报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 20.76 元 [4][83] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕电池片环节超 15 年，是电池片龙头，创新领跑 N 型 ABC 技术，ABC 组件业务规模快速扩张，市场竞争力持续增强 [1][2] - 行业同质化产能陷盈利困局，高效 BC 产品有望突出重围，公司作为具备规模化 BC 产能和成熟量产技术的企业，盈利能力有望显著提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 十五年研发铸就电池片龙头，N 型 ABC 技术创新领跑 - 深耕电池技术超 15 年，坚定转型 BC 路线：公司成立于 2009 年，初期专注晶硅太阳能电池，PERC 时期走在行业前列，N 型时代创新研发 ABC 电池；2012 年转向单晶电池技术，2016 年量产常规单晶太阳能电池，2018 年 PERC 单面/双面电池出货位居全球第一，2018 - 2023 年电池片出货量稳居全球第二；2016 年开始研发 N 型电池技术，确定 N 型 BC 为终极技术，截至 2025 年 1 月，累计建设电池产能 69.2GW [15][17][21] - 重视产业链协同发展，构建安全可靠的供应链体系：PERC 时期向上游硅片、硅料延伸布局；N 型 ABC 时期推出 ABC 组件产品，与多家企业达成合作协议，夯实 N 型 ABC 生态链；股权结构相对集中，积极利用融资、增资等手段扩充产能规模 [22][23][26] - 现阶段公司业绩承压，ABC 产品盈利有望改善：2019 - 2022 年业绩高增，2023 年起行业供需失衡、产能过剩，产业链价格下行，公司预计 2024 年归母净利润亏损；上市以来盈利出现两次下滑，2022 年毛利率回升；2022 年推出 ABC 组件，2023 年加大研发推广力度，2024H1 毛利率提升，预计后续将贡献盈利；渠道搭建实现全球化拓展，2024 年上半年海外订单增加 [28][30][36] 产品、渠道双轮驱动，ABC 销量增长势头强劲 - 国内外渠道合作加速纵深推进，全场景产品渠道销量全面打开：2024 上半年 ABC 组件销售 1.62GW，较 2023 全年大幅增长 232%，在手订单超 10GW；分布式方面进入欧洲主流经销渠道，集中式方面在国内外签订项目订单；2025 年 ABC 组件出货规划达 20GW 以上 [41] - 两年形成 18GW 电池产能，市场供应能力提升：2022 年开始 ABC 基地建设，规划三大基地共约 106GW 产能，截至 2025 年 1 月底已投产 18GW，预计 2025 年底产能达 35GW + [45] - 组件功率最高达 700W，卓越技术提升产品性价比：公司持续优化迭代 ABC 电池组件产品，涵盖硅片、电池、组件技术创新；根据不同应用场景推出系列产品，2024 年推出“满屏组件”，提升组件功率和客户投资回报 [47][50] 电池技术再次行至迭代窗口期，xBC 市场份额有望加速渗透 - 存量产能陷盈利困局，高效差异化路线有望突出重围：2024 年市场完成电池技术路线迭代，N 型 TOPCon 电池产能规模大，但产业链价格下行，产能过剩，盈利恶化；国家主管部门通过政策等手段推动落后产能退出，增加高端产能供给 [54][55][56] - xBC 产品夯实基础、持续优化，市场份额有望突破：BC 结构背接触，可兼容多种技术形成 xBC 结构；xBC 组件产品效率居首，能获终端溢价认可，产能规模化落地，产业生态链完善，在集中式市场取得突破，降本已有显著进展 [60][62][74] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：单晶太阳能电池片业务，预计 2024 - 2026 年 PERC 电池出货量下降，TOPCon 出货量提升，总出货量分别为 25.4/18.0/11.0GW，实现营业收入 63.5/55.4/38.9 亿元；ABC 组件业务，预计 2024 - 2026 年总出货量为 6/18/25GW，实现营业收入 43.0/149.4/216.9 亿元；受托加工业务，预计 2024 - 2026 年规模约 5.0/5.0/5.0GW，实现营业收入 6.0/38.5/41.2 亿元；其他业务和智慧能源业务预计 2024 - 2026 年分别实现收入 1.2/1.3/1.4 亿元和 0.5/0.5/0.5 亿元；综合预计 2024 - 2026 年公司分别实现营业收入 114.1/245.1/298.9 亿元，归母净利 -52.9/6.7/16.5 亿元 [75][77][82] - 投资建议及估值：选取隆基绿能、通威股份、钧达股份作为可比公司，考虑公司优势，给予 2026 年 23 倍 PE，目标价 20.76 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [83]

