报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年中国中免营收和归母净利润下降，符合业绩快报披露值，Q4业绩受奢侈品消费需求和营销力度影响利润率下滑，线下免税销售占比提升，海南离岛免税销售降幅收窄，市内免税有望带来增量，考虑免税消费需求承压下调盈利预测，当前估值处历史估值中枢偏下沿位置，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|67540|56474|62952|70588|78570| |同比（%）|24.08|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润（百万元）|6714|4267|4978|5764|6686| |同比（%）|33.46|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.25|2.06|2.41|2.79|3.23| |P/E（现价&最新摊薄）|18.99|29.87|25.61|22.11|19.06| [1] 市场数据 - 收盘价61.61元，一年最低/最高价53.52/87.50元，市净率2.31倍，流通A股市值120,292.02百万元，总市值127,462.41百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产26.63元，资产负债率20.08%，总股本2,068.86百万股，流通A股1,952.48百万股 [6] 事件及业绩情况 - 2025年3月28日中国中免发布2024年年报，2024年全年营收564.7亿元，yoy - 16%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36%，扣非归母净利润41.4亿元，yoy - 38%，符合业绩快报披露值 [8] - 2024年Q4营收134.5亿元，yoy - 19%；营业利润7.2亿元，yoy - 66%；归母净利润3.5亿元，yoy - 77%；扣非归母净利润2.7亿元，yoy - 81%，Q4归母净利率2.6%，同比 - 6.4pct，环比 - 2.8pct [8] 销售情况 - 2024年免税商品销售/有税商品销售营收分别为386.7/170.9亿元，同比 - 13%/-23%，收入占比68%/30%；免税/有税毛利率分别为39.50%/13.45%，毛利润占比84%/13%，2024年公司毛利率32.0%，同比 + 0.2pct [8] - 2024年海南地区/上海地区分别实现营收288.9/160.3亿元，同比 - 27%/-10%，营收占比分别为51%/28%，2024年海南离岛免税销售额合计309.4亿元，yoy - 29%，公司市占率提升近2个百分点，2025年1 - 2月海南离岛免税销售额为84.1亿元，yoy - 13%，降幅较Q4的 - 22%有所收窄 [8] 市内免税情况 - 2024年12月31日中免大连市内免税店焕新开业，预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，预计短期可贡献数十亿元水平销售额 [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|55960|61704|71465|78924| |非流动资产（百万元）|20300|20275|20232|20172| |资产总计（百万元）|76260|81979|91697|99096| |流动负债（百万元）|10969|11786|14842|14481| |非流动负债（百万元）|4343|4363|4363|4363| |负债合计（百万元）|15312|16149|19205|18844| |归属母公司股东权益（百万元）|55097|59030|64594|71081| |少数股东权益（百万元）|5852|6800|7898|9171| |所有者权益合计（百万元）|60948|65830|72492|80252| |营业总收入（百万元）|56474|62952|70588|78570| |营业成本(含金融类)（百万元）|38385|42619|47718|53035| |营业利润（百万元）|6178|7334|8489|9844| |利润总额（百万元）|6148|7316|8472|9827| |净利润（百万元）|4862|5926|6862|7960| |归属母公司净利润（百万元）|4267|4978|5764|6686| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|2.06|2.41|2.79|3.23| |毛利率(%)|32.03|32.30|32.40|32.50| |归母净利率(%)|7.56|7.91|8.17|8.51| |收入增长率(%)|(16.38)|11.47|12.13|11.31| |归母净利润增长率(%)|(36.44)|16.65|15.81|16.00| |经营活动现金流（百万元）|7939|8019|17338|(7316)| |投资活动现金流（百万元）|(454)|(1344)|(1237)|(1038)| |筹资活动现金流（百万元）|(4367)|943|(48)|(50)| |现金净增加额（百万元）|3021|7619|15854|(8604)| |折旧和摊销（百万元）|1543|1402|1320|1137| |资本开支（百万元）|(1118)|(1394)|(1293)|(1093)| |营运资本变动（百万元）|808|48|8499|(17124)| |每股净资产(元)|26.63|28.53|31.22|34.36| |最新发行在外股份（百万股）|2069|2069|2069|2069| |ROIC(%)|6.25|8.87|9.46|10.05| |ROE - 摊薄(%)|7.74|8.43|8.92|9.41| |资产负债率(%)|20.08|19.70|20.94|19.02| |P/E（现价&最新股本摊薄）|29.87|25.61|22.11|19.06| |P/B（现价）|2.31|2.16|1.97|1.79| [9]

