报告公司投资评级 - 重申零跑汽车“买入”评级，上调目标价至 52.4 港元，潜在升幅 26% [2] 报告的核心观点 - 零跑 2024 年四季度业绩大体符合预期，2025 年销量及盈利情况好于预测 [6] - 2025 年 C 系列和 B 系列车型有望推动销量增长，自研自造能力和架构支撑毛利率，费用管理和杠杆助力盈利，国际业务有望盈亏平衡，当前估值有重估上行空间 [6] - 上调 2025 年和 2026 年销量和盈利预测 [6] - 采用分部加总法估值，给予 2025 年汽车销售/服务及其他收入 1.1x/1.0x 市销率，目标价 52.4 港元，潜在升幅 26% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 营收方面，2023 - 2027E 分别为 167.47 亿、321.64 亿、578.12 亿、730.22 亿、927.46 亿元，同比增速分别为 35%、92%、80%、26%、27% [3][7] - 毛利率方面，2023 - 2027E 分别为 0.5%、8.4%、10.8%、12.8%、15.9% [3][7] - 净利润方面，2023 - 2027E 分别为 -42.16 亿、-28.21 亿、-0.49 亿、18.89 亿、62.15 亿元，同比增速分别为 -17%、-33%、-98%、NM、229% [3][7] - 经营活动现金流净额 2023 - 2027E 分别为 10.82 亿、84.71 亿、203.63 亿、223.76 亿、205.79 亿元 [7] 业绩回顾及预测调整 - 2024 年四季度收入 134.61 亿元，同比增长 155%，环比增长 37%；毛利率 13.3%，同比增长 6.6 个百分点，环比增长 5.2 个百分点；费用率 13.6%，同比下降 12.4 个百分点，环比下降 2.0 个百分点；营业亏损 3605 万元，净利润 8094 万元，首次单季度盈利 [6][9] - 上调 2025 年和 2026 年销量和盈利预测，2025E 营业收入新预测较前预测增长 14%，净利润亏损收窄 87%；2026E 营业收入新预测较前预测增长 5%，净利润下降 34% [6][10] 分部加总估值 - 采用分部加总法估值，2025 年汽车销售估值 645.88 亿元，服务及其他估值 65.5 亿元，合计 652.43 亿元，目标价 52.4 港元 [11] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价 70.8 港元，概率 20%，条件包括市场需求增速高、新车型订单增速快等 [23] - 悲观情景目标价 29.6 港元，概率 15%，条件包括行业需求增长不及预期、新车型订单表现不佳等 [23]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [1][4] 报告的核心观点 - 业绩整体符合预期，Q4销量大幅提振、平台化率提升、降本持续、车型结构优化，使毛利率大幅提升，净利润转正 [2] - 持续看好公司成长性、盈利性，25年新车推出将提升规模效应和平台复用率，出海26年将贡献显著盈利，智驾水平不落后甚至领先 [3] - 零跑长期坚持自研自供战略，成本优势持续释放，产品颇具竞争力，25年业绩存在超预期可能，预计25/26/27年营收分别为597/815/1056亿元 [4] 报告公司业绩情况 营收 - Q4交付汽车120863辆，同/环比+147.9%/+40.3%，营收134.55亿元，同/环比+144.6%/+36.5%，单车ASP 11.13万元，同/环比+12.5%/-2.7% [1] - 24年总销量29.4万辆，同比+103.8%，营收321.6亿元，同比+92%，单车ASP 10.95万元，同比-13.2% [1] 费用 - Q4研发/销售/管理费用分别为9.0/3.7/6.9亿元，研发/管理/销售费用率分别为6.7%/2.7%/5.1%，环比-1.2/-0.7/-0.5pct [1] 利润 - Q4毛利率13.3%，同/环比+6.6/+5.2pct；归母净利0.8亿元，首次实现盈利；Q4单车盈利0.07万元 [1] - 24年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct；归母净利-28.2亿元，单车亏损0.96万元 [1] 报告公司未来展望 新车 - 25年将推出B10/B01/B05三款新车，定价有望超预期，B10/B01具备破万能力，预计至25Q3销量、毛利率超24Q4，25年国内盈利看好，存在超指引可能 [3] 出海 - 