宏观与汇率 - 人民币兑美元和一篮子货币加速升值 8月28-29日离岸人民币兑美元升值0.4% 市场力量推动人民币走强 人民币有进一步升值空间 重申12个月美元兑人民币汇率6.98的预测 [2] - 8月制造业PMI从7月的49.3%回升至49.4% 非制造业商务活动指数从7月的50.1%回升至50.3% 生产指数分项上行0.3个百分点至50.8% 购进价格及出厂价格较7月上行1.8/0.8个百分点至53.3%/49.1% [3] 策略与市场 - 科技板块拥挤度上升 TMT成交额占比突破40% 短期关税豁免期延长和联储降息预期下风险偏好有望延续改善 继续在AI链、医药、反内卷、军工等强势方向内部高切低 并左侧布局消费、非银、电新等 [5] - 人民币升值期间市场普遍上涨 港股弹性更大 有色、农林牧渔、机械等板块对汇率升值更敏感 恒生科技为代表的港股成长风格在升值区间更为占优 [6] - 上周A股市场延续量价齐升行情 全市场日均交易额突破2.9万亿元 创业板指和科创50周度涨跌幅均超过7% 成长类因子表现较强 红利类因子表现相对较弱 [7] - 高股息板块整体表现走弱 非银在高股息内部表现相对较优 "反内卷"相关周期型高股息品种本月表现较弱 [11] 固定收益与保险 - 债市资金流入股市但程度有限 纯债基金遭遇一定赎回但"固收+"扩容 理财、保险、年金等部分头寸转向权益资产 对债市有一定挤出效应 十年国债1.8%左右尝试配置 [9] - 上市保险公司1H25加快配置高息股 FVOCI股票平均配置比例较年初提升1.3ppts至4.2% FVOCI股票余额增加近3200亿元 FVTPL股票配置比例较年初上升0.3ppts至5.5% 1H25平均净投资收益率下滑至3% [10] 行业与公司业绩 食品饮料 - 大众品板块表现分化 饮料/啤酒/调味品/乳制品/速冻/休闲食品25Q2营收同比+22.8%/+1.8%/+4.5%/+3.5%/+2.6%/-0.3% 扣非净利润同比+18.3%/+11.5%/+10.3%/+43.7%/-23.6%/-61.2% [12] 科技与互联网 - 阿里巴巴1QFY26总收入2477亿元同增1.8% 经调整EBITA为388亿元同比-13.7% 云业务收入增速有望延续高增态势 闪购减亏目标为单均亏损收窄50% [14] - 地平线机器人1H25收入15.67亿元同比+67.64% 产品解决方案业务收入7.78亿元同比+49.7% 授权及服务业务收入7.38亿元同比+47.1% 毛利率65.36%同比下降13.4pct [15] - 源杰科技1H25营收2.05亿元同比+71% 归母净利润0.46亿元同比+330% 2Q25营收1.21亿元同比+101% [33] - 紫光股份1H25收入474.25亿元同比+25% 归母净利润10.41亿元同比+4% 2Q25收入266.35亿元同比+27% 归母净利润6.92亿元同比+18% [33] 制造业与工业 - 汇川技术1H25收入205.09亿元同比+26.73% 归母净利润29.68亿元同比+40.15% 2Q收入115.31亿元同比+18.99% 归母净利润16.46亿元同比+25.91% [18] - 中望软件1H25营收3.34亿元同比+8.24% 归母净利润-5241万元 Q2营收2.08亿元同比+10.59% [21] - 东微半导1H25营业收入6.16亿元同比+46.79% 毛利率16.0%同比提升2.14pct 归母净利润0.28亿元同比+62.80% [36] - 爱柯迪1H25营收34.50亿元同比+6.16% 归母净利润5.73亿元同比+27.42% Q2营收17.84亿元同比+11.01% 归母净利润3.16亿元同比+44.95% [37] 消费与零售 - 特海国际2Q25营收1.99亿美元同比+8.5% 经营利润3.7百万美元同比-56.5% 1H25营收3.97亿美元同比+7.0% 归母净利润0.28亿美元同比扭亏 [24] - 同庆楼1H25营收13.3亿元同比+4.67% 归母净利润0.72亿元同比-11.06% 2Q25营收6.38亿元同比+10.03% 归母净利润0.20亿元同比+34.08% [25] - 茶百道1H25收入24.99亿元同比+4.3% 归母净利润3.26亿元同比+37.48% 归母净利率13.0%同比+3.1pct [29] - 老凤祥1H25收入333.6亿元同比-16.5% 归母净利润12.2亿元同比-13.1% 2Q25收入158.3亿元同比+10.5% 归母净利润6.1亿元同比+0.9% [30] 房地产与基建 - 中国海外发展1H25收入832亿元同比-4% 归母净利润86亿元同比-17% [22] - 