文章核心观点 中国中免2024年财报显示营收和净利润双降 海南离岛免税业务承压但市场份额增长 机场免税业务增长 公司加速布局境外免税店以寻找新的增量 行业竞争激烈免税企业需开拓新业绩增长点 [1][2][3][4][5] 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入564.74亿元 同比下降16.38% 归属于上市公司股东的净利润42.67亿元 同比下降36.44% [2] - 2024年海南地区营业收入288.92亿元 同比下降27.13% 营收占比从2023年的约58.71%降至2024年的约51.16% 同比下降7.55个百分点 [2] 海南离岛免税业务 - 2024年海南离岛免税市场整体回落 购物金额309.4亿元 同比下降29.3% 购物人数568.3万人次 同比下降15.9% 购物件数3308.2万件 同比下降35.5% [2] - 海南离岛免税销售承压与台风自然灾害、出境消费分流、国货品牌挤压份额及客群追求性价比等因素有关 [3] - 公司在海南离岛免税市场份额同比提升近2个百分点 报告期内在海南省拥有6家离岛免税店 [3] 机场免税业务 - 受益于免签国家范围扩容、过境免签政策优化和国际客运航班量增加 公司境内出入境免税门店销售大幅增长 [3] - 年内公司中标10个机场及口岸免税项目经营权 [3] 行业竞争与公司布局 - 《提振消费专项行动方案》出台 新玩家加速布局免税市场 格力地产战略转向免税及大消费领域 国免与厦门翔业集团联合打造的福州长乐国际机场出境免税店开业 [4] - 公司2024年持续扩大境外业务版图 新加坡樟宜机场精品店、香港国际机场精品店、日本东京银座珠宝类品牌免税专柜以及斯里兰卡免税店开业 [4] 行业建议 - 公司需从供应链管理、渠道优化及价格策略等多维度提升竞争力 巩固在海南市场的优势地位 [5] - 包括公司在内的免税企业亟待开拓新的业绩增长点 [5]

文章核心观点 安永华明对中国旅游集团中免股份有限公司2024年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表进行审计，在重大方面未发现与经审计财务报表不一致之处，汇总表应与经审计财务报表一并阅读 [1] 审计情况 - 安永华明审计公司2024年度财务报表，于2025年3月28日出具编号为安永华明（2025）审字第70067812_A01号的标准无保留意见审计报告 [1] - 公司按要求编制2024年度非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表，安永华明核对后在重大方面未发现不一致，且未对汇总表执行额外审计程序 [1] 关联资金往来情况 与中国旅游集团有限公司往来 - 其他反映占用实质存款，期初余额6455155742.42元，往来累计发生金额（不含利息）107388500724.24元，利息91260169.37元，偿还累计发生金额103708999928.53元，期末余额10225916707.50元 [1] - 应收账款，期初余额287023.44元，期末余额1784490.37元，往来累计发生金额7810798.72元 [1] - 应收租金，期初余额9308265.65元，期末余额1784490.37元 [1] - 预付房租、物业服务费及旅游服务款，期初余额1386292.10元，往来累计发生金额30024015.17元，偿还累计发生金额22474146.91元，期末余额8936160.36元 [2] - 其他应收款（应收押金、保证金），期初余额5220276.30元，往来累计发生金额12466854.78元，偿还累计发生金额6150814.47元，期末余额11536316.61元 [2] 与其他附属企业往来 - 中免投资发展有限公司借款200000000元 [2] - 中免（海口）投资发展有限公司借款1685000000元，利息62117374.88元 [2] - 中免（海南）投资发展有限公司借款750000000元，利息27691979.17元 [2] - 中免（北京）商贸有限公司借款750000000元，利息2757515.16元 [2] - 中免集团宁波机场免税品有限公司借款4000000元，利息167000.01元 [2] - 中免义乌免税品有限公司借款2000000元，利息86925.02元 [2] 总计情况 - 期初余额9178049334.26元，往来累计发生金额（不含利息）107440299859.84元，利息184080963.61元，偿还累计发生金额103838256482.87元，期末余额12964173674.84元 [3] 审批情况 - 上述汇总表信息于2025年3月28日获董事会批准 [3]

