投资评级 - 维持"优于大市"评级 [4][6][17] 核心观点 - 核心产品依沃西和卡度尼利纳入医保目录后销售快速增长 2025年上半年商业销售收入达14.0亿元（同比增长49.2%） [1][9] - 依沃西全球3期临床顺利推进 已开启13项3期临床包括6项与PD-(L)1头对头的临床研究 [2][15] - 公司采用IO2.0+ADC战略升级 创新管线储备丰富包括AK137双抗、AK138D1（HER3 ADC）和AK146D1（双抗ADC） [3][17] 财务表现 - 2025年上半年营收14.1亿元（同比增长37.8%） 亏损5.88亿元（上年同期亏损2.49亿元） [1][9] - 研发费用7.31亿元（同比增长23.0%） 销售费用6.70亿元（同比增长29.8%） 销售费用率47.8%（下降7.1个百分点） [1][9] - 截至2025年中在手现金约71.4亿元 现金储备充沛 [1][9] - 盈利预测显示营收快速增长 预计2025-2027年营收33.0/52.0/79.0亿元 归母净利润0.29/7.30/17.93亿元 [4][17] 临床进展 - 依沃西治疗EGFR-TKI进展的EGFRm NSCLC患者的HARMONi-A研究达到OS临床终点 取得统计学显著和临床意义显著的OS获益 [2][15] - 依沃西联合化疗头对头替雷利珠联合化疗治疗sqNSCLC 1L的3期临床（AK112-306）达到PFS主要终点 [2][15] - 依沃西在结直肠癌、胰腺癌、胆道癌等"冷肿瘤"中开启3期临床 [2][15] 管线发展 - AK137（CD73/LAG3双抗）1期临床正在入组 有望通过内部管线联用突破现有标准治疗 [3][17] - AK138D1（HER3 ADC）为首个进入临床阶段的ADC 多项联合卡度尼利或依沃西的临床在筹备中 [3][17] - AK146D1（Trop2/Nectin4 ADC）为首个进入临床阶段的双抗ADC 已获FDA、TGA和NMPA批准开展临床试验 [3][17]

港股通成交活跃度分析 - 8月29日港股通成交活跃股合计成交511.02亿港元 占当日港股通总成交金额的28.25% [2] - 净买入金额27.74亿港元 反映整体资金流入态势 [2] - 中芯国际以78.59亿港元成交额居首 国泰君安国际和阿里巴巴-W分别以72.51亿港元和67.41亿港元紧随其后 [2] 个股表现及资金关注度 - 阿里巴巴-W与腾讯控股近一个月均上榜23次 并列最受港股通资金关注个股 [2] - 新华保险为近一个月首次上榜 成交额22.41亿港元且出现3.35亿港元净卖出 当日收盘仍上涨1.35% [2][3] - 国泰君安国际单日涨幅达15.69% 为榜单中涨幅最高个股 同时获得2.61亿港元净买入 [2] 成交活跃股具体数据 - 腾讯控股获15.84亿港元净买入 为当日净买入金额最高个股 [2] - 华虹半导体单日下跌5.94% 为榜单中跌幅最大个股 [2] - 信达生物获7.19亿港元净买入 同时录得6.84%的涨幅 [2]

市场表现 - 恒生指数8月29日上涨0.32% [1] - 南向资金全天成交总额1809.01亿港元 其中买入成交964.73亿港元 卖出成交844.28亿港元 实现净买入120.46亿港元 [1] - 港股通（深）成交696.35亿港元 净买入107.04亿港元 港股通（沪）成交1112.66亿港元 净买入13.42亿港元 [1] 个股成交活跃度 - 中芯国际以78.59亿港元成交额居首 国泰君安国际成交72.51亿港元 阿里巴巴-W成交67.41亿港元 [1] - 腾讯控股成交46.35亿港元且净买入15.84亿港元 股价上涨0.42% [1][2] - 小米集团-W成交47.31亿港元但净卖出8.61亿港元 股价下跌0.47% [1][2] 资金流向 - 8只个股获净买入 腾讯控股净买入15.84亿港元居首 阿里巴巴-W净买入11.49亿港元 信达生物净买入7.19亿港元 [1] - 净卖出方面 小米集团-W净卖出8.61亿港元 新华保险净卖出3.35亿港元 中芯国际净卖出6147.63万港元 [1] - 阿里巴巴-W连续6日获净买入累计59.75亿港元 华虹半导体连续4日净买入9.49亿港元 康方生物连续3日净买入11.06亿港元 [2] 涨跌幅表现 - 国泰君安国际大涨15.69% 信达生物上涨6.84% 晶泰控股上涨2.49% [2] - 华虹半导体下跌5.94% 长飞光纤光缆下跌5.27% 中芯国际下跌2.57% [2] - 美团-W上涨0.98% 新华保险上涨1.35% 阿里巴巴-W微跌0.09% [2]

