投资评级 - 报告对平高电气（600312.SH）维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告认为，平高电气2025年超特高压产品交付提升，带动了盈利能力持续增强 [1][3] - 展望2026年，国内特高压项目进入密集开工、招标和交付阶段，公司高毛利业务订单和收入体量有望稳步增加，同时配网业务价格稳步恢复，国际业务是重要增长抓手，预计2026年归母净利润可达约13亿元 [10] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：公司实现营业收入125.2亿元，同比增长0.9%；归母净利润11.2亿元，同比增长9.4%；扣非净利润10.9亿元，同比增长10.1% [1][3] - **2025年第四季度业绩**：单季营业收入40.8亿元，同比下降9.6%，环比增长49.0%；归母净利润1.4亿元，同比下降17.2%，环比下降56.7%；扣非净利润1.2亿元，同比下降19.5%，环比下降63.1% [1][3] - **盈利能力**：2025年全年毛利率达23.92%，同比提升1.56个百分点；其中高压板块毛利率达27.76%，同比提升2.23个百分点 [10] - **费用情况**：2025年全年销售、管理、研发、财务四项费用率合计为11.57%，同比上升0.53个百分点 [10] - **现金流与订单**：2025年全年经营净现金流达8.11亿元；年末合同负债达17.30亿元，同比增长44.4%，显示订单趋势良好 [10] 分业务板块分析 - **高压板块**：2025年收入77.47亿元，同比增长0.64%；毛利率27.76%，同比提升2.23个百分点，主要因特高压、750kV相关产品交付量提升及持续开展精益生产和提质增效工作 [10] - **配网板块**：2025年收入32.64亿元，同比增长0.67%；毛利率15.53%，同比下降0.50个百分点，受招标模式变化等影响 [10] - **运维检修及其他**：2025年收入11.73亿元，同比增长0.81%；毛利率28.90%，同比提升3.74个百分点，主要由于检修和备品备件规模增加 [10] - **国际业务板块**：2025年收入2.58亿元，同比增长26.3%；毛利率为-24.39%，主要受国际政治经济形势和存量项目推进不及预期影响，造成人力、施工、管理等成本增加 [10] 未来展望与预测 - **收入指引**：公司预计2026年实现营业收入126-136亿元，保持稳健增长 [10] - **利润预测**：报告预计公司2026年归母净利润可达约13亿元，对应市盈率（PE）约22倍 [10] - **业务前景**：2026年起，国内特高压项目进入密集开工、招标和交付阶段，预计高毛利业务订单和收入体量有望稳步增加；国网配网业务价格稳步恢复，有望支撑公司后续毛利率企稳回升；国际业务依然是重要的增长抓手 [10] 关键财务数据与预测指标 - **每股收益（EPS）预测**：报告预测2026-2028年EPS分别为0.96元、1.18元、1.41元 [16] - **盈利能力指标预测**：报告预测2026-2028年净利率分别为9.5%、10.6%、11.4%；净资产收益率（ROE）分别为10.8%、12.4%、13.5% [16] - **估值指标**：基于2026年预测，报告给出市盈率（PE）为21.66倍，市净率（PB）为2.35倍 [16]

平高电气2026年4月14日电话会议纪要关键要点 一、公司概况与财务表现 * 公司为高压电气设备制造商，主要产品包括特高压（百万伏）、超高压（750千伏、550千伏等）及配网设备[2][3] * 2025年实现营业收入125.17亿元，同比增长0.93%[2] * 2025年归母净利润为11.20亿元，同比增长9.45%[2] * 2025年扣非净利润为10.93亿元，同比增长10.10%[2] * 2025年第四季度单季实现收入近41亿元，归母净利润1.38亿元，同比均有所减少[3] * 2025年分红比率提升至40.11%[52] 二、2025年第四季度业绩分析 * 第四季度业绩下滑主要受收入结构变化、费用入账节奏和国际业务亏损确认影响[5][8] * **收入结构影响：** 2025年四季度百万伏产品交付相对集中，但750千伏产品交付量同比大幅减少（2025年四季度交付28个间隔，2024年同期交付55个间隔）[5][7] * **费用与减值：** 四季度费用入账相对集中，年末常规减值计提（2025年减值约9000多万，2024年约1.3亿元）影响利润约1亿元[8][46] * **国际业务：** 存量EPC项目亏损按完工百分比法在四季度集中确认[8][46] * **其他因素：** 国际业务补交递延所得税资产影响约5000万元[8] 三、2026年经营展望与在手订单 * **百万伏（特高压）产品：** * 2026年一季度已交付5个间隔，同比有所增长[8][70] * 预计2026年全年交付量在11个间隔以上，高于2025年[12][50] * 截至2025年末，百万伏在手订单约34个间隔[48] * 未来新增项目（如攀西、浙江环网、达拉特-蒙西等）预计将带来约70个间隔的招标量[50] * **750千伏产品：** * 2025年交付93个间隔，2024年交付97个间隔[21] * 2026年预计仍将保持高位交付，情况好可能超过100个间隔[21] * 截至2025年末，750千伏在手订单约150个间隔[48] * **其他电压等级产品：** * 550千伏产品：2025年交付约280个间隔，2024年约250个间隔[54] * 330千伏产品：交付量有所减少，每年会有波动[55] * 10-20千伏产品：交付量预计与2025年持平[56] * **整体订单：** * 2025年在国网输变电批次中标超75亿元[48] * 在手订单充沛，对未来履约有保障[50][69] 四、分业务板块情况 * **国际业务：** * 战略转型：从EPC工程转向以单机设备出口为主，以控制风险[17][26] * 2025年新签单机设备订单2.8亿元，同比增长约10%[33] * 2025年国际业务收入约2.6亿元，其中单机业务收入超2亿元，存量工程类收入不到5000万元但带来亏损[34] * 市场拓展：除传统市场外，新开拓德国、巴西、俄罗斯、沙特、印度等市场[17][35] * 环保产品：重点在欧洲市场推广126千伏、145千伏、175千伏等环保型（减少六氟化硫）产品[53] * **配网业务：** * 经营相对稳健，主打产品开关柜在国网集采中占有率保持在10%以上[22][23] * 2025年毛利率微降，但通过降本增效，整体利润有所增长[30] * 关注配网数字化、智能化及数据中心建设等新方向[24] * 2026年毛利率面临区域联采政策变化和原材料成本压力，目标是保持稳定[30][65] * **网外业务与新产品：** * 2025年网外业务订单有所下降[39] * **GIL（气体绝缘金属封闭输电线路）：** * 2025年完成二期厂房扩建，550千伏等级GIL年产能达100公里以上[40] * 预计近期将有新项目招标，如甘肃-浙江项目（约20多公里，550千伏）、浙江环网项目（约20多公里，1100千伏）[40] * 长期看，雅砻江水电项目可能带来巨大增量（预计需GIL设备2000公里以上，对应市场价值量约3000亿元）[44] * **穿墙套管：** * 在直流穿墙套管领域实现国产替代，市占率稳居第一[57][58] * 在蒙西-京津冀直流项目中市占率达63%[48] * 估计在手订单规模约3-4亿元[60] 五、行业与市场环境 * **电网投资与招标节奏：** * 电网投资整体完成度较高，但一季度投资可能集中在基建端，设备招标有所滞后[9] * 2026年一季度国网招标节奏同比滞后，例如“输变电第一批”招标金额下降近一半，且公示时间从3月初推迟至3月底[9] * 原因包括春节时间较晚，以及全年工作启动相对慢[11] * **特高压建设展望：** * 2025年已核准的攀西、浙江环网两条交流项目，以及2026年初核准的达拉特-蒙西三条交流项目，预计将在2026年二季度陆续启动招标[11] * 直流项目（如陕西-河南）预计2026年将加快核准和招标[50] * 特高压设备需求持续，为公司提供市场增量[50] 六、成本、价格与毛利率 * **产品价格：** * 不同项目、不同技术条件的产品价格有浮动，例如：24年某国际合同单价约8300万元，川渝项目因环境复杂价格较高，常规产品单价约7500-7600万元，扩建项目约7000万元出头[13] * 总体来看，产品价格端没有明显的降价趋势[13] * **成本端：** * 原材料（如银）价格从2024年开始上涨压力较大，但在总成本中占比不高[14] * **毛利率展望：** * 配网毛利率面临压力，目标是保持稳定[30][65][66] * 公司争取2026年全年毛利率继续向上提升[67] 七、其他运营信息 * **交付周期：** * 1000千伏项目：约3-6个月或一年以内[63] * 550/330千伏项目：约6个月以上、一年以内[63] * 750千伏项目：约12个月左右，直流特高压项目可能12-18个月[63] * 百万伏项目：相对灵活，通常在12-24个月之间，平均18个月[63] * **2026年交付节奏：** * 预计百万伏和750千伏产品的交付在2026年各季度将相对平稳，不会像2025年那样集中在某个季度[68][69] * **研发投入：** * 2025年研发费用约11.5亿元，较2024年（约10亿元）有所增加[42]

