投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖，给予阿里巴巴-W“增持”评级 [3][8] - 报告核心观点：营收表现稳健，利润短期承压，主要由于对即时零售、AI及用户体验的高强度战略投入所致 [1] - 报告核心观点：AI业务持续拓展，技术投入正转化为规模化落地能力，长期有望重构增长范式 [7] - 报告核心观点：云业务增长强劲，运营效率提升 [7] 财务表现与业绩预测 - **2025年第四季度业绩**：收入为2848.43亿元，同比增长2%（同口径剔除已处置业务后增长9%）[1]；归属于普通股股东净利润为163.22亿元，同比下滑66%[1]；非公认会计准则净利润为167.10亿元，同比下降67%[1] - **2025财年业绩**：营业收入为9963.47亿元，同比增长5.86%[9]；归母净利润为1301.09亿元，同比增长62.62%[9] - **未来盈利预测**：预计2026财年营业收入为10415.50亿元，同比增长4.54%[8][9]；预计2027财年营业收入为11357.77亿元，同比增长9.05%[8][9]；预计2026财年归母净利润为957.67亿元，同比下降26.39%[8][9]；预计2027财年归母净利润为1215.06亿元，同比增长26.88%[8][9] - **每股收益预测**：2026财年EPS预测为5.01元/股，2027财年EPS预测为6.36元/股[9] - **估值比率**：基于2026财年预测，市盈率(P/E)为21.54倍，市净率(P/B)为1.89倍[9] 分业务表现 - **中国电商集团业务**：2025年第四季度收入为1593.47亿元，同比增长6%[7]；其中客户管理业务营收1026.64亿元，同比增长1%[7]；即时零售业务收入208.42亿元，同比增长56%[7]；经调整EBITDA为346.13亿元，同比下降43%[7] - **阿里国际数字商业业务**：2025年第四季度收入为392.01亿元，同比增长4%[7]；其中国际零售商业收入323.51亿元，同比增长3%[7]；经调整EBITDA为-20.16亿元，同比下降59%[7] - **阿里云业务**：2025年第四季度收入为432.84亿元，同比增长36%[7]；经调整EBITDA为39.11亿元，同比增长25%[7] 战略与业务进展 - **AI业务拓展**：AI相关产品连续十个季度实现三位数增长[7]；2026年2月，千问App月活跃用户突破3亿[7] - **生态整合**：2026年1月，千问App与淘宝、高德、支付宝等生态深度打通，成为首个具备大规模任务执行能力的AI助手[7]；公司完成“饿了么”品牌焕新为“淘宝闪购”，并推动其接入千问App[7] 公司基本数据 - 总市值为2,301,465.95百万港元[5] - 52周股价最高/最低分别为185.10港元和101.30港元[5] - 52周涨幅为18.95%[5]

行业投资评级 - 报告给予汽车与汽车零部件行业“推荐”评级 [7] 报告核心观点 - 国内乘用车市场销量短期承压，但出口表现强劲，智能化相关企业业绩显著改善，投资机会应聚焦于出海领先企业及盈利改善的智驾科技公司 [2][5] 市场行情与数据跟踪 市场表现回顾 - 报告期内（2026年3月21日-3月27日），汽车行业指数下跌0.43%，同期沪深300指数下跌1.41%，行业表现跑赢大盘0.98个百分点 [13] - 汽车行业周涨跌幅在申万一级31个行业中排名第12位 [13][14] - 子板块中，商用车板块本周上涨1.15%，表现最佳；乘用车板块上涨0.33%；汽车零部件板块下跌0.57%，跌幅最大 [13][15] - 个股方面，乘用车板块海马汽车（4.4%）、比亚迪（2.2%）、上汽集团（0.8%）涨幅靠前；商用车板块金龙汽车（10.9%）、中集车辆（6.1%）、宇通客车（5.5%）涨幅靠前；汽车零部件板块湖南天雁（23.6%）、建设工业（19.9%）、斯菱智驱（12.4%）涨幅靠前 [13][16] 销量数据跟踪 - **乘用车整体销量**：2026年3月1-22日，全国乘用车市场零售92.0万辆，同比去年同期下降16%，但较上月同期增长19%；今年以来累计零售349.8万辆，同比下降18% [2][20] - **乘用车批发销量**：3月1-22日，全国乘用车厂商批发108.4万辆，同比去年同期下降14%，较上月同期大幅增长62%；今年以来累计批发457.8万辆，同比下降11% [2][20] - **新能源车零售**：3月1-22日，全国新能源乘用车市场零售49.5万辆，同比去年同期下降17%，较上月同期增长66%；今年以来累计零售155.6万辆，同比下降23% [2][20] - **新能源车批发**：3月1-22日，全国乘用车厂商新能源批发54.3万辆，同比去年同期下降15%，较上月同期增长71%；今年以来累计批发213.3万辆，同比下降10% [2][20] 行业核心动态 汽车出口高增长 - 2026年1-2月，中国汽车出口销量达155万辆，同比增长61%，高于过去三年同期水平 [3][24] - 小米汽车正在加快欧洲市场布局，在法国、波兰和荷兰等国家进行SU7和YU7车型的路测 [3][44] - 比亚迪计划进入加拿大市场，已聘请咨询机构为其在全国范围内寻找经销店选址，计划在第一年内开设约20家门店 [3][53] - 美国汽车购买平台CarEdge数据显示，自中东军事行动发生以来三周内，电动车相关搜索量上升了约20%，若高油价持续，增长幅度可能进一步扩大 [3][52] 智能驾驶企业业绩改善 - **地平线**：2025年实现收入37.58亿元人民币，同比增长57.7%，连续四年强劲增长；综合毛利率达64.5%；在自主品牌车企ADAS市场以47.7%的市场份额稳居榜首 [4][28][29] - **文远知行**：2025年总营收达6.9亿元，同比增长90%，创历史新高；全年毛利率达30%，毛利润为2.1亿元，同比增长86.8%；净亏损同比大幅下降34.2% [4][33][34] - **小马智行**：2025年总营收6.29亿元，同比增长20%，连续四年增长；第四季度首次实现单季盈利，净利润5.28亿元；全年Robotaxi业务收入1.16亿元，同比增长129% [4][43] - **小鹏汽车**：2025年总收入767.2亿元，同比增长87.7%；第四季度毛利率达21.3%再创新高，并首次实现季度盈利，净利润3.8亿元 [25][26] 行业重要新闻与产品动态 - **小鹏汽车**：自研图灵芯片累计出货量已超20万片，预计二季度起全系车型切换；2026年物理AI相关研发投入预计提升至70亿元；公司已成立Robotaxi业务部，计划下半年开启载客示范运营 [27][31] - **华为乾崑智驾**：其车位到车位功能累计使用次数已突破5000万次 [35] - **特斯拉**：Model 3标准版预计将登陆中国市场，售价可能低于20万元人民币 [36]；FSD V14.3版本预计几周内推送，被定位为“自动驾驶最后一块关键拼图” [46] - **零跑汽车**：发布全新纯电小型SUV零跑A10，顶配版以8.68万元的价格搭载激光雷达，支持高阶智驾，将相关硬件下探至8万级市场 [39][40] - **阿里千问大模型**：首次应用于汽车领域，接入一汽红旗的“灵犀座舱” [41] - **美国行业压力**：美国五大汽车行业组织联名致函特朗普政府，要求维持对中国汽车的进口限制 [49] - **充电网络**：Stellantis集团旗下多个品牌的电动车已可通过适配器接入特斯拉在北美地区的超级充电站网络 [51] - **自动驾驶服务扩张**：亚马逊旗下Zoox Robotaxi宣布服务扩张，自推出以来已为超过35万人次提供服务 [55] 重点公司公告 - **均胜电子**：拟以25.1566亿元受让控股子公司安徽均胜汽车安全系统控股有限公司约12.42%的股权，交易完成后持股比例将从57.12%提升至69.54% [58][59]

固定收益/银行 - 本周信用债市场表现分化，AA+非银金融行业信用利差较上周大幅走扩10BP，其余行业评级利差波动不超过5BP [2][8][9] - 城投债信用利差在2BP以内小幅波动，产业债短端信用利差持续收窄，10Y长端利差小幅压缩，中长端银行二永债信用利差小幅压缩 [2][9] - 2026年政府工作报告定调货币政策延续适度宽松，资金面预期乐观，信用债市场“资产荒”格局未变 [2][10] - 截至2026年3月29日，全市场固收类理财规模为29.90万亿元，较2026年2月末减少0.14万亿元，预计4月理财规模有望恢复环比正增，对信用债配置形成支撑 [2][10] - 当前信用利差处于历史较低水平，3Y以内短端城投信用利差已压缩至2024年初以来的8%分位及以下，5YAA+产业债信用利差在60-63BP区间，5YAA+二永债信用利差在57-60BP区间 [2][10] - 从期限利差比价看，当前5Y附近信用利差相较于短端具有比价优势，4-5Y信用债利差或仍有一定压降空间 [2][10] 交通运输 - 地缘局势影响航运，伊朗革命卫队宣布霍尔木兹海峡已关闭，3艘集装箱船尝试通过被劝返 [2][13] - 美国称对伊朗军事行动预计还将持续2至4周，胡塞武装声明在特定条件下准备直接军事干预伊朗战争 [2][13][14] - 本周集装箱运价上涨，SCFI综合运价指数环比上涨7.0%至1827点，VLCC运价上涨，BDTI指数环比上涨23.07%至3507点 [14][15] - 快递行业出现全面提价信号，湖南加盟快递跟进涨价，0-3KG快件单票上浮0.05元，3KG以上续重单公斤上浮0.05元 [2][18] - 《广东省快递条例》通过，聚焦行业高质量发展，陕西省邮管局召开会议强调快递行业“反内卷” [2][18][19] - 航空方面，东航公告采购101架空客A320neo系列飞机，计划于2028年至2032年分批交付 [20] - 燃油危机下，亚洲多家航司削减航班，中东冲突可能引发自20世纪70年代以来最严重石油危机 [2][21] 传媒互联网 - 港股重点公司（腾讯、阿里巴巴、泡泡玛特、美团、快手、哔哩哔哩等）2025年年报披露，均在不同层面阐释AI战略，包括2026年坚定投入、AI对原有业务效能优化、期待Agent能力发挥更强作用 [2][28] - 头部公司或将进一步强化AI基础设施投入，并持续推进AI应用层在多场景落地 [2][28] - 三月版号发放延续产业积极信号，游戏板块景气度有望继续修复，建议关注具备新品储备及内容运营能力的头部厂商 [2][28] - 完美世界《异环》全球预约总量已突破3000万，该游戏在战斗体验、开放世界内容量等方面提升较大 [29][33] - AI应用方向建议关注具备流量优势的平台公司、聚焦大厂产业链布局的相关公司以及AI多方向轮动标的 [30] 北交所与汽车产业 - 2026年1至2月，我国汽车累计出口135.2万辆，同比增长48.4%，其中新能源汽车累计出口58.3万辆，同比增长1.1倍 [4][37] - 2026年2月单月，我国新能源汽车出口28.2万辆，同比增长1.1倍 [4][37] - 北交所汽车产业链重点公司共有31家，涵盖热管理、电子电器、内饰件、底盘系统、动力系统、整车制造等多个细分领域 [37] - 本周北交所科技成长股股价涨跌幅中值为-3.98%，汽车产业企业的市盈率TTM中值由25.7X微降至25.5X [37][38][39] - 北交所公司纳科诺尔与国内某头部客户签订《采购合同》，合同总金额3.41亿元 [40] 医药 - 本周医药指数上涨1.56%，相对沪深300指数超额收益为2.97%，创新药个股强势大涨 [2][42] - 