25年尚处开展期，预计26年为公司贡献显著盈利，国内板块已足够实现盈亏平衡 [3] 智驾 - 所处价格带为主流消费市场，已开通高速NOA，水平与比亚迪等相当，25年年底将开通舱驾一体的城市NOA方案，领先比亚迪、吉利等 [3] 报告公司财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营业务收入（百万元）|16747|32164|59721|81477|105585| |主营业务收入增长率|35.22%|92.06%|85.67%|36.43%|29.59%| |归母净利润（百万元）|-4216|-2821|15|1873|5437| |归母净利润增长率|17.47%|33.10%|100.55%|12054.30%|190.31%| |每股收益（元）|-3.15|-2.11|0.01|1.40|4.07| |每股经营现金净流（元）|0.81|6.34|0.29|5.23|-32.91| |净资产收益率| -33.74% | -28.01% | 0.15% | 15.65% | 31.24% | |总资产收益率| -14.82% | -7.49% | 0.03% | 3.14% | 23.56% | [7][9]

2025 年 3 月 11 日 | 产业别 | | 汽车 | | --- | --- | --- | | H 股价(2025/03/10) | | 41.50 | | 恒生指数(2025/03/10) | | 23,783.5 | | 股价 12 个月高/低 | | 41.75/19.54 | | 总发行股数(百万) | | 1,336.97 | | H 股数(百万) | | 1,116.41 | | H 市值(亿元) | | 347.61 | | 主要股东 | 陈爱玲(25.09%) | | | 每股净值(元) | | 7.53 | | 股价/账面净值 | | 5.51 | | 一个月 | 三个月 | 一年 | | 股价涨跌(%) 17.40% | 48.75% 59.31% | | 近期评等 | 出刊日期 | 前日收盘 | 评等 | | --- | --- | --- | | 2025-2-21 | 33.45 | 买进 | 产品组合 汽车 100% 股价相对大盘走势 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . | 沈嘉婕 | ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至50港元（前值：40港元） [3] 报告的核心观点 - B10定价极具竞争力，零跑自研实力或被低估，上调25年B系列和公司总销量预测 [1] - 25年有望实现盈亏平衡，预计25年公司整体毛利率同比提升2.9个百分点，净利润层面接近盈亏平衡 [2] - 预计2025 - 26年收入同比增长59%/13%，26年净利润有望达12.6亿元，公司基本面拐点正在到来 [3] 各部分总结 B10定价与销量预测 - 零跑全新纯电SUV B10于3月10日晚开启预售，指导价109,800 - 139,800元，智驾版本价格下探至129,800元，定价极具竞争力 [1] - 将B系列车型25年的销量预测上调2.5万台，公司25年总销量预测从45万台上调至48万台 [1] 盈利情况与盈亏平衡 - 零跑4Q24毛利率环比上升5.2个百分点至13.3%，总收入环比增长37%至135亿元，首次实现净利润8100万元 [2] - 预计2025年公司整体毛利率同比提升2.9个百分点至11.2%，得益于Leap 3.5平台降本增效，B系列车型毛利率有望向C系列看齐 [2] - 下调25年对零跑国际（合资公司）的投资收益预测，预计公司2025年在净利润层面接近盈亏平衡 [2] 盈利预测和估值 - 预计零跑2025 - 26年的收入将同比增长59%/13%至510亿元/575亿元 [3] - 2025年净亏损预测9800万元可能低于管理层指引，但公司基本面拐点正在到来 [3] - 2026年随着A/D系列新车型推出，预计公司净利润有望达到12.6亿元 [3] - 维持“买入”评级，上调目标价至50港元，基于1.2x FY25 P/S [3] - 3月11日公司举办投资者日活动，或成为股价催化剂 [3]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：零跑汽车、比亚迪、长城、吉利、英伟达、高通、高峰公司、三星、MTK、斯安斯、斯兰蒂斯集团、一汽、S 集团 - 行业：新能源汽车行业、芯片行业 纪要提到的核心观点和论据 新能源汽车行业发展趋势 - 至 2027 - 2028 年中国新能源汽车渗透率将达 80% - 90%，电动车经济性推动全球市场发展，使用成本仅为燃油车的四分之一，部分地区如印度仅为十五分之一[2][5] - 中国市场全面电动化削弱传统燃油车企（如 BBA、丰田）市场份额，中国新能源车企全球渗透侵蚀其优势，电动化趋势扩展至全球[2][6] - 智能化是电动车下半场关键，预计 2025 年高架高速路段实现高度智能驾驶，城市智能驾驶逐步普及，推动市场发展[2][7] 中国车企地位和发展 - 中国车企成为全球电动车市场重要参与者，零跑汽车电动车出货量居全球第 11 名，2024 - 2025 年销量和排名将提升，中国企业在电池、电驱动、芯片等核心零部件有优势[2][8] - 中国在全球汽车产业占主导地位，尤其在碳化硅驱动模块等零部件方面，预计未来涌现五六家主流全球化设计公司，比亚迪已进入全球前十，年销量 400 万辆，未来至少五六家中国车企年销 400 万辆可进全球前十[2][9] 零跑汽车发展情况 - 2024 年销量翻番，四季度毛利转正，现金流达 100 多亿元[4] - 2025 年销售目标 50 万辆，基于 2024 年月均 3 - 4 万辆，推出 B 系列三款新车并更新至 3.5 架构平台，C 系列质量提升和高阶智驾切换，续航提升 50 公里[3][13] - 储备 ABCD 四个系列车型，2026 年产品线丰富，通过创新打破格局实现增长[14] - 2024 年新系列单月销超三万台，推出 C10、C01、C11 和 C16 型号，2026 年计划推 CC 系列、结合 A 与 B 系列新产品，未来 2 - 3 年销售翻倍达行业领先[15][16] 零跑汽车策略举措 - 坚持核心技术研发，提升产品力和规划能力，如借鉴比亚迪全民自驾概念，2025 年三、四季度升级城市道路自驾功能[2][10] - 制定五年战略计划（SP）和一年业务计划（BP），采用四年一换代、两年中期改款、一年一迭代轮动策略，优化渠道，采用“一加 N”模式和类直营模式管理门店[17] - 国内集中资源研发、销售和推广，注重维修服务管理[18] - 2024 年成立海外团队，建立 300 多家经销商网络，9 月销售，出口 3700 台，现月销超 2000 台，2025 年底目标 5 万台以上，2026 年二季度争取本地化制造[19][20] 零跑汽车财务和盈利 - 2025 年预计盈利，毛利率 10% - 11%，费用率压缩到 10%，保守估计销量 50 万台，力争 60 万台，通过增加销量平衡新增费用[23] - 出海与斯安斯合资前三年零毛利转移，本地化制造后利润提升，评估成本提升 15%可抵消额外成本[24] - B10 车型争取集团平均毛利率 10%以上，B 系列有机会超 C 系列销量，2025 - 2026 年 B 系列总销四五万以上甚至六到七万[25][27] - 销量达 100 万辆，12% - 15%毛利率可盈利，200 万辆时可实现 50 - 100 亿元盈利[28] 芯片相关情况 - 2025 年款新系列采用 3.5 版本电子电气架构，座舱和自动驾驶用 3.5 版本，配 8,650 支架平台和新激光雷达[21] - 260 芯片算力 200 TOPS，接近英伟达 Orin，功耗低，性能同档，成本最低，更新速度一年半甚至一年一代[22] - 8,650 算力 200 TOPS 可覆盖城市自动驾驶需求[23] - B10 采用高通 8,295 与 8,650 一体化架构，集成技术精简，系统已高度集成，未来可能进一步整合[29][30] - 目前用 200 TOPS 高通 8,650 自驾芯片，有自研明星支架芯片，后续可能输出自研芯片、算法及三代系统[33] 行业竞争和技术发展 - 芯片市场竞争激烈，汽车行业主要参与者为英伟达和高通，高峰公司积极研发，研发成本高，如项目投入达 5 亿人民币[34] - 高阶自动驾驶技术发展快但市场规模小，2024 年售 8 万台，2025 年预计几百万台，需统一算力需求标准[36] - 中国自动驾驶技术热情高但经济总量有限，国际上英伟达、高通等巨头主导，中国企业需加强自主创新与国际合作[37] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 零跑汽车自驾团队 2024 年上半年 200 - 300 人，年底 500 多人，2025 年目标 B10 车型城市道路点对点通行，高速几乎零接管自驾功能已达成[11][12] - 与一汽战略合作稳步推进，期望尽快有实质性进展[32] - S 集团 2030 年全球销售 500 万辆新能源车，零跑是旗下出货量最高新能源品牌，定位和资源支持调整，零跑目标国际市场达 200 - 300 万辆甚至更多[32] - 已与十家友商签三电定点协议，含斯兰蒂斯集团、一汽等，部分产品进入采购体系并完成定点，2026 年底形成工作，国内与传统主机厂深入合作[32]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：新能源汽车、乘用车 - 公司：比亚迪、吉利、零跑汽车、小鹏 纪要提到的核心观点和论据 行业层面 - 2025 年乘用车高阶智能驾驶渗透率预计从 2024 年不足 10%提升到年底超 30%，将重塑行业竞争格局和估值体系[2] - 今年整车资产支架全面升级推动行情扩散，整车投资机会在于智能化赋能后的销量和利润提升，零部件机会在于硬件公司业绩兑现和新技术供应商估值提升[1][6] 公司层面 - **比亚迪** - 2 月 10 日发布全新智能驾驶战略，全系标配天成智俨 C，推出高端方案，加量不加价，推动智驾平权[1][3] - 订单中智驾版占比受新旧款切换影响，清库慢的经销商占比超 50%，预计三月中下旬订单全面爆发[1][7] - 核心竞争力是成本控制，去年销量 427 万辆，今年预计超 500 万辆，规模效应降低单车固定成本，上游供应链优势支持估值上行[1][8] - **吉利**：3 月 3 日发布千里浩瀚高阶智驾方案，包括高速和城市功能，将搭载银河系列车型[1][4] - **零跑汽车** - 3 月 10 日发布 B10，12 万元级别车型首搭激光雷达高阶智驾，全系标配自动泊车，支持高速和城区功能，实现智驾平权[1][5][6] - 工程化能力强，快速迭代至新平台，B10 实现多项功能并将推广至所有车型[1][9] - 24 年四季度净利润转正 8000 万，毛利率达 13.3%，今年销量预计持续增长，PS 不到一倍，股价上涨潜力大[1][10] 其他重要但可能被忽略的内容 - 比亚迪上游供应链部分零部件如摄像头 CS 可能面临产能紧缺，但仍保持领先优势至少一个季度以上[8] - 零跑 B10 在 15 万以下价格带能实现高阶智能驾驶，唯一竞品小鹏 mode 03 起售价 15 万以上[10]

分组1：报告公司投资评级 - 重申零跑汽车“买入”评级，上调目标价至52.4港元，潜在升幅26% [2] 分组2：报告的核心观点 - 2024年四季度业绩大体符合预期，2025年销量及全年盈利情况好于预测 [6] - 2025年C系列年度车型和中期改款以及新发布的B系列三款车型，有望推动汽车销量高速增长至50万辆以上 [6] - 自研自造核心汽车电子部件能力配合LEAP 3.5架构，为10%以上毛利率目标提供支撑 [6] - 借助优秀费用管理能力和经营性杠杆，全年有望冲刺盈利，国际业务推动销量增长同时有望实现盈亏平衡 [6] - 当前市销率为0.9x，估值有重估上行空间，相较于可比新势力估值具备吸引力，维持行业首推 [6] 分组3：财务报表分析与预测 利润表 - 2023 - 2027E营收分别为167.47亿、321.64亿、578.12亿、730.22亿、927.46亿元，同比增速分别为35%、92%、80%、26%、27% [3][7] - 毛利率分别为0.5%、8.4%、10.8%、12.8%、15.9% [3][7] - 净利润（损失）分别为 - 42.16亿、 - 28.21亿、 - 0.49亿、18.89亿、62.15亿元，同比增速分别为 - 17%、 - 33%、 - 98%、NM、229% [3][7] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动产生的现金流量净额分别为10.82亿、84.71亿、203.63亿、223.76亿、205.79亿元 [7] - 投资活动产生的现金流量净额分别为 - 48.6亿、 - 133.23亿、 - 20.38亿、 - 23.81亿、 - 34.63亿元 [7] - 融资活动产生的现金流量净额分别为85.52亿、 - 5.03亿、21.46亿、16.95亿、16.79亿元 [7] 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为166.19亿、89.5亿、294.22亿、511.12亿、699.07亿元 [7] - 负债合计分别为159.55亿、275.76亿、512.76亿、725.35亿、885.08亿元 [7] - 股东权益合计分别为124.98亿、100.71亿、100.22亿、119.11亿、181.26亿元 [7] 主要财务比率 - 营运指标增速方面，营业收入增速如上述，毛利润增速分别为NM、3248%、131%、50%、58% [7] - 盈利能力方面，净资产收益率分别为 - 40.6%、 - 25.0%、 - 0.5%、17.2%、41.4% [7] - 利润率方面，毛利率如上述，营业利润率分别为 - 26.1%、 - 9.9%、 - 0.7%、2.0%、5.9% [7] 分组4：业绩回顾及预测调整 4Q24业绩详情 - 营业收入134.61亿元，同比增长155%，环比增长37% [9] - 毛利润17.96亿元，同比增长406%，环比增长125% [9] - 营业利润 - 0.36亿元，同比增长 - 96%，环比增长 - 95% [9] - 净利润0.81亿元，同比扭亏，环比扭亏 [9] 财务预测调整 - 2025E营业收入新预测578.12亿元，较前预测增长14% [10] - 2025E毛利润新预测62.25亿元，较前预测增长6% [10] - 2025E经营利润新预测 - 4.27亿元，较前预测增长 - 21% [10] 分组5：分部加总估值 - 采用分部加总法估值，使用市销率进行估值 [6] - 2025年汽车销售/服务及其他收入分别为571.57亿、6.55亿元，市销率分别为1.1x/1.0x，估值分别为645.88亿、6.55亿元，合计652.43亿元 [11] - 目标价52.4港元，对应目标市销率1.1x [6][11] 分组6：SPDBI乐观与悲观情景假设 乐观情景 - 公司收入增长好于预期，目标价70.8港元，概率20% [23] - 市场需求增速高于预期推动销量扩大，新车型订单增速快，线下门店效率提升，补贴政策效果好，智能驾驶研发进展快 [23] 悲观情景 - 公司收入增长不及预期，目标价29.6港元，概率15% [23] - 行业需求增长不及预期，新车型订单表现差，出海进度慢，渠道优化进度慢，政策补贴力度不足，智能驾驶研发落后 [23]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进” [3][7] 报告的核心观点 - 零跑汽车将进入快速成长期，业绩有望持续改善，预计2025年实现盈利，建议“买进” [7] 公司基本资讯 - 产业为汽车，2025年3月10日H股价41.50，恒生指数23,783.5，股价12个月高/低为41.75/19.54 [2] - 总发行股数13.3697亿，H股数11.1641亿，H股市值347.61亿元，主要股东陈爱玲持股25.09% [2] - 每股净值7.53元，股价/账面净值5.51，一个月、三个月、一年股价涨跌分别为17.40%、48.75%、59.31% [2] 产品组合 - 产品组合中汽车占比100% [4] 近期评等 - 2025年2月21日前日收盘33.45，评等为“买进” [3] 公司发展情况 B10预售与公司成长 - 3月10日B10预售，预售价10.98 - 13.98万元，510激光雷达智驾版预售价12.98万元，是首款13万元以下搭载激光雷达车型 [7] - B10预售1小时订单破1.5万，激光雷达智驾版本占比73%，预计4月正式上市后月销达2 - 2.5万辆 [7] - 公司全年销售目标50 - 60万辆，今年将对C11中期改款，C10/C16年度改款，B系列还将发布一款轿车和一款掀背车 [7] 2024Q4业绩情况 - 2024年实现营业收入321.6亿元，YOY + 92.1%；净利润 - 28.2亿元，较2023年减亏13.95亿元，EPS为 - 2.11元 [7] - 2024Q4实现营收134.64亿元，YOY + 155.1%；净利润0.81亿元，同比扭亏，业绩符合盈利预告 [7] - 2024年全年毛利率8.38%，同比提升8pcts，Q4单季毛利率13.3%，销售、管理和财务费用率分别为6.7%/3.5%/ - 1%，同比分别下降4.1/1.6/0.02pcts [7] - 2024年自由现金流转正，达63.2亿元，较去年 - 3.2亿元增加66.4亿元 [7] 盈利预期 - 预计2025/2026/2027年净利润分别达1.89/22.4/43.9亿元，EPS分别为0.14/1.67/3.28元，当前股价对应2026/2027年P/E为22/11倍 [7] 财务数据 盈利相关 | 年度 | 纯利（百万元） | 同比增减（％） | 每股盈余（元） | 同比增减（％） | H股市盈率（X） | 股利（元） | 股息率（％） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023 | -4216 | -17.47% | -3.620 | -25.97% | -10.38 | 0.00 | 0.00% | | 2024 | -2821 | -33.10% | -2.110 | -41.72% | -17.80 | 0.00 | 0.00% | | 2025F | 189 | -106.69% | 0.141 | -106.69% | 266.13 | 0.00 | 0.00% | | 2026F | 2236 | 1085.28% | 1.673 | 1085.28% | 22.45 | 0.00 | 0.00% | | 2027F | 4392 | 96.37% | 3.282 | 96.22% | 11.44 | 0.00 | 0.00% | [9] 合并损益表 | 项目（百万元） | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 产品销售收入 | 16747 | 32164 | 65329 | 91458 | 118889 | | 销售成本 | 16666 | 29470 | 58143 | 79569 | 101056 | | 其他营业收入 | 89 | 175 | 250 | 300 | 350 | | 销售及分销成本 | 1795 | 2138 | 2679 | 3658 | 4756 | | 管理费用 | 858 | 1137 | 1372 | 1829 | 2378 | | 财务费用 | -157 | -309 | -523 | -549 | -357 | | 税前利润 | -4216 | -2821 | 189 | 2379 | 5048 | | 所得税支出 | 0 | 0 | 0 | 143 | 656 | | 净利润 | -4216 | -2821 | 189 | 2236 | 4392 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 普通股东所得净利润 | -4216 | -2821 | 189 | 2236 | 4392 | | EPS | (3.620) | (2.110) | 0.141 | 1.673 | 3.282 | [13] 合并资产负债表 | 项目（百万元） | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 11731 | 6378 | 7445 | 11240 | 16736 | | 应收帐款 | 926 | 1981 | 2774 | 2912 | 3058 | | 存货 | 1719 | 2023 | 3034 | 3641 | 4369 | | 流动资产合计 | 22470 | 26453 | 29098 | 31426 | 33940 | | 于联营、合营公司权益 | 44 | 164 | 196 | 236 | 283 | | 物业、厂房及设备 | 3868 | 5537 | 7199 | 8279 | 9106 | | 无形资产 | 450 | 450 | 459 | 468 | 478 | | 非流动资产总额 | 5984 | 11194 | 17308 | 22868 | 23835 | | 资产总计 | 28453 | 37647 | 46406 | 54294 | 57775 | | 流动负债合计 | 13954 | 24975 | 32467 | 38961 | 40909 | | 长期负债合计 | 2002 | 2601 | 2861 | 3147 | 3462 | | 负债合计 | 15955 | 27576 | 35328 | 42108 | 44371 | | 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 股东权益合计 | 12498 | 10071 | 11078 | 12186 | 13404 | | 负债和股东权益总计 | 28453 | 37647 | 46406 | 54294 | 57775 | [13] 合并现金流量表 | 项目（百万元） | 2023 | 2024 | 2025F | 2026F | 2027F | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动产生的现金流量净额 | 1082 | 8471 | 16942 | 22024 | 26429 | | 投资活动产生的现金流量净额 | -4860 | -13323 | -15321 | -17620 | -20263 | | 筹资活动产生的现金流量净额 | 8552 | -503 | -554 | -609 | -670 | | 现金及现金等价物净增加额 | 4773 | -5356 | 1066 | 3795 | 5496 | [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 