报告公司投资评级 - 买入（维持），目标价格66.66元 [1] 报告的核心观点 - 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 [8] - 积极推进产品市场改革，重整出发 [8] - 水井坊率先去库，行业下行期业绩坚挺 [8] - 业绩弹性大，估值向上空间广阔 [8] 根据相关目录分别进行总结 前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 - 政策重视提升居民收入、拉动内需，白酒动销有望受益改善，如多省份上调最低工资标准、实施就业支持计划等 [11][12] - 房地产端，我国一线城市为代表的商品房成交面积回暖，25年2月一线城市同比增长65%，有望拉动白酒动销 [13] - 我国挖掘机内销量在24年3月起恢复增长，25年2月内销量达11640万台，同比增长99%，预计引领白酒消费需求回暖 [17] - 消费端，我国春运期间民航日均运输旅客人次由2024年208.6万人提升至2025年225.5万人，铁路累计发送旅客人次同比提升6%，表明旅游需求、跨区域活动扩张 [19] - 预计2025年飞天终端价/城镇居民月度收入指标接近0.52，位于2015年以来33%百分位；截至25年1月，飞天终端价/M2供应量指标约7.8，位于2015年以来15%百分位，接近白酒周期底部 [23] 预计率先走出阴霾，估值向上空间广阔 - 公司新任总经理胡庭洲经验丰富，有利于“水井坊”+“第一坊”双品牌战略落地，改善外资主导问题 [26] - 2025年公司将对产品、市场、渠道进行深度改革，产品端形成“次高端托底+高端突破”格局，市场端一城一策提升市场渗透力 [31][32] - 2020年Q2水井坊对全系列产品主动停货去库，行业下行期业绩相对坚挺，2024年营收同比增长5%，归母利润同比增长6% [33] - 21年以来水井坊合同负债稳中略升，去库压力相对有限 [36] - 当前我国餐饮宴席景气度仍较低，但已体现触底征兆，如餐饮收入同比温和增长、消费者收入信心指数环比增加 [40] - 2025年春节期间白酒动销同比下滑5 - 10%，好于节前预期，名酒批价企稳、库存同比降低，意味着宴席基本触底 [44] - 对比多个白酒发展阶段，全国化次高端酒企业绩弹性大，当前经销商小批量进货，若经济回暖，经销商加库需求有望刺激次高端酒企业绩增长 [47][48] - 2012 - 2014年水井坊未来12个月预期PE均值为22倍，当前公司业绩相对坚挺，但截至25年3月24日，未来12个月预期PE仅为16倍，估值有望提升 [51] 投资建议 - 据24年业绩预告，下调营收、毛利率，预测公司2024 - 2026年每股收益分别为2.76、3.03、3.42元（原预测为2.89、3.32、3.75元） [5][58] - 结合可比公司，认为公司合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为66.66元，维持买入评级 [5][58]

文章核心观点 - 水井坊在2025年战略发布会上直面消费者选酒、用酒难题，提出“水井坊 + 第一坊”战略，以不同价格带产品和体验满足差异化场景需求，重建情感联结，或开启行业新黄金十年 [1][15] 分组1：行业痛点 - 市面上好酒众多，但消费者面临“选择困难症”，根本原因是消费场景需求与白酒品牌价值定位错位 [2][3][4] - 过去十年白酒行业靠“品牌 + 渠道”双轮驱动，用价格带划分市场，如今消费场景和需求发生深刻变革，“走心”成消费者决策关键词 [4] 分组2：公司战略 - 水井坊以“美酒”庆“美事”，未来用不同价格带产品和体验满足不同消费者差异化场景用酒需求 [6] - 水井坊聚焦次高端价格带，通过“喝美酒庆美事”满足“走心局”；第一坊聚焦高端市场，锚定“以第一敬第一”，打造高端产品和稀缺体验 [7] - 水井坊·第一坊以年份、名称序列感、工艺和包装质感区分产品梯度，推出匹配战略的明星单品，进行产品迭代 [7] 分组3：品牌价值 - 消费者需求从“性价比”上升至“心价比”，白酒要为消费者提供心灵和情绪抚慰，水井坊·第一坊锚定“喝美酒庆美事”恰逢其时 [11] - 水井坊延续600余年，有独特情感底色，其“国保级”美酒让庆祝成“美事”，承载情感，传递文化内涵 [12] 分组4：营销战略 - 水井坊积极迭代营销战略，在不同消费节点针对不同城市文化和消费习惯，融合营销战略，运用媒介组合讲透品牌价值 [16] - 水井坊通过聚焦团购、加速门店拓店提高铺市率、搭建销售激活体系等举措全面拥抱市场 [16]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 