长期护理保险制度全国推行在即，预计到2028年底基本实现全覆盖，当前已覆盖约3亿人，累计惠及超330万失能群众，基金支出超千亿元，有望打开养老照护、康复辅具等市场增量空间 [43] - 投资建议关注创新药、CRO、以及Q1预期业绩较好的方向，本周建议关注组合包括上海谊众、华纳药厂、君实生物、美迪西、海泰新光 [2][42][46] 公用环保与能源 - 锂电旺季已到，产业链处于量先行、价跟随阶段，2026年1-2月动力电池市场累计同比增幅达到37.4% [4][48] - 锂电池需求景气带动排产，材料环节排产环比提升，需求旺季遇到供给侧成本上升，产业链通过涨价传导压力，预计锂电材料环节有望迎来利润修复 [4][49] - 2026年1-2月，我国规上天然气产量同比增长2.9%，进口量同比减少1.1%，其中管道气进口量同比减少2.5%，LNG进口量同比增长0.1% [4][50] - 中石化2026-2027管道气定价方案发布，与中石油方案相比，中石油合同方案定价稳定性更强，其气源占比更高的城燃公司成本端或更稳定 [50][52] 家电 - 中东局势升级推高能源价格，2026年3月1日至27日，ICE荷兰天然气期货价格累计上涨69.5%，布伦特原油期货结算价累计上涨55.3% [4][54] - 欧洲天然气价格上涨推高发电成本和居民电价，刺激家用储能需求快速增长，家储行业加速增长，安克创新、华宝新能等头部公司有望受益 [4][55] - 油价上涨催化东南亚电动两轮车渗透率提升，短期部分越南电摩门店销量增长4-5倍，长期政策与基建加码推动“油改电”，雅迪控股、爱玛科技、九号公司等头部厂商有望受益 [4][56]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - **AI产业进入新阶段**：截至2025年3月，中国日均“词元”（Token）调用量已超过140万亿，相比2024年初的1000亿增长了逾1000倍，标志着中国AI产业正从“模型能力验证期”进入“算力消费规模化期” [2][22] - **词元成为数字经济新“电力单位”**：大模型已嵌入企业生产与个人日常场景，词元正在成为中国数字经济的新型“电力计量单位” [2][22] - **云计算商业模式重构**：中长期来看，词元经济的成熟将重构云计算商业模式——从“卖服务器”转向“卖算力消耗”，具备推理成本优势和垂直场景渗透能力的基础设施服务商将掌握新一轮定价权 [2][22] - **AI视频产业的中美路径分野**：OpenAI关停视频生成工具Sora（上线仅6个月），揭示了AI视频产业技术炫技与商业闭环之间的核心矛盾 [3][23] - **中国“OPC模式”崛起**：国内AI短片《霍去病》由3人团队、4天制作、获得百万播放量，同时2025年上半年新注册“一人公司”（OPC）同比激增47%，展现出以极低边际成本、极快交付周期和垂直场景深耕构建可持续现金流的中国路线 [3][23] - **下一代内容产业形态**：谁能将AI工具无缝嵌入内容生产、分发、变现全链条，谁就能定义下一代内容产业的组织形态，“OPC模式”的成熟将直接利好AI视频工具SaaS、算力租赁平台，以及具备IP储备和分发渠道的短剧平台 [3][23] 市场行情回顾 - **主要指数表现**：2026年第13周（2026.3.23-3.27），上证指数下跌1.09%，沪深300指数下跌1.41%，创业板指数下跌1.68% [1][11] - **港股指数表现**：恒生指数下跌1.29%，恒生互联网指数下跌2.42% [1][11] - **行业指数表现**：SW传媒指数下跌1.41%，跑赢创业板指数0.27个百分点，在申万一级31个行业中涨跌幅排名第20位 [11] - **子行业表现**：子行业中体育、游戏和广告营销位列前三位，涨跌幅分别为上涨3.54%、下跌0.42%和下跌0.91% [11][13] - **个股表现**：本周传媒行业个股涨幅前5为ST明诚（21.39%）、勤上股份（17.24%）、中南文化（13.27%）、粤传媒（8.77%）和琏升科技（8.63%） [14][15] - **港股互联网企业表现**：港股传媒互联网企业中，美团-W上涨8.53%，京东集团-SW上涨4.70%，阿里巴巴-W下跌0.89%，腾讯控股下跌2.87%，网易-S下跌5.10% [18][19][20] 投资建议与受益标的 - **关注港股互联网龙头**：促消费稳就业，凸显社会价值 [6][24] - **关注游戏行业**：政策激励提振内需，科技赋能强化产品竞争力，出海布局增长空间广阔 [6][24] - **关注电影及文旅产业**：消费政策促进院线复苏，刺激改善型消费需求释放 [6][24] - **受益标的**：包括腾讯、阿里、捷成股份、锋尚文化、名臣健康、大丰实业、奥拓电子、风语筑 [6][24] 子行业数据总结 - **电影行业**：本周票房冠军为《挽救计划》，票房6436.7万元，票房占比29.1%；《河狸变身计划》排名第二，票房3736.1万元，占比16.9%；《飞驰人生3》排名第三，票房2754.1万元，占比13.9% [25][26] - **游戏行业**： - iOS游戏畅销榜前三为《和平精英》、《洛克王国：世界》、《王者荣耀》 [27][28] - 安卓游戏热玩榜前三为《心动小镇》、《潜水员戴夫》、《鹅鸭杀》 [27][28] - **影视剧集行业**：播映指数前三名为《逐玉》（指数82.1）、《隐身的名字》（指数78.2）、《你是迟来的欢喜》（指数77.8） [29][30] - **综艺行业**：播映指数前三名为《魔力歌先生》（指数74.2）、《周五晚高疯》（指数68.9）、《最强大脑第十三季》（指数64.7） [31][32] - **动漫行业**：播放量指数前三名为《沧元图》（指数244.8）、《完美世界动漫》（指数159.3）、《开心锤锤》（指数158.6） [32][33]