新车B10预售价格激进，内部自动驾驶和底盘能力增强销售信心，上调2025财年销售量7%至48万辆 [1] - 预计2025财年微小净亏损，2026财年净利润达126亿元，届时有更多新A和D系列车型 [1] - 底盘和关键组件研发能力或使B系列毛利率超部分投资者预测，3月11日投资者日展示技术或成股价积极催化剂 [1] 各部分总结 竞争性定价与研发能力 - B10于3月10日发布，预售价109,800 - 139,800元，有激光雷达和城市NOA功能型号低至129,800元，价格具竞争力 [2] - 投资者低估公司利用Qualcomm 8650芯片自主研发自动驾驶的能力，上调2025财年B系列销量25,000单位，总销量上调30,000单位至48万辆 [2] 盈亏平衡预测 - 2024年第四季度毛利率环比升5.2个百分点至13.3%，收入环比增37%至135亿元，净利润8100万元 [3] - 预计2025财年总体毛利率从去年同期12.8%升至11.2%，B系列盈利能力与C系列相当 [3] - 因海外网络扩张目标及海外KD工厂生产可能延误，下调Leapmotor International 2025财年利润预测，公司在成本控制下2025财年有望达净利盈亏平衡 [3] 估值与目标价 - 预测2025 - 2026财年收入分别同比升59%/13%，达51.0亿元/57.5亿元，2025财年净亏损9800万元，2026财年净利润12.6亿元 [4] - 将目标价从40.00港币上调至50.00港币，基于1.2倍2025财年市销率 [4] 收益摘要 |指标|FY22A|FY23A|2024财年|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|12,385|16,747|32,164|51,023|57,538|[5]| |年同比增长率（%）|295.4|35.2|92.1|58.6|12.8|[5]| |毛利润率 (%)|(15.4)|0.5|8.4|11.2|12.3|[5]| |运营利润（人民币百万）|(5,226.8)|(4,377.4)|(3,171.1)|(692.1)|227.0|[5]| |净利润（人民币百万元）|(5,108.9)|(4,216.3)|(2,820.8)|(98.0)|1,257.6|[5]| |每股收益（已报告）（人民币分）|(488.79)|(362.06)|(210.98)|(6.68)|85.19|[5]| |P/S (x)|4.2|3.1|1.6|1.0|0.9|[5]| |市盈率（倍数）|ns|ns|ns|ns|45.4|[5]| |市净率（x）|4.9|3.6|4.0|4.3|3.9|[5]| 股票数据 - 市值55,484.1百万港元，平均3个月周转率196.0百万港元，52周最高/最低价41.75/19.54港元，总发行股份1337.0百万股 [6] 股权结构 - 江明Zhu先生及其关联方持股24.5%，斯泰兰蒂斯股份有限公司持股21.3% [7] 股票表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|17.4%|6.2%|[8]| |3个月|43.1%|22.2%|[8]| |6个月|80.4%|30.7%|[8]| 财务摘要 - 损益表展示2021 - 2026年各年的收入、成本、利润等情况 [14] - 资产负债表展示2021 - 2026年各年的资产、负债、股东权益等情况 [14] 现金流量 - 展示2021 - 2026年各年的经营、投资、融资活动现金流量及现金净变动情况 [16] - 给出各年的收入、毛利润、EBITDA等增长情况及盈利能力、准备/流动性/活动、估值等指标 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 零跑汽车新款B10电动汽车预售价格有竞争力，且具备自主研发的自动驾驶和底盘能力，对其销量更有信心，上调2025财年预计销量7%至48万辆 [1] - 预计2025财年净亏损极小，2026财年随着更多新A和D系列车型推出将实现净利润12.6亿元人民币 [1] - 估计其在底盘和关键部件方面被低估的研发能力，可能使B系列毛利率超出部分投资者预期 [1] - 3月11日的投资者日展示技术，可能成为其股价的积极催化剂 [1] 各部分总结 盈利总结 - 2022 - 2026财年，营收分别为123.85亿、167.47亿、321.64亿、510.23亿、575.38亿元人民币，同比增长295.4%、35.2%、92.1%、58.6%、12.8% [2] - 