沪港通南向交易活跃度 - 沪港通南向成交额前三为国泰君安国际(53.90亿元)、中芯国际(51.13亿元)、阿里巴巴-W(31.39亿元) [1] - 沪港通南向净买入额最高为腾讯控股(+6.20亿元)，净卖出额最高为小米集团(-13.84亿元) [2] - 沪港通南向十大成交公司中科技板块占比显著，包括中芯国际、阿里巴巴、小米、美团、华虹半导体等 [2] 深港通南向交易活跃度 - 深港通南向成交额前三为阿里巴巴-W(36.02亿元)、中芯国际(27.45亿元)、腾讯控股(21.56亿元) [1] - 深港通南向净买入额最高为信达生物(+7.19亿元)和腾讯控股(+9.64亿元) [2] - 深港通南向十大成交公司中生物医药板块表现突出，包括康方生物、信达生物等 [2] 重点公司交易表现 - 阿里巴巴-W在两大通道合计成交67.41亿元，深港通净买入达9.04亿元 [1][2] - 中芯国际在两大通道合计成交78.58亿元，沪港通呈现净卖出(-4.56亿元)而深港通为净买入(+3.95亿元) [1][2] - 腾讯控股在深港通获得最大净买入额9.64亿元，两大通道合计成交46.36亿元 [1][2] - 国泰君安国际在沪港通成交53.90亿元位居榜首，深港通另有18.61亿元成交 [1][2]

基金表现 - 8月29日收盘上涨3.62% 成交额达20.04亿元 [1] - 基金经理任职期内收益率为85.10% [2] 规模与流动性 - 最新规模61.26亿元 较年初3.78亿元增长1521.35% [1] - 份额达66.19亿份 较年初3.95亿份增长1574.08% [1] - 近20个交易日日均成交额17.11亿元 累计成交342.26亿元 [1] - 今年以来日均成交额11.03亿元 累计成交1775.81亿元 [1] 投资组合 - 前十大重仓股集中度达69.25% [2] - 信达生物(01801)持仓占比9.52% 持仓市值2.60亿元 [2] - 药明生物(02269)持仓占比9.47% 持仓市值2.58亿元 [2] - 百济神州(06160)持仓占比8.73% 持仓市值2.38亿元 [2] - 康方生物(09926)持仓占比7.62% 持仓市值2.08亿元 [2] - 中国生物制药(01177/08027)合计持仓占比14.34% 持仓市值3.92亿元 [2] - 石药集团(01093)持仓占比6.34% 持仓市值1.73亿元 [2] - 三生制药(01530)持仓占比5.83% 持仓市值1.59亿元 [2] - 翰森制药(03692)持仓占比4.54% 持仓市值1.24亿元 [2] - 再鼎医药(09688)持仓占比2.86% 持仓市值7810.55万元 [2] 基金基本信息 - 成立于2024年1月3日 管理费率0.50% 托管费率0.10% [1] - 跟踪标的为国证港股通创新药指数收益率(经估值汇率调整) [1]

财务表现 - 上半年收入达14.1亿元人民币 同比增长38% [1] - 药品销售额为14亿元人民币 同比增长49% [1] 核心产品驱动因素 - 卡度尼利单抗和依沃西单抗被纳入国家医保目录推动销售增长 [1] - AK104（卡度尼利）中国峰值销售预测上调至45亿元人民币 [1] - AK112（依沃西）中国峰值销售预测上调至80亿元人民币 [1] - AK112海外风险调整后峰值销售预测上调至70亿美元 [1] 研发进展与适应症拓展 - AK112正从热肿瘤向冷肿瘤领域扩展 [1] - 当前有五项一线治疗的III期临床试验正在进行中 [1]

财务表现 - 上半年收入达14.1亿元人民币 同比增长38% [1] - 药品销售额14亿元人民币 同比增长49% [1] 核心产品驱动因素 - 卡度尼利单抗和依沃西单抗被纳入国家医保目录推动销售增长 [1] - AK104中国区峰值销售预测上调至45亿元人民币 [1] - AK112中国区峰值销售预测上调至80亿元人民币 [1] 研发进展与海外市场 - AK112正扩展至冷肿瘤适应症领域 [1] - 当前有五项一线治疗III期临床试验进行中 [1] - AK112海外风险调整后峰值销售预测上调至70亿美元 [1] 机构评级 - 目标价上调至185港元 [1] - 重申买入评级 [1]