投资评级与核心观点 - 报告对平高电气（600312.SH）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司在手订单充裕，经营业绩有望持续高质量增长，且特高压建设有望提速，公司作为电网市场龙头企业将充分受益 [1][4][6] 公司经营与财务表现 - **2025年业绩**：公司实现营业收入125.17亿元，同比增长0.93%；归母净利润11.20亿元，同比增长9.45% [4] - **盈利能力提升**：2025年销售毛利率为23.9%，同比提升1.6个百分点；净利率为9.8%，同比提升0.8个百分点 [4] - **季度业绩波动**：2025年第四季度实现营业收入40.81亿元，同比下降9.6%；归母净利润1.38亿元，同比下降17.2% [4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.83亿元、19.35亿元、21.40亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.24元、1.43元、1.58元 [4] - **估值水平**：基于2026年4月14日19.28元的股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为15.5倍、13.5倍、12.2倍 [4] 行业环境与公司市场地位 - **电网投资增长**：2025年全国电网工程建设完成投资6395亿元，同比增长5.1% [5] - **国网招标情况**：2025年国家电网输变电设备集中招标金额为919.52亿元，同比增长26.2%；特高压设备集中招标金额为220.63亿元，同比下降15.6% [5] - **公司中标份额稳固**：2025年公司在国家电网输变电设备中标75.04亿元，同比增长46.4%；特高压设备中标14.77亿元，同比下降40.0%，市场份额保持稳固 [5] - **网外与海外市场突破**：2025年公司实现1000千伏GIL产品在网外市场首次应用；海外业务方面，中标沙特5台132千伏高压移动变，420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场 [5] 未来增长驱动力与前景 - **特高压建设有望提速**：2025年特高压项目核准开工进度不及预期，但2026年东南沿海多省长协电价谈判空间有限，项目核准建设有望提速 [6] - **长期需求确定**：在能源安全自主可控背景下，三北地区风光基地和西藏水风光基地建设有望持续推进，支撑特高压建设需求 [6] - **国家电网“十五五”规划**：国家电网在“十五五”期间规划固定资产投资4万亿元，较“十四五”时期增长40%，预计特高压建设将持续 [6] - **充裕的在手订单**：截至2025年末，公司合同负债为17.30亿元，较2024年末增加5.32亿元，显示订单充足 [5] - **财务预测增长**：预计公司2026年营业收入将达154.85亿元，同比增长23.7%；归母净利润将达16.83亿元，同比增长50.3% [4][7]

平高电气 2025年业绩及2026年展望电话会议纪要关键要点 一、公司整体经营与财务表现 * 2025年公司全年实现营业收入125.17亿元，同比增长0.93%[3] * 实现归母净利润11.20亿元，同比增长9.45%[3] * 综合毛利率为23.92%，同比提升1.56个百分点，主要得益于降本增效和精益生产[3][19] * 2025年分红比例提升至40.11%[10] * 2026年公司收入目标区间为126亿-136亿元[2][18] 二、各业务板块表现 高压板块 * 2025年实现收入77.47亿元，同比增长0.94%[3] * 毛利率为27.76%，同比提升2.23个百分点[2][3] * 尽管特高压交付量短期下滑（1,000kV从14个间隔降至11个，750kV从97个间隔降至93个），但通过精益生产和550kV产品交付增加，板块仍实现增长[3] * 传统敞开式设备（隔离开关、断路器等）交付增加，贡献约2亿多元收入增量，占高压板块收入10%左右[3] 配网板块 * 2025年实现收入32.64亿元，同比增长0.67%[3] * 毛利率为15.53%，同比略降0.5个百分点，主要受行业招标模式变化压力影响[3] * 通过经营管理变革，板块实现利润从1.1亿元提升至1.2亿元[3] * 开关柜产品在国网书店店批次招标中市占率保持在10%以上，部分标段达15%-16%，利润率相对可观[16] 国际业务板块 * 2025年实现收入2.57亿元，同比增长26%，但整体仍处于亏损状态[3] * 亏损原因包括：存量EPC项目推进不及预期导致成本增加、产生约1,200万元汇兑损失、递延所得税资产收回产生约5,000万元负面影响[3] * 2025年新签2.8亿元订单全部为单机业务，同比增长10%[2][6] * 为防范风险，2025年取消了近25亿元无法执行或风险较大的国际合同[6][7] * 