市场整体特征与行情判断 - 当前A股市场呈现“结构性分化与修复并行”的特征，宽基ETF赎回压力持续，但低配的消费链、地产链及资源品板块正迎来修复窗口[1] - 流动性充裕是支撑本轮春季行情向上的核心驱动力，背后来源于险资“开门红”支撑新增保费入市、居民存款集中到期与人民币升值吸引的境外资金回流[4] - 多家机构认为春季行情仍在延续，但需注意总体赚钱效应已逼近高位，后续时间和空间逐步受限[3]，市场或进入高位震荡与预期分化阶段[10] - 中长期看，市场或延续慢牛趋势[1]，本轮行情仍处中段，对比历史高点，沪深300指数当前点位仅至中段，行情仍有充足空间[14] - 参考历史规律，本轮上涨段初期或在4200—4300点形成阶段性高点，随后可能引发一轮回调[6] 资金流向与市场结构 - 上周宽基ETF的赎回规模继续放大，目前未见放缓迹象，近两周宽基ETF资金流出超过5700亿元[2][7] - 行业主题型ETF仍有资金流入，近两周约有1100亿元[7] - 宽基ETF集中大额赎回之下，不同行业和个股承接力相差很大，机构低配的行业和个股受影响明显更大[2] - 沪深300因中央汇金持仓占比较大且近期赎回压力较大，过去一段时间明显跑输了其他主要宽基指数[8] 机构共识配置方向 - 科技主线与资源品仍是机构共识性配置方向[1]，建议以景气为纲，坚守“科技+资源品”双主线[7] - 科技方面，AI半导体/新能源是当前的景气核心，同时AI应用/太空光伏/创新药等热点景气催化不断[7] - 资源品方面，有色行业业绩预告情况较好，关注后续景气行情向能化和机械板块的传导扩散[7] - 2026年的双主线愈发清晰，即资产配置走向实物资产与中国资产[9] 具体行业与板块机会 - **消费链与地产链**：消费链的增配时点是当下到两会前后，以预期交易为主，地产链亦可能在此阶段发生明显修复，对国内新开工脱敏的建材板块实际上已经启动[1][2] - **资源品与周期**：围绕化工、有色、新能源、电力设备构建的基础组合是抗焦虑的配置选择[2]，实物资产重估继续，包括铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运[9] - **出口链与制造业**：关注周期底部反转的出口链，如电网设备、锂电[1]，以及具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链，包括电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车[9] - **科技细分**：AI硬件、半导体设备、材料、消费电子、存储、港股互联网等是关注重点[4][7][14] - **非银金融**：可逢低增配非银，受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底[2][9] - **其他内需与高景气**：部分内需品种如免税、航空、建材，以及高景气品种如半导体设备、材料等可增强收益[2] - **业绩线索**：结合年报业绩预告，当前业绩具备亮点且本轮涨幅偏低的行业主要集中在AI硬件、电池、医药、钢铁、非银等[4]，年报业绩预告高增行业如电子、机械设备、医药也受关注[14] 潜在风险与关注点 - 需关注4200—4300点区间压力释放及业绩验证对风格分化的指引[1][6] - 需警惕赚钱效应高位后的边际收敛风险[1]，注意监管降温带来的ETF及杠杆资金增量边际走弱对市场的影响[10] - 后续需要关注杠杆资金较为密集流入的板块，政策性的降温受到的影响可能更大[8] - 随着A股上市公司年报预告进入披露高峰，叠加北美科技巨头财报集中披露，业绩对结构的影响或将更加显著[4]