建发股份1H25营收3153.21亿元同比-1.16% 归母净利8.41亿元同比-29.87% Q2营收1715.48亿元同比-8.59% 归母净利2.57亿元同比-56.85% [26] 能源与公用事业 - 国投电力1H25营收256.97亿元同比-5.18% 归母净利润37.95亿元同比+1.36% 2Q25营收125.75亿元同比-3.22% 归母净利润17.16亿元同比+0.48% [28] - 南网能源1H25营收16.03亿元同比+21% 归母净利2.14亿元同比+4.5% Q2营收9.10亿元同比+22% 归母净利1.22亿元同比+6.7% [45] - 湖北能源1H25营收84.93亿元同比-13.52% 归母净利9.56亿元同比-32.91% 2Q25营收43.10亿元同比-6.61% 归母净利6.00亿元同比-7.08% [49] - 晶科科技1H25营收21.24亿元同比+10% 归母净利1.23亿元同比+40% Q2营收10.12亿元同比-12% 归母净利1.58亿元同比-15% [50] 医疗健康 - 海吉亚医疗1H25收入19.9亿元同比-16.5% 经调整净利润2.63亿元同比-34.5% [53] - 春立医疗1H25收入4.88亿元同比+28.3% 归母净利润1.14亿元同比+44.9% 2Q25收入2.58亿元同比+62.9% 归母净利润0.56亿元同比+136.7% [56] 汽车与交通 - 上汽集团1H25营业总收入2995.88亿元同比+5.23% 归母净利60.18亿元同比-9.21% Q2营业总收入1587.27亿元同比+12.08% 归母净利29.94亿元同比-23.50% [19] - 保隆科技1H25收入39.5亿元同比+24.1% 归母净利润1.35亿元同比-9.2% Q2收入20.4亿元同比+20.2% 归母净利润0.4亿元同比-50.8% [31] - 科博达1H25营收30.47亿元同比+11.10% 归母净利4.51亿元同比+21.34% Q2营收16.73亿元同比+26.22% 归母净利2.45亿元同比+60.66% [52] - 拓普集团1H25收入129.3亿元同比+5.83% 归母净利润12.95亿元同比-11.1% Q2收入71.7亿元同比+9.7% 归母净利润7.3亿元同比-10.0% [60]

投资评级 - 维持"买入"评级 对应当前股价2025-2027年PE分别为33.22/32.67/31.54倍 [2][9][13] 核心财务表现 - 2025年上半年收入281.51亿元 同比下降9.96% 归母净利润26.00亿元 同比下降20.81% [2][6] - 单二季度收入114.05亿元 同比下降8.45% 归母净利润6.62亿元 同比下降32.21% [2][6] - 综合毛利率32.8% 同比下降0.8个百分点 净利率10.3% 同比下降1.3个百分点 [13] - 期间费用率合计同比上升0.2个百分点 其中销售费用率上升0.3个百分点 财务费用率下降0.3个百分点 [13] 分地区业务表现 - 海南区域收入150.31亿元 同比下降10.45% 上海区域收入68.70亿元 同比下降19.18% [13] - 海南免税市占率逆势提升近1个百分点 彰显公司运营能力 [13] - 海南市场受离港旅客下滑及购物转化率下降影响 免税购物人次减少 [13] 分渠道业务表现 - 免税渠道收入203.43亿元 同比下降6.13% 有税渠道收入71.89亿元 同比下降21.50% [13] - 线下渠道收入197.03亿元 线上渠道收入78.28亿元 [13] - 免税渠道表现更具韧性 [13] 行业前景与公司定位 - 免税行业作为旅游业"购"的重要环节 有望受益于旅游业发展前景 [13] - 旅游业被定位为战略性支柱产业 政策支持推动行业高质量发展 [13] - 公司是我国免税行业领军企业 具备渠道、规模、运营管理和品牌等多维度竞争优势 [13] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.92/43.64/45.20亿元 [2][13] - 对应每股收益分别为2.07/2.11/2.18元 [18] - 预计2025年营业收入516.26亿元 2026年538.34亿元 2027年561.97亿元 [18]