核心观点 - 全球资本市场定价逻辑正从“通胀”初步切换至“衰退”，市场表现由地缘政治博弈主导，特别是美以伊冲突的进展 [5][7][9] - 特朗普政府存在一条由油价和美债收益率构成的“压力线”，当布伦特原油突破100美元/桶等敏感区间时，政府倾向于释放缓和信号以引导市场预期降温 [5][8] - 若4月份战争形势未能展现稳定结果，“衰退”逻辑将被正式计入资产价格，鉴于5月需国会授权、6月开启中期选举路演，4月是关键时间窗口 [5][10] - 中国资产在全球市场动荡中表现相对更具韧性，人民币贬值幅度在主要非美货币中最小 [5][9] 一、 本期焦点：市场定价初步切换至“衰退”逻辑 - **地缘冲突动态**：美伊谈判本周未能达成协议，伊朗拒绝了美国的15点停火方案 [7]。霍尔木兹海峡油轮通行量极度萎缩，本周仅5艘通过，较冲突前一周的296艘下降98.3% [7][18] - **“特朗普压力线”机制**：原油价格与美债收益率走势一致，成为政策干预的敏感指标。3月23日特朗普释放缓和信号后油价当日回落，但因谈判无进展而再度回升 [8] - **资产价格表现**：本周WTI原油期货报101.18美元/桶，上涨2.4%；布伦特原油ICE期货报114.57美元/桶，上涨4.58% [8]。黄金收于4493.36美元/盎司，与上周几乎持平，但因地缘不确定性仍面临波动风险 [8] - **关键时间窗口**：投资者认为4月是关键月份，若上旬战争未缓和，全球资本市场、非美汇率及商品市场将继续承压，预计下旬形势可能好转 [10] 二、 全球资本市场行情概览 - **A股与港股行情**： - 主要指数普遍下跌：沪深300周跌1.41%，上证指数跌1.09%，恒生科技指数跌1.94% [9][28] - 风格指数表现：周期风格涨0.48%，稳定风格涨0.56%，金融风格跌2.29%，成长风格跌1.09% [29] - 行业表现：有色金属（+2.78%）、基础化工（+2.31%）、公用事业（+2.50%）涨幅居前；非银金融（-3.98%）、计算机（-3.44%）、农林牧渔（-2.94%）跌幅居前 [31][33] - 中国“十杰”股票：美团-W（+8.53%）、吉利汽车（+7.07%）、京东集团-SW（+4.70%）上涨；中芯国际（-7.73%）、百度集团-SW（-6.23%）、网易-S（-5.10%）下跌 [34] - **海外股市行情**： - 全球主要股指多数下跌：韩国KOSPI指数跌幅最大，达5.92%；以色列TA125指数跌5.22% [9]。自冲突爆发（2月28日至3月27日）以来，韩国KOSPI累计跌12.9%，德国DAX跌11.8%，法国CAC40跌10.24% [9] - 美国股市：三大股指齐跌，道指跌0.9%，标普500跌2.12%，纳斯达克综指跌3.23% [5][9] - 美股“七姐妹”：Meta（-11.44%）、谷歌A（-8.86%）、微软（-6.57%）领跌；苹果微涨0.33% [37] - **全球债券市场**： - 美债收益率升至高位：美国10年期国债收益率升至4.44%（上周4.39%），30年期升至4.98%（上周4.96%），均处12个月高位 [9] - 中国国债止跌：10年期国债收益率由1.83%小幅降至1.82% [5][9] - 其他市场：英国和日本10年期国债收益率分别上升5个基点和12个基点 [9] - **全球汇率市场**： - 美元走强：美元指数（DX0W.NBT）收报100.05，较上周上涨0.75点 [9] - 非美货币承压：美元兑日元收报160.11，突破160关口；美元兑韩元收报1506.2；美元兑人民币收报6.91 [9] - **大宗商品市场**： - 能源与金属：布伦特原油现货价本周跌6.22%，但月初至今涨43.83% [25][42]。LME铜涨0.20%，LME铝跌1.11% [25][42] - 其他商品：RJ/CRB商品价格指数涨0.49%；伦敦金现微涨0.04%；SHFE镍涨2.92% [25][42] 三、 全球资本市场重要政策动态 - **中国金融稳定工作会议（2026年）**：会议聚焦科技赋能、金融机构改革、统筹开放与安全 [5][43] - 科技赋能：或将加强对高频量化交易和衍生品的监管，推动监管科技向数字化、智能化升级 [5][44] - 金融机构改革：非银机构流动性支持机制或将加快建立，以强化金融稳定框架 [5][44] - 统筹开放与安全：或将加强跨境监管协作、资本流动监测和联合执法 [5][44] - **沪深交易所发布“轻资产、高研发投入”认定标准**：在科创板、创业板试点基础上，新增主板认定标准，提高此类企业融资便利性 [5][45] - 突出“扶优、扶科”导向：适度提高“高研发投入”标准，如深交所主板研发投入占营收比例由3%提高至5%，与“十五五”规划支持优质科技型企业融资的政策导向契合 [5][45] - **上交所“十五五”发展方向**：坚持市场化、法治化、国际化，重点包括发挥科创板“试验田”功能、加强退市与分红以吸引中长期投资者、推动高水平制度型开放 [46] - **数字人民币钱包升级**：中国人民银行与香港金管局正探讨升级安排，旨在提高额度、扩大场景、提升体验，以推动人民币国际化 [5][47] - 当前人民币国际化现状：中国贸易占全球15%，SDR篮子占比12.28%，但全球支付份额仅3.1%，升级有望完善生态并融入全球支付体系 [5][48] - **加密资产渗透传统金融**：纳斯达克与Talos合作，计划将加密货币交易及风控工具接入华尔街抵押品管理平台，显示传统金融与数字资产基础设施正在融合，资产代币化趋势加速 [5][49]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 核心观点是看好低估值高景气的游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - AI产业方面，Token（词元）消耗指数级加速，看好大模型、云、算力及AI影视方向 [5][19] - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 根据相关目录分别进行总结 上周行情复盘 (3月23日-3月27日) - 传媒（申万）指数上周下跌1.4%，跑输上证指数0.3个百分点，在28个申万一级行业指数中排名第19位 [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50和北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌幅超过2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌幅超过1.5% [15] - 个股方面，粤传媒以周涨幅9%领涨，天地在线以周跌幅9%领跌 [5][15] - 板块继续缩量下跌但跌幅收窄，市场风险偏好正在恢复平静但未至亢奋状态 [5][15] 本周观点：游戏 - 当前位置继续建议关注游戏板块，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端，腾讯新品《洛克王国》开服13小时新增用户超过1500万，一度登顶畅销榜，验证了“高性价比游戏景气度超额”逻辑 [5][19] - 展望后续，4月还有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线，供给侧维持充裕 [5][19] 本周观点：AI - Token被官方定名为“词元”，其消耗呈指数级加速，看好大模型、云、算力方向 [5][19] - 截至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - AI多模态内容规模化爆款出圈进行时（例如“雪山救狐狸”），看好AI影视方向 [5][19] - 建议关注的公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] 本周观点：IP - IP产业处于震荡向上的大趋势，AI化与实体化将长期赋能IP产业的长生命周期 [5][19] - 行业龙头泡泡玛特2025年业绩发布后股价波动较大，但单品潮流伴随高爆发与高波动是常态，产业整体仍在向上发展 [5][19] - 近期产业动态包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典深度布局AI漫剧与IP衍生等 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻 - **AI**：国家数据局局长刘烈宏将Token称为“词元”，定义为“结算单位”；中国日均词元调用量从2024年初的1000亿跃升至2026年3月的超过140万亿 [20] - **AI**：MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan，新增视频、语音、音乐、图像等多模态模型调用能力 [20] - **AI**：OpenAI宣布关停Sora视频生成平台，原因为筹备IPO进行的战略收缩，将算力转向下一代模型及企业级工具 [20] - **AI**：谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型，支持语音直接驱动应用开发，函数调用准确率达90.8% [21] - **AI**：火山引擎短剧生产Agent“火山剧创”开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期可缩短80%以上 [21] - **AI**：昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9），并升级AGI生态架构 [22] - **IP**：泡泡玛特官宣THE MONSTERS与FIFA的联名产品，将于2026年4月2日线上发售 [22] - **IP**：chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店商品，包含杭州限定系列，将于2026年4月26日开业 [22] - **IP**：阅文集团于澳门举办2025年度IP盛典，颁发多项荣誉 [23] - **游戏**：点点互动旗下SLG游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元，刷新SLG出海增长纪录 [23] - **游戏**：超自然都市开放世界RPG《异环》发布角色短片，将于4月23日公测，目前预约量已破3000万 [23] 本周重点公告 (公司业绩) - **友谊时光**：2025年实现营业收入12.48亿元，同比增长7.3%；实现净利润0.93亿元，同比扭亏为盈 [24] - **泡泡玛特**：2025年实现营业收入371.2亿元，同比增长184.7%；实现净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - **IGG**：2025年实现营业收入54.97亿港元，同比下降4.2%；实现净利润5.86亿港元，同比增长0.5% [26] - **快手**：2025年实现全年营业收入1427.76亿元，同比增长12.5%；实现经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - **美团**：2025年实现营业收入3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，同比由盈转亏 [28] - **吉比特**：2025年实现营收62.05亿元，同比增长67.9%；实现归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - **网龙集团**：2025年实现营业收入44.75亿元，同比下降26.0%；实现净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30] - **阜博集团**：2025年实现营业收入28.72亿港元，同比增长19.6%；实现经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - **心动公司**：2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；实现净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - **新华文轩**：2025年实现营业收入117.32亿元，同比下降4.8%；实现归母净利润15.68亿元，同比增长1.5% [33]

报告投资评级 - 看好 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点是看好低估值高景气游戏板块，并关注AI与IP产业的变化 [1] - 建议布局低估值高景气度、可做左侧的游戏板块 [5][15] - 看好AI产业的大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 认为IP产业在持续震荡向上的大趋势上，AI化与实体化将长期赋能 [5][19] 上周行情复盘总结 - 上周（3月23日-3月27日）传媒（申万）指数下跌1.4%，跑输上证指数0.3% [5][6] - 上周传媒板块成交额为1,817亿元，环比缩小；成交额占万得全A比例为1.7%，环比降低 [5][6] - 过去52周，传媒（申万）指数上涨17%，跑赢上证50、北证50，但跑输其他主流宽基指数 [6] - 传媒各子板块上周全线收跌，其中数字媒体跌超2%，广告营销、电视广播Ⅱ跌超1.5%，游戏Ⅱ、出版、影视院线跑赢一级行业指数 [15] - 个股方面，粤传媒周涨幅9%领涨；天地在线周跌幅9%领跌 [5][15] - 归因分析认为，板块缩量下跌但跌幅收窄，市场情绪受中东局势影响正减弱，风险偏好恢复平静但未达亢奋状态 [5][15] 本周观点总结 - **游戏板块**：继续建议关注，核心逻辑是低估值与高景气度 [5][19] - 看好第一季度及全年业绩高增长的公司：巨人网络、世纪华通、心动公司 [5][19] - 看好有新品跑出或重点储备的公司：三七互娱、完美世界 [5][19] - 产业端验证：腾讯新品《洛克王国》开服13小时新进用户超1500万，一度登顶畅销榜 [5][19] - 后续供给充裕：4月有《王者荣耀世界》、《异环》等新品待上线 [5][19] - **AI板块**：Token官方定名为“词元”，调用量指数级增长 [5][19] - 至2026年3月，中国日均词元调用量已突破140万亿，两年增长超过1000倍 [5][19] - 看好大模型、云、算力方向以及AI影视方向 [5][19] - 建议关注公司包括：Minimax、智谱、阿里巴巴、顺网科技、上海电影、奥飞娱乐、阅文集团、欢瑞世纪、中文在线、快手、阜博集团等 [5][19] - **IP板块**：产业震荡向上，AI化与实体化长期赋能 [5][19] - 认为尽管泡泡玛特业绩发布后股价波动，但IP产业长期趋势向上 [5][19] - 产业案例包括：阿里鱼发布chiikawa杭州旗舰店、奥飞娱乐喜羊羊联动寿司郎、阅文集团举行IP盛典布局AI漫剧与衍生品 [5][19] - 建议持续关注泡泡玛特、阅文集团、中文在线、奥飞娱乐、上海电影、广博股份、布鲁可等 [5][19] 本周重点新闻与公告总结 - **AI相关新闻**： - 国家数据局局长将Token称为“词元”，定义为结算单位 [20] - MiniMax推出全球首个支持全模态模型的订阅计划Token Plan [20] - OpenAI宣布关停Sora视频生成平台 [20] - 谷歌推出Gemini 3.1 Flash Live实时语音模型 [21] - 火山剧创开启邀测，接入Seedance 2.0，制作周期缩短80%以上 [21] - 昆仑万维发布三大世界级AI模型（Matrix-Game 3.0, SkyReels V4, Mureka V9） [22] - **IP相关新闻**： - 泡泡玛特官宣与FIFA联名产品 [22] - chiikawa吉伊卡哇预热杭州旗舰店限定商品 [22] - 阅文集团在澳门举办2025年度IP盛典 [23] - **游戏相关新闻**： - 点点互动游戏《Kingshot》累计流水突破10亿美元 [23] - 超自然都市开放世界RPG《异环》预约量已破3000万，将于4月23日公测 [23] - **公司业绩公告**： - 友谊时光2025年营收12.48亿元，同比增长7.3%，净利润0.93亿元，扭亏为盈 [24] - 泡泡玛特2025年营收371.2亿元，同比增长184.7%；净利润130.12亿元，同比增长293.3% [25] - 快手2025年营收1427.76亿元，同比增长12.5%；经调整净利润206.47亿元，同比增长16.5% [27] - 吉比特2025年营收62.05亿元，同比增长67.9%；归母净利润17.94亿元，同比增长89.8% [29] - 心动公司2025年营收57.64亿元，同比增长15.0%；净利润16.57亿元，同比增长86.0% [32] - 阜博集团2025年营收28.72亿港元，同比增长19.6%；经调整净利润2.32亿港元，同比增长29.0% [31] - 美团2025年营收3648.55亿元，同比增长8.1%；年内亏损233.54亿元，由盈转亏 [28] - 网龙集团2025年营收44.75亿元，同比下降26.0%；净利润0.36亿元，同比下降68.4% [30]