市场整体趋势与阶段判断 - 春季行情仍在进行中，流动性充裕是核心驱动力，险资“开门红”新增保费、居民存款集中到期与人民币升值吸引外资回流共同支撑[4] - 市场可能已突破第二个震荡段，进入第三个上涨段，参考历史规律，上涨段3初期或在4200—4300点形成阶段性高点[6] - 春季行情本质是2025年科技结构性行情高位区域的延伸和拓展，行情结束后大概率会有休整阶段，2026年下半年预计有新的上行阶段[3] - 市场回归慢牛趋势，对比历史高点，沪深300指数曾触及5300—6000点区间，当前仅至中段，A股总市值/M2等指标也处于历史中枢附近，表明行情仍有空间[14] - “春躁”行情进入高位震荡与预期分化阶段，结构分化或有增加，节前市场或进入震荡博弈阶段[10] 资金流向与市场结构 - 宽基ETF赎回规模继续放大且未见放缓迹象，近两周宽基ETF资金流出超过5700亿元，而行业主题型ETF仍有约1100亿元资金流入[2][7] - 宽基ETF集中大额赎回下，不同行业和个股承接力差异大，机构低配的行业和个股受影响更明显[2] - 沪深300因中央汇金持仓占比较大且近期赎回压力大，过去一段时间明显跑输其他主要宽基指数[8] - 1月14日全A换手率冲高到3.78%后上周从高位回落，春季行情可能进入后半段[13] 核心配置主线与行业观点 - 坚守“科技+资源品”双主线，科技方面AI半导体/新能源是景气核心，资源品方面有色行业业绩预告较好[7] - 配置实物资产与中国资产双主线，实物资产包括铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运；中国资产包括具备全球比较优势的设备出口链及国内制造业底部反转品种[9] - 在“资源+传统制造定价权重估”思路下，围绕化工、有色、新能源、电力设备构建的基础组合是抗焦虑的配置选择[2] - 2026年有色行业有望受益于产业趋势与金融属性双重驱动，美联储降息预期与避险情绪驱动其金融属性，稀土、钨、锑等小金属有战略价值重估空间[11] - 科技创新是主线之一，关注AI算力、半导体、AI应用、机器人、太空光伏、存储、港股互联网等[12][14] - 制造业、资源板块盈利修复路径清晰，关注有色金属、基础化工等行业在涨价逻辑下的业绩支撑[12] 行业轮动与机会挖掘 - 市场信心恢复过程中，在相对低位、能讲出逻辑且不在宽基权重的行业预计都可能修复，消费链的增配时点是当下到两会前后，地产链亦可能在此阶段明显修复[2] - 可逢低增配非银金融（证券、保险），同时通过部分内需品种（如免税、航空、建材等）或高景气品种（半导体设备、材料等）增强收益[2] - 随着年报预告进入披露高峰，业绩对结构的影响将更显著，当前业绩有亮点且本轮涨幅偏低的行业主要集中在AI硬件（北美算力、消费电子）、电池、医药、钢铁、非银等[5] - 领涨主线有望向其他高景气方向扩散，比如涨价链（基础化工、新能源材料、电池、存储芯片等）和出海带来基本面改善弹性的方向（机械设备、电网设备等）[13] - 关注受益于“反内卷”与涨价方向，如化工、有色金属等，以及年报业绩预告高增行业，如电子、机械设备、医药等[14] - 抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道，包括航空、免税、酒店、食品饮料[9]

核心观点 - “春躁”行情进入高位震荡与结构分化期，市场关注点聚焦于金属与科技（AI应用和商业航天）两大投资主线 [2][3] 大势与风格 - 政策预期有所升温，市场关注春节后开工情况，发改委表示将促进物价回升并综合整治“内卷式”竞争 [11] - 本周市场结构分化，强周期板块领涨，而金融和部分科技板块承压，部分沪深300ETF出现较大规模净流出 [11] - 短期市场或进入震荡博弈阶段，需关注短期监管降温对ETF及杠杆资金增量的影响，重点关注业绩主线 [3][12] - 全球大类资产表现：本周万得全A上涨1.81%，年初以来上涨7.53%；伦敦金现本周大涨7.27%，年初以来涨幅达14.82%；10年期美债收益率上行7个基点 [13] - 本周国内外经济数据：中国12月出口金额当月同比6.6%，进口金额当月同比5.7%；12月新增人民币贷款9100亿元，环比增加5200亿元；12月M2同比8.5%，环比上升0.5个百分点 [16] 中观行业与景气 - 