文章核心观点 公司公布2024年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利1.05元（含税），该方案尚需提交公司股东会审议，且未触及可能被实施其他风险警示的情形 [1][2] 利润分配方案内容 具体内容 - 公司拟向全体股东每股派发现金红利1.05元（含税） [1][2] - 本次利润分配以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，若在公告披露日至股权登记日期间公司总股本发生变动，拟维持分配总额不变，相应调整每股分配比例 [1][2] 财务数据 - 截至2024年12月31日，公司母公司报表中期末未分配利润为5,241,149,013.42元 [1] - 本年度现金分红总额为2,172,301,996.20元，上年度为3,413,617,422.60元，上上年度为1,655,087,235.20元 [1] - 最近三个会计年度累计现金分红总额为7,241,006,654.00元，累计回购注销总额为0元，平均净利润为5,337,059,971.28元 [1] - 最近三个会计年度累计现金分红及回购注销总额为7,241,006,654.00元，现金分红比例为135.67% [1] 风险警示情况 - 未触及《上海证券交易所股票上市规则》第9.8.1条第一款第（八）项规定的可能被实施其他风险警示的情形 [2] 公司履行的决策程序 董事会会议 - 2025年3月28日公司召开第五届董事会第二十二次会议审议通过了本利润分配方案，该方案符合《公司章程》规定的利润分配政策，议案同意8票，反对0票，弃权0票 [1] 监事会意见 - 监事会认为公司2024年度利润分配方案符合相关法律法规及《公司章程》的规定，综合考虑了公司多方面因素，严格执行了公司现金分红政策，符合公司和全体股东的利益 [3]

文章核心观点 公司第五届监事会第十次会议审议通过多项议案，且这些议案尚需提交2024年年度股东大会审议 [1] 监事会会议召开情况 - 会议于2025年3月14日以电子邮件发通知，3月28日在公司会议室以现场结合通讯方式召开 [1] - 应参加表决监事3人，实际参加3人，由监事会主席刘德福主持，会议召开符合相关规定 [1] 监事会会议审议情况 - 审议通过公司2024年度财务决算报告，认为其真实反映财务状况和经营成果，外聘审计机构出具标准无保留意见审计报告，监事会无异议 [1] - 审议通过2024年年度报告，认为董事会编制和审议程序符合规定，内容和格式合规，能真实准确完整反映实际情况 [1] - 审议通过2024年度利润分配预案，认为符合法律法规及章程规定，综合考虑多因素，执行现金分红政策，符合公司和股东利益 [1] - 审议通过计提资产减值准备，认为理由充分，符合规定，能公允反映财务状况和经营成果，不损害股东利益，决策程序合法合规 [1]

会议信息 - 公司第五届监事会第十次会议于2025年3月28日召开[2] - 应参加表决监事3人，实际参加表决监事3人[2] 议案表决 - 《公司2024年度监事会工作报告》等多项议案表决均为3票同意，0票反对，0票弃权[3][5][7][10][11][13][14] 后续安排 - 上述议案均需提交公司2024年年度股东大会审议[3][6][8][10]