春糖期间公司召开2025年战略发布大会，战略叙事全面重塑进阶，绘制三到五年跨越式发展蓝图，产品端全面序列化重塑升级、发布第一坊高端新品，市场端进一步精细划分布局 [5] - 公司有望率先走出调整，当前渠道质量优于竞品，库存2 - 2.5个月较为良性，春节买赠活动增加周转，渠道利润有保证；管理层积极调研市场，发布25年战略并推出优化举措，期待执行落地成效 [5] - 调整24 - 26年EPS预测为2.75/2.93/3.45元，给予25年22倍估值，上调目标价至64元 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|4,953|5,218|5,456|6,238| |同比增速(%)|6.0%|5.3%|4.6%|14.3%| |归母净利润(百万)|1,269|1,342|1,429|1,682| |同比增速(%)|4.4%|5.8%|6.5%|17.7%| |每股盈利(元)|2.60|2.75|2.93|3.45| |市盈率(倍)|20|19|17|15| |市净率(倍)|5.7|4.6|3.9|3.3|[1] 公司基本数据 - 总股本48,750.32万股，已上市流通股48,750.32万股，总市值248.68亿元，流通市值248.68亿元 [2] - 资产负债率44.02%，每股净资产10.18元，12个月内最高/最低价61.16/30.73元 [2] 产品端战略 - 产品全面序列化重塑升级，“水井坊 + 第一坊”双品牌卡位，以年份、名称序列感、工艺和包装质感进行梯度区分 [5] - 高端发布新品“第一坊”，用博物馆古窖池酿造的十年以上老酒，主攻团购渠道，是品牌向上延展重要抓手 [5] - 次高端发力“水井坊”，以臻酿八号为基石，井台加强序列感，夯实扩大优势基本盘，井台目标打造为第二大单品 [5] - 中低档布局天号陈，占比约5%非战略重心，短期承接降档需求表现较优 [5] 市场端战略 - 市场端三级精细划分，一地一策加强突破，堡垒市场是当前发展重心 [5] - 堡垒市场（规模1亿 + ）约15 - 20个，布局全线产品，加强精耕细作与资源倾斜，是今年拓展重心及渠道改革试点 [5] - 先锋市场（规模5000万 - 1亿）约60 - 80个，重点布局井台 + 臻酿八号，拓展核心及长尾门店 [5] - 潜力市场（规模小于5000万）约100个，侧重投放臻酿八号及以下产品，拓展主要流通渠道及培育品牌氛围 [5] 机制优化 - 机制更加简化灵活，围绕拓店/宴席/团购提供精细化方案，帮助渠道做市场 [5] - 针对拓店，量身定做进店好礼、精准攻克核心门店，数字化加强经营管控 [5] - 针对宴席，加强宣传营销，提供宴席增值服务吸引消费者 [5] - 针对团购，挖掘团购商资源，安排销售人员跟进，厂商协同加强拓客 [5] 财务预测表 |报表|指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表|货币资金|/|/|/|/| | |应收票据|2,350|3,204|4,152|5,294| | |应收账款|/|/|/|/| | |预付账款|25|27|28|31| | |存货|2,452|2,629|2,779|3,017| | |合同资产|0|0|0|0| | |其他流动资产|75|38|41|50| | |流动资产合计|4,904|5,903|7,005|8,398| | |其他长期投资|9|9|9|9| | |长期股权投资|0|0|0|0| | |固定资产|721|2,645|2,674|2,600| | |在建工程|2,186|486|586|886| | |无形资产|163|176|177|180| | |其他非流动资产|442|442|445|445| | |非流动资产合计|3,521|3,758|3,891|4,120| | |资产合计|8,425|9,661|10,896|12,518| | |短期借款|0|0|0|0| | |应付票据|49|92|141|256| | |应付账款|1,043|1,170|1,307|1,422| | |预收款项|0|0|0|0| | |合同负债|1,220|1,285|1,343|1,536| | |其他应付款|589|589|589|589| | |一年内到期的非流动负债|6|6|6|6| | |其他流动负债|1,093|1,118|1,083|1,172| | |流动负债合计|4,000|4,260|4,469|4,981| | |长期借款|0|0|0|0| | |应付债券|0|0|0|0| | |其他非流动负债|31|31|31|31| | |非