报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：84.35元[2] 核心观点 - 2025年业绩虽整体承压，但第四季度已确立盈利拐点，免税主业复苏态势强劲[8] - 离岛免税新政效果显著，海南封关红利加速释放，2026年一季度高景气度持续[8] - 通过收购DFS港澳核心门店及引入LVMH战略投资，公司外延布局取得突破，为长期发展打开空间[8] - 公司首次实施中期分红，传递积极信号，并计划构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.9%；归母净利润35.9亿元，同比下降16.0%[2] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.5%[8] - **盈利质量改善**：2025年第四季度单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点；全年主营业务毛利率同比提升0.41个百分点[8] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为619.32亿元、674.83亿元、731.06亿元，同比增速分别为15.3%、9.0%、8.3%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为49.98亿元、56.08亿元、64.13亿元，同比增速分别为39.4%、12.2%、14.4%[4][8] - **估值指标**：基于2026年预测，给予归母净利润35倍市盈率，对应目标价84.35元[8] 经营亮点与战略进展 - **离岛免税复苏强劲**：海南离岛免税购物金额自2025年9月起转正，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%[8] - **封关首日表现**：海南封关首日，中国中免海南区域销售额超过2.5亿元，同比增长90%[8] - **2026年开局良好**：2026年一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比增长25.7%，其中春运期间达74.9亿元，同比增长39.8%[8] - **重大外延并购**：2026年3月19日正式完成对DFS港澳核心门店的收购，交易金额约2.94亿美元，填补了澳门高端市内免税市场空白[8] - **引入战略投资者**：全球奢侈品巨头LVMH旗下公司及Miller家族完成认购中国中免H股，有望在品牌与供应链方面形成长期优势[8] - **经营效率提升**：2025年存货周转率同比提升约10%[8] - **分红政策**：2025年首次实施中期分红，前三季度派现5.17亿元，全年拟派发现金总额14.52亿元，占2025年净利润的40.45%[8]

报告行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - “错峰休假+传统假期”释放清明消费潜力，五一假期旅游热度可期，文旅消费呈现强劲复苏态势 [1] - 展望2026年，建议关注高景气成长赛道及政策、科技加持下的服务业景气拐点赛道，具体包括服务消费、新消费、零售业态创新与出海、AI+应用四大方向 [3][58] 根据相关目录分别进行总结 1. 行情回顾 - 报告期内（2026/3/30-2026/4/3），消费者服务与商贸零售板块跑输大盘，中信消费者服务指数下跌3.76%，中信商贸零售指数下跌3.65%，同期沪深300指数下跌1.37% [9] - 重点子板块中，服务综合板块跌幅最小（-0.74%），珠宝首饰及钟表板块跌幅最大（-8.46%） [9] - 个股方面，ST云网以周涨幅8.07%位居涨幅榜首位，ST明诚以周跌幅14.29%位居跌幅榜首位 [11] 2. 行业&公司动态 2.1 行业资讯 - **零售（黄金）**：2025年国际金价上涨超65%，创1979年以来最大年度涨幅，上游矿企业绩受益，例如四川黄金2025年归母净利润达4.66亿元，同比增长87.69% [16] - **零售（商超）**：奥乐齐宣布2026年将在中国新增超50家门店，继续聚焦长三角社区，其成功得益于硬折扣模式与本土化创新，自有品牌占比超90% [17] - **餐饮**：部分湘菜品牌通过挖掘文化内涵、坚持食材原产地直采等方式实现差异化成功，例如湘小小、沅江水、湘满楼等 [17][18] - **消费数据**：清明假期，全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%，78个重点步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.0%、6.7% [19] - **旅游出行**：清明假期全社会跨区域人员流动量预计84,537.8万人次，日均28,179万人次，同比增长6% [20] - **旅游（航空）**：尽管中欧航线需求旺盛（夏季航班数量同比增长约20%），但高油价（布伦特原油一度飙至108美元/桶）侵蚀利润，中国航司因缺乏燃油套期保值工具面临压力 [19][20] 2.2 行业投融资情况 - 本周重点投融资事件覆盖智慧养老、茶饮、二手电商、健康消费品等领域，例如：小橙集团获数亿人民币Pre-B轮融资；非遗茶饮品牌源丰和获2400万人民币天使轮融资；东南亚二手电商平台Kitar完成超千万美元Pre-A轮融资；肌酸产品生产商Create Wellness获得2000万美元B轮融资 [22][23][24] 2.3 重点公司公告 - **爱婴室**：2025年营业收入37.82亿元，同比增长9.09%；归母净利润8145.68万元，同比下降23.45%，增收不增利主要因门店扩张导致费用增加 [25] - **中国中免**：2025年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%，业绩受有税商品销售下降拖累 [29] - **首旅酒店**：2025年营业收入76.07亿元，同比下降1.86%；归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%，酒店管理业务收入增长11.14% [30] - **锦江酒店**：2025年营业收入138.11亿元，同比下降1.79%；归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%；扣非净利润同比大幅增长75.19% [34] - **壹网壹创**：2025年营业收入10.73亿元，同比下降13.17%；归母净利润1.08亿元，同比增长41.54%，盈利提升因业务结构向高毛利服务调整 [31] - **金陵饭店**：2025年营业收入18.23亿元，同比下降2.55%；归母净利润6343.12万元，同比增长90.72%，酒店管理及食品科技业务表现良好 [32] - **美凯龙**：2025年营业收入65.82亿元，同比下降15.85%；归母净利润巨亏237.22亿元，主要因投资性房地产公允价值变动损失及资产减值 [33] 3. 宏观&行业数据 3.1 社零数据 - 1-2月份社零总额同比增长2.8%，增速环比回升，春节假期拉动效应显现 [35] - 服务消费增长较快：1-2月份服务零售额同比增长5.6%，餐饮收入同比增长4.8% [36] - 商品零售中，限额以上服装鞋帽针纺织品、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品类零售额同比分别增长10.4%、4.5%、13.0%、4.1% [36] - 网上消费活跃：1-2月份网上商品零售额同比增长10.3%，占社零总额比重为24.2% [36] 3.2 黄金珠宝数据 - 2025年第四季度，全国黄金消费量267.37吨，同比增长9.77% [51] - 消费结构变化显著：金条及金币消费量152.12吨，同比大幅增长68.26%；黄金首饰消费量93.80吨，同比下降28.93% [51] - 2025年我国金条及金币消费量首次超越黄金首饰消费量，标志市场消费结构迎来转变 [51] 4. 投资建议 [3][58] - **服务消费拐点**：关注政策与需求共振驱动的免税、银发旅游、育儿消费等，受益标的包括中国中免、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店、孩子王、海底捞等 - **新消费弹性**：关注需求长逻辑清晰的潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等，行业龙头估值处于相对低位，受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基、古茗、蜜雪集团等 - **零售业态创新与出海**：关注打开新成长空间的小商品城、赛维时代等 - **AI+应用商业化**：关注从主题到变现加速的领域，受益标的包括焦点科技、豆神教育、青木科技、科锐国际等

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [4] 报告核心观点 - 传统假期叠加中小学春假，清明假期出行与消费数据表现良好，为后续五一假期文旅消费热度奠定基础，预计热潮将延续 [1] - 展望2026年，建议关注高景气成长赛道及在政策、科技加持下有望迎来景气拐点的服务业赛道 [3] 根据目录总结 1. 行情回顾 - 报告期内（2026/3/30-2026/4/3），中信消费者服务指数下跌3.76%，中信商贸零售指数下跌3.65%，均跑输沪深300指数（下跌1.37%）[10] - 重点子板块中，珠宝首饰及钟表板块跌幅最大（-8.46%），服务综合板块跌幅最小（-0.74%）[10] - 个股方面，ST云网以周涨幅8.07%位居涨幅榜首位，ST明诚以周跌幅14.29%位居跌幅榜首位 [12] 2. 