行业盈利目标 - 纯电新势力车企（小米、蔚来、小鹏）将2024年四季度设定为盈利目标节点，通过规模效应和降本增效实现扭亏 [1][2][3] - 增程式车企（理想、零跑、赛力斯）已实现盈利，主要因电池组较小、采购成本低及内燃机技术成熟 [2] - 行业普遍认为年销量需突破30万辆才能形成可持续盈利的规模效应 [5][6] 公司财务与运营数据 - **小米汽车**：2024年Q1智能电动汽车收入181亿元（环比+10.7%），经营亏损收窄至5亿元（Q4为7亿元），预计Q3/Q4盈利 [2] - **蔚来**：2024年Q1收入120.35亿元（同比+21.46%），净亏损68.91亿元（同比扩大31.06%），目标Q4盈利并预计Q2交付量7.2万-7.5万辆（同比+25.5%-30.7%） [3] - **小鹏汽车**：2024年Q1收入158.1亿元（同比+141.5%），毛利率10.5%（同比+5pct），净亏损6.6亿元（同比环比均减亏50%），目标Q4盈利 [3] 盈利关键条件 - **销量提升**：蔚来目标稳态月销2.5万辆（同比+20%），小鹏计划通过高毛利车型占比提升销量 [3][5] - **成本控制**：需降低电池采购成本、优化供应链、压缩研发/销售开支（如自研芯片、组织架构优化） [4][5][6] - **技术与管理**：智能化（自动驾驶、车联网）和全球化布局为竞争核心，研发投入需平衡利润影响 [5][6] 行业竞争与政策环境 - 工信部、中汽协呼吁改善"价格战"内卷，若竞争趋缓或提升行业利润水平 [1][7] - 行业集中度将提高，头部企业凭借规模经济、资金实力（如比亚迪融资能力）和技术壁垒主导市场 [5][6][7] - 未来格局或为"少数巨头+特色新势力"，淘汰年销量低于30万辆的企业 [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 81.15 港币 [1][5][8][23] 报告的核心观点 - 2025 年公司迎全球化新车周期，叠加渠道布局下沉、LEAP3.5 架构降本及战略合作贡献收入，预计 2025 - 2027 年营收高速增长、毛利率提升，2025 年有望全年盈利 [1][13][23] 根据相关目录分别进行总结 2025 年迎全球化新车周期，目标 50 - 60 万台并实现全年盈利 - 2024Q4/2025Q1 毛利率连创新高，2024Q4 毛利率和净利率达 13.3%和 0.6%，2025Q1 毛利率 14.9%；2025 年目标销量 50 - 60 万台、毛利率 10 - 12%，力争年度盈利 [2][14][15] - 2025 - 2026 年迎密集新车投放，ABCD 四大平台协同发力，A 平台定位入门级，B 平台三款新车年内上市，C 平台产品更新，D 平台定位中高端 2025H2 有望亮相 [2][16][18] - 渠道采用“1 + N”新零售模式，截至 2025Q1 门店 756 家、覆盖 279 城，单店效率同比提升 50%，目标年底门店超 1000 家、新增覆盖 80 城；2024 年渠道盈利率超 80%，2025Q1 日均咨询超 15000 次、试驾 3300 次 [3][17] - 零跑全域自研技术平台 LEAP 多次进化，自研自造核心部件覆盖整车成本约 60%；LEAP3.0 架构应用于 C 系列，LEAP3.5 架构集成度更高、降本显著，智驾目标 2025 年底实现城市记忆通勤、2026 年上半年实现城市 NOA 功能 [19][24] 海外拓展与战略合作打开新空间 - 2025 年加速海外拓展与本地化生产，T03 和 C10 在欧洲起售价分别为 1.89 万欧元和 3.64 万欧元，C10 增程版已在欧洲上市，B10 及其增程版预计下半年登陆；1 - 4 月出口超 13600 台居新势力首位，目标 