毛利率分别为 - 15.4%、0.5%、8.4%、11.2%、12.3%；营业利润分别为 - 52.27亿、 - 43.77亿、 - 31.71亿、 - 6.92亿、2.27亿元人民币 [2] - 净利润分别为 - 51.09亿、 - 42.16亿、 - 28.21亿、 - 0.98亿、12.58亿元人民币；每股收益分别为 - 488.79、 - 362.06、 - 210.98、 - 6.68、85.19分人民币 [2] - 市销率分别为4.2、3.1、1.6、1.0、0.9；市盈率在2026财年为45.4；市净率分别为4.9、3.6、4.0、4.3、3.9 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价格从40.00港元上调至50.00港元，当前价格41.50港元，潜在涨幅20.5% [3] - 1个月、3个月、6个月绝对涨幅分别为17.4%、43.1%、80.4%，相对涨幅分别为6.2%、22.2%、30.7% [5] 股东结构 - 朱江明先生及其一致行动人持股24.5%，Stellantis N.V.持股21.3% [4] 关键业务分析 - 3月10日推出B10电动汽车，预售价格10.98 - 13.98万元人民币，带激光雷达和城市NOA功能的车型低至12.98万元人民币，价格有竞争力 [6] - 因内部利用高通8650芯片进行自动驾驶研发，很多投资者低估其研发能力，上调2025财年B系列销量2.5万辆，总销量上调3万辆至48万辆 [6] - 2024年第四季度毛利率环比上升5.2个百分点至13.3%，营收环比增长37%至135亿元人民币，净利润8100万元人民币 [6] - 预计2025财年整体毛利率同比上升2.9个百分点至11.2%，因Leap 3.5架构降低成本使B系列毛利率与C系列相近 [6] - 下调零跑国际2025财年利润预测，因其今年主要进行海外网络扩张且海外KD工厂可能生产延迟 [6] - 预计2025 - 2026财年营收分别同比增长59%、13%至510亿、575亿元人民币，2025财年净亏损9800万元人民币，2026财年净利润12.6亿元人民币 [6] 财务数据 季度数据 - 2024年第四季度销量120863辆，同比增长118.4%，环比增长40.3%；平均售价111389元人民币，同比增长16.8%，环比下降2.6% [7] - 营收134.63亿元人民币，同比增长155.1%，环比增长36.6%；毛利润17.92亿元人民币，同比增长404.9%，环比增长123.5% [7] - 研发费用8.95亿元人民币，同比增长43.8%，环比增长14.8%；销售、一般及行政费用10.48亿元人民币，同比增长33.5%，环比增长17.7% [7] - 营业利润 - 3600万元人民币，净利润8100万元人民币；毛利率13.3%，同比上升6.6个百分点，环比上升5.2个百分点 [7] - 营业利润率 - 0.3%，同比上升19.0个百分点，环比上升7.2个百分点；净利率0.6%，同比上升18.7个百分点，环比上升7.6个百分点 [7] 盈利预测调整 - 2024 - 2026财年，新预测营收分别为321.64亿、510.23亿、575.38亿元人民币，较旧预测分别增长4.3%、8.5%、3.2% [8] - 毛利润分别为26.94亿、57.34亿、70.88亿元人民币，较旧预测分别增长4.7%、9.2%、4.4% [8] - 2026财年净利润较旧预测增长57.5% [8] 与市场共识对比 - 2024 - 2026财年，CMBIGM预测营收较市场共识分别增长2.0%、 - 8.1%、 - 26.9%；毛利润较市场共识分别增长19.7%、 - 7.0%、 - 30.5% [9] - 2026财年营业利润较市场共识低80.8%，净利润较市场共识低32.9% [9] 财务摘要 - 2021 - 2026财年，营收从31.32亿元人民币增长至575.38亿元人民币；净利润从 - 28.46亿元人民币逐步改善至2026财年的12.58亿元人民币 [11] - 资产和负债规模整体呈上升趋势，股东权益逐步增加 [11] 现金流与指标 - 2021 - 2026财年，经营活动净现金流从 - 10.19亿元人民币逐步改善至2025财年的97.36亿元人民币，2026财年为50.15亿元人民币 [13] - 投资活动净现金流持续为负；融资活动净现金流波动较大 [13] - 营收、毛利润、EBITDA等指标的增长率和利润率指标逐步改善，净资产收益率从 - 85.4%逐步提升至2026财年的9.0% [13] - 净债务与权益比率、流动比率等指标呈现一定变化趋势 [13]