行业&公司动态 2.1 行业资讯 - **零售**：2025年国际金价上涨超65%，创1979年以来最大年度涨幅，上游矿企业绩受益，例如四川黄金2025年归母净利润达4.66亿元，同比增长87.69% [17] - **商超**：奥乐齐（ALDI）计划2026年在中国新增超50家门店，其硬折扣模式与本土化创新（自有品牌占比超90%）是成功关键 [18] - **餐饮**：清明假期全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长2.4%，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量、营业额分别增长6.0%、6.7% [21] - **旅游**：清明假期全社会跨区域人员流动量预计达84,537.8万人次，日均28,179万人次，同比增长6% [22] - **旅游**：尽管中欧航线需求旺盛（夏季航班数量同比增长约20%），但高油价（布伦特原油一度飙至108美元/桶）可能侵蚀中国航司利润 [22] 2.2 行业投融资情况 - 本周投融资事件涉及家居纺织品、智慧养老、非遗茶饮、二手电商、健康补剂等多个领域 [24][25] - 代表性案例包括：智慧养老综合服务商“小橙集团”获数亿人民币Pre-B轮融资；东南亚二手电商平台“Kitar”完成超千万美元Pre-A轮融资 [24][25] 2.3 重点公司公告 - **中国中免**：2025年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%，业绩受有税商品销售下降拖累 [32] - **首旅酒店**：2025年归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%，酒店管理业务收入增长11.14%是主要支撑 [33] - **锦江酒店**：2025年扣非净利润9.45亿元，同比大幅增长75.19%，主要得益于内部整合与成本优化 [38] - **美凯龙**：2025年归母净利润巨亏237.22亿元，主要因投资性房地产公允价值变动损失234.4亿元及资产减值损失 [37] - **爱婴室**：2025年营业收入37.82亿元，同比增长9.09%，但归母净利润同比下降23.45%，呈现增收不增利 [28] - **壹网壹创**：2025年归母净利润1.08亿元，同比增长41.54%，得益于业务结构向高毛利的品牌线上管理服务调整 [34] 3. 宏观&行业数据 3.1 社零数据 - 1-2月份社会消费品零售总额同比+2.8%，增速环比回升，其中乡村消费（+3.2%）增速快于城镇（+2.7%）[39] - 服务消费增长较快：1-2月份服务零售额同比+5.6%，餐饮收入同比+4.8% [41] - 商品消费中，限额以上服装鞋帽针纺织品、金银珠宝类零售额同比分别增长10.4%、13.0% [41] - 网上消费持续活跃：1-2月份网上商品零售额同比+10.3%，占社零总额比重为24.2% [41] 3.2 黄金珠宝数据 - 2025年第四季度全国黄金消费量267.37吨，同比增长9.77% [57] - 消费结构变化显著：金条及金币消费量152.12吨，同比大幅增长68.26%，首次超越黄金首饰消费量（93.80吨，同比下降28.93%）[57] 4. 投资建议 - **服务消费拐点**：关注免税、银发旅游、育儿消费等，受益标的包括中国中免、华住酒店、孩子王等 [3][65] - **新消费长逻辑**：关注潮玩、茶饮、时尚黄金珠宝、保健品等，受益标的包括泡泡玛特、名创优品、潮宏基等 [3][65] - **零售创新与出海**：受益标的包括小商品城、赛维时代等 [3][65] - **AI+应用商业化**：受益标的包括焦点科技、科锐国际、米奥会展等 [3][65]

投资评级与估值 - **公司投资评级**：报告给予中国中免A股和H股均为“买入”评级 [3] - **当前价格与合理价值**：A股当前价格为68.92元，合理价值为102.99元/股；H股当前价格为66.55港元，合理价值为93.57港元/股 [3] - **估值倍数**：基于2026年盈利预测，市盈率为26.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为13.2倍 [2][10] 核心观点与业绩拐点 - **核心观点**：报告认为中国中免在2025年第四季度出现经营拐点，离岛免税业务的利润弹性可观 [1] - **25Q4业绩显著改善**：2025年第四季度实现营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润为5.3亿元，同比增长53.6% [7] - **剔除减值后增长强劲**：若剔除日上（上海）相关商誉减值影响，25Q4归母净利润同比大幅增长150.6% [7] - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为32.8%，同比提升0.7个百分点；其中25Q4毛利率同比显著提升4.8个百分点 [7] 分区域经营表现 - **海南区域重回增长**：2025年海南区域营收为285.4亿元，同比基本持平；下半年营收同比增长11.6%，拐点明确 [7] - **海南子公司表现分化**：25H2，三亚、海口、海免子公司营收分别同比增长12.5%、8.4%和下降4.2% [7] - **海南利润弹性显现**：三亚子公司2025年全年营业利润和净利润实现130%以上的同比增长；海口免税城实现扭亏为盈 [7] - **日上（上海）受阶段性影响**：日上（上海）2025年营收为120.1亿元，同比下降25.1%，主要受上海机场新招标导致经营波动影响；全年归属于上市公司净利润亏损2.1亿元 [7] 财务预测与展望 - **营收预测增长**：预计2026-2028年营业收入分别为605.69亿元、678.38亿元和746.21亿元，同比增长率分别为12.8%、12.0%和10.0% [2][10] - **利润预测强劲反弹**：预计2026年归母净利润为53.50亿元，同比增长49.2%；2027-2028年归母净利润分别为64.16亿元和75.23亿元 [2][10] - **盈利能力持续改善**：预计毛利率将从2025年的32.8%提升至2026年的34.0%；净资产收益率将从2025年的6.5%提升至2026年的9.1% [2][10] - **离岛免税销售趋势向好**：报告指出2026年初离岛免税销售延续向好趋势，1月和2月全岛离岛免税购物金额分别同比增长44.8%和14.7% [7] 财务健康状况 - **资产负债结构稳健**：预计2026年资产负债率为17.9%，流动比率为5.8，偿债能力指标健康 [10] - **现金流状况**：预计2026年经营活动现金流净额为51.86亿元，期末现金余额为343.44亿元 [8]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体大消费行业的投资评级 [1][26] 核心观点 - 贵州茅台提高销售合同价和自营体系零售价，打响行业提价第一枪，叠加近期原材料价格波动，建议关注具备价格传导能力的细分赛道 [3] - 白酒至暗时刻已过，2026年有望持续复苏，茅台主动投放1499元飞天有望助力批价回归消费属性，同时增加C端消费者触达，加速行业出清回暖 [4] - 目前白酒估值低、持仓低、股息率高，向下支撑较强 [4] 本周行情回顾 - 本周（3月30日-4月3日）沪深300下跌-1.37% [3][6] - 中信一级子行业中，仅食品饮料上涨0.96%，其余子行业均下跌，跌幅由小到大依次为：家电（-0.41%）、纺服（-2.09%）、农林牧渔（-2.47%）、传媒（-2.75%）、轻工制造（-2.98%）、商贸零售（-3.65%）、消费者服务（-3.76%） [3][6] 社会服务行业 - 旅游消费潜力持续释放，建议关注旅游出行头部公司及旅游零售行业头部企业中国中免 [4] - 美妆行业平稳增长但不断进化，建议关注毛戈平、珀莱雅、上美股份、润本股份、贝泰妮、巨子生物、丸美股份、林清轩等头部美妆企业 [4] - 圣贝拉2025年业绩实现标志性转折，从2024年净亏损5.43亿元转为净利润4.11亿元，总收入同比增长31.0%至10.46亿元，经调整净利润同比激增194.9%至1.25亿元 [10] - 中国中免2025年实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%，2025年合计分红约14.52亿元，占归母净利润比例为40.50% [12] - 据三亚市商务局数据，今年截至3月30日，三亚全市免税店销售额累计实现100.6亿元，同比增长28.2% [12] - 首旅酒店2025年实现营业收入76.07亿元，同比下降1.86%，归母净利润8.11亿元，同比上升0.60%，2025年新开店数量1,510家，同比增长11.6% [14] - 锦江酒店2025年实现营业收入138.11亿元，同比下降1.79%，归母净利润9.25亿元，同比增长1.58%，2025年新增开业酒店1,314家，净增开业酒店716家 [16] 纺服珠宝行业 - 建议持续关注黄金珠宝配饰赛道的投资机会，优选市场份额具有提升空间且经营业绩有望持续向上的头部珠宝品牌企业 [4] 传媒行业 - 建议关注精神需求相关的细分赛道及业绩确定性较强的游戏头部企业 [4] 食品饮料-大众品行业 - 以锅圈为代表的在家吃饭市场空间广阔，其产品、渠道、供应链共同构筑壁垒，当前处于单店回升、开店扩张的趋势中 [4] - 乳制品供需关系改善，头部乳企或将进入盈利修复通道 [4] - 餐饮供应链景气度底部企稳，调味品、速冻食品等行业正在走出低谷，重回稳步发展期 [4] - 东鹏饮料2025年实现营业收入208.75亿元，同比增长31.80%，归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%，核心大单品“东鹏特饮”销售额登顶中国能量饮料行业首位 [17] 食品饮料-酒类行业 - 贵州茅台自2026年3月31日起，将飞天53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为1539元/瓶 [20] - 2026年4月1日起施行啤酒消费税计征新规，以出厂价格与关联销售单位对外销售价格孰高者作为确定消费税税额的标准 [20] - 李渡高粱1975开票价与团购价每瓶均上调10元，零售价为740元/瓶 [20] - 截至2026年4月3日，茅台（当年原装）整箱批价1730元/瓶，散装批价1620元/瓶，普五（八代）批价845元/瓶 [24] - 白酒标的上关注三条主线：一是需求相对坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是基地市场扎实的地产酒 [4] 家电行业 - 