2025 年海外销量 5 - 6 万台、年底海外网点超 550 家；预计马来西亚工厂年底投产、2026 年欧洲本土制造 [4][20][21] - 战略合作多点开花，与 Stellantis 零部件合作、和标致雪铁龙签订电驱协议、与一汽集团联合开发并探讨资本合作，2025Q1 已有业绩贡献 [4][22][25] 盈利预测与估值 - 维持预测，预计 2025 - 2027 年营收 687/914/1167 亿元，归母净利 +3.5/+20.4/+43.1 亿元 [5][23] - 可比公司 2025 年 iFind 一致 PS 均值 1.3 倍，考虑公司优势给予一定估值溢价，维持 2025 年 1.5 倍 PS 目标 [5][23]

行业整体表现 - 汽车行业分化趋势加剧，自主品牌领跑，合资品牌承压 [1][3] - 自主品牌包揽销量前三名，前10名中占据7席 [3] - 比亚迪和奇瑞1-5月累计销量双双突破百万辆 [4] - 上汽集团自主品牌销量占比达64%，同比增长21.9% [9] 自主品牌表现 - 比亚迪5月销量38.25万辆，同比增长15.28%，1-5月累计销量176.34万辆 [2][5] - 吉利银河5月销量10.18万辆，同比增长273%，1-5月累计销量45.82万辆 [2][5] - 奇瑞集团5月销量20.57万辆，同比增长19.10%，1-5月累计销量102.65万辆 [2] - 上汽通用五菱5月销量13.44万辆，同比增长20.70%，1-5月累计销量63.81万辆 [2] - 长城汽车5月销量10.22万辆，同比增长11.78%，但1-5月累计销量下滑45.9% [2] 合资品牌表现 - 一汽-大众5月销量12.83万辆，同比增长3.20%，1-5月累计销量60.69万辆 [2] - 上汽大众5月销量8.87万辆，同比下滑1.43%，1-5月累计销量39.94万辆 [2] - 一汽丰田5月销量6.81万辆，同比增长24%，1-5月累计销量28.95万辆 [2] - 长安福特5月销量1.79万辆，同比下滑8.26%，1-5月累计销量7.84万辆 [3] 新势力品牌表现 - 零跑汽车5月交付4.51万辆，同比增长148%，连续三个月位居新势力第一 [13] - 鸿蒙智行5月交付4.45万辆，问界品牌占比超80% [13] - 理想汽车5月销量4.09万辆，同比增长16.70%，1-5月累计销量16.77万辆 [3][13] - 小鹏汽车5月交付3.35万辆，同比增长230%，1-5月累计交付16.26万辆 [3][14] - 蔚来汽车5月交付2.32万辆，同比增长13.1%，1-5月累计销量8.92万辆 [3][14] 传统车企"二代"品牌表现 - 极氪科技5月销量4.65万辆，同比增长15.2%，连续三月突破4万辆 [3][14] - 深蓝汽车5月交付超2.5万辆，同比增长78% [15] - 阿维塔5月销量1.28万辆，同比增长179%，连续三个月销量破万 [15] - 岚图汽车5月销量1万辆，同比增长122% [3][16] - 北汽极狐5月销量1.35万辆，同比增长200.20% [3][16] 政策与市场动态 - 工信部等五部门发布《2025年新能源汽车下乡车型目录》，涵盖124款车型 [19] - 花旗预计6月新能源汽车销量存在上行空间，订单呈现周环比回暖 [19] - 车企加速出海，比亚迪5月海外销售8.90万辆，占其总销量近四分之一 [20] - 奇瑞集团5月出口10.07万辆，同比增长7.7% [21] - 吉利汽车5月海外出口3万辆，前5个月累计超14万辆 [22]