本周一级行业涨多跌少，建材、石油石化、钢铁、有色金属、基础化工等周期板块涨幅居前，银行、食品饮料、非银金融等权重行业承压 [21][24] - 2025年第四季度主动偏股型基金持股总市值3.4万亿元，持股总市值占全A流通市值比重较前值下滑0.3个百分点至3.1% [3][22] - 基金对港股配置比例在2025Q4出现显著下滑，本期为15.9%，较2025年前三个季度的平均值19.3%显著下滑 [3][22] - 2025Q4主动偏股基金加仓较多的行业是有色金属（+2.1个百分点）、通信（+1.9个百分点）、基础化工（+1.3个百分点）、非银金融（+1.0个百分点）、机械（+0.5个百分点） [3][28] - 2025Q4主动偏股型基金减仓较多的行业是计算机（-1.7个百分点）、医药（-1.6个百分点）、电子（-1.3个百分点）、传媒（-1.2个百分点）、电新（-0.9个百分点） [3][28] - TMT四大行业（电子、计算机、通信、传媒）配置比例由上期的40.4%下降至38.2%，超配比例由17.9%下降至16.4% [3][28] AI应用投资主线 - AI应用行情后续或将更加分化与聚焦，应聚焦商业模式清晰、落地进程较快的AI营销、AI医疗、AI编程领域 [3][33] - ChatGPT广告业务即将上线，初期按展示次数计费；阿里千问App已接入淘宝等业务，实现AI购物功能，AI应用正在重塑流量变现逻辑 [33][34] - 截至2025年10月，ChatGPT周活跃用户已超8亿；千问App上线两个月C端月活跃用户数（MAU）突破1亿，表明AI应用已成为重要流量入口 [34] - AI编程商业化落地顺畅，代表性公司Anthropic旗下Claude Code上线6个月创造近10亿美元年化营收，其年化经常性收入在2025年底超过90亿美元 [35] - 海内外龙头加速布局AI医疗赛道，该赛道兼具“需求刚性”与“付费深度”，具备较强商业潜力 [3][36] 商业航天与太空光伏投资主线 - 全球卫星发射与低轨星座建设加速，带动太空光伏需求进入上行预期阶段，美国联邦通信委员会已批准SpaceX再部署7500颗第二代星链卫星 [39] - 马斯克表示星舰将具备每年将300-500GW太阳能驱动AI卫星送入轨道的能力；为满足AI用电需求，远期存在月球布置光伏产能的可能性 [3][39] - 太空光伏产业链竞争逻辑可能从“标准化量产”转向“面向航天客户的定制化开发”，具备先发与渠道优势的企业有望在高溢价市场率先兑现利润 [3][42][46] - 海外地面光伏需求同样景气，据Wood Mackenzie预测，美国将在未来十年新增502GW（直流）光伏装机容量，年均新增规模在41-50GW之间 [43] 一周市场资金动向 - 本周A股市场主力资金净买入828.15亿元，环比由净卖出转净买入 [38] - 本周主力资金净流入前三大行业：电力设备（311.23亿元）、有色金属（267.91亿元）、基础化工（249.04亿元） [38][40] - 本周主力资金净流出前三大行业：非银金融（-157.61亿元）、通信（-148.47亿元）、计算机（-113.43亿元） [38][40] - 本周股票型ETF场内净赎回金额3312.89亿元，为连续第2周净赎回，单周净赎回规模创13个月以来最大 [38]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：风格相对拥挤度[70][128] * **因子构建思路**：通过计算不同风格指数（如成长vs红利、小盘vs大盘等）的换手率标准化值之差的历史分位，来衡量某一风格相对于另一风格的交易拥挤程度，用于判断风格的配置风险与性价比[70][128] * **因子具体构建过程**： 1. 对于风格A和风格B的指数，分别计算其近252日的平均换手率[128] 2. 将计算出的平均换手率值，置于从2005年1月1日至今的历史时间序列中进行Z-score标准化，得到Z-score_A和Z-score_B[128] 3. 