截至2025年末，国际业务在手订单已从约26亿元调整为1亿元，均为单机业务[13] 运检及其他板块 * 2025年实现收入17.73亿元，同比增长0.81%[4] * 毛利率为28.9%，同比增加3.7个百分点，整体保持稳定发展[4] 三、订单与市场情况 * 2025年全年新签合同总额137亿元，同比增长5%[2][6] * 截至2025年12月末，在手合同总额约126亿元[6] * 高压板块在手合同113亿元，其中特高压产品储备充足：1,000kV在手34个间隔，750kV在手150余个间隔[2][7][12] * 2025年国家电网1至6批次招标总金额达920亿元（2024年为729亿元），公司累计中标超75亿元[7] * 在750kV电压等级GIS产品上，市场占有率达近45%[7] * 2025年累计中标交流1,000kV GIS共16个间隔[7] 四、研发与产能 * 2025年研发投入6.2亿元，同比增长13%，聚焦环保设备、快速开断、高海拔及大容量产品等前沿技术[2][5] * 2025年研制出800千伏、80千安的大容量断路器，解决了西北地区短路电流超标问题[17] * 通过精益产线建设，平均产线生产效率提升30%以上[8] * 2025年6月扩建GIL厂房，使550kV标准GIL年产能突破100公里[9] 五、行业趋势与公司展望 行业趋势 * 新能源基地建设与电网升级协同效应凸显，国内特高压市场迎来核准加速和统一集中阶段[10] * 国家电网披露“十四五”期间固定资产投资将达4万亿元，加上南方电网预计的1万亿元，全国电网总投资近5万亿元[10] * 国网“十五五”期间投资预计较“十四五”有40%的增幅[17] * 西北地区作为风光大基地建设重点，预计未来几年对750kV产品的需求将保持充沛[15][16] 2026年业绩展望 * 对2026年交付预期乐观：一季度1,000kV交付量已超去年同期，预计全年1,000kV及750kV高毛利产品收入占比将进一步提升[2][12] * 预计2026年整体毛利率将保持持续提升趋势[2][19] * 2026年1,000kV产品交付量预计超过去年11个间隔的水平[15] * 国际业务将聚焦存量项目收尾与减亏，并拓展单机业务市场，但受国际形势影响，具体经营结果尚难预测[2][14][20] * 配网业务2026年预计仍面临一定压力，公司将聚焦新型配电网的柔性化、智能化、数字化升级以寻求突破[16] 六、其他重要信息 * 2025年第四季度收入和利润同比略有下降，主要因收入结构变化（750kV交付量减少）、费用集中入账及国际业务亏损集中确认所致[11][12] * 原材料（铜、铝、银）价格波动对公司成本影响不大，因在总成本中占比较小[17] * 公司计划在2026年继续保持其在开关领域的优势地位，2025年在组合电器、隔离开关、断路器等传统开关领域基本处于行业第一[17] * “十五五”规划正在制定中，预计2026年年底前正式出台[19] * 公司正在探索配网新方向，包括用于AIDC的配电设备、微电网设备及电力电子产品等，以提升盈利能力[22]

中国电力设备行业研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：中国电力设备行业，特别是电网及发电厂设备制造商 [1] * **公司**：国家电网（未上市）、南方电网（未上市）[1][2][4] * **重点覆盖公司**：思源电气、特变电工、平高电气、东方电气 [1] 二、 核心观点与论据 1. 电网资本开支加速增长 * 国家电网2026年第一季度资本开支同比增长37%至超过1290亿元人民币 [1][2] * 南方电网2026年第一季度资本开支同比增长49.5%至385亿元人民币 [1][4] * 两家电网公司合计资本开支在2026年第一季度同比增长39.7%至1670亿元人民币 [1] * 预计2026年全年中国电网资本开支将同比增长15-20%，较2025年+5%的增速显著加快 [1] 2. 资本开支主要投向 * **特高压输电线路建设**：用于促进中国更多可再生能源的利用 [1][3] * **抽水蓄能设施开发**：作为电网投资的核心支柱之一 [1][3] * 2026年第一季度，与可再生能源项目并网相关的电网投资超过100亿元人民币，同比增长超过50% [3] * 国家电网在“十五五”规划中列出了109个重大项目，主要涉及长距离输电走廊、区域间电力支撑设施及抽水蓄能电站 [3] * 具体项目进展包括：攀西特高压交流线路、安徽-湖北特高压直流背靠背换流站，以及甘肃-浙江、大同-怀来-天津南特高压线路等项目的建设加速 [3] 3. 投资规模与产业链影响 * 国家电网2026年第一季度的资本开支已带动其上下游产业链超过2500亿元人民币的投资 [2] * 南方电网2026年预算固定资产投资1800亿元人民币 [4] * 南方电网计划在“十五五”期间投入近1万亿元人民币，较“十四五”期间增长39% [4] * 南方电网“十五五”期间的资本开支将带动上下游产业链额外2万亿元人民币的投资 [7] 4. 