担保情况 - 公司为珠海、广东、天津、山东爱旭合计提供4.80亿元连带责任保证担保[2] - 截至公告日累计担保总额255.00亿元，占最近一期经审计净资产293.78%[15] - 2024年度对外担保额度上限438.00亿元，有效期至2024年年度股东大会召开日[6] - 上述担保余额项下实际债务余额167.29亿元[15] - 公司及子公司无逾期担保情况[2][15] 子公司信息 - 珠海富山爱旭注册资本45亿元，公司持股100%[17] - 广东爱旭注册资本28.2347488亿元，公司持股100%[17] - 天津爱旭注册资本13亿元，公司持股96.63%[17] - 山东爱旭注册资本45亿元，公司持股70%[17] 子公司业绩 - 2023年12月31日珠海富山爱旭资产总额114.57亿元，净利润 -8.18亿元[19] - 2024年9月30日广东爱旭资产总额117.97亿元，营业收入3.13亿元[19] - 2023年度天津爱旭营业收入90.96亿元，净利润8.17亿元[19] - 2024年1 - 9月天津爱旭营业收入34.57亿元，净利润 -2.09亿元[19] - 2023年12月31日山东爱旭资产总额3.62亿元，净利润 -0.01亿元[19] - 2024年9月30日山东爱旭资产总额48.59亿元，净利润0.11亿元[19]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：光伏行业[3][4][7][13] - 公司：爱旭股份、隆基、中环[1][3][7] 纪要提到的核心观点和论据 爱旭股份基本情况与市场地位 - 爱旭股份成立于2009年，专注晶硅电池片生产，在晶硅电池片技术上竞争力显著，经历多次重大技术变革[3] - 公司电池片出货量长期位居行业前列，2018 - 2019年PERC技术应用期间曾居第一，2019 - 2023年保持前二，2024年产品结构调整后仍居前五[3][4] 核心竞争力 - 核心竞争力在于先进技术研发和快速应用，提前布局单晶PERC和BC电池等新技术，迅速占领市场推动业绩增长，如单晶PERC时代提前两年研发管式PERC技术并大规模生产[4][6] 技术与产能 - 在BC电池技术上领先，珠海6.5GW的ABC项目预计2024年下半年批量生产，BC电池及组件有望成业绩第二增长极[3][4] - 拥有珠海、义乌和济南等五个主要生产基地，珠海10GW产能，义乌8GW产能，实际产出集中在18GW的BC产品上[5] 成本与效率 - 截至2024年底，非硅成本降至0.23元/瓦左右，预计2025年底可能进一步降低，与Top10企业接近甚至打平[4][7][8] - 2024年BC组件产品量产交付效率达24.6%，自2023年3月起位居全球第一，比主流产品高出至少1.5个百分点，相当于超655瓦功率[4][9] 产能利用率与出货量 - 2024年四季度BC组件出货量3.4GW，比前三个季度总和多，总产能18GW，产能利用率超75%，显著高于行业水平[9] - 预计2025年全年出货量达14GW以上甚至20GW[4][10] 盈利能力 - 2024年四季度某些月份接近盈亏平衡，毛利率回正，因高产能利用率和订单饱满可接收高价订单，提高溢价能力[4][11] - 行业整体价格上涨，组件招标价格超协会指导价，加剧供需紧张，有利于提高企业利润[4][12] 新技术影响与政策支持 - 政策扶持新技术引导行业加速创新，如陕西2GW光伏领跑者项目对组件转化率要求24.2%以上，未来其他省份可能跟进[13] - 爱旭BC组件转化效率达24.6% - 24.8%，未来可能超25%，满足陕西项目要求，提前完成投资与产能爬坡，确定性更强[14] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2024年11月国内招投标中，组件招标价格超0.71元，高于协会最低指导价0.68元，春节后欧洲市场小幅涨价，国内市场将随需求改善而涨价[12] - 由于BC产品竞争力和市场接受度提升，一季度开工率和出货量预计继续上升，现金流今年早期转正，毛利率进一步改善，今年某时间点可能实现利润转正[15]