财务业绩 - 1H25收入14.12亿元 同比增长37.75% [1] - 1H25归母净亏损5.88亿元 符合预期 [1] - 产品销售额14.02亿元 同比增长49.2% [1] - 产品毛利率79.25% 销售和营销开支费用率47.80% 同比下降7.1个百分点 [1] 核心产品商业化 - 开坦尼AK104和依达方AK112销售贡献积极 已纳入国家医保目录 [1] - 组建1000+销售人员商业化团队 挖掘国内商业化潜力 [1] - 核心产品临床优势明显 医患认可度高 [1] 临床研究进展 - AK112在HARMONi-A最终分析中显示OS取得统计学意义 用于2L EGFRm NSCLC治疗 [2] - 2024年5月OS HR为0.80 成熟度52% 2025年8月公布最终数据 [2] - 2L EGFRm NSCLC领域尚无上市药物取得OS统计学显著性 AK112有望颠覆治疗格局 [2] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中8项聚焦肺癌领域 [2] - 4项肺癌临床研究已达终点 覆盖1L到末线患者 HARMONi和HARMONi-6将于下半年公布详细数据 [2] - AK112在胆道癌、头颈鳞癌、三阴性乳腺癌、结直肠癌、胰腺癌等领域均处于III期临床 [2] 研发管线布局 - 首个双抗ADC产品AK146D1及新一代ADC产品AK138D1已在全球开展早期临床 [2] - AK104启动首个国际注册性临床 用于治疗2L IO进展/耐药肝癌 [2] - 公司持续推进IO2.0 + ADC2.0战略 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年盈利预测不变 [3] - 上调AK112临床成功率并将Summit AK112再授权预期纳入估值 [3] - 基于DCF模型上调目标价87.5%至225.00港币 存在33.1%上行空间 [3]

投资评级 - 维持优于大市评级 目标价153.90港元[2] 核心观点 - HARMONi-A研究获得统计学显著获益结果 建议关注2025年WCLC数据催化[1] - 依沃西单抗海外销售额预测上调至100.5亿美元 DCF目标价上调至153.9港元[10][22] - IO 2.0+ADC 2.0战略加速推进 核心管线有望重塑肿瘤免疫治疗格局[5] 财务表现 - 25H1营收14.1亿元（+37.8%） 商业化收入14.0亿元（+49.2%）[3] - 毛利率79.4%（-12.6个百分点） 研发开支7.3亿元（+23.0%）[3] - 预计2025-27年总收入31.0/50.8/71.6亿元 同比增长46%/64%/41%[10] - 2027年预计实现净利润6.92亿元 扭亏为盈[2][10] 产品管线进展 - 卡度尼利单抗：宫颈癌从末线到一线全面布局 胃癌IO耐药到一线拓展[5] - 依沃西单抗：HARMONi研究OS HR 0.79 达到统计学显著获益[7] - 自研双抗ADC：AK145D1（TROP2/NECTIN-4）和AK138D1（HER3）处于I期临床[5] - 非肿瘤领域：PCSK9单抗和IL-12/IL-23已获批 IL-17A处于NDA阶段[8] 商业化进展 - 卡度尼利和依沃西单抗首次纳入国家医保目录 推动销售增长[4] - 新获批产品伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）商业化顺利启动[4] - 商业化团队扩张至1200人 渠道多元化加速放量与协同效应[4] 近期催化剂 - 2025年9月HARMONi研究数据更新 2025下半年HARMONi-6数据更新[9] - SMMT可能基于HARMONi研究提交EGFRm NSCLC的BLA申请[9] - 2026上半年一线sq-NSCLC适应症潜在获批[9] - 2025年医保谈判涉及多个核心产品[9] 估值分析 - 采用DCF估值模型 基于FY26-32现金流测算[10] - WACC 10.0% 永续增长率3.5% 汇率假设RMB:HKD=1:1.10[10] - 企业价值1183.51亿元 股权价值1249.44亿元[12] - 每股价值139.57元人民币 换算153.89港元[12]

沪港通南向交易活跃度 - 中芯国际以116.18亿元成交额位居沪港通南向首位 [1][2] - 美团-W以96.59亿元成交额位列沪港通南向第二 [1][2] - 盈富基金以79.40亿元成交额排名沪港通南向第三 [1][2] 深港通南向交易活跃度 - 美团-W以61.45亿元成交额占据深港通南向首位 [1][2] - 中芯国际以55.65亿元成交额位列深港通南向第二 [1][2] - 阿里巴巴-W以47.26亿元成交额排名深港通南向第三 [1][2] 沪港通南向净买入表现 - 阿里巴巴-W获最大净买入额7.06亿元 [2] - 美团-W获净买入6.30亿元 [2] - 中芯国际获净买入5.75亿元 [2] 深港通南向净买入表现 - 康方生物获最大净买入额5.12亿元 [2] - 中芯国际获净买入3.18亿元 [2] - 中国海洋石油获净买入2.53亿元 [2] 市场资金流向特征 - 盈富基金在沪港通南向出现78.85亿元大额净流出 [2] - 恒生中国企业基金在沪港通南向出现47.76亿元净流出 [2] - 盈富基金在深港通南向出现40.01亿元净流出 [2] 半导体行业交易活跃度 - 中芯国际在沪港通和深港通合计成交171.83亿元 [1][2] - 华虹半导体在两大通道合计成交51.99亿元 [2] - 半导体相关企业净买入额整体为正 [2]