抽水蓄能发展现状 * 目前有37座抽水蓄能电站正在建设中 [3] * 已投运和在建的抽水蓄能设施总装机容量已超过94吉瓦 [3] 三、 重点公司估值与风险 东方电气 * **A股目标价**：46.00元人民币，基于3.2倍2025年预期市净率 [8] * **H股目标价**：45.00港元，基于2.8倍2025年预期市净率 [9] * **下行风险**：1) 钢材价格上涨挤压利润率（因在手订单为固定价格）[8][10]；2) 平均售价下降影响收入和利润率 [8][10]；3) 新订单流入疲弱 [8][10] 平高电气 * **目标价**：20.00元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2025年预期市盈率23.4倍，市净率2.4倍 [11] * **下行风险**：1) 特高压输电线路项目审批进度低于预期 [12]；2) 原材料成本降幅低于预期 [12]；3) 中国电网资本开支低于预期 [12] 思源电气 * **目标价**：260元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2026年预期市盈率44倍，市净率10.8倍 [13] * **下行风险**：1) 中国电网资本开支低于预期 [14]；2) 海外新订单低于预期 [14]；3) 原材料成本高于预期 [14] 特变电工 * **目标价**：36.00元人民币/股，基于贴现现金流模型，对应2026年预期市盈率15.3倍，市净率1.9倍 [16] * **下行风险**：1) 多晶硅价格低于预期 [17]；2) 钢、铜、铝价格高于预期 [17]；3) 变压器需求低于预期 [17] 四、 其他重要信息 * 历史上，国家电网和南方电网约80%的资本开支与中国的电网投资相关 [1] * 南方电网2026年第一季度招标采购规模达到784亿元人民币，其材料采购和施工服务的招标金额同比增长25% [4] * 增加可再生能源使用是中国“十五五”规划的关键议程之一 [3]

公司及行业研究纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 涉及公司：河南平高电气股份有限公司（Henan Pinggao Electric Co， 600312.SS）[1] * 所属行业：中国电力设备行业，特别是特高压（UHV）输电线路设备制造商[1][7] 二、 公司核心观点与论据 1. 投资评级与估值 * 花旗维持对平高电气的“买入”评级，目标价从20.00元人民币上调至24.00元人民币，预期股价回报率为15.4%[1][6] * 目标价基于贴现现金流（DCF）模型得出，模型假设终期增长率为4.0%，加权平均资本成本为10.0%[25][26][43] * 公司当前股价对应2026年预期市盈率为22.3倍，与全球同业相比估值不高[1][24] 2. 2025年业绩回顾与2026年展望 * 2025年全年净利润同比增长9.4%至11.20亿元人民币，但第四季度净利润同比下降17.2%至1.38亿元人民币，低于市场预期[2][10][12] * 第四季度业绩不及预期主要归因于中国电网投资低于预期，当季同比下降4%至2020亿元人民币[2][12] * 2025年每股股息同比增长14.5%至0.331元人民币，派息率同比提升1.8个百分点至40.1%[2][12] * 预计2026年净利润将增长13.1%至12.67亿元人民币，每股收益为0.933元人民币[5] 3. 特高压（UHV）业务核心地位 * 公司约70%的利润来自销售用于特高压线路建设的关键设备——高压气体绝缘开关设备（GIS）[1][13][41] * 公司在中国高压GIS市场拥有35-40%的市场份额，位居第一[1] * 预计2026年GIS交付量将显著增长：1100kV单元将交付15个节点（同比增长36%），750kV单元将交付超过100个节点（同比增长7.5%）[4][17] * 产品平均售价（ASP）约为：1100kV节点7300-7400万元人民币，750kV节点1700-2000万元人民币[19] 4. 新签订单与在手订单 * 2025年新签订单同比增长12%至139亿元人民币，其中高压产品新签订单同比增长17.5%至106亿元人民币[2][4][22] * 公司主动削减高风险海外工程总承包（EPC）订单，2025年下半年取消约25亿元人民币国际EPC订单，转向低风险的单一设备及核心部件出口[23] * 截至2025年底，海外订单仅余1亿元人民币（均为设备销售，不含EPC），重点布局“一带一路”、拉丁美洲、中东、北欧和俄罗斯市场[23] 5. 