会议相关 - 公司第五届董事会第二十二次会议于2025年3月28日召开[2] - 公司拟定于2025年5月底之前召开2024年年度股东大会[28] 议案表决 - 《公司2024年度财务决算报告》等多项议案表决同意8票通过，部分需提交2024年年度股东大会审议[3][6][7][8][9][10][12][14][16][17][18][20][21][23][24][25] - 《关于公司2024年度董事薪酬的议案》现任董事表决同意7票，离任董事表决同意8票，需提交2024年年度股东大会审议[12] - 《关于公司2024年度高级管理人员薪酬的议案》表决同意6票，董事常筑军、王月浩回避表决[13] - 《关于对中旅集团财务有限公司的风险持续评估报告》关联董事范云军、刘昆回避表决，表决同意6票[19] - 《关于修订<公司章程>的议案》需提交公司2024年年度股东大会以特别决议方式审议[24] - 《关于续聘2025年度财务报告审计机构的议案》需提交公司2024年年度股东大会审议，并提请授权董事会确定审计费用[22] - 《关于公司2025年度投资方案的议案》表决同意8票获得通过[20] 聘任相关 - 同意聘任安永华明会计师事务所为公司2025年度境内财务报告和内部控制审计机构，聘期一年，内部控制审计费用117万元，与2024年度一致，需提交2024年年度股东大会审议[21][23] - 公司同意聘任孙芳为副总经理，任期至第五届董事会任期届满，表决同意8票[27] 报告披露 - 《公司2024年年度报告》包括A股年报和H股年报，H股印刷版年报将于2025年4月底前择期披露[4][6] 其他 - 公司独立董事将在2024年年度股东大会上进行述职[28] - 董事会听取审计与风险管理委员会相关报告，具体内容详见上海证券交易所网站公告[28]

业绩总结 - 2024年末母公司报表期末未分配利润524,114.90万元[3] - 最近三个会计年度平均净利润5,337,059,971.28元[6] 利润分配 - 拟每股派现1.05元（含税），派现217,230.20万元（含税）[3] - 本年度现金分红占净利润比例50.91%[3] - 最近三个会计年度累计现金分红7,241,006,654.00元[6] - 最近三个会计年度现金分红比例135.67%[6] 决策进展 - 2025年3月28日董事会通过利润分配方案[7] - 方案尚需提交2024年年度股东大会批准[9]

财务审计 - 审计认为公司2024年财务报表按企业会计准则编制，公允反映财务状况、经营成果和现金流量[4] - 存货跌价准备和商誉减值测试被识别为关键审计事项[7][8] 资产负债 - 2024年12月31日资产总计为762.6037374060亿元，2023年为788.6940619271亿元[17] - 2024年12月31日所有者权益合计609.4833689057亿美元，2023年12月31日为591.8163513524亿美元，同比增长2.98%[18] - 2024年12月31日负债和所有者权益总计762.6037374060亿美元，2023年12月31日为788.6940619271亿美元，同比下降3.31%[18] 经营业绩 - 2024年度营业收入为564.7384828707亿元，2023年度为675.4010455094亿元，同比下降16.38%[31] - 2024年度净利润为48.6249030067亿元，2023年度为72.6621225619亿元，同比下降33.08%[31] - 2024年度归属于母公司股东的净利润为42.6711167266亿元，2023年度为67.1368668857亿元，同比下降36.44%[32] 现金流 - 2024年经营活动产生的现金流量净额为7939327277.01元，2023年为15126419298.22元[42] - 2024年投资活动产生的现金流量净额为 - 454304775.30元，2023年为 - 4715789031.63元[43] - 2024年筹资活动产生的现金流量净额为 - 4367067335.08元，2023年为 - 4627780179.06元[43] 股本变动 - 2008年公司设立，股本66,000万股，国旅集团持股占比84.62%，华侨城集团公司持股占比15.38%[66] - 2009年公开发行后公司股本为88,000万股[67] - 2017年资本公积金转增股本后公司总股本由976,237,772股增加至1,952,475,544股[68] 会计政策 - 公司2024年无重要会计政策和估计变更，无首次执行新准则调整年初财报情况[171] - 增值税小规模纳税人按3%计缴，一般纳税人应税收入适用税率为6%、9%、13%[172] - 企业所得税按应纳税所得额的30%、25%、20%、17%、16.5%、15%、12%和8.25%计缴[172] 其他 - 公司主要从事旅游零售业务，包括免税商品零售和提供相关旅游服务[72] - 公司持续经营能力正常，不存在对报告期12个月内持续经营假设产生重大疑虑的事项或情况[76]

财务审计 - 审计公司对公司2024年12月31日财务报告内部控制有效性进行审计[2] - 公司董事会负责建立健全和有效实施内部控制并评价其有效性[3] - 审计公司负责对财务报告内部控制有效性发表意见并披露非财务报告内控重大缺陷[4] 审计结论 - 审计公司认为公司于2024年12月31日在重大方面保持了有效的财务报告内部控制[6] 风险提示 - 内部控制有固有局限性，根据审计结果推测未来有效性有一定风险[5]