流动负债合计|31|31|31|31| | |负债合计|4,031|4,291|4,500|5,012| | |归属母公司所有者权益|4,394|5,370|6,396|7,506| | |少数股东权益|0|0|0|0| | |所有者权益合计|4,394|5,370|6,396|7,506| | |负债和股东权益|8,425|9,661|10,896|12,518| |利润表|营业总收入|4,953|5,218|5,456|6,238| | |营业成本|834|892|943|1,024| | |税金及附加|777|819|856|979| | |销售费用|1,308|1,351|1,380|1,559| | |管理费用|362|366|382|437| | |研发费用|37|39|41|47| | |财务费用|-26|-28|-29|-31| | |信用减值损失|0|0|0|0| | |资产减值损失|-20|-14|-14|-14| | |公允价值变动收益|0|0|0|0| | |投资收益|0|0|0|0| | |其他收益|58|60|60|60| | |营业利润|1,698|1,824|1,928|2,268| | |营业外收入|7|4|4|3| | |营业外支出|6|30|17|18| | |利润总额|1,699|1,798|1,915|2,253| | |所得税|430|456|486|571| | |净利润|1,269|1,342|1,429|1,682| | |少数股东损益|0|0|0|0| | |归属母公司净利润|1,269|1,342|1,429|1,682| | |EPS(摊薄)（元）|2.60|2.75|2.93|3.45| |主要财务比率|成长能力 - 营业收入增长率|6.0%|5.3%|4.6%|14.3%| | |成长能力 - EBIT增长率|4.7%|5.7%|6.5%|17.9%| | |成长能力 - 归母净利润增长率|4.4%|5.8%|6.5%|17.7%| | |获利能力 - 毛利率|83.2%|82.9%|82.7%|83.6%| | |获利能力 - 净利率|25.6%|25.7%|26.2%|27.0%| | |获利能力 - ROE|28.9%|25.0%|22.3%|22.4%| | |获利能力 - ROIC|36.6%|32.4%|28.9%|29.1%| | |偿债能力 - 资产负债率|47.8%|44.4%|41.3%|40.0%| | |偿债能力 - 债务权益比|0.8%|0.7%|0.6%|0.5%| | |偿债能力 - 流动比率|1.2|1.4|1.6|1.7| | |偿债能力 - 速动比率|0.6|0.8|0.9|1.1| | |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.5|0.5|0.5| | |营运能力 - 应收账款周转天数|0|0|0|0| | |营运能力 - 应付账款周转天数|476|446|473|480| | |营运能力 - 存货周转天数|1,056|1,025|1,032|1,019| | |每股指标(元) - 每股收益|2.60|2.75|2.93|3.45| | |每股指标(元) - 每股经营现金流|3.56|3.17|3.79|4.74| | |每股指标(元) - 每股净资产|9.01|11.02|13.12|15.40| | |估值比率 - P/E|20|19|17|15| | |估值比率 - P/B|6|5|4|3| | |估值比率 - EV/EBITDA|14|13|11|9|[9]

文章核心观点 公司在春糖期间召开2025年战略发布大会，重塑战略叙事，绘制三到五年跨越式发展蓝图，产品端升级、市场端精细布局，有望率先走出调整，维持“强推”评级 [1][4] 产品端战略 产品序列化重塑升级 - 采用“水井坊 + 第一坊”双品牌，以年份、名称序列感、工艺和包装质感梯度区分 [1] 高端新品“第一坊” - 采用博物馆古窖池酿造的十年以上老酒，主攻团购渠道，待行业需求好转是品牌向上延展重要抓手 [1] 次高端“水井坊” - 以臻酿八号为核心大单品务实放量，占比约7成，井台裂变新品加强序列感，目标打造为第二大单品，拓展400元 + 商务宴请场景 [2] 中低档天号陈 - 占比约5%，非战略重心，短期承接降档需求表现较优 [3] 市场端战略 市场三级精细划分 - 堡垒市场（规模1亿 + ）约15 - 20个，布局全线产品，是今年拓展重心并率先推进渠道改革试点 [3] - 先锋市场（规模5000万 - 1亿）约60 - 80个，重点布局井台 + 臻酿八号 [3] - 潜力市场（规模小于5000万）约100个，侧重投放臻酿八号及以下产品，短期增量贡献有限 [3] 机制简化灵活 - 围绕拓店、宴席、团购提供精细化方案，拟在优势市场试点后复制推广 [4] 投资建议 - 调整24 - 26年EPS预测为2.75/2.93/3.45元，给予25年22倍估值，上调目标价至64元，维持“强推”评级 [4]