行业整体表现 - 5月中国新能源车行业保持高速增长 传统头部车企稳中有进 比亚迪5月新能源车销量38.25万辆 同比增长15.3% 前五月累计销量176.34万辆 同比增长38.70% [1] - 吉利5月新能源车型销量138021辆 同比增长135.2% 前五月累计销量突破60万辆 同比增长137% [1] - 奇瑞5月新能源汽车销量63169辆 同比增长47.7% 前五月累计销量287798辆 同比增长111.5% [2] - 长城新能源车5月销售32638辆 前五月累计销售124009辆 新能源车型占比显著提升 [2] 新势力车企表现 - 新势力车企竞争激烈 5月零跑交付4.51万辆 同比激增148% 连续三个月登顶新势力榜首 [3] - 理想5月交付4.09万辆 同比增长16.7% 首次月交付超4万辆 MEGA车型产能爬坡后预计月交付2500-3000辆 同比增长150%-200% [5] - 小鹏5月交付33525辆 同比增长230.4% 前五月累计交付162578辆 同比增长293% [6] - 蔚来5月交付23231辆 同比增长13.1% 其中蔚来品牌交付13270辆 乐道品牌交付6281辆 萤火虫品牌交付3680辆 [6] - 鸿蒙智行5月全系交付4.45万辆 环比增长35% 创历史最好成绩 问界M9交付15481辆 问界M8交付12116辆 [6] - 岚图 阿维塔 极狐等车企5月销量均超1万辆 同比激增 [8] 新车发布与技术升级 - 5月新势力车企密集上新 技术创新升级成为焦点 如理想VLA司机大模型 蔚来NWM世界模型 华为ADS 4等 [9] - 零跑2026款C10上市 配备800V高压平台 激光雷达端到端辅助驾驶等高端配置 坚持核心技术全域自研策略 [9] - 理想L系列智能焕新版发布 升级ADMax至NVIDIA Thor-U芯片 ADPro升级地平线征程6M芯片 全系标配ATL全天候激光雷达 [11] - 小鹏MONA M03上市 搭载图灵AI智驾系统 27个高精度传感器 508TOPS双Orin-X智驾芯片 不依赖高清地图 [13] - 蔚来新车搭载第三代智能系统NT.Cedar S雪松 标配全球首颗车规5nm高阶智驾芯片神玑NX9031 整车全域操作系统SkyOS.天枢 [15] - 小米第二款车YU7亮相 搭载NVIDIA DRIVE AGX Thor计算平台 700 TOPS算力 计划7月量产 [17] 行业盈利与价格战 - 新势力车企盈利状况改善 理想和赛力斯已实现盈利 零跑 小鹏 蔚来接近盈利 预计今年Q4有望整体蜕变 [19] - 零跑2025年Q1营收超百亿 同比增长187.1% 毛利率达14.9%创历史新高 C系列车型销量占比提升至77.5% 电池采购成本下降15% [19] - 小鹏计划2025年Q4实现盈利 目标销量翻番 蔚来目标今年Q4盈利 通过自研芯片和操作系统降本 神玑NX9031单车可降本1万元 [22] - 小米汽车业务亏损逐步收窄 预计今年Q3-Q4实现盈利 [25] - 5月出现新一轮价格战 比亚迪海鸥智驾版和吉利星愿价格下探至5万元区间 行业利润承压 前4月汽车制造业利润总额1325.5亿元 同比下降5.1% [25] - 工信部 中汽协发声反对无底线价格战 将加大整治内卷式竞争力度 [25]

核心观点 - 中国车企整体财务状况优于国际车企，不存在"恒大化"风险 [3][4][11][15][31] - 行业商业模式差异决定房企与车企资金流向本质不同，车企资金主要用于技术研发而非高杠杆扩张 [4][25][26][30] - 部分销量靠后车企存在高资产负债率（如奇瑞89%、蔚来/赛力斯超80%）及长账期（小鹏/东风/长安超200天）等局部风险 [10][22][23] 财务表现 盈利水平 - 比亚迪日均净赚超1亿元，净利润规模相当于吉利/长城/理想/长安四家总和 [6] - 上汽集团净利润16.66亿元同比暴跌88.2% [6] - 新势力中仅理想（80.32亿元，同比-31.9%）和赛力斯（净利润增速342.72%）实现盈利 [7] 