财务与盈利能力 * 2025年毛利率同比提升1.6个百分点至23.3%，主要得益于产品组合优化及成本对冲措施[11][20] * 预计2026年毛利率将继续同比提升，原因是高附加值产品交付增加[20] * 公司净现金状况良好，2025年底净债务与权益比为-44.3%[9][34] * 2025年研发费用同比增长12.6%至6.20亿元人民币[11] 三、 行业核心观点与论据 1. 中国电网投资趋势 * 中国电网投资在2025年第四季度意外同比下降4%后，于2026年第一季度强劲反弹，同比激增40%至1670亿元人民币[3][12] * 其中，国家电网投资同比增长37%至1290亿元人民币，南方电网投资同比增长50%至385亿元人民币[3][12] * 预计2026年全年中国电网投资将加速增长，同比增速预计为15-20%，而2025年全年增速仅为5%[1][3][13] 2. 特高压线路建设加速 * 电网投资激增主要用于建设更多特高压输电线路，以促进可再生能源利用和抽水蓄能设施发展[3][12] * 2026年是“十五五”规划开局之年，预计特高压线路审批和招标节奏将显著加快[15] * 2025年已批准3个交流特高压项目（达拉特-蒙西、攀枝花-西昌、浙江环网），正在等待设备招标[4][15] * 预计2026年还将批准至少2个交流项目和2个直流项目（巴丹吉林-四川、陕西-河南），全年招标总量将显著高于2025年[4][15][16] 四、 风险提示 * 主要下行风险包括：1) 特高压输电线路项目审批进度低于预期；2) 原材料成本降幅低于预期；3) 中国电网资本开支低于预期[44]

涉及的行业与公司 * **公司**：平高电气 [1] * **行业**：电力设备行业，具体涉及超特高压、高压、配网、电网运维检修等细分领域 [1][2] 核心观点与论据 * **整体业绩**：公司2025年全年营收125.2亿元，同比增长0.9%；归母净利润11.2亿元，同比增长9.4%；扣非净利润10.9亿元，同比增长10.1% [1] * **季度表现**：2025年第四季度营收40.8亿元，同比下降9.6%；归母净利润1.4亿元，同比下降17.2% [1] * **分板块收入**： * 高压板块收入77.47亿元，同比增长0.64% [1] * 配网板块收入32.64亿元，同比增长0.67% [1] * 运维检修及其他收入11.73亿元，同比增长0.81% [1] * 国际业务板块收入2.58亿元，同比增长26.3% [1] * **高压板块增长支撑**：2025年确认了成都东扩建等11间隔1100kV GIS及93套重点工程750kV GIS，支撑了高压板块收入提升 [2] * **盈利能力增强**：2025年全年毛利率达23.92%，同比提升1.56个百分点 [2] * 高压板块毛利率27.76%，同比提升2.23个百分点，主要因特高压、750kV相关产品交付量提升及精益生产、提质增效 [2] * 配网板块毛利率15.53%，同比下降0.50个百分点，主要受国网配网联采降价影响 [2] * 运维检修及其他毛利率28.90%，同比提升3.74个百分点，主要由于检修和备品备件规模增加 [2] * 国际业务板块毛利率为-24.39%，受存量项目影响 [2] * **费用控制**：2025年全年四项费用率（销售、管理、研发、财务）为11.57%，同比上升0.53个百分点 [2] * 销售费用率同比下降0.47个百分点 [2] * 管理费用率同比上升0.37个百分点 [2] * 研发费用率同比上升0.51个百分点 [2] * 财务费用率同比上升0.11个百分点 [2] * **订单情况与展望**： * 2025年末在手订单达126亿元，全年新签173亿元 [3] * 高压板块新签134亿元，同比增长7% [3] * 年末1000kV GIS在手订单仍有34套，后续交付有望持续增长 [3] * 公司预计2026年实现营业收入126-136亿元，保持稳健增长 [3] * 配网联采降价的影响在2025年下半年招标中已得到全面修复 [3] * 预计公司2026年归母净利润可达约13亿元，对应市盈率约22倍 [3] 其他重要内容 * **投资建议**：报告给出“继续重点推荐”的投资建议 [4]