美的集团战略卡位千亿液冷赛道，与高澜股份达成战略合作并启动液冷智造基地建设 [18] - 美的集团2025年营业总收入4585亿元，归母净利润439.5亿元，海外收入1959亿元，同比增长16%，ToB业务收入1228亿元，同比增长17.5% [19] - 长虹美菱2025年营业收入达304.08亿元，同比增长6.32%，净利润4.10亿元，同比下降41.31% [19]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 中国中免2025年四季度业绩表现强劲，归母净利润同比大幅增长53.59% [7] - 海南全岛封关运作正式启动，拉动离岛免税销售快速增长，为公司业务打开长期成长空间 [7] - 公司通过收购DFS大中华区零售业务、与LVMH战略合作、拓展市内及口岸免税、布局海外市场，持续优化“海南+口岸+市内+海外”渠道体系，未来增长空间广阔 [7] - 公司维持高比例现金分红，2025年拟分红金额占归母净利润的40.50%，持续释放积极信号 [7] - 基于四季度业绩超预期及渠道拓展，报告上调了公司2026-2027年盈利预测 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩回顾**：2025年公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [7]。四季度单季实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，归母净利润5.34亿元，同比大增53.59% [7] - **2026-2028年盈利预测**：报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为609.32亿元、674.38亿元、754.75亿元，同比增长13.5%、10.7%、11.9% [6]。预测归母净利润分别为50.15亿元、59.97亿元、72.22亿元，同比增长39.8%、19.6%、20.4% [6][7] - **关键财务指标预测**：预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.41元、2.89元、3.48元 [6]。预测毛利率稳定在32.5%-32.7%左右 [6]。预测净资产收益率（ROE）将逐年提升，分别为8.4%、9.4%、10.4% [6]。预测市盈率（PE）分别为29倍、24倍、20倍 [6][7] 业务运营与市场动态 - **海南离岛免税业务**：2025年海南离岛免税购物金额304亿元，同比下降1.8%，但人均消费同比增长21% [7]。自2025年9月以来销售额同比持续转正，封关启动后（2025年12月18日至2026年1月17日）购物金额达48.6亿元，同比增长46.8% [7]。公司通过“免税+文旅”融合、引入IP、联动消费券等方式推动海南销售额企稳回升，市场份额实现增长 [7] - **渠道拓展与并购**： - **市内免税**：2025年，公司已实现13家取得经营权的市内免税店开业或运营 [7] - **口岸免税**：成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目 [7] - **海外布局与收购**：公司推进收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录，以深耕香港和澳门市场 [7]。2025年在香港和澳门新设3家门店 [7]。首次进入越南市场，获得河内、富国机场10年供货协议 [7] 股东回报 - **现金分红**：公司2025年前三季度已实施每10股派现2.50元，年度预案拟每10股再派4.50元 [7]。预计2025年全年现金分红总额14.52亿元，占当年归母净利润的40.50% [7]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：买入 [4] 报告核心观点 - 免税行业受益于政策支持与消费回流，呈现“一超多强”的稳定格局，中国中免为绝对龙头 [3] - 离岛免税行业在政策持续优化驱动下快速发展，虽经历短期波动，但自2025年9月起重回景气提升趋势，且多重驱动因素有望支撑高增长可持续 [3] - 海南自贸港封关后，离岛免税在商品品类上仍保有独立的政策优势，与岛民免税形成互补，中长期利好行业发展 [3] - 投资建议重点推荐中国中免，因其在离岛免税市场占据近9成份额，有望充分受益于行业景气提升，业绩弹性显著 [3] 根据相关目录分别总结 一、免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定 - 行业具备强政策属性与资质壁垒，属于特许经营，进入门槛高 [12][20][22] - 中国城镇居民人均可支配收入2001-2025年复合增速达9.18%，高净值人群为中高端消费提供客群支撑 [25] - 2025年中国个人奢侈品市场降幅收窄至3%-5%，且季度增速自Q3起转正，呈现企稳向好趋势 [31] - 免税店是国人奢侈品消费的重要渠道，价格是首要影响因素 [36] - 