板块整体表现 - 人民币升值受益板块当日上涨0.25%，领涨股为凯撒旅业（代码000796）[1] - 上证指数报收3857.93点，单日涨幅0.37%；深证成指报收12696.15点，单日涨幅0.99%[1] - 板块内10只个股呈现上涨，涨幅最高达10.04%；10只个股下跌，最大跌幅为-4.09%[1][2] 个股价格变动 - 凯撒旅业收盘价5.92元，涨幅10.04%，成交量173.08万手，成交额9.95亿元[1] - 铜陵有色收盘价4.51元，涨幅3.44%，成交量422.85万手，成交额18.96亿元[1] - 太阳纸业收盘价15.36元，涨幅3.09%，成交量38.04万手，成交额5.81亿元[1] - 铝酒食品收盘价37.98元，跌幅-4.09%，成交量10.61万手，成交额4.24亿元[2] - 凯恩股份收盘价5.80元，跌幅-3.81%，成交量15.78万手，成交额9257.36万元[2] 资金流向分布 - 板块主力资金净流出6.2亿元，游资资金净流入3.12亿元，散户资金净流入3.08亿元[2] - 凯撒旅业主力净流入2.47亿元，占比24.85%；游资净流出9965.70万元，散户净流出1.48亿元[3] - 铜陵有色主力净流入1.06亿元，占比5.56%；游资净流出3694.72万元，散户净流出6855.70万元[3] - 仙鹤股份主力净流入1701.75万元，占比10.51%；游资净流出939.91万元，散户净流出761.84万元[3] - 中国国航主力净流出589.58万元，游资净流入496.45万元，散户净流入93.13万元[3]

股价表现与资金流向 - 8月29日盘中股价70.36元/股 上涨2.09% 成交额4.57亿元 换手率0.33% 总市值1455.65亿元 [1] - 主力资金净流出290.72万元 特大单买入占比6.47%金额2955.27万元 卖出占比6.16%金额2811.68万元 [1] - 大单买入占比14.30%金额6531.07万元 卖出占比15.25%金额6965.39万元 [1] - 年内累计涨幅6.67% 近5日涨4.27% 近20日涨8.93% 近60日涨16.18% [1] - 年内累计1次登上龙虎榜 最近登榜日期为4月10日 [1] 公司基本概况 - 主营业务为旅游商品零售 通过免税/有税商品销售(收入占比98.74%)及旅游零售综合体开发运营开展业务 [2] - 收入构成：免税商品销售68.47% 有税商品销售30.27% 其他业务1.26% [2] - 市场覆盖中国国内及海外地区 所属申万行业为商贸零售-旅游零售 涉及海南自贸区/免税概念等板块 [2] - 注册地址位于北京市东城区及香港湾仔 成立日期2008年3月28日 上市日期2009年10月15日 [2] 股东结构与分红情况 - 股东户数28.97万户 较上期减少4.30% 人均流通股数量无变化 [2] - A股上市后累计派现184.05亿元 近三年累计派现72.41亿元 [3] - 香港中央结算有限公司持股8266.00万股(第三大股东) 较上期增持1572.85万股 [3] - 景顺长城新兴成长混合A持股2060.00万股(第五大股东) 持股数量无变化 [3] - 华夏上证50ETF持股1914.72万股(第六大股东) 较上期增持127.86万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股1733.39万股(第七大股东) 较上期增持149.79万股 [3] - 易方达沪深300ETF持股1238.95万股(第八大股东) 较上期增持123.64万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入281.51亿元 同比下降9.96% [2] - 2025年上半年归母净利润26.00亿元 同比下降20.81% [2]

财务表现 - 2025H1实现营收281.51亿元同比下降9.96% 归母净利润26.00亿元同比下降20.81% 扣非归母净利润25.95亿元同比下降19.84% [1] - 2025Q2单季营收114.05亿元同比下降8.45% 归母净利润6.62亿元同比下降32.21% 扣非归母净利润6.60亿元同比下降29.72% [1] - 综合毛利率32.8%同比下降0.8个百分点 其中免税毛利率39.0%同比下降0.5个百分点 有税毛利率13.1%同比下降4.2个百分点 [2] - 销售费用率15.1%同比上升0.3个百分点 管理费用率3.0%同比持平 研发费用率0.1%同比上升0.1个百分点 财务费用率-1.8%同比下降0.3个百分点 [2] - 归母净利率9.2%同比下降1.3个百分点 [2] 业务分渠道表现 - 免税商品销售收入203亿元同比下降6.1% 有税商品销售收入72亿元同比下降21.5% [1] - 三亚市内店营收103.4亿元同比下降14% 归母净利润6.05亿元同比上升13% [1] - 海免营收18.3亿元同比下降9% 归母净利润0.57亿元同比上升13% [1] - 