计算两个标准化值的差值：Z-score_A - Z-score_B[128] 4. 计算该差值的滚动6年历史分位数（若历史数据量满1年但不足6年，则使用全部历史数据计算），该分位数即为风格A相对于风格B的相对拥挤度[128] 2. **因子名称**：风格累计超额净值[70][129] * **因子构建思路**：以万得全A指数为基准，计算各风格指数相对于基准的累计超额收益，用于跟踪风格表现的强弱[70][129] * **因子具体构建过程**： 1. 设定基准日（报告中为2020年1月4日）[129] 2. 将各风格指数及万得全A指数的每日收盘点数除以各自在基准日的收盘点数，得到各自的累计净值[129] 3. 将各风格指数在每个交易日的累计净值，除以同一交易日的万得全A指数累计净值，得到该风格指数相对于万得全A的累计超额净值[129] 3. **因子名称**：机构调研活跃度[130] * **因子构建思路**：通过计算板块、指数或行业在特定周期内日均机构调研次数的标准化活跃度及其历史分位，来衡量市场关注度的变化[130] * **因子具体构建过程**： 1. 对于目标板块（指数、行业），计算其近n个交易日的“日均机构调研次数”[130] 2. 将该值在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化[130] 3. 将上述标准化结果与万得全A指数的同期标准化结果作差，得到“机构调研活跃度”[130] 4. 最后计算该“机构调研活跃度”的滚动y年历史分位数[130] * **长期口径参数**：n取126（近半年），滚动窗口y为6年（历史数据量满3年且不足6年时，以全部历史数据计算）[130] * **短期口径参数**：n取63（近一季度），滚动窗口y为3年（历史数据量满1年且不足3年时，以全部历史数据计算）[130] 4. **因子名称**：股债风险溢价（ERP）[51] * **因子构建思路**：通过计算股票指数市盈率倒数与无风险利率（10年期国债收益率）的差值，来衡量投资股票相对于债券的额外收益补偿，即股债性价比[51] * **因子具体构建过程**： 1. 计算股票指数的市盈率倒数：1 / 指数PE_TTM[51] 2. 减去当前10年期中债国债到期收益率[51] * **公式**：$$指数 erp = 1/指数 PE\_TTM – 10 年期国债到期收益率$$[51] 5. **因子名称**：滚动季度夏普率[37][39] * **因子构建思路**：计算指数滚动季度周期的夏普比率，用于衡量经风险调整后的收益，并作为市场情绪风险的观测指标[37][39] * **因子具体构建过程**：报告中未给出详细计算过程，但提及使用万得全A指数的滚动季度夏普率来观察市场情绪是否达到极端位置[37][39] 6. **因子名称**：成交热度[26] * **因子构建思路**：使用周度日均自由流通换手率的历史分位值，来衡量指数、板块或行业的交易活跃程度[26] * **因子具体构建过程**：成交热度 = 指数（或板块、行业）的周度日均自由流通换手率在历史时间区间（如2005年1月1日至今）内的历史分位值[26][35] 因子的回测效果 *注：本报告为市场跟踪周报，主要展示各因子或风格在特定时间窗口（近一周、近一月、年初至今）的表现状态或具体数值，而非长期历史回测结果。以下为报告截至2026年1月23日当周的数据汇总。* 1. **风格相对拥挤度因子**，成长vs红利相对拥挤度历史分位：75%[70]；小盘vs大盘相对拥挤度历史分位：37%[70]；微盘股vs中证800相对拥挤度历史分位：0%[70] 2. **风格累计超额净值因子**，成长较红利超额收益：近一周 -1.4%，近一月 3.6%，年初至今 4.3%[61][64]；小盘较大盘超额收益：近一周 4.8%，近一月 14.5%，年初至今 13.4%[61][64]；微盘股较基金重仓超额收益：近一周 3.5%，近一月 3.4%，年初至今 3.1%[61][64]；动量较反转超额收益：近一周 -1.2%，近一月 