文章核心观点 - 爱旭股份与欧洲Energy3000签署年度战略合作协议，供应300MW的N型ABC组件，加速其在欧洲应用以满足当地需求 [1] 合作主体 - 上海爱旭新能源股份有限公司与欧洲知名太阳能项目开发商和分销商Energy3000签署年度战略合作协议 [1] 合作内容 - 爱旭将陆续向Energy3000供应300MW的N型ABC组件，含最新三代“满屏”系列产品 [1] 合作意义 - 此次合作将加速爱旭高效N型ABC在欧洲的应用，满足当地对可再生能源解决方案日益增长的需求 [1]

股价表现 - 2025年2月5 - 7日连续三日收盘价涨幅偏离值累计超20%[3][4][10] - 2025年2月5 - 7日连续三日累计换手率20.60%[10] 业绩预期 - 预计2024年度归母净利润 - 475,000万元至 - 585,000万元[10] - 预计2024年度归母扣非净利润 - 475,000万元至 - 575,000万元[10] 其他情况 - 生产经营正常，无应披露未披露重大事项[5] - 控股股东和实控人无应披露未披露重大事项[6] - 无影响股价的媒体报道或传闻[7] - 异常波动期控股股东等未买卖股票[9] - 指定信息披露媒体及网站[10] - 董事会确认无应披露未披露事项[11]

其他新策略 - 截至2025年2月7日，除已披露再融资事项外，控股股东未筹划其他应披露未披露重大事项[1]

人事变动 - 公司副总经理何达能2025年2月7日因到龄退休申请辞职[2] - 辞职报告送达董事会之日起生效，辞职后不再担任公司其他职务[2] 股份情况 - 截至公告披露日，何达能持有公司股份237,654股[2] - 辞职后将继续遵守相关股份管理规定[2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩预告显示归母净利润亏损47.5 - 58.5亿元，扣非归母净利润亏损47.5 - 57.5亿元；2024Q4归母净利润亏损19.2 - 30.2亿元，扣非归母净利润亏损11.4 - 21.4亿元 [7] - 2024Q4 ABC组件出货约3.4 - 3.5GW，环比高增，成本持续优化，2024年底电池非硅成本减至0.22 - 0.23元/w，预计2025年有望进一步降本，2025年ABC组件出货目标为20GW，Q1出货或持续环增，盈利及现金流持续优化 [7] - 2024Q4 PERC电池出货约4GW +，TOPCon电池出货约1 - 2GW，受产业价格压力和开工率低位影响，电池经营性承压，叠加资产减值，整体报表业绩承压，2025年随行业自律价格有望回暖，计提减值有望轻装上阵 [7] - 因光伏产业链竞争加剧，电池价格持续下行，下调公司2024 - 2026年归母净利润至 - 53.7/7.7/17.9亿元（前值为 - 10.0/16.4/26.0亿元），同比 - 809%/114%/132%，考虑后续行业供需预计修复，ABC产品存在溢价，维持“增持”评级 [7] 盈利预测与估值 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|35075|27170|12063|24455|31268| |同比（%）|126.72|(22.54)|(55.60)|102.73|27.86| |归母净利润（百万元）|2331.61|756.76|(5367.70)|773.10|1794.01| |同比（%）|1957.04|(67.54)|(809.30)|114.40|132.05| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.28|0.41|(2.94)|0.42|0.98| |P/E（现价&最新摊薄）|8.24|25.38|(3.58)|24.85|10.71| [1] 市场数据 - 收盘价11.25元，一年最低/最高价7.36/17.18元，市净率3.37倍，流通A股市值17982.53百万元，总市值20560.70百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产3.34元，资产负债率82.90%，总股本1827.62百万股，流通A股1598.45百万股 [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|10208|6151|24753|25877| |非流动资产|23789|22968|20898|19516| |资产总计|33996|29120|45652|45393| |流动负债|15452|10426|23381|18660| |非流动负债|9865|13478|16282|18950| |负债合计|25316|23904|39663|37610| |归属母公司股东权益|8680|5216|5989|7783| |所有者权益合计|8680|5216|5989|7783| |负债和股东权益|33996|29120|45652|45393| [8] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|27170|12063|24455|31268| |营业成本(含金融类)|22690|12736|21390|26345| |税金及附加|112|27|34|44| |销售费用|255|543|587|750| |管理费用|1016|1086|831|1063| |研发费用|1224|965|734|907| |财务费用|283|503|719|813| |加:其他收益|484|844|734|625| |投资净收益|(59)|(60)|24|63| |公允价值变动|119|0|0|0| |减值损失|(1419)|(2910)|0|0| |资产处置收益|(4)|(12)|(24)|(16)| |营业利润|711|(5934)|894|2018| |营业外净收支|(11)|(30)|(35)|(25)| |利润总额|699|(5964)|859|1993| |减:所得税|(57)|(596)|86|199| |净利润|757|(5368)|773|1794| |减:少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|757|(5368)|773|1794| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.41|(2.94)|0.42|0.98| |EBIT|1191|(2439)|1613|2784| |EBITDA|2569|(69)|4167|5437| |毛利率(%)|16.49|(5.58)|12.53|15.74| |归母净利率(%)|2.79|(44.50)|3.16|5.74| |收入增长率(%)|(22.54)|(55.60)|102.73|27.86| |归母净利润增长率(%)|(67.54)|(809.30)|114.40|132.05| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|1586|(4604)|11198|2773| |投资活动现金流|(6839)|(1823)|(509)|(1237)| |筹资活动现金流|4049|4876|3161|2565| |现金净增加额|(1209)|(1550)|13850|4101| |折旧和摊销|1378|2369|2554|2653| |资本开支|(6300)|(1724)|(1296)|(1155)| |营运资本变动|(1731)|(5255)|7120|(2515)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |每股净资产(元)|4.75|2.85|3.28|4.26| |最新发行在外股份（百万股）|1828|1828|1828|1828| |ROIC(%)|8.12|(11.30)|6.36|8.99| |ROE - 摊薄(%)|8.72|(102.91)|12.91|23.05| |资产负债率(%)|74.47|82.09|86.88|82.85| |P/E（现价&最新股本摊薄）|25.38|(3.58)|24.85|10.71| |P/B（现价）|2.21|3.68|3.21|2.47| [8]

