报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面存在修复及成长空间；线上、门店、供应链等建设持续加强，布局长远有望长期受益；伴随政策优化，国内出行及消费回暖，出入境客流恢复可期，业绩弹性待释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 564.74 亿元，同比 -16.38%，归母净利润 42.67 亿元，同比 -36.44%，扣非归母净利润 41.44 亿元，同比 -37.7%；2024Q4 实现营业收入 134.53 亿元，同比 -19.46%，归母净利润 3.48 亿元，同比 -76.93%，扣非归母净利润 2.71 亿元，同比 -81.42% [1] - 2024 年度拟每 10 股派发现金红利 10.5 元，共计 21.7 亿元，占归母净利润 50.91% [1] 业务表现 离岛免税 - 2024 年海南接待游客总人数 9721 万人次，同比 +8.0%，离岛免税购物金额 309.4 亿元，同比 -29.3%，实际购物人次 568.3 万人次，同比 -15.9%，人均消费 5444 元，同比 -15.9% [1] - 2024 年公司海南地区实现营收 288.92 亿元，同比 -27.13%；三亚市内免税店营收 204.2 亿元，同比 -28.0%，归母净利润 3.7 亿元，同比 -86.1%；海免公司实现营收 35.5 亿元，同比 -27.7%，归母净利润 0.58 亿元，同比 -70.91%；海口免税城营收 55.7 亿元，同比 -18.5%，归母净利润为 -1.8 亿元 [1] - 2024 年公司在海南离岛免税市场份额同比提升 2pct，海南各店全年引进超 150 个新品牌，打造多个旗舰店和精品店，推出“免税 + 购物”新体验 [3] 口岸免税 - 2024 年公司上海地区实现营收 160.35 亿元，同比 -10.02%；日上上海营收 160.3 亿元，同比 -10.0%，归母净利润 5.1 亿元，同比 +99.6% [1] - 境内方面，2024 年成功中标 10 个机场及口岸免税经营权，受益于免签政策和航班量增加，境内出入境免税门店销售大幅增长；境外方面，实现多个区域门店开业，中标邮轮免税店经营权，推进“国潮”出海 [3] 市内免税 - 2024 年 8 月 27 日《市内免税店管理暂行办法》出台，公司推进原有市内免税店转型升级，完成 6 家经营协议签署，实现大连市内免税店焕新开业，中标 6 家新增城市市内免税店经营权 [3] 毛利及费用情况 - 毛利端，2024Q4 毛利率同比 -3.50pct 至 28.54%，或因销售收入下滑及加大促销力度 [2] - 费用端，2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比分别 +2.00pct、+0.25pct、-0.21pct、-0.28pct 至 16.85%、4.25%、0.08%、-1.99%，整体期间费用率同比 +1.76pct 至 19.19% [2] - 盈利端，2024Q4 资产减值损失 3.54 亿元，上年同期为 1.60 亿元，主要系存货减值损失增加，归母净利率同比 -6.44pct 至 2.59% [2] 财务指标预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 580.3 亿、635.5 亿、687.3 亿元，归母净利润分别为 45.0 亿、49.3 亿、52.8 亿元，EPS 为 2.18、2.38、2.55 元/股，对应目前 PE 分别为 28.9、26.4、24.7X [4] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司作为免税龙头，在消费回流背景下，离岛、口岸、市内免税等方面有修复及成长空间；线上、门店、供应链等建设持续加强，布局长远有望长期受益；伴随政策优化，国内出行及消费回暖，出入境客流恢复可期，业绩弹性待释放 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 564.74 亿元，同比 -16.38%，归母净利润 42.67 亿元，同比 -36.44%，扣非归母净利润 41.44 亿元，同比 -37.7%；2024Q4 实现营业收入 134.53 亿元，同比 -19.46%，归母净利润 3.48 亿元，同比 -76.93%，扣非归母净利润 2.71 亿元，同比 -81.42% [1] - 2024 年度拟每 10 股派发现金红利 10.5 元，共计 21.7 亿元，占归母净利润 50.91% [1] 业务表现 - 消费意愿阶段趋缓，离岛免税显著承压，口岸免税利润有所优化。