文章核心观点 - 白酒行业深度调整竞争激烈，水井坊新管理层积极谋划新战略，春糖期间举行2025年战略发布大会，推出双品牌战略和渠道变革等打法 [3] 双品牌战略 - 中国酒业进入优质名酒渗透率竞争阶段，渠道库存积压问题凸显，存量竞争核心命题转向“消费者定义价值” [4] - 消费场景变革，商务宴请需求降低，细分宴席场景和日常情感消费场景增长，“走心”消费成趋势，水井坊提出以“美酒”庆“美事”理念 [4][5] - 水井坊推出“水井坊”＋“第一坊”品牌体系，主品牌聚焦次高端，“第一坊”聚焦高端，二者协同赋能提升品牌价值 [5] - 品牌战略落地要结合营销战略，在不同消费节点针对不同城市文化和消费习惯，运用不同媒介组合讲透品牌价值，实现品销合一 [5] - 产品战略同步升级，在现有明星单品贡献超80%营收基础上，围绕“美事”与“第一”认知推出新品，进行产品迭代 [5] 一城一策赋能渠道 - 2024年水井坊净利润约134,078万元同比增约6%，营业收入约521,671万元同比增约5%，完成全年经营目标 [6] - 水井坊提出强化终端动销新政策，综合研判市场数据进行横向分级，因城施策、一城一策帮助经销商制定拓店策略 [6] - 水井坊将全国地市级市场划分为堡垒、先锋、潜力三类，以铺货、宴席、团购为抓手实现资源匹配最优化 [6] - 拓店方面，依托品牌资源优势明确拓店“优先级”并提供“进店好礼”；店面经营方面，依托数字化平台提升运营效率 [7] - 聚焦宴席和团购场景搭建销售激活体系，稳固市场份额和业绩增长 [7] - 水井坊坚持长期主义，在人才、数字化、供应链、ESG方面做好全方位准备，推动商业与社会价值同频共振 [7]

文章核心观点 - 面对白酒行业调整期，水井坊提出系统破局解法，包括塑造“美酒美事”新场景、构建“水井坊 + 第一坊”双品牌体系、构建渠道新模式 [1] 重塑消费新场景 - 白酒行业高速增长繁荣退去，库存压力提升，消费群体和模式转移分化，核心命题转向“消费者定义价值”，酒企需成为生活方式创意者 [3][4] - 消费场景和需求变革，商务宴请需求降低，宴席场景细分，情感链接场景和小众场景上升，“走心”成消费者决策关键词 [5] - 水井坊提出“喝美酒庆美事”，“美酒”是有情感属性佳酿，能带来情感记忆和共鸣 [6][7] 打造双品牌体系 - 水井坊形成“水井坊 + 第一坊”品牌体系，主品牌聚焦次高端，第一坊聚焦高端，实现协同赋能 [9] - 第一坊定位“博物馆级”美酒，用十年以上基酒，满足高端消费者需求 [9] - 两品牌产品定位、设计和传播策略不同，未来将结合营销战略实现品销合一 [10] - 水井坊推出匹配品销战略的产品战略，基于核心消费认知和场景进行产品迭代 [11] - 未来在 300 - 800 元全价格带精细化布局，强化八号宴席竞争力，打造井台系列突破 500 元以上市场 [12] 构建渠道新模式 - 行业库存高企、渠道压力大，水井坊加速构建渠道发展新模式 [13] - 水井坊对市场横向分级，将全国地市级市场分三类，因城施策实现资源匹配最优化 [13] - 水井坊深化与经销商合作，帮助明确拓店优先级、提供进店好礼，依托数字化平台提升店面运营效率 [14] - 水井坊聚焦宴席和团购场景搭建销售激活体系，稳固市场份额和业绩增长 [15]

行业现状与调整特征 - 白酒行业处于深度调整期 影响程度远超上一轮周期 行业进入"磨底期"并呈现供给侧实验场特征 [1] - 行业两极分化趋势明显 名酒巨头营销动作弱化 中小酒企面临严峻考验 [4][5] - 2023年以来受消费疲软和商务活动放缓影响 渠道库存积压严重 名酒出现价格倒挂现象 [9] 头部企业战略调整 - 茅台集团春糖展台采用极简风格 取消冰淇淋和巽风数字世界展台 聚焦品牌展示而非产品推广 [2] - 五粮液取消酒店展仅保留会场展 反映传统白酒巨头参展策略转向 [3] - 头部酒企自2023年三季度起主动控速 春节后多家企业实施停货稳价策略 [5] 价格体系与渠道管控 - 茅台批价从2024年初3000元/瓶回落至2200元/瓶 去年曾跌破2000元/瓶 [9] - 习酒率先取消反向红包政策 防止渠道商违规套取费用扰乱市场价格 [8] - 企业推广"瓶盖换酒"等直接面向消费者的促销方式 替代传统渠道返利模式 [8][9] 资本运作与市场信心 - 贵州茅台累计回购82.22万股 支付金额近12亿元 泸州老窖发布集团增持计划 [6] - 行业需通过市场化手段实现厂商与渠道价格的动态平衡 去库存周期预计持续2-3年 [5] 行业周期与未来展望 - 本轮调整波及全行业各价格带和香型 与2013年仅高端市场受创形成对比 [9][10] - 行业触底特征初步显现但需二季度验证 若头部企业坚持量价策略则底部将确认 [6] - 品牌化与品质化成为核心竞争要素 行业需从压货模式转向用户运营模式 [7][10] 春糖会功能转型 - 春糖会不再是招商主战场 主要作用转为品牌发声和市场调研 [3] - 大型经销商参会目的转为把握行业趋势而非选品 [3]