全球免税及旅游零售市场规模2025年为768亿美元，恢复至2019年近90%水平，亚太区域占比约42% [40] - 行业呈现“一超多强”格局，2024年中国中免国内市占率达78.7%，且自2020年以来稳居全球免税企业前两位 [49][50] 二、离岛免税：政策持续升级+重回高景气，封关中长期利好行业发展 - 海南旅游经济持续发展，2025年接待游客1.06亿人次，旅游收入2254.32亿元，均创历史新高 [57] - 离岛免税政策自2011年落地后持续优化，购物额度从5000元提升至10万元，品类从18类扩至47类，是行业核心驱动力 [3][62] - 离岛免税销售额于2021年达到历史峰值近500亿元，随后因消费力承压等因素波动，2025年购物转化率约为14.0%，仍低于2021年近30%的水平 [3][67] - 自2025年9月起，离岛免税月度销售金额结束连续18个月下滑，重回正增长，9月、10月、11月、12月及2026年1月同比增速分别为3.4%、13.1%、27.1%、17.2%、45.5% [3][76] - 景气复苏驱动力多元且可持续：1) 中高端消费复苏，香化品类企稳转正；2) 手机、黄金珠宝等新兴品类因明显价差贡献增量，例如2026年元旦期间海南免税黄金每克较内地低约160-170元；3) 政府消费券持续精细化发放；4) 2025年11月1日施行的离岛免税新政在品类、人群上进一步放宽；5) 演唱会经济等服务消费带动高质量客流 [3][83][92][98][99][105] - 海南自贸港于2025年12月18日封关运作，实行“一线放开、二线管住”，离岛免税现有47类商品基本仍被列入封关后的《进口征税商品目录》，保有独立政策优势 [3][108] - 岛民免税政策同步落地，额度为每人每年1万元，品类聚焦民生刚需，与离岛免税形成互补，首批15家经营企业中包含多家离岛免税运营商 [111][114] 三、投资建议：重点推荐中国中免 - 中国中免为全球免税龙头，在海南离岛旅游零售市场份额近9成，共布局6家离岛免税店，全域渠道优势显著 [3][119][123] - 公司2025年第四季度归母净利润在剔除日上商誉减值后实现同比150.6%的大幅增长，验证了离岛免税业务规模恢复带来的利润弹性 [3] - 公司机场口岸免税销售稳步恢复且盈利改善，已中标上海机场、首都机场新招标核心标段，锁定国际客流主要消费渠道 [3] - 公司市内免税业务有序推进，近期收购DFS大中华区业务进一步深化全球布局，各业务条线协同效应凸显 [3] - 报告同时建议关注王府井、珠免集团等具备差异化布局优势的龙头企业 [3]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持 [1][5] - 核心观点：公司2025年四季度利润高弹性释放，经营杠杆开始显现，经营修复信号正在增强 [2] - 目标价格：97.60元 [1][5] 财务表现与预测摘要 - **2025年业绩**：营业总收入为536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96% [4][11] - **2025年第四季度业绩**：营业总收入同比增长2.81%，归母净利润同比增长53.59%，扣非归母净利润同比增长87.17%，利润弹性快速释放 [11] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50.60亿元、59.53亿元、68.48亿元，同比增长率分别为41.1%、17.7%、15.0% [4][11] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年每股净收益(EPS)分别为2.44元、2.87元、3.30元；净资产收益率(ROE)分别为8.7%、9.7%、10.6% [4][12] - **估值指标**：基于2026年预测净利润给予40倍市盈率(PE)，得出目标价 [11]；当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为29.32倍、24.92倍、21.66倍 [4][12] 分地区与门店经营分析 - **海南地区**：2025年实现营业收入285.37亿元，同比下降1.23%，毛利率为22.91%，同比下降0.82个百分点，表现相对平稳 [11] - **上海地区**：2025年实现营业收入120.10亿元，同比下降25.10%，但毛利率同比提升0.78个百分点至26.58% [11] - **主要门店盈利贡献**： - 三亚市内免税店：营业收入198.30亿元，净利润8.76亿元 [11] - 日上上海：营业收入120.10亿元，净利润-2.08亿元 [11] - 海口免税城：营业收入57.99亿元，净利润0.31亿元 [11] - 海免公司：营业收入33.13亿元，净利润0.68亿元 [11] 公司战略与业务进展 - **海外业务拓展**：2026年1月，公司全资子公司将收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录，实现海外并购的历史性突破 [11] - **分红政策**：2025年度拟每10股派发现金红利7.00元（含税），全年预计派发现金分红14.52亿元，占2025年归母净利润的40.50% [11] 