2.7%，年初至今 -1.4%[61][64] 3. **股债风险溢价（ERP）因子**，万得全A指数ERP百分位：54%[58][60]；沪深300指数ERP百分位：61%[58][60]；中证500指数ERP百分位：65%[60]；创业板指数ERP百分位：85%[52][60] 4. **滚动季度夏普率因子**，万得全A指数滚动季度夏普率状态：从历史低位反弹，尚未触及预警位置[37] 5. **成交热度因子**，万得全A指数成交热度历史分位：92%[35]；沪深300指数成交热度历史分位：88%[35]；中证1000指数成交热度历史分位：93%[35]；创业板指数成交热度历史分位：97%[35]

人民币汇率中间价调升 - 2025年1月23日，人民币对美元汇率中间价报6.9929，较前一交易日7.0019调升90个基点，创下2023年5月以来新高 [1] - 当日离岸与在岸人民币对美元汇率双双升值，自2025年末相继突破“7”关口后，目前维持在“7”上方运行 [1] 汇率走强驱动因素 - 人民币汇率阶段性走强是市场供求、政策引导与外部环境协同作用的结果 [1] - 中国具有超大规模市场、完整产业链、科技创新与产业创新加速融合、新动能蓬勃发展、内需潜力释放以及国内国际双循环更加畅通等宏观经济基本面长期向好，对人民币汇率基本稳定形成支撑 [1] 未来汇率走势展望 - 影响2026年人民币汇率涨跌的因素同时存在 [1] - 外部形势复杂严峻，主要经济体利率调整幅度和节奏存在不确定性，地缘政治冲击可能持续，会对汇率走势产生一定扰动 [1] - 人民币汇率预计将继续双向浮动、保持弹性 [1]

核心观点 报告展示了中银证券量化多策略行业轮动系统在2026年1月22日当周的运行情况 该系统通过复合五个不同逻辑的单策略（S1至S5）并采用负向波动率平价模型进行资金分配 构建了当前的行业配置组合 本周（1月15日至1月22日）复合策略获得1.4%的绝对收益 超越中信一级行业等权基准0.9%的收益 实现0.5%的超额收益 年初至今（1月5日至1月22日）复合策略累计收益为4.7% 同样超越基准4.3%的收益 累计超额收益为0.4% [1][3][51][52] 一、 近期市场表现与估值预警 - **市场表现回顾**：本周（2026年1月15日至22日）30个中信一级行业平均周收益率为0.9% 近一月平均收益率为6.0% 表现最好的三个行业是建材（7.4%）、石油石化（6.2%）和基础化工（3.8%） 表现最差的三个行业是传媒（-5.5%）、计算机（-3.6%）和医药（-3.0%） [3][10][11] - **行业估值风险预警**：报告采用滚动6年稳健PB分位数进行估值预警 当分位数高于95%时触发预警 本周有八个行业触发高估值预警 分别是商贸零售、计算机、有色金属、国防军工、石油石化、电子、传媒和机械 其当前PB估值均高于过去6年（剔除极端值）95%的分位点 [3][12][13] 二、 单策略逻辑与当前推荐 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：该策略基于分析师一致预期数据 通过盈利预期的原值、斜率和曲率三个维度构建复合因子 每周选取因子值最高的3个行业 当前排名前三的行业为煤炭、基础化工和非银行金融 该策略年初至今超额收益为-1.3% [2][14][15][51] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：该策略通过将行业日度收益率对日度换手率变化率进行截面回归 剥离“预期内情绪” 以残差“隐含情绪”构建动量因子 每周选取最优的3个行业 当前排名前三的行业为基础化工、轻工制造和电力设备及新能源 该策略年初至今超额收益为0.9% [2][17][18][19][51] - **S3 宏观风格行业轮动策略（月度）**：该策略基于经济增长、通货膨胀、货币、信贷和市场情绪等宏观指标 预判高beta、高估值、12个月动量、高波动率四种风格的多空 并将风格得分映射至行业 