文章核心观点 - 爱旭股份2024年业绩预亏但ABC业务有突破，2025年有望凭借新技术改善业绩迎来反转拐点 [1][2] 2024年业绩情况 - 公司预计2024年年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润亏损47.5亿元至57.5亿元 [1] 2024年亏损原因 - 2024年光伏行业结构性产能过剩、阶段性供需失衡，市场竞争加剧，主产业链价格大幅下跌 [1] - 受行业影响公司主营业务收入减少，盈利能力下降，存货跌价和长期资产减值计提大幅增加 [1] 2024年业务亮点 - 公司以技术创新应对行业周期变化，推动新产品、新技术发展 [1] - ABC业务快速突破，四季度ABC组件销售量较三季度翻倍以上增长，生产成本持续下降 [1] - 主营业务毛利率以及经营活动现金流企稳回升，ABC产业生态基本形成 [1] 2025年发展规划 - 2025年针对各类客户需求持续推出高价值产品，扩大销售量，提升销售毛利 [2] - 进一步降低制造成本和运营费用，加速经营周转，夯实ABC产业联盟，全力改善经营业绩 [2] 未来发展机遇 - 当前ABC产品订单充足，伴随行业生态转好、产业链价格企稳回升，以ABC为代表的新质生产力有望迎来更好发展机遇 [2] - 公司基于ABC组件在光电转化效率方面的绝对领先优势，有望凭借新技术率先迎来反转拐点 [2]

2024年业绩预计 - 公司预计2024年年度归属母公司所有者净利润为-47.5亿元至-58.5亿元，由盈转亏[3][4] - 公司预计2024年年度归属母公司所有者扣非净利润为-47.5亿元至-57.5亿元[3][4] 上年业绩情况 - 上年利润总额为6.994037亿元，归属母公司所有者净利润为7.567596亿元[5] - 上年归属母公司所有者扣非净利润为3.228404亿元，每股收益为0.42元[5] 2024年业务影响因素及表现 - 2024年光伏行业产能过剩、供需失衡，主产业链价格下跌，影响公司业绩[6] - 2024年公司ABC业务快速突破，四季度ABC组件销量较三季度翻倍以上增长[6] - 2024年公司ABC业务生产成本持续下降，主营业务毛利率和经营现金流企稳回升[6] 2025年业务规划 - 2025年公司将针对客户需求推高价值产品，扩大销售提升毛利[6] - 2025年公司将降低制造成本和运营费用，加速经营周转，夯实ABC产业联盟[6] ABC产品发展机遇 - 当前ABC产品订单充足，行业生态转好时新质生产力有望迎来发展机遇[6]