市场与交易数据 - **当前股价**：70.00元 [11] - **市值与股本**：总市值1454.46亿元，总股本20.78亿股 [6] - **近期股价表现**：过去1个月、3个月绝对升幅分别为-10%、-26%，过去12个月绝对升幅为18% [10] - **资产负债表关键数据**：股东权益554.69亿元，每股净资产26.70元，市净率(PB)2.6倍，净负债率为-48.94% [7] 行业与可比公司估值 - **行业分类**：社会服务业/社会服务 [5] - **可比公司估值**：选取王府井和珠免集团作为可比公司，其2026年预测市盈率(PE)平均值约为29.25倍 [13]

研报核心观点 - 国信证券给予中国中免“优于大市”评级 [1] 公司业绩表现 - 2025年公司业绩与快报一致 第四季度利润端改善显著 [1] - 第四季度毛利率提升近5个百分点 [1] - 公司计提了日上业务的商誉减值 [1] 业务运营与结构 - 海南业务在下半年恢复增长 [1] - 有税业务收缩以优化业务结构 [1] 增长驱动因素 - 海南政策红利与公司主观动能提升共同驱动收入增长 [1] - 公司利润率正逐步修复 [1]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][17] 核心观点总结 - **业绩触底回升，Q4改善显著**：2025年全年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1][11]。但第四季度（Q4）收入138.31亿元，同比增长2.81%，重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59% [1][11]。若剔除日上上海3.38亿元商誉减值影响，利润表现将更佳 [1][11] - **盈利能力优化，分红率可观**：2025年主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3][14]。Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8个百分点，主要受益于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄 [3][14]。公司拟每10股派发现金红利7.00元，合计派现14.52亿元，分红率达40.50% [1][11] - **业务结构持续优化**：2025年免税销售收入同比增长1.29%，而有税销售收入同比下降21.69%，结构优化 [2][13]。海南地区下半年恢复增长，2025H2营收同比增长12% [2][13]。其中，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈 [2][13] - **未来增长驱动力明确**：**收入端**：高端消费复苏与海南政策效应共振，2025年12月18日至2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28% [4][15]。预计全年海南免税销售有望实现双位数增长 [4][15]。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业 [4][15]。**结构优化**：已开业13家市内免税店，并中标京沪机场免税店核心标段 [4][15]。2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者 [4][15]。**利润率**：随着销售折扣优化、高毛利业务占比提升，毛利率有望进一步改善，净利率有望逐步修复 [4][15] - **盈利预测上修**：基于海南免税景气上行，报告上修公司2026-2028年归母净利润预测至50.7亿元、60.1亿元、69.3亿元（此前2025-2027年为47.3亿元、54.8亿元） [5][16]。对应市盈率（PE）估值分别为29倍、24倍、21倍 [5][10] 财务数据与预测总结 - **历史业绩**：2025年营业收入536.94亿元（53,694百万元），归母净利润35.86亿元（3,586百万元） [10][11]。免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点 [3][14]。全年归母净利率6.68% [3][14] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为533.66亿元、582.74亿元、630.48亿元 [10]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.67亿元、60.08亿元、69.33亿元，同比增长率分别为41.3%、18.6%、15.4% [10]。预计毛利率将从2025年的33%持续提升至2028年的35% [18]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.5%修复至2028年的10.8% [10]