每月选取总分最高的6个行业 当前宏观指标看多的前六行业为银行、石油石化、煤炭、家电、有色金属和建筑 该策略年初至今超额收益为0.4% [2][20][21][22][51] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：该策略采用“2-3年反转”、“1年动量”和“旬度截面低换手率”三个因子等权复合 每月选取最优的5个行业 本策略本月推荐的行业为基础化工、电力设备及新能源、建材、钢铁和综合 该策略年初至今超额收益为2.2% [2][25][26][51] - **S5 传统多因子打分策略（季度）**：该策略从动量、流动性、估值和质量四个维度中各优选2个因子进行等权复合 每季度选取因子值最高的5个行业 本季度推荐的行业有计算机、非银行金融、电子、基础化工和医药 该策略年初至今超额收益为0.2% [2][28][29][51] 三、 策略复合方法与当前配置 - **复合方法**：采用“负向波动率平价”模型对五个单策略进行动态资金分配 以63个交易日为滚动窗口 计算各策略下跌日的波动率（负向波动率） 并以其倒数进行归一化分配资金 负向波动率越高的策略配置比例越低 调仓频率根据各策略的换仓周期（周度、月度、季度）设定 [32][34][35][37][38] - **当前策略权重**：截至2026年1月22日 各单策略在复合模型中的权重分别为 S5传统多因子打分策略21.3%、S1高景气轮动策略21.2%、S4中长期困境反转策略20.9%、S2隐含情绪动量策略19.0%、S3宏观风格轮动策略17.5% [45][46] - **当前行业配置**：基于策略复合模型 当前系统整体仓位配置于16个行业 前五大重仓行业及权重为基础化工（22.4%）、非银行金融（11.0%）、建材（10.9%）、煤炭（10.0%）和轻工制造（7.0%） 本周复合策略主要加仓地产基建板块 减仓医药板块 [1][3][47][48] - **板块配置汇总**：从板块维度看 当前配置权重最高的三个板块分别为中游周期（25.4%）、上游周期（16.9%）和金融（13.6%） [49] 四、 策略业绩回顾 - **近期业绩**：本周（近一周）表现最好的单策略是S4中长期困境反转策略 绝对收益为3.6% 超额收益为2.7% 表现最差的单策略是S5传统多因子打分策略 绝对收益为-0.2% 超额收益为-1.1% [51] - **历史表现**：报告展示了策略自2014年及2020年以来的长期累计净值与超额收益曲线 复合策略在长期回测中持续跑赢行业等权基准 [52][53][54][55][56][57][58]

债券一级发行市场2025年回顾与竞争格局 - 2025年债券一级市场发行持续活跃，年度总发行额达89.76万亿元，同比增长约11% [2] - 市场呈现“强者恒强”态势，份额加速向头部机构聚集 [1][8] - 银行与券商基于各自资源禀赋开展差异化竞争，银行在利率债及银行间市场占优，券商在交易所信用债领域更活跃 [1][8] 市场整体发行数据 - 利率债发行33.80万亿元，同比增长18% [2] - 信用债发行21.95万亿元，同比增长8% [2] - 同业存单累计发行34万亿元，同比增长7% [2] 银行机构承销排名与格局 - 中国银行以总承销金额超16万亿元位列第一，市场份额超10% [4] - 工商银行、建设银行、农业银行、兴业银行、中信银行年度承销规模均超过10万亿元 [4] - 前四家国有大行合计市场份额已近40% [4] - 排名前十的银行实力强劲，前20名机构多以城商行为主，市场份额多在1%-3%区间 [4] 券商机构承销排名与格局 - 中信证券以22496.07亿元总承销金额和14.08%市场份额位居榜首，是唯一承销额突破2万亿元的金融机构 [4] - 中信建投证券和国泰海通证券承销金额均超1.6万亿元，市场份额均超10% [4] - 前五名券商合计市场份额已超过50%，行业集中度高 [5] - 自第六名起，券商承销金额及市场份额普遍低于5% [5][6] 