海口免税城营收30.6亿元同比上升0.4% 归母净亏损4.2亿元 [1] - 日上上海营收68.7亿元同比下降19% 归母净利润3.7亿元同比上升18% [1] 行业趋势与运营数据 - 2025年上半年海南离港旅客1831万人次同比下降1.6% 离岛免税购物转化率13.6%同比下降4.5个百分点 [2] - 2025年1-7月离岛免税购物金额累计183亿元同比下降9% 购物人次278万同比下降25.5% 购物件数1651万同比下降24.4% [2] - 客单价6594元同比上升22% [2] - 国际客流维持较好恢复趋势 青岛/厦门/哈尔滨等市内免税店焕新开业 6家新增门店筹备工作稳步推进 [2] - 广州/深圳首家市内免税店于8月26日正式开业 后续有望贡献销售增量 [2] 发展战略与前景 - 海南地区增量项目有序推进 岛内供给不断丰富 [3] - 机场客流及免税销售回暖 市内免税店政策出台背景下 公司积极推动门店规划布局工作 [3] - 公司具备品类/渠道/规模和运营管理先发优势 龙头地位稳固 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为43亿/49亿/55亿 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于海南自贸港封关政策优于预期及运营能力持续迭代 [3][7] 核心观点 - 中免当期业绩对股价影响较小 远期发展的积极因素正在累积 [4][5] - 需求预期是影响股价的核心因素 若消费预期提振中免或受益 [7] - 海南自贸港封关政策优于市场预期 巩固离岛免税牌照壁垒及竞争优势 [7] 财务表现与预测 - 2025H1实现收入281.5亿元 同比下降10.0% 归母净利润26.0亿元 同比下降20.8% [7] - 2025Q2收入114.1亿元 同比下降8.5% 归母净利润6.6亿元 同比下降32.2% [7] - 下调盈利预测：2025E/2026E/2027E归母净利润至39.81/42.12/48.91亿元（原预测50.66/56.90/65.92亿元） [7] - 2024A营业收入56,474百万元 同比下降16% 2025E预计53,275百万元 同比下降6% [3] - 2024A归母净利润4,267百万元 同比下降36% 2025E预计3,981百万元 同比下降7% [3] - 2025E/2026E/2027E每股收益预计1.92/2.04/2.36元 [3] - 2025E/2026E/2027E市盈率预计35.7/33.7/29.1倍 [3] 运营能力 - 2025H1在海南区域新引进超60个新品牌 [7] - 打造文娱赛事联动及主题营销IP活动 包括明星演唱会、泡泡玛特Dimoo首展、迪士尼主题IP等 [7] - 海南免税市占率提升近1个百分点 [7] - 推进"国潮"出海 与同仁堂、华熙生物、巨子生物等签署战略合作协议 [7] 政策环境 - 海南将于2025年12月18日全岛正式封关 [7] - 《海南自由贸易港进口征税商品目录》涵盖现行离岛免税45大类商品 封关后离岛免税体系将按现状运行 [7] - 旅客和商旅出行人次有望随自贸港建设持续增长 [7] 公司基本状况 - 总股本2,068.86百万股 流通股本2,068.86百万股 [1] - 当前股价68.69元 市值142,109.93百万元 [1]

板块表现 - 旅游零售板块当日上涨0.33%，领涨个股为中国中免[1] - 上证指数上涨1.14%至3843.6点，深证成指上涨2.25%至12571.37点[1] 个股表现 - 中国中免收盘价68.92元，涨幅0.33%，成交量36.84万手，成交额25.28亿元[1] 资金流向 - 板块主力资金净流出2.01亿元，游资资金净流入2316.47万元，散户资金净流入1.78亿元[1] - 中国中免主力净流出2.01亿元（净占比-7.96%），游资净流入2316.47万元（净占比0.92%），散户净流入1.78亿元（净占比7.04%）[1]

财务表现 - 1H25公司实现营收282亿元同比下滑10% 归母净利26亿元同比下滑21% 扣非归母净利26亿元同比下滑20% [1] - Q2公司实现营收114亿元同比下滑8% 归母净利8.5亿元同比下滑30% 扣非归母净利6.6亿元同比下滑32% [1] - 1H25公司毛利率32.8%同比下降0.7个百分点 其中Q2毛利率32.5%同比下降1.4个百分点 [2] 经营状况 - Q2离岛免税销售额54.5亿元同比下滑4.1% 环比Q1有所改善 [2] - 1H25公司免税商品收入203亿元同比下滑6% 含税商品收入72亿元同比下滑22% [2] - 线下收入197亿元 线上收入78亿元 [2] - Q2销售费用率同比上升0.2个百分点 管理费用率同比基本持平 财务费用为-3.0亿元（去年同期为-3.5亿元） [2] 市场地位与发展策略 - 1H25海南地区实现收入150亿元 市场份额同比提升近1个百分点 [2] - 公司拓展免税+边界 引入演唱会及联名IP营销 向文商体旅康多维度融合发展迈进 [2] - 广深市内免税店8月开业 获取港澳市内及机场店标段 与国潮精品共同拓展东南亚市场 [2] - 上半年新增引进近200个品牌 涵盖国潮香化 3C数码 健康 潮玩 户外运动等品类 [2]