电话会议纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球人工智能（AI）产业，涵盖AI大模型、数据中心、算力基础设施、半导体制造、云计算服务 * **公司**： * **美国公司**：微软、谷歌、OpenAI、英伟达、AMD、AWS、Magnesium Seven * **中国公司**：DeepSeek、Kimi、智谱AI、Minimax、昆仑万维、阿里（阿里云/通义千问）、腾讯（腾讯云）、华为（华为云/升腾芯片）、字节跳动（豆包）、首都在线、UCloud * **其他**：台积电、三星、SK海力士、SAP、阿联酋G42 二、 核心观点与论据 1. 中东冲突对全球AI产业的多维度冲击 * **推高运营与训练成本**：冲突推高能源价格，预计导致AI训练成本上涨20%-30%[1][6]；若油价维持在每桶120至150美元，美国数据中心电力成本预计上涨25%至40%[7] * **冲击关键材料供应链**：半导体制造依赖的特种气体供应受阻，卡塔尔占全球氦气产能约33%（另一处为38%），以色列和约旦合计占全球溴素产能约60%（另一处为68%）[2][12]；全球氦气库存可能耗尽，半导体厂商或启动配给制[7] * **扰乱算力供给与布局**：中东原计划到2030年建成6-8吉瓦时的AI数据中心容量，约占全球超大规模计算中心容量的15%，冲突将造成供给缺口[5]；微软、谷歌等公司原定在中东托管的30%非关键AI推理任务可能被迫迁移[1][5][8] * **影响资本与技术流动**：至2025年，海湾七大主权基金投资总额预计约1,200亿美元，占全球主权资本的40%左右，其中超过600亿美元流向AI领域[2]；冲突可能导致中东主权基金（占全球AI投资的43%）从硅谷撤资或加强审核[1][12] 2. 全球AI生态格局加速“区块化”重构 * **供应链范式转移**：从“准时制（JIT）”转向“以防万一（JIC）”，企业被迫建立冗余库存[2] * **算力地理分布重构**：中东作为“数据绿洲”的定位动摇，算力中心可能向北欧、印度、芬兰等地迁移[1][2][8]；长期可能形成以北美和亚洲为核心的双算力中心格局[6] * **技术标准与生态分离**：美国通过其国家AI基础设施战略，将中东列为非北约战略盟友，以技术换取能源和资本合作，这种联盟体系正与东方技术圈形成平行的标准与数据治理规则[2] * **世界格局演变**：可能从两极演变为三极，形成一个存在中间选择的地带[14] 3. 中美AI产业受非对称影响，中国路径显现相对优势 * **美国面临刚性约束**：美国AI产业高度依赖高算力密度的Scaling Law，对能源和高端芯片供给极为敏感，面临成本推动型危机[3]；大模型发布周期预计受影响，原定2027年上线的算力中心项目可能推迟至2028-2029年[1][8] * **中国展现弹性与机会**：中国AI产业通过工程创新降低对高端芯片的绝对依赖，可能迎来需求拉动型机会[3] * **成本优势显著**：中国工业电价约为每度0.4-0.6元，仅为欧美地区的三分之一到二分之一[10]；DeepSeek通过算法优化，其运营成本优势可达GPT-4的27倍[1][9] * **技术架构创新**：Kimi 2.5在长序列计算等方面获得认可；中国工程师在技术架构上的创新推动智能上限提升[4] * **材料与供应链韧性**：中国在材料自主保障（如青海湖提溴项目）和国产芯片扩产方面的努力，可能扩大其成本优势[8][12] 4. 中国AI“Tokens出海”的路径、优势与加速机遇 * **核心优势**：“电力不出境，价值全球化”。电力成本占Token生产成本的70%，中国的低电价、特高压电网及可再生能源装机量支撑了全球最低的单位Token成本[10] * **实现路径**： * **API服务出海（轻资产）**：如DeepSeek、智谱AI，通过与云服务商合作，利用全球节点提供推理服务；定价极具竞争力（如DeepSeek海外API定价比OpenAI低90%）[10] * **本地化部署（重资产）**：如阿里云、华为云，采用“云+模型”捆绑出海，在海外数据中心前置部署，满足数据主权要求[10] * **C端应用出海（流量模式）**：如字节跳动豆包，复制“算法+内容”流量模型，在海外市场快速增长[11] * **加速驱动力**： * **国内“成本飞轮”效应**：模型优化与成本下降的正向循环使成本仅为国际对手的几分之一甚至几十分之一[11] * **地缘政治创造替代窗口**：西方云厂商可能永久性撤离高风险区域，为中国企业留出市场空间；中国非美技术栈和中立身份有助于获取主权AI订单[12] * **非对称供应链收益**：中东材料供应中断对美国冲击更大，中国成本优势相对扩大[12] * **资本东移趋势**：中东主权基金可能转而寻求与非美技术盟友合作，中国“AI技术+能源”捆绑方案具备吸引力[12] 5. 对其他出海企业的影响 * **对中国企业相对利好**：短期影响有限，霍尔木兹海峡已开始放宽对非敌对国家船只的限制[15]；长期看，西方企业可能退出，为中国企业创造“锁地生态”的市场机会[15] * **各国选择分化**：不在美国核心影响范围内的“一带一路”沿线国家及部分中等发达国家，可能采取更自主的平衡策略，未必完全选择美国[14] 三、 其他重要内容 * **美国AI产业创新结构**：更集中于金字塔尖，依赖少数顶尖公司和高密度人才进行突破性研发[3] * **中国AI应用与开源生态**：在应用层面展现出更强比较优势，能够利用开源社区（如OpenCloth）快速实现技术扩散和产业化落地[3][4] * **算力迁移具体案例**：微软计划将任务迁移至印度海得拉巴或芬兰米纳；谷歌将YouTube部分算法训练从阿联酋迁往中国台湾彰化[8] * **技术细节**：DeepSeek通过多头潜在注意力机制将推理内存占用降低80%-90%[9]；在可使用华为升腾910B芯片的区域，通过FP4精度等技术可将能耗成本降低约30%[10] * **美国内部挑战**：美国电网老化，预计到2030年其AI数据中心成本将上涨约40%[12]；德州电网备用容量不足等问题加剧[10] * **东盟角色**：新加坡、印尼正成为技术中立第三极，但其技术落地高度依赖中国[13]