报告投资评级 - 给予“增持”评级 [7] 报告核心观点 - 公司作为高压开关领域绝对龙头，将持续受益于国内主网加速扩容、配网景气度上行及海外电网投资提速，通过提质增效和优质订单占比提升，未来业绩有望持续增长 [5][7] 业绩简评总结 - 2025年公司实现营收125.2亿元，同比增长0.9%；实现归母净利润11.2亿元，同比增长9.4%；毛利率为23.9%，同比提升1.6个百分点 [3] - 2025年第四季度营收40.2亿元，同比下降9.6%；归母净利润1.4亿元，同比下降17.2%；但毛利率为21.5%，同比提升2.5个百分点 [3] - 公司预计2026年实现营收126-136亿元 [3] 经营分析总结 - **高压板块**：2025年营收77亿元，同比增长0.6%，主要确认了成都东扩建等11间隔1100千伏GIS及宁夏天都山等重点项目收入，预计整体交付节奏有所后移；毛利率提升至27.8%，同比增加2.1个百分点，得益于公司持续的精益生产和提质增效工作 [4] - **配网板块**：2025年营收33亿元，同比增长0.7%；毛利率15.5%，同比下降0.5个百分点，主要受配网集采影响 [6] - **运维检修板块**：2025年营收11.7亿元，同比增长0.8%；毛利率28.9%，同比提升3.7个百分点，主要因公司强化业务拓展，检修和备品备件规模增加 [6] - **国际业务**：2025年营收2.6亿元，同比增长26.3%；但毛利率为-24.4%，主要受国际政治经济形势和存量项目推进不及预期影响，导致人力、施工、管理等成本增加；公司正战略转型至高附加值单机出口，为未来盈利改善和长期增长打开空间 [6] 行业前景与公司机遇总结 - 国家电网规划“十五五”投资达4万亿元，较“十四五”增长40%；南方电网公布2026年固定资产投资安排1800亿元，连续五年创新高 [5] - 在算电协同背景下，特高压、主干网仍是建设重点，公司作为高压开关龙头有望持续受益 [5] - 看好公司优质订单占比提升，持续增厚公司业绩 [5] 盈利预测与估值总结 - 预计公司2026-2028年营收分别为134.4亿元、147.6亿元、160.8亿元，同比增长7%、10%、9% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为13.0亿元、14.6亿元、16.4亿元，同比增长16%、12%、13% [7] - 当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为22倍、19倍、17倍 [7] - 预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为0.956元、1.073元、1.208元 [11] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为10.83%、11.32%、11.84% [11][13]

投资评级与核心观点 - 报告对平高电气的投资评级为“买入” [1][7] - 报告核心观点：国家电网“十五五”期间4万亿元投资规划及南方电网投资计划将支撑行业高景气度，特高压项目储备充足且输变电主网招标景气持续上行，公司收入有望稳步增长，订单结构有望改善，叠加公司提质增效深化，看好其盈利能力提升 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入125.17亿元，同比增长0.93% [1] - 2025年实现归母净利润11.20亿元，同比增长9.45% [1] - 业绩低于此前预测的营收134.15亿元及归母净利润12.60亿元，主要系交付节奏慢于预期 [1] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为23.92%，同比提升1.56个百分点 [2] - 2025年全年净利率为9.82%，同比提升0.8个百分点 [2] - 2025年整体费用率为11.57%，同比提升0.53个百分点，相对稳定 [2] - 研发费用率为4.95%，同比提升0.51个百分点，保持高水平投入，重点投向GIL产品、大容量开断技术、高海拔/环保型产品、核心零部件国产替代及国际认证等领域 [2] 分板块经营表现 - **高压板块**：营收77.47亿元，同比增长0.64%；毛利率27.76%，同比显著提升2.23个百分点 [3] - **配网板块**：营收32.64亿元，同比增长0.67%；毛利率15.53%，同比下降0.50个百分点 [3] - **国际板块**：营收2.58亿元，同比增长26.30%；毛利率为-24.39%，但同比大幅改善6.04个百分点 [3] - **运维检修及其他板块**：营收11.73亿元，同比增长0.81%；毛利率28.90%，同比提升3.74个百分点 [3] - **国际业务**：海外收入3.28亿元，同比增长56.76%；产品已推广至全球70多个国家与地区，并在巴西、欧洲等市场取得项目突破 [3] 行业前景与电网投资 - 国家电网预计“十五五”期间固定资产投资达4万亿元，较“十四五”增长40% [4] - 2026年一季度国家电网固定资产投资近1300亿元，同比增长37%，带动产业链上下游投资超2500亿元 [4] - 南方电网2026年计划完成固定资产投资1800亿元；2026年一季度固定资产投资384.5亿元，同比增长49.5% [4] - 特高压项目储备充足，“十五五”期间国家电网力争投产15项特高压直流工程，跨省跨区输电能力较“十四五”末提升35% [4] - 