细分债券品种竞争格局 - 地方政府债券发行约10.29万亿元，同比增长5.2% [6] - 地方债承销高度集中，华泰证券(份额15.59%)与中信证券(份额14.65%)合计约占三成市场，前五家机构合计份额超63% [6] - 金融债承销由证券公司主导，中信证券以17.56%市场份额居首，前五名机构合计份额超60% [6] - 可转债市场受权益市场回暖影响迎来“退出潮”，全年173只可转债摘牌，退出规模达3207.97亿元，新发转债41支总规模507.83亿元，市场存量规模大幅缩水 [6] - 可转债承销业务集中度高，华泰证券以17.41%份额居首，前三家合计份额超4成 [7] - ABS市场呈现“头部集中、券商主导、银行参与”特点，中信证券以12.32%份额位居榜首，前六家合计份额超5成 [7] - 中资离岸债券市场新发与增发总额约3070.69亿美元，较2024年增长约15.75%，创2022年以来年度最高发行规模 [7] 中资离岸债券市场承销格局 - 市场呈现“中外机构同台、份额相对分散、银行券商各具优势”特点 [8] - 中国银行以147.02亿美元承销额及7.00%市场份额位居第一，但领先优势不显著 [8] - 前四名机构合计份额约20.48%，市场未被少数机构垄断 [8] - 外资银行如汇丰、渣打、星展与中资券商同场竞技，中信证券以502只承销项目数量展现广泛客户覆盖与执行能力 [8] 市场竞争动态与监管 - 主承销商通过更具竞争力的承销费率、提升专业度与服务细致度、维护长期客户关系以强化实力 [2] - 监管机构着手规范市场秩序，银行间市场交易商协会首次查处金融债低价承销违规，防范“内卷式”竞争 [2]

核心观点 报告的核心观点是，自1971年布雷顿森林体系解体、美元与黄金脱钩以来，世界经济进入了“牙买加体系”下的法币时代，这催生了以美国为几乎唯一逆差方的“全球失衡”以及与之相伴的“美元全球大循环”[2][3][4][13] 然而，这一循环在给美国带来铸币税福利的同时，也通过引发“荷兰病”导致了美国制造业衰退和产业空心化，从而构成了威胁美国长远霸权的“根本特里芬难题”[2][27][28][38] 2025年4月美国推出的“对等关税”政策，被视为美国为巩固自身霸权而主动抑制美元全球大循环的标志性事件，预示着该循环已出现由盛转衰的拐点[2][41][44][58] 全球失衡与美元全球大循环的成因 - 自20世纪80年代以来的全球化进程中，形成了“全球失衡”的局面，其核心特征是全球贸易逆差高度集中于美国，美国逆差占世界各国总贸易逆差的绝大部分[3] - 全球失衡与“美元全球大循环”是一体两面：美元通过美国的贸易逆差流出，购买全球商品；顺差国持有的美元又通过投资美国金融市场（如购买美债）回流美国[2][3] - 这一循环得以形成的关键制度基础是1971年布雷顿森林体系解体，美元与黄金脱钩，人类进入“法币体系”[2][4][13] 这使得货币创造摆脱了实物（黄金）约束，美国得以通过无成本创造美元来支付长期贸易逆差，而“休谟机制”这一在金本位下自动修正贸易失衡的机制随之失效[14][15] 美元全球大循环对美国经济的反噬 - 美国是循环的受益国，通过贸易逆差向全球征收“铸币税”，2024年其经常账户逆差接近1.2万亿美元，占GDP的4%；2001-2024年累计逆差接近14万亿美元[27] - 但美元也给美国带来严重反噬，即“荷兰病”：美元作为美国最具竞争力的“出口品”，其大量流出挤压了国内制造业[27][28][31] 制造业占美国GDP比重从1971年的22%一路下降至2024年的10%；制造业就业占比从1971年之前的25%以上降至2024年的8%[28] 同期，金融、保险及地产业占GDP比重则从14.6%上升至21.2%[31] - 此外，全球化与美元循环加剧了美国国内收入分配差距，制造了“全球化输家”，这为近年来的贸易保护主义和政治现象（如“特朗普现象”）埋下伏笔[34] “根本特里芬难题”与循环的转折 - 