财务表现 - 上半年营业收入281.51亿元同比下降9.96% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润26.0亿元同比下降20.81% [1][3] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降39.50%至26.07亿元 [3] - 免税商品销售额达203.43亿元 [3] 收入结构 - 线下收入197.03亿元线上收入78.28亿元 [1] - 海南地区营收150.31亿元上海地区营收68.70亿元 [4] - 主营业务收入275.31亿元占总营收97.8% [1] 市场布局 - 在海南省拥有6家离岛免税店 [4] - 海南离岛免税市场占有率同比提升近1个百分点 [4] - 首次进入越南市场开设河内内排国际机场与富国国际机场免税店 [4] 战略发展 - 与约1600个全球知名品牌建立合作关系包括迪奥、雅诗兰黛等 [3] - 推进"国潮"出海与华熙生物、巨子生物签署战略合作协议 [4] - 推动国潮精品进驻越南、柬埔寨、日本等海外渠道 [4]

广州首家市内免税店开业 - 广州首家市内免税店于8月26日在天河区CBD珠江新城开业 由中免集团、岭南控股、广百股份及白云机场联合运营 [1] - 采用"CBD购物、机场提货"模式 面向60天内从广州离境的中外游客 商品免征关税、进口环节增值税和消费税 [1] - 提货点覆盖白云机场T2航站楼及未来T3航站楼 旅客凭有效证件及航班信息提货 [1] 政策背景与城市布局 - 财政部等五部门2024年8月底印发通知 推动在八个城市各新增一家市内免税店 [1] - 深圳同为试点城市 其首家市内免税店也于8月26日同步开业 [3] - 政策目标为吸引中国离境消费者和外国入境游客 提振消费 [1] 广东免税业态现状 - 广东免税业起步早但发展滞后 2024年8月前无市内免税店 主要依赖机场口岸免税店 [5] - 2019年白云机场免税销售额仅19.2亿元 远低于上海浦东机场(138亿元)和北京首都机场(86亿元) [5] - 广州、深圳凭借毗邻港澳的区位优势 出入境客流居全国前列：2024年上半年广州接待外籍人士超150万人次(同比+40%) 深圳口岸出入境人员达1.3亿人次(同比+16.2%) [5] 市内免税店竞争优势 - 不设购物限额 商品种类多于口岸免税店 涵盖美妆、腕表、箱包、酒水及国潮电子等品类 [6] - 服饰类成为与机场免税店错位竞争的代表性商品 因顾客时间更充裕 [7] - 店内超50%服饰为广州本地品牌 融合广绣、榄雕等非遗元素及满洲窗等在地文化设计 [7] 消费群体与营销策略 - 面向中外离境游客 首批顾客消费实例显示商品折扣幅度达5折至8.8折 [1] - 针对商务人士、入境游客及本地家庭制定精准营销 预计国庆和十五运期间销售达高峰 [7] - 通过二次元展览等创新业态吸引年轻客群 如广百百货9月启动1400平方米航海王主题特展 [13] 行业格局与运营商表现 - 中免集团为全国唯一授权跨业态免税运营商 覆盖机场、市内等多场景 [9] - 2024年上半年中免营收281.52亿元(同比-9.96%) 利润总额36.63亿元(同比-19.21%) 受海南离岛免税下滑冲击 [9] - 2019年中国市内免税店销售额仅占行业2% 远低于韩国超50%的占比 显示巨大发展潜力 [6] 经济带动效应 - 免税店每销售1万元商品可形成5万元以上综合收入联动效益 促进旅游、航空、餐饮等产业链 [10] - 海南离岛免税案例显示10年间免税销售额年均增44% 带动旅游收入年均增14% [10] - 免税店入驻推动传统百货转型 广州友谊国金店改造为含餐饮、娱乐的综合商业体 [12] 挑战与机遇 - 出境提货模式可能抑制大件商品消费意愿 顾客倾向购买小件护肤品 [9] - 广百股份2025年上半年预亏1500-2000万元 主因线上冲击及服饰品类销售下滑 [12] - 二次元经济成为线下流量新引擎 广州上半年ACG展会接待84万人次 省外专程赴穗客群占比显著 [13]