非特高压主网招标需求强劲，2025年1-6批输变电设备招标金额达918.8亿元，同比增长25.3% [4] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至13.88亿元、16.86亿元，下调幅度分别为-10.22%、-3.71%，主要因主网工程建设节奏慢于预期 [5] - 预测2028年归母净利润为18.56亿元 [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.02元、1.24元、1.37元 [5] - 基于Wind一致预期，可比公司2026年预测市盈率（PE）平均为31.2倍 [5] - 考虑到公司国际业务板块仍处于亏损状态，给予公司2026年24倍PE估值（较可比公司有23%的折价），目标价为24.48元 [5] 基本数据与市场表现 - 截至2026年4月10日，公司收盘价为20.79元人民币，市值为282.10亿元人民币 [8] - 52周价格区间为14.39-25.04元人民币 [8]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 平高电气2025年业绩符合市场预期，高压板块盈利能力持续提升，特高压订单接踵而至，在手订单充沛，为“十五五”开局奠定良好基础 [1][7] - 公司配电业务短期盈利承压，但预计随着投资加速和招标价格回暖将加速增长，国际业务结构调整聚焦单机设备出海，有望成为新利润增长点 [7] - 分析师考虑到配电业务盈利压力，小幅下修2026-2027年盈利预测，但看好高压业务高景气度，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业总收入125.17亿元，同比增长0.93%，归母净利润11.20亿元，同比增长9.45%，扣非净利润10.9亿元，同比增长10.1%，毛利率23.92%，同比提升1.6个百分点，归母净利率8.95%，同比提升0.7个百分点 [1][7] - **2025年第四季度单季表现**：Q4营收40.8亿元，同比下滑9.6%，环比增长49.0%，归母净利润1.4亿元，同比下滑17.2%，环比下滑56.7%，毛利率21.5%，同比提升2.5个百分点，环比下降4.4个百分点 [7] - **盈利预测更新**：下修2026-2027年归母净利润预测至16.03亿元和18.70亿元（原预测16.1亿元和19.5亿元），新增2028年预测21.22亿元，对应2026-2028年同比增速分别为43.12%、16.67%和13.48% [7][8] - **估值水平**：基于当前股价20.79元，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为17.60倍、15.09倍和13.30倍 [1][8] 分业务板块分析总结 - **高压板块**：2025年实现营收77.47亿元，同比增长0.6%，毛利率27.76%，同比显著提升2.23个百分点，盈利能力提升主要得益于精益生产和提质增效，年内交付1100kV GIS 11个间隔，同比减少3个间隔 [7] - **配电板块**：2025年实现营收32.64亿元，同比增长0.7%，毛利率15.53%，同比下降0.5个百分点，主要受国网配电集采第一批降价影响，预计2026年配网投资加速且招标价格回暖，业务有望加速增长 [7] - **国际业务**：2025年实现营收2.58亿元，同比增长26.3%，毛利率为-24.39%，同比改善6.04个百分点，公司已完成对总包业务的剥离，未来将聚焦单机设备出海，拓展“一带一路”和欧洲发达国家市场 [7] 运营与财务状况总结 - **在手订单与合同负债**：2025年末合同负债达17.30亿元，较年初大幅增长44.4%，存货17.65亿元，较年初增长14.1%，显示公司在手订单充沛 [7][8] - **现金流与费用**：2025年经营活动现金净流入8.11亿元，同比大幅下降73.1%，主要因公司缩短付款账期、提高现金支付比例，2025年期间费用率为11.6%，同比上升0.5个百分点，主要由于研发投入和人工成本等增加 [7] - **关键财务指标预测**：预计公司毛利率将从2025年的23.92%持续提升至2028年的26.52%，归母净利率从8.95%提升至12.60%，净资产收益率（ROE）预计保持在12%以上 [8] 行业前景与公司展望总结 - **特高压建设展望**：预计2026年有望核准“六直四交”特高压项目，其中浙江1000kV环网、攀西-川南1000kV项目GIS用量可观，“十五五”期间特高压仍是电网建设重点，将支撑公司高压板块订单与收入持续稳健增长 [7] - **市场数据**：报告发布日收盘价20.79元，一年股价区间为14.27元至25.65元，市净率（P/B）为2.51倍，总市值为282.10亿元 [5]