负债结构 - 车企有息负债普遍低于30%（比亚迪6.9%/吉利2.9%/上汽21.9%），远低于恒大70%的水平 [15] - 国际车企有息负债更高：现代汽车70%/丰田&通用超60% [15] - 经营性负债高企：零跑/小鹏/一汽解放应付账款占比超55%，远超国际车企（大众仅9.17%） [17][19] 运营指标 销量表现 - 2024年销量前三：比亚迪427.2万辆（+41.3%）、上汽401.3万辆（-20.1%）、吉利333.7万辆（+22%） [8][9] - 新势力增速亮眼：赛力斯+182.8%/零跑+103.7%/蔚来+38.7% [8][9] 研发投入 - 前十车企2024年研发投入总计1082.58亿元，比亚迪以532亿元（占营收6.8%）断层领先 [26][27][29] - 新势力研发占比显著更高：蔚来19.8%/小鹏15.8%/零跑9% [29] - 赛力斯研发费用增速达229.2%，零跑增速50.9% [27] 供应链管理 - 国内车企平均账期120天以上，远超国际车企60-90天标准 [22][23] - 账期极端案例：小鹏/东风/长安超200天，广汽108天为最低 [22] - 比亚迪/吉利账期127-130天属行业较短水平 [3][23]

5月新能源乘用车市场概况 - 2025年5月工作日较去年同期少2天且端午节在月末 对月度产销平稳增长不利 但外部贸易环境改善推动市场走势强劲 [1] - 国家促消费政策及地方配套措施落地 叠加车展活动全面启动 拉动5月车市热度持续走强 [1] - 截至5月31日汽车以旧换新补贴申请量达412万份 其中5月单月申请量123万辆 环比4月109万辆增长13% [1] - 5月私人购车中近70%为以旧换新用户 首购用户占比降至30% 消费升级驱动的增换购成为主流 [1] 车企表现与销量数据 - 吉利 零跑 一汽奔腾 极狐 东风日产 长安马自达等车企新能源销量创历史新高 长安 小鹏 长城 蔚来 广汽丰田等创月度销量前三高记录 [1] - 4月新能源批发销量超万辆厂商合计占比达当月新能源乘用车总销量90% 5月这些厂商销量达113万辆 [2] - 5月全国新能源乘用车批发销量预估124万辆 同比增长38% 环比增长9% 1-5月累计批发522万辆 同比增长41% [2] 政策与市场驱动因素 - "两新"政策（以旧换新+新能源推广）成为核心驱动力 二线车企表现优异推高行业整体销量 [1][2] - 线下车展活动与地方促消费政策形成协同效应 强化市场复苏动能 [1]

新能源汽车行业5月交付量表现 - 比亚迪5月销量达382476辆，同比增长14.1%，新能源累计销量超1230万辆 [1][2][3][5] - 零跑汽车5月交付45067辆，同比增长148%，新款C10车型售价12.28万起 [1][2][6][9] - 鸿蒙智行5月交付44454辆，问界M9交付15481台，尊界S800上市24小时大定突破1600台 [1][2][10][12] - 理想汽车5月交付40856辆，同比增长16.7%，i8车型将于7月发布 [1][2][15][19] - 小鹏汽车5月交付33525辆，同比增长230%，连续7个月交付超3万台 [1][2][14] - 极狐汽车5月交付13509辆，同比增长200.2%，营收同比增长150.75% [1][2][41][43] - 阿维塔5月交付12767辆，同比增长179%，正式登陆香港市场 [1][2][36][38] - 岚图汽车5月交付10022辆，同比增长122%，岚图Free+升级鸿蒙座舱 [1][2][40] - 深蓝汽车5月交付25521辆，同比增长78%，深蓝S09上市售23.99万起 [1][2][33] - 极氪5月交付18908辆，同比增长1.6%，9系列将推出轿车产品 [1][2][34][35] - 