2024 年海南接待游客总人数 9721 万人次，同比 +8.0%，离岛免税购物金额 309.4 亿元，同比 -29.3%，实际购物人次 568.3 万人次，同比 -15.9%，人均消费 5444 元，同比 -15.9% [1] - 分类型看，2024 年免税商品、有税商品分别实现营业收入 386.66 亿元、170.95 亿元，分别同比 -12.58%、-23.49% [1] - 分地区来看，2024 年公司海南、上海地区分别实现营收 288.92 亿元、160.35 亿元，同比 -27.13%、-10.02% [1] - 分公司来看，2024 年三亚市内免税店营收 204.2 亿元，同比 -28.0%，归母净利润 3.7 亿元，同比 -86.1%；海免公司实现营收 35.5 亿元，同比 -27.7%，归母净利润 0.58 亿元，同比 -70.91%；海口免税城营收 55.7 亿元，同比 -18.5%，归母净利润为 -1.8 亿元；日上上海营收 160.3 亿元，同比 -10.0%，归母净利润 5.1 亿元，同比 +99.6% [1] 毛利及费用情况 - 毛利端，2024Q4 毛利率同比 -3.50pct 至 28.54%，或因销售收入下滑及加大促销力度 [2] - 费用端，2024Q4 销售、管理、研发、财务费用率同比 +2.00pct、+0.25pct、-0.21pct、-0.28pct 至 16.85%、4.25%、0.08%、-1.99%，整体期间费用率同比 +1.76pct 至 19.19% [2] - 盈利端，2024Q4 资产减值损失 3.54 亿元，上年同期为 1.60 亿元，主要系存货减值损失增加，归母净利率同比 -6.44pct 至 2.59% [2] 业务发展亮点 - 离岛免税：深耕海南，份额稳步提升。2024 年海南各店引进超 150 个新品牌，发展“首店经济”，打造多家旗舰店和精品店，推出“免税 + 购物”新体验，市场份额同比提升 2pct [3] - 口岸免税：境内免税销售大幅增长，境外渠道稳步布局。境内 2024 年中标 10 个机场及口岸免税经营权，出入境免税门店销售大幅增长；境外实现多地门店开业，中标邮轮免税店经营权，推进“国潮”出海 [3] - 市内免税：亟待项目开业，有望贡献增量。2024 年 8 月 27 日相关办法出台，全力推进原有市内免税店转型升级，已完成 6 家经营协议签署，大连市内免税店焕新开业，中标 6 家新增城市市内免税店经营权 [3] 投资建议及财务预测 - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 580.3 亿元、635.5 亿元、687.3 亿元，实现归母净利润 45.0 亿元、49.3 亿元、52.8 亿元，EPS 为 2.18 元/股、2.38 元/股、2.55 元/股，对应目前 PE 分别为 28.9X、26.4X、24.7X [4] 财务报表及比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了 2023A - 2027E 各年度的相关财务数据，包括流动资产、现金、营业收入、营业成本等 [10] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等方面，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [10]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：免税行业、文旅产业 - 公司：中国中免 纪要提到的核心观点和论据 - **自贸港封关政策影响**：2025年底封关前进一步免税政策少，“一线放开，二线管住”政策针对原材料等，惠及ToB企业，不直接影响终端零售商；增值税和消费税简并提议未获认可，免税商仍享现有税收减免，2026年前无岛民免税，消除政策不确定性担忧[3][4] - **海南省政府措施及影响**：举办演唱会、发放消费券推动文旅产业，3月免税销售额降幅收窄至 -5%，较一二月 -13% 改善；购物人次下降但客单价提升，消费者购买力稳定，受消费券和精品供给优化影响[3][5] - **赴岛游客及渗透率情况**：2025年赴岛游客数量与去年持平，购买人次降约20%，渗透率降至14%-15%，消费者购物计划减少；客单价回升，受消费券和精品供给影响[6] - **离岛免税市场表现**：2025年1 - 3月连带率约6件与去年持平，件均价约1000元高于去年800 - 1000元，精品占比增加推动；4月终端出货价比去年7月提升约10%，销售额趋于稳定[3][8][9][10] - **美国来源商品加关税影响**：对大集团影响小，倩碧和修丽可等依赖美工厂品牌在天猫旗舰店涨价、下架，美产商品逐步退出中国市场，供应链调整中；未见囤货现象，消费者转向国产中高端商品[11][12] - **中免应对措施**：中免暂享保税区政策，不受加关税影响；中免等企业规避风险，支持国货，已设国货柜台，国货有税销售[13] - **中国中免估值及走势**：当前估值26 - 27倍，合理估值28 - 29倍；未来估值25 - 30倍，不太可能回20 - 25倍；今年收入持平或微增1%，毛利率32%，收回日上剩余股权净利润可达48.69亿元，对应估值28倍[3][14][16] - **中国中免业绩弹性**：2025年一季度毛利率或改善，维持32%时每提高1个百分点增约四至五亿元净利润，核心变量是毛利率[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2025年第一季度中国中免股价较2024年9月24日前涨约10%，9月24日后融券成本上升，做空资金减少，被动资金配置比例高，营收下滑幅度收窄，未来或转正，资金需增配[15] - 建议在关税战等利好情绪发泄后，若股价回落至25倍左右进行配置[19]

| 阶段涨幅 | 李度涨幅 年度涨幅 | | | [] 下载天天基金手机版,随时查 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 近1周 | 近1月 | 近3月 | 近6月 | 今年来 | | 阶段涨幅 | -0.34% | -5.12% | 4.12% | 0.11% | -0.29% | | 同类平均3 | 3.19% | -8.00% | 1.13% | 2.20% | -0.38% | | 沪深300 | 0.99% | -5.62% | -1.05% | -0.42% | -4.13% | | 同类排名 3 | | 4577 4632 1266 4623 1127 4566 | | 2314 4474 1882 4559 | | | 四分位排名 2 | | | | 图片来源:天天基金网 2025/4/17 | | | | T. H+ | 12 17 | 1-12-70- | . R/L | ದ ಕೆಡ | 景顺长城新兴成长混合A基金经理为刘彦春。 4月17日，中国中免股票收盘大跌2.05%，天眼查工商信息显示，中国旅游集团中免股份有限公司成立于2008年 ...

"冰火两重天"现象或在中国中免(01880)身上上演。 4月8日，国家税务总局发布公告将前期试点的"即买即退"退税政策推广至全国。该政策简化退税环节，激发入境游潜力，配合免签政策的放开进 一步加快外循环，为线下零售贡献边际增量。一经发布之后，隔日中国中免这家免税龙头股价便直线拉升——中国中免H股暴涨23.66%至56.7港 元，中国中免A股则强势录得涨停报于66.97元。 然而，中国中免此番股价暴力拉升的背后，则是公司业绩持续下滑，估值跌入历史低位的表现。智通财经观察到，2024年，中国中免营收、净 利等核心财务指标双双大幅下滑，业绩承压明显。与此同时，公司估值相应地进入磨底期，截至4月15日收盘公司市盈率TTM为23.20倍，处于历 史低位。 从收入构成看，公司免税商品销售收入约 386.66 亿元，同比减少 12.58%;有税商品销售收 入约 170.95 亿元，同比减少 23.49%，跨境电商、海淘 的竞争下，中免线上业务进一步收窄。可以看到，消费需求的放缓，使得免税行业整体增长动力不足。 其中，海南地区营收大幅下滑 27.13%，降至约 288.92 亿元。众所周知，海南地区是中免免税业务的核心市场， ...