报告提出了“根本特里芬难题”，即美元霸权与美国霸权之间存在根本矛盾：美国霸权造就了美元霸权，但美元霸权通过侵蚀美国实体经济（制造业）最终会削弱美国霸权，并导致美元霸权丧失[2][38] - 2025年4月美国推出的“对等关税”政策，旨在通过加征关税压缩进口和贸易逆差，从而抑制美元流出，引导制造业回流[42][43] 这反映了美国政府在面临上述难题时，选择了以牺牲美元霸权为代价来巩固美国霸权[2][44] - 因此，“对等关税”是美元全球大循环由盛转衰的标志性事件[2][41] 政策推出后，市场预期改变，美元指数走弱、美国国债收益率上升、黄金价格反常走强，这些市场表现均被视为循环拐头的信号[2][45][47][54][57] 对中国的启示 - **长期启示**：人民币国际化不应以取代美元、构建人民币霸权为目标，因为主权货币作为国际储备货币会给发行国带来反噬，陷入“根本特里芬难题”[64][65] 人民币国际化的目标应是为对外贸易构建备用支付管道，以应对美元“武器化”风险[66] - **中期启示**：应积极扩大内需，推动消费转型，以更顺畅的“内循环”降低对“外循环”（外需）的依赖[2][66] 中国长期依赖外需拉动增长，并向美国支付了巨额“外循环使用费”（表现为积累数万亿美元外汇储备，其中大量为美元资产），不如将资源用于补贴本国居民、提升国内福利[66][67] - **短期启示**：中国很可能已接近外需的“天花板”[2][68] 中国的贸易顺差本质上主要来自美国的逆差[70] 2025年中国贸易顺差达1.2万亿美元，占GDP的6%，已接近同期美国贸易逆差规模[74][77] 在美国试图压缩逆差、转向逆全球化的背景下，中国贸易顺差增长难以为继，扩大内需已变得极为迫切[68][78]

中银证券内需增长混合A/C成立于2021年11月09日，截至2026年01月20日，其今年来收益率为4.31%、 4.27%，成立来收益率为-39.71%、-40.72%，累计净值为0.6029元、0.5928元。 | 基金名称 | 中银证券内需增长混合型证券投资基金 | | --- | --- | | 基金简称 | 中银证券内需增长混合 | | 基金主代码 | 013755 | | 基金管理人名称 | 中银国际证券股份有限公司 | | 公告依据 | 《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》 | | 基金经理变更类型 | 增聘基金经理、解聘基金经理 | | 新任基金经理姓名 | 罗雨 | | 离任基金经理姓名 | 刘航 | 中国经济网北京1月21日讯 今日，中银国际证券股份有限公司公告，中银证券（601696）内需增长混合 增聘罗雨，刘航离任。 罗雨曾任职于莫尼塔（上海）投资发展有限公司；2013年12月至2015年9月任职于国泰君安证券股份有 限公司，担任研究员；2015年9月加入中银国际证券股份有限公司，现任基金经理。 ...

中银证券安澈债券A/C成立于2023年08月11日，截至2026年01月20日，其今年来收益率为0.09%、 0.11%，成立来收益率为6.40%、7.06%，累计净值为1.0637元、1.0701元。 | 基金名称 | 中银证券安澈债券型证券投资基金 | | --- | --- | | 基金简称 | 中银证券安澈债券 | | 基金主代码 | 018718 | | 基金管理人名称 | 中银国际证券股份有限公司 | | 公告依据 | 《公开募集证券投资基金信息披露管理办法》 | | 基金经理变更类型 | 增聘基金经理、解聘基金经理 | | 新任基金经理姓名 | 刘灿 | | 离任基金经理姓名 | 王文华 | 中国经济网北京1月21日讯今日，中银国际证券股份有限公司公告，中银证券（601696）安澈债券增聘 刘灿，王文华离任。 刘灿曾任职于中国出口信用保险公司，2018年3月至2024年1月任职于明毅私募基金管理有限公司，历任 交易员、投资经理；2024年4月至2025年2月任职于华创证券有限责任公司，曾任固定收益部交易员； 2025年2月加入中银国际证券股份有限公司，现任基金经理。 ...