蔚来5月交付23231辆，同比增长13.1%，"蔚来世界模型NWM"系统升级 [1][2][25][29] - 小米汽车5月交付超28000辆，YU7车型将于7月量产 [1][2][24] - 埃安5月销量26777辆，同比下滑33.2%，RT 650激光雷达版限时特价14.08万 [1][2][21] - iCAR 5月交付5899辆，V23车型预售热度高 [1][2][44][46] 行业竞争策略 - 比亚迪通过"一口价+限时补贴"策略实现价格体系全面下探，海豹07DM-i智驾版降价5.3万元 [5] - 小鹏MONA M03 Max以12.98万元售价提供城市级辅助驾驶，改写10-15万元市场竞争格局 [14] - 埃安跟进限购优惠，RT 650激光雷达版限时特价14.08万元，较指导价降2.5万元 [21] - 零跑C10以12.28万起售价配备激光雷达和骁龙8295芯片，续航提升至605km [9] - 深蓝S09搭载鸿蒙智能座舱和华为乾崑辅助驾驶，起售价23.99万元 [33] - 岚图Free+升级鸿蒙座舱HarmonySpace5和华为ADS4系统 [40] 新产品动态 - 理想i8六座SUV将于7月发布，提供4种配置，纯电续航670-720km [19] - 小米YU7中大型SUV发布，Max版零百加速3.23秒，首搭小米天际屏全景显示 [24] - 极氪9系列将推出轿车产品，2025年计划推出5款新车 [35] - iCAR计划2025年推出iCAR 05，定位或高于iCAR 03 [46]

行业整体表现 - 5月乘用车终端销量预计185万辆 同比增长8.5% 环比增长5.4% [1] - 新能源乘用车零售约98万辆 渗透率达52.9% [1] - 新能源汽车市场零售渗透率在5月1-25日达53.5% 显示需求持续旺盛 [1] 车企竞争格局 - 比亚迪5月新能源车销量38.25万辆领跑行业 其插电混动车型占全年销量超60% [1] - 新势力品牌销量前三名为零跑 理想 小鹏 小米汽车位居第四 [1] - 布局插电混动/增程混动车型的新能源车企优势突出 [1] 市场驱动因素 - 以旧换新政策及地方促消费措施激发消费热情 [2] - 各地车展密集启动叠加"五一"假期效应 推动终端客流显著冲高 [2] - 自驾游与结婚季等家庭购车需求集中释放 [2] 行业阶段判断 - 新能源汽车行业已进入相对平稳发展阶段 [2] - 6月为上半年收官关键节点 车企将开启半年目标冲刺 [2] - 端午节及"6·18"活动预计进一步刺激消费 [2]

造车新势力5月交付数据 - 零跑汽车5月全系交付45067台创历史新高 同比增长148% 连续三个月稳居造车新势力首位 [1] - 理想汽车5月交付40856台 同比增长16.7% 环比增长20.38% 全系车型完成智能焕新版升级 理想MEGA Home下旬开启交付 [1] - 小鹏汽车5月交付33525台 同比增长230%但环比下降4.34% 1-5月累计交付16.26万台 同比增长293% MONA M03升级上市1小时大定突破12566台 [1] - 蔚来5月交付23231辆 同比增长13.1% 其中firefly萤火虫品牌首月交付3680辆 累计交付量达760789辆 [2] 其他车企5月销量表现 - 鸿蒙智行全系交付44454辆创新高 问界M9交付15481辆蝉联50万级销冠 问界M8单周峰值破5000辆 [3] - 极氪科技集团5月交付46538辆 同比增长15.2% 极氪品牌交付18908辆 领克品牌交付27630辆 [3] - 小米汽车5月交付超2.8万台 正为YU7大规模量产做准备 [4][6] - 深蓝汽车5月交付25521辆 同比增长78% 泰国数字化工厂投产 [4] - 阿维塔5月销量12767辆创历史新高 同比增长179% 1-5月累计销量超5万辆 [4] - 岚图汽车5月交付10022辆 同比增长122% 1-5月累计销量4.6万辆 [4] - 吉利汽车5月销量235208辆 同比增长46% [5] - 长城汽车5月销量10.22万辆 其中新能源汽车销量32638辆 [6] - 红旗品牌5月销量3.41万辆 同比增长10.8% 新能源产品销量同比增长14.4% [6] 行业竞争动态 - 余承东在公开场合暗示小米汽车依靠品牌和流量能力实现单款车型热销 但未直接点名 [7][8] - 中国汽车工业协会发布四点倡议 要求企业遵守公平竞争原则 禁止低价倾销和虚假宣传 [8] - 工信部表态支持中汽协倡议 将加大"内卷式"竞争整治力度 加强反不正当竞争执法 [8][9]

新能源汽车市场概况 - 5月新能源汽车市场呈现大盘稳健、局部震荡态势 销量持续火热 比亚迪 吉利 奇瑞等头部品牌通过限时优惠扩大市场份额 [1] - 部分品牌选择延迟公布销量数据 反映出行业报喜不报忧的普遍现象 [1] 比亚迪 - 5月乘用车总销量达376930台 其中王朝+海洋系列贡献348393台 同比增长105% 方程豹销量12592台 同比暴涨4182% 腾势销量15806台 同比增长293% 仰望汽车交付139台 [2][5][6] - 月销量稳定在接近40万台水平 通过降价策略维持龙头地位 同时依靠方程豹钛3 腾势N9等高端车型推动"量变到质变"转型 [8] 吉利汽车 - 5月新能源销量138021台 其中吉利银河品牌突破10万台大关 领克新能源17268台 极氪品牌18908台 [9][10] - 放弃3挡变速箱降低成本策略见效 高端品牌极氪与领克形成差异化布局 [12] 上汽通用五菱 - 5月新能源销量74201台 环比提升 显示纯电小车市场需求旺盛 国补政策延续利好低端代步车市场 [13][16] 零跑汽车 - 5月交付45067台 同比增长超148% 连续多月保持4万+交付量 产品线持续更新换代增强后劲 [16][18][20] 鸿蒙智行 - 全系5月交付44454台 问界M9交付15481台 M8交付12116台 智界R7交付5124台 享界S9增程版超2000台 问界系列基本盘稳固 [21][22][25] 理想汽车 - 5月交付40856台 同比环比双增长 计划下半年推出纯电产品 配合L系列焕新推动交付量上升 [29] 小鹏汽车 - 5月交付33525台 同比增长230% 连续7个月超3万台 MONA M03 Max车型上市1小时大定12566台 [30][31][33] 长城汽车 - 5月新能源销量32638台 Hi4技术车型推动增长 魏牌6161台 欧拉1961台 高山系列24小时大定5900辆 [35] 小米汽车 - 4月交付超28万台 SU7产能基本触顶 7月将推出YU7车型 预计月交付量轻松突破3万 [37] 广汽埃安 - 自建快充桩数量跃居行业第一 超越蔚来和特斯拉 补能网络建设成效显著 [39] 深蓝汽车 - 5月交付25521台 同比增长78% 环比增长27% 深蓝S09大定订单累计突破21168台 泰国工厂投产加速全球化 [41][42][44] 蔚来公司 - 5月交付23231台 同比增长131% 乐道品牌交付6281台 萤火虫品牌3680台 三品牌协同效应初显 [46][49][51] 长安启源 - 5月交付18899台 主打二三线城市性价比策略 与比亚迪 吉利形成直接竞争 [52][53] 北汽新能源 - 极狐汽车5月销量13509台创历史新高 与享界品牌协同发展潜力大 [55] 阿维塔 - 5月销量12767台再创新高 但高端市场需强化差异化竞争力 [57] 岚图汽车 - 5月销量10022台 绑定华为乾崑智能与鸿蒙座舱 智能化升级推动交付量突破 [59] 极石汽车 - 5月海外交付1236台 中东市场表现突出 体现中国产业链出口优势 [61]