大股东 |股东名称|占总股本比例(%)| |----|----| |朱江明,刘云珍|8.1033| |傅利泉,陈爱玲|7.9810| |浙江大华技术股份有限公司|7.8760| |杭州国舜领跑股权投资合伙企业(有限合伙)|5.2976| |国信证券股份有限公司|5.0514| |宁波华绫创业投资合伙企业(有限合伙)|4.9486| |宁波华旸创业投资合伙企业(有限合伙)及宁波顾麟股权投资合伙企业(有限合伙)|4.0046| |宁波景航企业管理合伙企业(有限合伙)|1.1207| |宁波梅山保税港区红杉智盛股权投资合伙企业(有限合伙)|0.9827| |杭州景博股权投资合伙企业(有限合伙)|0.9451| |合计|46.3110|[6] 财务报表分析和预测 - 成长能力：营业收入2024 - 2027E增速分别为92.06%、71.99%、56.43%、15.60%，归属母公司净利润增速分别为33.10%、113.04%、437.14%、144.15% [8] - 获利能力：毛利率2024 - 2027E分别为8.38%、11.30%、13.30%、15.05%，净利率分别为-8.77%、0.66%、2.28%、4.82% [8] - 偿债能力：资产负债率2024 - 2027E分别为73.25%、75.52%、77.69%、73.64%，净负债比率分别为-39.76%、-102.12%、-179.70%、-177.20% [8] - 营运能力：总资产周转率2024 - 2027E分别为0.97、1.25、1.39、1.24，应收账款周转率分别为22.12、34.46、54.90、48.26 [8] - 每股指标：每股收益2024 - 2027E分别为-2.11、0.28、1.48、3.61，每股经营现金分别为6.34、5.48、10.53、5.97 [8] - 估值比率：P/E 2024 - 2027E分别为-14.05、165.81、30.87、12.64，P/B分别为3.93、4.90、3.71、2.62 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年全年公司总销量29.37万辆，同比+103.8%；营业总收入321.6亿元，同比+92.0%；毛利率8.4%，同比+7.9pct；净利润-28.2亿元，同比减亏14.0亿元。2024Q4毛利率13.3%，为成立以来单季度毛利率新高；2024Q4实现净利润0.8亿元，提前一年实现单季度扭亏为盈 [4] - 上调公司25/26年收入预测由545/742亿元至570/752亿元，预测2027年收入实现996亿元；上调25/26年归母净利润预测由-9/+9亿元至+1/+16亿元，预测2027年归母净利润实现31亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为167.47亿元、321.64亿元、570.11亿元、751.80亿元、995.61亿元，同比增长率分别为35%、92%、77%、32%、32% [5] - 2023 - 2027年归母净利润分别为-42.16亿元、-28.21亿元、0.98亿元、15.75亿元、31.28亿元，同比增长率分别为17%、33%、103%、1503%、99% [5] - 2023 - 2027年每股收益分别为-3.62元/股、-2.11元/股、0.07元/股、1.17元/股、2.34元/股 [5] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为-41%、-25%、1%、14%、23% [5] - 2023 - 2027年市销率分别为3.6、1.9、1.1、0.8、0.6 [5] 盈利能力分析 - 由于规模效应+车型结构改善+技术及供应链降本，2024Q4毛利率大幅提升。2024年公司销量同比+103.8%，规模化生产显著摊薄固定成本；C系列全年累计交付225,071辆，占比高达76.6%，其中2024年新车C10、C16销售占比41%，产品结构得到显著优化；Leap 3.0架构下零部件通用化率提升至88%，带动单车制造成本下降。零跑核心部件自研技术削减整车开发成本，提升技术创新自由度。与Stellantis合作后，海外供应链议价能力增强，利用其分销渠道销量增长前景广阔。展望2025年，预计全年毛利率有望进一步提升至10%以上 [5] 新车情况 - B10为零跑首款智能化车型，也是同价格段兼顾性价比、性能及配置的优质车型，510/600km双版本续航，预售价10.98 - 13.98万元，高配版本搭载激光雷达。B10基于CTC一体化技术打造，两种CLTC续航版本，最快支持19分钟30% - 80%的快充能力。12.98万元版本即配备1颗激光雷达+3颗毫米波雷达+11颗摄像头+12颗超声波雷达，配备4nm制程的高通骁龙8650芯片，实现15万元内城市NOA落地能力。对比比亚迪元PLUS和银河E5等同级别产品，B10内置8295芯片并支持通义千问+DeepSeek双大模型智能化AI座舱，算力更强；续航方面，B10入门版本接近竞品顶配配置，160kW后置驱动电机动力更强。后续B01、B05也于今年上市，2025年有望突破50万销量 [5] 智能化进展 - 2025年3月10日推出Leap 3.5架构，采用全球首个超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片并配激光雷达等，支持端到端高阶智驾。强成本控制能力下，实现15万元以下激光雷达上车，已通过自投加租赁的形式储备了超过1.5 EFLOPS的算力，目标年底前追赶成为城市NOA第一梯队 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5%，1 - 2月累计交付超5.0万辆，同比增长167.8% [2][4][6] - 公司终端需求火热，新车规划丰富，B10于3月10日开启预售，后续国内外市场发展有望推动销量、收入和盈利提升 [6] - 2025年公司设立销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6] - 公司新车周期全球开启，智驾规划加速，有望实现销量及盈利双升 [6] - 国内新车周期和品价比优势推动销量增长，有望扭亏为盈；海外与Stellantis合作轻资产出海，打开全球市场空间 [6] 各部分总结 销量情况 - 2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5% [2][4][6] - 1 - 2月累计销量5.0万辆，同比增长167.8% [6] 未来展望 - 2025年设立销量目标50万辆，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6] 新车规划 - 覆盖5 - 20万价格带，未来三年每年全球推2 - 3款产品，2025年计划推B系列3款10 - 15万元车型 [6] - 紧凑型SUV B10于3月10日开启预售，是国内15万内首搭激光雷达城区智驾车型 [6] 渠道建设 - 国内坚持“1 + N”模式，2024年12月底有860家门店，覆盖264个城市 [6] - 海外10月底有339家欧洲门店，预计2025年全球超500家 [6] 智驾发展 - 2025年上半年在全新LEAP 3.5构架上配置“端到端大模型”高阶智驾功能 [6] 市场策略 - 国内以技术打造品价比，推动销量增长和财务改善 [6] - 海外与Stellantis合作，以出口、SKD、本土化生产出海 [6]