会议安排 - 公司将于2025年4月29日举行董事会会议[3] 业绩审议 - 会议将审议及批准公司及其附属公司截至2025年3月31日止第一季度业绩及其刊发[3]

文章核心观点 4月15日中国中免股票收盘大跌，景顺长城新兴成长混合A为其前十大股东且去年四季度减持，介绍了该基金经理刘彦春及景顺长城基金相关信息 [1][3][4] 中国中免相关 - 4月15日中国中免股票收盘大跌3.38% [1] - 中国旅游集团中免股份有限公司成立于2008年，位于北京，从事商务服务业，注册资本206885.9044万人民币，法定代表人为王轩 [1] 景顺长城新兴成长混合A相关 - 景顺长城新兴成长混合A为中国中免前十大股东，去年四季度减持，今年以来收益率-0.51%，同类排名2266（总4559） [1] 基金经理刘彦春相关 - 刘彦春为景顺长城新兴成长混合A基金经理，管理学硕士，有丰富从业经历，2015年1月加入景顺长城基金，现任总经理助理兼研究部总监兼股票投资部基金经理，还兼任多只基金基金经理 [3][4] - 刘彦春累计任职时间15年又353天，任职起始日期2008 - 07 - 03，现任意令资产总规模427.26亿元，在管基金最佳任期回报162.12% [4] - 刘彦春管理过景顺长城内需增长混合C、景顺长城内需增长贰号混合C、餐顺长城景益混合(LOF)C等基金，各基金有不同规模、任职时间、任职天数和任职回报 [4] 景顺长城基金相关 - 景顺长城基金管理有限公司成立于2003年6月，董事长为李进，总经理为康乐 [4] - 景顺长城基金共有4名股东，长城证券有限责任公司持股49%、景顺资产管理有限公司持股49%、开滦（集团）有限责任公司持股1%、大连实德集团有限公司持股1% [4]

文章核心观点 - 波动国际环境下提振内需重要性凸显，“即买即退”政策利好入境游消费，中免有望受益，维持“买入”评级，上调A/H股目标价 [1] 政策动态 - 4月8日起国家有关部门发布《“即买即退”公告》、调整对原产于美国进口商品加征关税税率等公告，叠加此前《提振消费专项行动方案》，旨在提振内需 [1] - 4月8日晚税务总局将离境退税“即买即退”服务措施从多地试点推广至全国，境外旅客办理信用卡预授权后可现场申领退税款 [2] - 2024年8月发布《关于完善市内免税店政策的通知》鼓励国货潮品入驻市内店渠道 [2] 中免情况 - 中免占据国内免税市场份额的81.74%，旗下免税店作为旅游零售和承接消费回流重要窗口，有望受益于入境游需求增长 [1] - 2024年中免推进6家市内店转型升级、中标6家新增市内店经营权，重点挖掘国货品牌潜力、助推品牌出海 [2] 免税行业 - 免税渠道因免除进口关税、消费税、增值税预计暂不受关税风波影响，或较国内其他渠道具备价格优势，有望承接部分需求转移 [3] - 海南既是最大自贸试验区也是唯一自贸港，封关预计2025年底前完成，战略意义或进一步提升 [3] - 2025年1月/2月离岛免税销售额31.3/52.8亿，同比-13.3%/-13.4%；2024年12月 - 2025年2月人均消费分别同比+7%/16%/25%，销售额同比降幅收窄，人均消费现企稳信号 [3] 目标价调整 - 维持盈利预测，预计2025/2026/2027E EPS为2.26/2.56/2.91元，上调A/H股目标价至79.1元/73.08港币 [4]

中国中免相关情况 - 4月11日中国中免股票收盘大跌3.22% [1] - 中国旅游集团中免股份有限公司2008年成立于北京，从事商务服务业，注册资本206885.9044万人民币，法定代表人为王轩 [1] - 景顺长城基金旗下景顺长城新兴成长混合A为中国中免前十大股东，去年四季度减持，今年以来收益率1.09%，同类排名1158（总4559） [1] 景顺长城新兴成长混合A基金经理情况 - 基金经理为刘彦春，管理学硕士，有丰富从业经历，2015年1月加入景顺长城基金，现任总经理助理兼研究部总监兼股票投资部基金经理，兼任多只基金基金经理 [3][4] - 累计任职时间15年又349天，任职起始日期2008 - 07 - 03，现任基金公司为景顺长城基金管理有限公司 [4] - 现任基金资产总规模427.26亿元，在管基金最佳任期回报166.13% [4] 