回购资金与价格 - 回购资金总额不低于7500万元且不超过15000万元，价格不超75元/股[1] - 回购最高50元/股，最低30.35元/股，均价43.70元/股[2] - 回购使用资金12507.90万元[2] 回购股份情况 - 实际回购286.24万股，占总股本0.59%[2] - 回购前总股本488361398股，后为487503198股[5] - 回购前专用账户股份858200股占0.18%，后2862400股占0.59%[5] 时间与用途 - 2024年2月5日首次披露回购事项[4] - 2024年12月4日注销2021年回购未使用的858200股[5] - 回购股份用于员工持股或股权激励，三年未转让完将注销[6]

股份回购 - 2024年2月21日审议通过回购议案[1] - 2024年3月5日首次实施回购[1] - 截至2025年1月31日累计回购286.24万股[1] - 截至2025年1月31日回购占总股本0.59%[1] - 截至2025年1月31日支付总金额12507.90万元[1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年公司顺利完成正增目标，中高档产品驱动业绩增长，24Q4收入保持小幅正增但利润下滑，公司多元化营销稳扎稳打且高价位产品调整有序推进，参考相关数据调整2024 - 26年归母净利润并维持“增持”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 根据公司2024年度主要经营数据公告，预计2024年度实现营业收入约52.17亿元，同比增长约5.3%；实现归属于上市公司股东的净利润约13.41万元，同比增长约5.7%；对应24Q4营收同比增长4.7%，归母净利同比下滑12.4% [8] 2024年业绩情况 - 收入端：在消费不振、竞争加剧环境下营收同比增长5.7%，300元及以下价位产品销售增长，渠道库存较年初略上浮；估算300元价位主力单品臻酿八号销售近双位数增长；预计中档酒天号陈产品收入同比高双位数增长，收入占比由4.1%增长至约6% +；预计400元以上价位的井台、典藏产品全年收入同比下滑较多 [8] - 利润端：全年归母净利同比增长5.7%，净利率同比基本稳定，预计主因销售费率优化，而毛利率、管理费率同比略有恶化 [8] 24Q4业绩情况 - 收入同比增长4.7%，渠道回款进度同比基本一致，库存环比略有上升；归母净利同比下滑12.4%，估算主因季度成本及费用确认节奏波动，一是24H2产品结构同比下移，二是考虑2025年春节靠前，春节旺季营销费用部分体现在24Q4 [8] 营销与产品策略 - 营销端：积极拥抱数字化转型，深化线上线下融合策略，线上提升品牌曝光度和互动性、加强精准营销，线下强化团购及宴席拓客、促进销售健康可持续发展 [8] - 产品端：典藏预计2025年针对20个城市开发团购渠道，井台计划重新推出老井台复刻版以巩固高价位产品销售 [8] 盈利预测与投资评级 - 调整2024 - 26年归母净利润至13.4、11.8、13.5亿元（前值13.2、13.6、15.1亿元），同比 +5.7%、 -12.1%、 +14.3%，当前市值对应2024 - 26年PE为17/19/17X，维持“增持”评级 [8] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|4953|5217|4904|5450| |归母净利润（百万元）|1269|1341|1178|1347| |EPS - 最新摊薄（元/股）|2.60|2.75|2.41|2.76| |P/E（现价&最新摊薄）|17.90|16.94|19.28|16.86| |毛利率(%)|83.16|82.54|82.13|82.63| |归母净利率(%)|25.62|25.71|24.03|24.72| |收入增长率(%)|6.00|5.32| -6.00|11.14| |归母净利润增长率(%)|4.36|5.69| -12.13|14.32| [11]