文章核心观点 - 国产手机品牌正经历一场覆盖全价格带的集体涨价潮，其本质是“便宜时代”的结束，而非简单的成本转嫁或贪婪 [4][5][8][63] - 涨价是多重因素驱动的复杂多维战争，涉及供应链成本结构剧变、品牌高端化转型、AI技术叙事重构以及地缘博弈 [64][65][66][73] - 消费者行为呈现割裂性，一方面抱怨价格上涨，另一方面通过分期付款等方式为“AI手机”等新价值支付溢价，表明决定价格的关键是用户对新价值的认可度 [10][49][67][70][71] 供应链成本结构剧变 - **内存（DRAM）价格暴涨与定价权转移**：AI浪潮导致韩国存储巨头（三星、SK海力士）将产能优先转向利润更高的HBM（高带宽内存），挤占了手机标准内存的供给，引发结构性缺货和价格飙升 [12][16][20] - 一部旗舰手机的BOM成本中，内存占比从2024年的18%飙升至2026年的25% [20] - 手机厂商采购高端内存（LPDDR5T/LPDDR6）的谈判筹码丧失，面临“爱买不买”的现货竞价 [15][20][25] - **国产内存替代进行中但仍有差距**：长江存储的NAND闪存已可完全替代，但长鑫存储在高端DRAM（如LPDDR5T）领域与韩国企业仍有“半年差”的技术差距，导致短期内无法缓解价格压力 [23][54] - **屏幕“去三星化”与成本上升**：国产屏幕厂商（京东方、华星光电等）技术已与三星显示“齐头并进”，并开始定义行业新标准（如144Hz自适应刷新率、屏下3D结构光）[27][29] - 国产高端屏幕单价比三星同规格产品仍高出8%-12%，但手机厂商愿意为供应链安全、技术话语权和联合研发深度支付溢价 [32] - **高通芯片“保护费”持续上涨**：高端手机SoC市场由高通和联发科主导，高通凭借技术垄断地位持续提价，其理由包括先进制程代工成本（如台积电2nm）和研发投入上涨 [35][38][39] 手机厂商的战略应对与转型 - **推进自研芯片以“赎买自由”**：主流手机厂商通过自研芯片战略，逐步减少对高通等外部供应商的依赖，目标是降低“技术垄断租金” [41][44] - 策略是从电源管理、影像ISP等“边缘芯片”入手，逐步向SoC核心渗透，避免毁灭性投入 [43] - 例如，vivo计划在2026年将自研芯片覆盖旗舰机型的比例提升至50% [41] - **品牌高端化与产品线分层**：旗舰系列（如vivo X系列、小米数字系列、OPPO Find系列）承担双重角色：一是作为利润机器，用高溢价覆盖研发和渠道成本；二是作为技术灯塔，通过“技术下放”至中端机型来走量 [48] - **绑定AI叙事以重构价值与拉长换机周期**：面对中国消费者平均换机周期从2019年的24个月延长至2026年的30-36个月的趋势，手机厂商用“AI手机”概念重新定义产品价值 [49] - 通过端侧大模型（如vivo的“蓝心大模型”）、AI Agent等功能，让用户为“智能”和持续服务付费，而非仅为硬件付费，从而打开价格上限 [49][50][52] 行业竞争格局与未来博弈 - **国产供应链崛起改变权力地图**：国产屏幕和存储芯片厂商的技术突破，正在改变过去由三星、SK海力士等韩国企业主导的供应链格局 [29][32][54] - 2025-2026年，华为、小米、OPPO、vivo等计划将国产存储芯片使用占比提升至50%以上，中国互联网公司的数据中心也大规模采用国产SSD，形成规模效应 [56] - SK海力士财报显示其中国营收占比从2025年的12%进一步降至2026年Q1的9%，反映了中国替代的压力 [58] - **技术追赶面临时间压缩与封锁加剧**：中国存储芯片产业（如长鑫存储）起步较晚（约2016-2017年），需在不到10年内面对更严酷的技术封锁（如14nm以下DRAM设备禁令）和市场窗口，完成韩国企业用23年实现的超越 [59][60] - **定价权的终极战争**：未来的竞争将围绕谁有资格定价展开，涉及完成高端化和AI化转身的中国品牌、面临中国替代压力的韩国供应链，以及试图改写规则的中国芯片势力 [74][75]

港股市场开盘表现 - 恒生指数低开1.68%，恒生科技指数下跌2.78% [1] - 铝业股走强，中国宏桥股价上涨超过6%，中国铝业股价上涨超过5% [1] - 科网股走低，阿里巴巴股价下跌超过3% [1] 机构对港股及A股后市观点 - 高盛首席中国股票策略分析师表示，国际投资者对中国股票的兴趣可能已攀升至近年高点，仅约10%的受访客户认为中国股市“不可投资”，相比两年前的约40%已大为改观 [1] - 高盛维持对中国股票（A股和港股）的高配建议，并认为短期内来自A股的夏普比率更高 [1] - 中信建投证券认为，地缘冲突引发的情绪杀跌已较充分，若局势不进一步升温，市场将快速回归国内经济、政策及流动性主导的中长期趋势 [1] - 中信建投证券建议后续聚焦景气与确定性双主线布局，景气主线受益于AI算力资本开支加速，确定性主线核心是HALO交易 [1] 机构对整体市场环境的判断 - 华安证券表示，受海外关税风险累积、美伊冲突悬而未决、美联储转鹰及国内增量政策出台概率不高等因素影响，预计市场仍将继续维持弱势震荡 [2] - 华安证券认为调整过后市场有望进入盈利驱动的牛市第二阶段上涨，因此当前的调整为良性调整 [2] 机构推荐的配置方向 - 华安证券建议，短期配置上，红利资产如银行、公用事业以及具备涨价催化的化工、机械设备、存储等有望继续表现占优 [2] - 华安证券指出，成长风格作为中期核心主线不变，但短期仍处调整期内 [2]