刘彦春管理过的基金情况 - 管理景顺长城内需增长混合C，2025 - 01 - 23至今任职78天，任职回报4.61% [4] - 管理景顺长城内需增长贰号混合C，2025 - 01 - 23至今任职78天，任职回报5.82% [4] - 管理景顺长城鼎益混合(LOF)C，规模0.12亿元，2023 - 06 - 14至今任职1年又302天，任职回报 - 19.12% [4] 景顺长城基金管理有限公司情况 - 2003年6月成立，董事长为李进，总经理为康乐 [4] - 共有4名股东，长城证券有限责任公司持股49%、景顺资产管理有限公司持股49%、开滦（集团）有限责任公司持股1%、大连实德集团有限公司持股1% [4]

报告公司投资评级 - 给予中国中免“买入”评级 [2][9][59] 报告的核心观点 - 中国中免全资子公司中免国际和同仁堂国药签订战略合作协议，共同拓展同仁堂国药海外市场，重点是“一带一路”沿线国家及东南亚地区，公司有望在拓宽区域市场、丰富产品品类、提升消费者体验、优化运营等方面发力，实现收入业绩稳健增长 [2][9][51] - 预计2025 - 2027年归母净利润42.96/43.83/45.24亿元，对应当前股价PE分别为33.81/33.14/32.11X [2][9][59] 根据相关目录分别进行总结 政策支持，聚焦内需 - 2023年以来我国各级政府及相关部门推出多项提振消费政策，旅游消费尤其是免税购物环节多次被提及，如2025年《政府工作报告》《提振消费专项行动方案》等提出扩大文体旅游消费、完善免税政策、开设免税店等 [6][15] 口岸修复，烟酒高增 - 2024年全球免税及旅游零售额达737.3亿美元，同比增长2.5%，虽较2019年同期有缺口，但恢复性增长可期 [7][16] - 分渠道看，2024年机上及机场渠道销售额增速亮眼，分别达7.4%和4.5%；分区域看，各区域销售额均增长，非洲、欧洲增速领先，分别为7.6%和4.6% [7][16] - 2024年烟草、酒水、食品等品类销售额同比增速分别达7.5%、5.6%、4.9%，销售品类前三是香化、酒水和时尚配饰，占比分别为34.9%、15.7%、15.6% [7][28][30] 旅游向好，免税欣荣 - 旅游业是我国经济重要组成部分，2024年全国旅游发展大会为行业指明方向，未来旅游业有望量价齐增，免税行业也将迎来成长机遇 [8][32] - 我国免税行业有离岛免税、口岸免税、市内免税三种类型，离岛免税政策历经多次调整放宽，2024年海南离岛免税销售额309亿元，购物人次568万，且具备交通便利、产品丰富等优势，叠加消费券措施，有望迎来新机遇 [36][43][44] - 随着免签国家/区域数量增加等，我国出入境人次有望增长，带动口岸和市内免税店发展 [49] 奋力创新，迎接拐点 - 中免国际与同仁堂国药合作拓展海外市场，中国中免有渠道、规模等核心竞争优势，未来将在多方面发力实现收入业绩增长 [9][51] - 2024年公司营收564.74亿元，同比 - 16.38%；归母净利润42.67亿元，同比 - 36.44%；单四季度营收134.53亿元，同比 - 19.46%；归母净利润3.48亿元，同比 - 76.93% [52] - 2024年海南地区收入288.92亿元，同比 - 27.13%，上海地区收入160.35亿元，同比 - 10.02%；免税销售收入386.66亿元，同比 - 12.58%，有税销售收入170.95亿元，同比 - 23.49% [52] - 2024年公司综合毛利率32.03%，同比 + 0.21个pct，销售费用率16.05%，同比 + 2.10个pct，管理费用率3.52%，同比 + 0.25pct，财务费用率 - 1.63%，同比 - 0.35pct [55] - 三亚和海口子公司利润下滑明显，日上上海利润增速较高 [57][58] - 海南离岛免税销售额跌幅收窄，机场口岸等销售额有望随出境游人次增加而增长，预计公司逐步走过需求低谷，重新进入业绩增长期 [59] 财务报表及预测指标 - 给出2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标预测数据 [66]